有限合伙型股权投资基金的本土化法律思考

1、PAGE PAGE 8有限合伙型股权投资基金的本土化法律思考有限合伙型股权投资基金(limited partnership private equity fund)，即由投资者与基金管理人签订有限合伙协议而共同设立，投资者作为有限合伙人(limited partner)，不参与基金的管理运作，以其出资额为限对基金承担有限责任，基金管理人作为普通合伙人(general partner)，直接管理基金的投资运作，并对基金债务承担无限连带责任的一种股权投资基金类型。由于该组织形式将有限合伙人(投资人)排除在投资决策机制之外以及“穿透税制”的特性，使其从产生之日起便与风险投资行为伴生 1，时至今日成为

2、现代股权投资基金的重要类型之一，特别是在股权投资产业最为发达的美国，有限合伙制已经成为主导的基金组织形式。为推动股权投资产业的发展，我国创业投资企业管理暂行办法(2005年)对于有限合伙型基金的确立预留了法律空间 2，2006年修订的合伙企业法第2条第3款创设了普通合伙之外的有限合伙形态，国家和地方政府为确保有限合伙形态与现行的其他相关制度顺畅对接，陆续出台系列配套措施，如允许合伙企业开立证券账户、允许有限合伙作为首次公开发行公司股东、明确合伙人的纳税细则等等，至此，有限合伙型股权投资基金进入了我国资本市场的投资舞台。2007年至今，我国有限合伙型股权投资基金落地已经三年，三年的市场验证凸显本

3、土化特性的诸多问题，诸如有限合伙人(投资人)和普通合伙人(管理人)信息严重不对称、普通合伙人资质难以确认，无限责任实现路径不清晰，尤其是对普通合伙人(管理人)配套约束制度的缺失，导致“出资人”和“出智人”失去了平衡，扩大了代理成本，动摇了有限合伙制度中的投资人与管理人的信任基础，限制了有限合伙股权投资基金的持续发展。有限合伙股股权投资基金金的域外成功功与域内失落落的制度效果果反差，使得得笔者开始审审视有限合伙伙股权投资基基金的本土化化成功路径。本本文首先从有有限合伙的两两大核心制度度决策机机制和利润分分配制度切入入，解读有限限合伙组织形形态对于股权权投资基金的的原理层面正正当性，进而而观察我国

4、现现行有限合伙伙型股权投资资基金的制度度缺陷所在，最最后，提出笔笔者对于如何何完善该项制制度的自我见见解，并主张张只有一方面面保证管理人人专业能力的的发挥，另一一方面保障投投资人资金的的安全，在“管管理人中心主主义”前提下下重新建立“资资质”平平衡，才能真真正实现有限限合伙股权投投资基金的持持久发展。一、我国有有限合伙型股股权投资基金金的核心制度度架构股权投资基基金的盈利水水平在相当程程度上依赖于于运营效率，而而运营效率在在很大程度上上又取决于所所选择的组织织形式及其相相应的代理成成本的高低。然然而，股权投投资基金组织织形式的选择择又与基金本本身的特性和和要求具有内内在联系和逻逻辑上的关联联性

5、。无论公公司型基金、信信托型基金还还是有限合伙伙型的组织形形态都仅是股股权投资基金金的“外衣”，只只要其在决策策机制、风险险控制、利润润分配及避免免双重征税等等实质方面契契合了股权投投资基金制度度的内在特性性，能够实现现投融资快捷捷、安全，实实现投资人和和管理人利益益诉求，自然然就会成为一一条有效的路路径。有限合合伙的核心制制度有效的满满足了股权投投资基金的诉诉求。有限合伙组组织形态从其其诞生之日起起便伴随着高高风险的投资资行为，其责责任形式二元元性与经营管管理权限一元元性特征，衍衍生出二个核核心制度：投投资决策制度度、利润分配配制度。这二二个制度通过过基金内部机机构设置和权权限划分，确确立了

6、基金管管理人独立决决策权、激励励相容的分配配规则，既满满足了投资者者的投资预期期，又使基金金管理人的人人力资本得以以回报。(一)有限限合伙型股权权投资基金的的投资决策制制度就有限合伙伙型股权投资资基金而言，在在权力配制方方面，所有权权即利润分配配和参与重大大决策由作为为货币资本提提供者的有限限合伙人和人人力资本提供供者的普通合合伙人共同享享有，管理权权和监督权则则分别由普通通合伙人和有有限合伙人单单独享有。在在机构设置方方面，有限合合伙型基金通通常合伙人会会议来共同行行使全体合伙伙人的共享权权力，而在股股权投资基金金领域除法律律强制性规定定的治理结构构外，均以委委托管理协议议或有限限合伙协议的

7、的形式确立股股权投资基金金的投资决策策机构投投资决策委员员会。有限合伙型型基金中的普普通合伙人，即即基金管理人人享有对于基基金运营的广广泛控制权。普普通合伙人虽虽然对于有限限合伙的出资资比例甚少并并且可以劳务务出资，但是是对于股权投投资基金的经经营决策，诸诸如投资对象象的选择、投投资前的评估估、尽职调查查、投资时机机的决定、投投资定价及数数量、投资协协议的签订、投投资后的管理理、退出等权权限，除非合合伙协议另有有约定，否则则完全由普通通合伙人自行行决定。日常投资决决策权由普通通合伙人组建建的投资决策策委员会享有有。投资决策策委员会通常常由普通合伙伙人组成，有有时还会吸收收部分外聘行行业专家、财

8、财务专家及法法律专家等专专业人士，外外聘专家要求求必须具备行行业、财务或或法律背景。毋毋庸置疑，投投资决策委员员会的设置在在一定程度上上限制了普通通合伙人的自自主决策权，客客观上可以起起到保护有限限合伙人利益益的作用;同同时，外聘财财务、法律等等专业人士参参与基金重大大事务的决策策，不仅可以以增强投资决决策的科学性性，还能在一一定程度上防防止有限合伙伙人滥用权力力，三方参与与者相互制衡衡，从而最大大程度地保护护了各方利益益，有利于基基金的运营发发展。同时，有限限合伙人的出出资也并非意意味着对企业业资产控制权权的丧失。合合伙企业法虽虽然没有直接接规定有限合合伙企业应当当设立合伙人人会议，但却却规

9、定了应当当经全体合伙伙人一致同意意的事项，因因此，全体合合伙人通过召召开合伙人会会议的形式对对于这些事项项进行表决不不仅不违反法法律规定，而而且更有效率率，有助于基基金的运作。对对于关于有限限合伙企业的的重大变更事事项，应当有有包括有限合合伙人在内的的合伙人会议议作出决定，而而这些事项并并非是关于有有限合伙企业业经营管理的的事项，因此此，有限合伙伙人参与这些些事项的表决决，并不属于于执行合伙事事务，因而也也就没有丧失失有限责任保保护的危险。(二)有限限合伙型股权权投资基金的的利润分配制制度对财富高速速增资的渴望望是股权投资资基金的制度度产生的直接接动因，也是是投资者和基基金管理人参参与其中的根

10、根本目的所在在，有限合伙伙制度保证了了智力出资者者获得较高的的利润分配，实实现对基金管管理人的经营营激励，促进进股权投资基基金运作效益益的提升。因因此，在有限限合伙型基金金募集时，就就应当在合伙伙协议中明确确约定利润分分配方式;合合伙企业法亦亦规定，“合合伙协议应当当载明利润分分配方式”、“执执行事务合伙伙人可以要求求在合伙协议议中确定执行行事务的报酬酬及报酬提取取方式” 3。通常常而言，有限限合伙型基金金在退出每一一个投资项目目之后所得的的收益(即扣扣除管理费及及运营成本后后的利润部分分)，就应当当在普通合伙伙人与有限合合伙人之间进进行分配。国国际通行的基基本分配规则则是，将投资资收益总额的

11、的20%分配配给普通合伙伙人，作为其其执行合伙事事务的报酬;其余的800%由全体有有限合伙人按按照其出资比比例分配。此此种分配规则则充分认可了了普通合伙人人即基金管理理人对财富增增值部分的分分配权，最大大程度的激发发了管理人运运用专业技能能实现财富增增值的热情，缓缓解了代理成成本问题。二、我国有有限合伙型股股权投资基金金的本土化缺缺失在国家和地地方政府的大大力扶持下，我我国的有限合合伙型基金取取得了较为迅迅速的发展，但但由于缺乏有有限合伙制度度本身赖以存存在的信用环环境以及信用用义务制度的的缺失，导致致其正常发展展及功能有效效发挥遭遇严严峻的现实困困境。最初采采纳有限合伙伙制的一些股股权投资基

12、金金，甚至在运运营一段时间间以后最终折折戟沉沙。曾经轰动一一时的长三角角地区首家有有限合伙型基基金温州州东海创业投投资有限合伙伙企业(以下下简称“东海海创投”)即即为典型。成成立于20007年7月的的东海创投，由由10名合伙伙人组成，其其中有限合伙伙人9名，包包括佑利集团团等8家民营营企业和1名名自然人;普普通合伙人11名，即北京京杰思汉能资资产管理有限限公司。为确确保有限合伙伙人的资金安安全，东海创创投设立了“联联席会议”作作为最高决策策机构，全体体合伙人均为为联席会议成成员，会议主主席由出资最最多的佑利集集团的董事长长胡旭苍担任任。联席会议议的决策规则则是：以每5500万元作作为一股，每每

13、股代表一个个表决权，每每一项投资决决策须获得全全表决权的22/3才能通通过。由于普普通合伙人出出资最少，只只占基金规模模的1%，因因此也就在事事实上成为有有限合伙人聘聘请的经理，并并无最终决策策权。这种运运作模式的弊弊端很快便显显现出来，致致使东海创投投无法正常决决策，运行陷陷入僵局，最最终导致在成成立仅7个月月之后，有限限合伙人与普普通合伙人分分道扬镳。东海创投失失败的惨痛教教训昭示我们们：合伙企企业法中关关于普通合伙伙人信义义务务规范的缺失失，致使有限限合伙人过于于担心自己的的资金安全，而而不能完全信信任普通合伙伙人。应当说说，有限合伙伙人的此种担担心的确有其其合理性，因因为作为普通通合伙

14、人的基基金管理人拥拥有对基金运运营的广泛的的自由裁量权权和绝对的控控制权，同时时由于信息不不对称的存在在，致使有限限合伙人难以以对其行为进进行观察和监监督，由此导导致了普通合合伙人与有限限合伙人事实实上的不对等等地位，普通通合伙人实施施机会主义行行为的风险也也就不可避免免 4。为为保护处于弱弱势地位的有有限合伙人的的利益，防止止普通合伙人人滥用管理权权，英美衡平平法创设了普普通合伙人的的信义义务(fiducciary duty)规则，即“普普通合伙人应应当殚精竭虑虑、忠诚于合合伙企业的事事务，不利用用职权牟取私私而损害合伙伙企业和有限限合伙人的利利益;同时还还应当以高度度的注意与谨谨慎履行职责

15、责，千方百计计地谋求合伙伙企业利益最最大化。”而而我国合伙伙企业法尚尚无普通合伙伙人信义义务务的完整规范范，无法对其其行为进行必必要的约束，进进一步影响了了有限合伙型型基金的运作作效益。三、我国有有限合伙型股股权投资机制制的变革路径径首先，确立立普通合伙人人的信义义务务，即普通合合伙人应当对对有限合伙人人负有信义义义务，这是完完善有限合伙伙型股权投资资基金的必经经道路。所谓谓明确信义义义务范畴，是是指要求普通通合伙人应当当对有限合伙伙人恪守诚信信，并专注于于增进有限合合伙人的最佳佳利益，而不不得使自己处处于与有限合合伙人利益相相冲突的地位位。具体包括括：1.对于于其因基金管管理而取得的的利益或

16、商业业机会，都应应当向有限合合伙人如实披披露，并获得得其同意;22.应当避免免自己在管理理基金的同时时与基金进行行交易，或代代表他人从事事有损有限合合伙人利益的的行为;3.避免与基金金构成竞争。其其次，明确信信义义务的主主体，实践中中多数有限合合伙型基金中中的普通合伙伙人通常由专专业的基金管管理机构担任任，并由基金金管理机构指指派专职的投投资管理人员员负责基金的的日常管理。根根据公司法法等法律规规定，这些投投资管理人员员只对基金管管理公司负有有信义义务，而而并不直接对对基金的有限限合伙人负有有信义义务。如如果在投资基基金领域严格格遵循此项原原则，则可能能导致在基金金管理人与有有限合伙人利利益发

17、生冲突突时，投资管管理人员为履履行对基金管管理人的信义义义务而损害害有限合伙人人的利益。为为防止此种机机会主义行为为的出现，证证监会专门制制定了基金金管理公司投投资管理人员员管理指导意意见，明确确规定“投资资管理人员应应当维护基金金份额持有人人的利益。在在基金份额持持有人的利益益与公司、股股东及与股东东有关联关系系的机构和个个人等的利益益发生冲突时时，投资管理理人员应当坚坚持基金份额额持有人利益益优先的原则则” 5。该等规定定颇具合理性性，亦应当准准用于有限合合伙型基金的的投资管理人人员。其次，细化化并明确普通通合伙人承担担无限责任的的可能路径。一一则，建立普普通合伙人财财产登记制度度，普通合

18、伙伙人以“智力力”出资而享享有有限合伙伙的控制权，最最重要的风险险控制制度就就是无限连带带责任，无论论普通合伙人人是个人还是是机构，需要要建立普通合合伙人财产登登记制度，以以确保有限合合伙人清晰判判断商业风险险。二则，明明确有限合伙伙人对普通合合伙人的诉讼讼权。公司司法中当股股东发现管理理层出现了违违反忠实义务务的情况，法法律赋予其“股股东诉讼权”，以以便能够追溯溯管理层责任任，该规定应应同样适用于于有限合伙人人中的普通合合伙人。三则则，建立个人人破产制度，保保证基金管理理人的职业生生涯。当基金金管理人非因因道德问题而而触发了无限限责任，应为为其“重生”提提供合理的制制度路径，保保证普通合伙伙人职业生涯涯的持续性。再次，设立立股权投资基基金管理人行行业协会，加加强行业自律律监管，经由由发展信用评评级措施，实实现股权投资资基金管理人人信用体系，以以构建行之有有效的声誉机机制。国内的的评级机制已已经有了雏形形，比如杂志志、报刊等公公共媒体已开开始建立，另另外像清科研研究中心这样样一些专业调调查公司，以以及全国工商商联并购公会会等中介组织织都已开始这这方面的工作作，但仍需大大力发展。首首先，建立政政府背景的信信用评级机构构，或者扶持持本国的信用用评级公司，并并明确监管责责任;其次，推推广评级标准准，尽快对我我国的投资机机构、企业给给