有效资本市场理论

第三章

有效资本市场理论2023/1/310本章要求教学目的：本章阐述有效资本市场理论的基本原理，通过学习使学生能理解该原理的基本理论和现实应用价值。教学重点及难点：有效资本市场理论的基本内容。本章学习内容及要求：1、了解有效资本市场理论的产生与发展；2、理解有效资本市场的现实意义；3、掌握有效资本市场的基本理论内容；4、资本市场的有效性检验。

2023/1/3113.1有效资本市场理论的产生与发展市场有效问题的著述可追溯到Gibson(1889)。Gibson曾描述过这一假说的大致思想(尽管当时还没有“有效市场”这一提法)。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家Bachelier。Bachelier(1900)认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”,投机者的期望利润应为零。Bachelier之后关于证券价格行为的研究并没有得到很大的发展,直到后来计算机的出现。

2023/1/3123.1有效资本市场理论的产生与发展(续)Kendall(1953)在做了大量序列相关分析后,发现股票价格序列就像在随机漫步一样,下一周的价格是前一周的价格加上一个随机数构成。实际上,Kendall的结论Working(1934)早已提出过,只是Working的论述缺乏像Kendall那样有力的实证研究证据。他们提出的股票价格序列可以用随机游走模型很好描述的观点是建立在观察基础上的,而并没有对这些假设进行合理的经济学解释。2023/1/3133.1有效资本市场理论的产生与发展(续)直到Samuelson(1995)和Mandelbrot(1999)在仔细研究了随机游走理论后,才揭示了ＥＭＨ期望收益模型中的“公平游戏”原则。Fama是有效市场理论的集大成者,他为该理论的最终形成和完善做出了卓越的贡献。Fama(1970)不仅对有关ＥＭＨ的研究作了系统的总结,还提出了一个完整的理论框架。在此之后,ＥＭＨ蓬勃发展,其内涵不断加深、外延不断扩大,最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。2023/1/3143.2有效资本市场假说的意义理论意义:有效资本市场意味着在这个市场上，股票和债券价格充分反映所有可得的信息–也称为有效市场假说(EMH)。有效市场假说是指财务管理所依据的资本市场是健全和有效的。只有在有效市场上，财务管理才能正常进行，财务管理理论体系才能建立。ＥＭＨ在现代证券理论中占有重要的位置,它为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、规范的模式。2023/1/3153.2有效资本市场假说的意义(续)现实意义:由于信息在资本市场上迅速反应，因此取得已经发布的信息对投资者而言不能得到好处。当企业出售证券时，可以预期得到公平价格。在有效市场中，企业不能通过愚弄投资者获得超额收益。想通过公共信息来挑选股票是一种浪费时间的行为。你选购股票所获得的公平收益是基于所选购股票的风险。2023/1/3163.2有效资本市场假说的意义(续)对公司财务管理的意义：公司股价与会计方法的变更无关。财务经理不能通过使用公开可得的信息来选择股票债券发行时间获利。企业可以按自己的意愿发行股票债券数量，而不会使价格下跌。2023/1/3173.3有效资本市场理论的基本内容有效市场理论的假设前提:1.信息公开的有效性。

2.信息从公开到接受也是有效的。

3.投资者对信息做出的判断是有效的。每个投资者都根据所获得的信息做出正确的、及时的判断，每个投资者对某种资产的价格判断都是一样的。

4.投资者都能有效地根据自身的判断进行投资,每个投资者都能做出及时准确的投资行为。2023/1/318有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应股价-30 -20 -10 0 +10 +20 +30信息发布前（-）、信息发布后（+）有效市场对好消息的反应对好消息的过度反应，接着反转。对好消息的滞后反映2023/1/319有效市场和无效市场中股票价格对新信息的反应股价-30 -20 -10 0 +10 +20 +30信息发布前（-）、信息发布后（+）有效市场对坏消息的反应对坏消息的过度反应，接着反转。对坏消息的滞后反映2023/1/31103.3有效市场的基本内容（续）有效市场的不同形式Fama（1970）提出了有效市场的三种形式：弱式有效市场证券价格反映所有可得到的历史价格和交易量的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对历史价格的分析获得非正常报酬。半强式有效市场证券价格反映所有公开的可获得的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对公开信息的分析获得非正常报酬。强式有效市场证券价格反映所有信息—公开的和内部的信息。在该市场，任何投资者都不能依据对所有公开和非公开信息的分析获得非正常报酬。2023/1/3111市场弱有效证券价格反映所有过去价格和交易量的信息。如果市场弱有效形式成立，技术分析没有用。经常地，市场弱有效用下面的形式来表示：Pt=Pt-1+期望收益+随机误差(et)由于股票价格只反映新信息（新信息随机产生），股票价格服从随机游动(randomwalk)。2023/1/3112为什么技术分析失效？股价时间投资者的行为会消除任何与股票价格走势相关的收益机会。如果通过发现股票的价格走势就能赚大钱，每个人都会这么做，直到利润消失为止。卖出卖出买入买入2023/1/3113市场半强有效证券价格反映所有公开可得的信息。公开可得的信息包括：历史价格和交易量。发行的会计报表。

年报中发现的信息。报纸上的信息，分析师的建议，等等。2023/1/3114市场强有效证券价格反映所有的信息—公开的和内部的信息。强有效形式囊括了弱有效形式和半强有效形式。强有效形式表明任何与股票相关的信息，即使仅仅一个投资者知道，也已经反映在股价上。2023/1/3115三个不同信息集的关系所有与股票价格相关的信息公开可得的信息集过去价格的信息集2023/1/3116证据有关有效市场研究的记录非常广泛,而且大量的计量结果都确认支持和赞成有效市场。研究可以分成三大类：股价变动随机么？存在某种可以盈利的交易机制么？实践研究：市场能否快速而且准确的反映新信息？专业管理投资公司的纪录。他们具有选股能力么？2023/1/3117股价的变动是随机的么？我们可以这么说么？许多心理学家和统计学家认为许多人希望看到规律，甚至当他们面对随机数的时候那些声称看见股票变动规律的人们很可能是错觉造成的程度大小甚至当我们能看到规律的时候，由于交易成本的存在，使得我们无法盈利。股价变动的随机性支持了弱有效市场假说。2023/1/3118你看到什么形式？双击这个Excel图表可以看到不同系列的随机数。

通过不同的形式，你可能认为你可以预测下一期的数值—甚至当你知道他们是随机的。2023/1/3119股价的变动是随机的么？没有证据表明股票回报之间是正自相关的–今天的高回报不能预测明天会得到高回报。也没有证据表明负自相关–今天的回报不能预测明天的回报是低的。大量的统计研究拒绝了这种形式存在的可能。这个证据支持弱有效市场假设。2023/1/3120事件研究:如何构造检验？事件研究是检验半强有效的一种方法。半强市场有效假设意味着价格应该反映所有公开可得的信息。

为了检验这个假设，事件研究要检验随时间变动的价格和收益—尤其是当新信息到来之前之后的变化。检验事件发生时的反应不足，过渡反应，提早反应，延迟反应。2023/1/3121如何构造检验？(续)通过市场其他股票那天的表现来确定调整后的收益是否是异常的。某支股票某一天的异常收益可以通过用这只股票当天的实际收益(R)减去市场当天的收益(RM)得到。AR=R–RM异常收益可以通过市场模型来计算：AR=R–(a+bRM)2023/1/3122事件研究:股利取消有效市场对坏消息的反应S.H.Szewczyk,G.P.Tsetsekos,andZ.Santout“DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings?”JournalofInvesting(Spring1997)2023/1/3123事件研究结果这些年事件研究方法被运用于大量的事件中，包括：股利增发和减少盈利发布并购资本支出新股发行CEO突然去世这些研究支持了半强有效市场假说。2023/1/3124检验结果的争议数量大小争议选择偏差争议偶然（lucky）事件争议可能的模型误解2023/1/3125共同基金纪录如果市场是半强有效，共同基金的经理人不论通过什么样的公共信息来选择股票，他们的平均收益应该和市场所有投资者的平均收益相一致。我们通过比较市场指数收益和专业管理共同基金收益来检验市场有效性。2023/1/3126共同基金纪录TakenfromLubosPastorandRobertF.Stambaugh,“EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds,”unpublishedpaper,GraduateSchoolofBusiness,UniversityofChicago(March2000).2023/1/3127共同基金表现如果共同基金经理人具备选股能力，那么我们应该观测到“收益持续”现象(performancepersistence)–好基金单期的表现要比接下来各期的平均收益高。证据表明这种想法是错的。2023/1/3128市场强有效形式研究强有效市场的一种方式是内部交易。一系列的研究支持内部交易能获得超常收益的观点。因此，现存证据难以证明市场达到强有效形式。2023/1/3129反对市场有效的观点1987年股市的崩盘在周一市场跌落20%到25%，但是那周末坏消息公布很少。时间异常收益一年中一月的收益率最高。Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低（平均收益为负）投机泡沫 有时候一群投资者的举动和一只松鼠的差不多。2023/1/31303.4资本市场有效性检验----美国次级债危机与资本市场什么是次级债危机美国向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供房贷。房市火爆，银行可借此获得高额利息；房市低迷，客户负担逐步到了极限，大量违约客户出现，不再支付贷款，造成坏账。此时，次级债危机就产生了。2023/1/3131美国次级债危机的成因

应该说美国次级抵押贷款产生的出发点是好的，在最初10年里也取得了显著的效果。1994-2006年，美国的房屋拥有率从64%上升到69%，超过900万的家庭拥有了自己的房屋。在利用次级房贷获得房屋的人群里，大部分是低收入者，这些人由于信用记录较差或付不起首付而无法取得普通抵押贷款。次级抵押贷款为低收入者提供了选择权。

但次级抵押贷款的高风险性也随之而来。次级房贷的利率有可能高达10%-12%，而且大部分次级抵押贷款采取可调整利率（ARM）的形式，随着美联储17次上调利率，次级房贷的还款利率越来越高，最终导致拖欠债务比率和丧失抵押品赎回率的上升，酿成今日的危机。

2023/1/3132美国次级债危机的前世今生

次级债危机前传

次级抵押贷款给那些受到歧视或者不符合抵押贷款市场标准的借款者提供按揭服务，所以在少数族裔高度集中和经济不发达的地区很受欢迎。次级抵押贷款市场虽天生存在高风险，但至少在危机爆发前正在逐步走向成熟。2023/1/3133次级债危机序曲

次级抵押贷款爆炸式发展成就了抵押贷款银行家和经纪人的一夜暴富。随之出现美联储加息压力、房产市场萎缩、借款者不断增加违约、资金提供者退出等状况，使新世纪及其他次级贷款放款机构由巨额盈利陷入严重危机。2023/1/3134次级债危机扩大

投资者对次级债危机以及房地产市场的担忧席卷华尔街，7月26日，美国股指收盘暴跌，道琼斯指数下跌了300多点。受此影响，亚太股市27日纷纷下挫，纽约股市大跌同样波及欧洲股市。2023/1/3135美国次级债危机的形成示意图(图示一)2023/1/3136美国次级债危机放大路线图(图示二)2023/1/3137美国政府应对次级债的策略

美国政府采取了以下方法：重视住房信贷市场危机的监控和预警；重视在美国和国外恢复金融市场信心；重视个人住房信贷市场底层消费者；重视大型住房信贷机构的护市能力；重视利用国际金融市场的风险共担作用。2023/1/3138美国次级债危机与股市波动由于美国次级按揭问题引发信贷危机，投资者开始担心信贷问题是否会演变成整体经济市场危机，纷纷出售股票转而持有现金，导致美国股市出现剧烈波动，道琼斯工业指数下挫了近400点。同时亚太股市也由此遭受重创。

2023/1/3139美国股市近六个月走势图(2007.2.27-2007.8.22)

2023/1/3140香港恒生指数近六个月走势图(2007.2.27-2007.8.22)2023/1/3141中国各大银行陆续公布因次级债危机所受损失

据2007年第30期《证券市场周刊》报道，根据美国财政部的研究，中国内地金融机构止于2006年6月的一个年度内，投资美国次级债高达1075亿美元，较2005年同期增长了接近1倍，意味着中国投资者将在次级债市场损失惨重。

上述美资金融机构人士称，鉴于目前中国各家商业银行没有披露持有美国次级债券的规模，只能通过2006年财务数据进行估算。据测算，在美国次级债危机中，中行亏损额最大，约为38.5亿元。建行、工行、交行、招行及中信银行依次亏损5.76亿元、1.20亿元、2.52亿元、1.03亿元、0.19亿元。

2023/1/3142资料1中国上证指数2007年走势图2007年09月14日

15:01新浪财经2023/1/3143资料2中国深圳成份指数2007年走势图2007年09月14日

15:01新浪财经2023/1/3144各个国家/地区央行注资救市进程一览

截至8月31日，美国注资1452.5亿美元；欧洲注资约6441.55亿美元；

日本注资467.73亿美元；澳大利亚注资151.39亿美元；加拿大注资43.68亿美元。为纾解欧洲金融市场信贷紧缩以及资金流动性不足等带来的问题，欧洲央行9月12日以三个月固定期限融资形式再次向银行系统注入750亿欧元（合1030亿美元）。这是欧洲央行第二次向银行间拆借市场提供额外三个月的再融资资金。

2023/1/3145各个国家/地区央行注资救市进程一览2023/1/3146截至8月31日各个国家/地区央行注资救市2023/1/3147近期政策与股市反应继8月17日下调再贴现利率之后，北京时间9月19日凌晨，美联储宣布降息，下调联邦基金利率50个基点至4.75%。这是自2003年6月以来，美联储首次降低联邦基金利率。同时，应各联邦储备银行的请求，再降再贴现利率，由此前的5.75%降至5.25%。这是在通胀压力有所舒缓、经济增长势头开始减弱的情况下，为缓解次贷危机，避免其在更大范围内对经济造成负面影响，而推出的强力举措。

2023/1/3148近期政策与股市反应（续）政策公布之后，极大地提振了市场信心，股票市场迅速上扬，资产支持证券(ABS)、抵押支持债券(MBS)和机构债券价格上升，信用债券与国债前期日渐拉大的利差开始缩小。对信用风险担心趋弱，使得衡量投资级公司债的信用违约互换指数也有所收紧。更令人鼓舞的是，在近一个月的空档期后，又开始出现垃圾债券的发行。

2023/1/3149近期政策与股市反应（续）9月18日，在美联储将联邦基金利率降低了50个基点后，美国三大股指大幅上扬，上涨幅度均超过2%。其中，道琼工业指数上涨335.97点，涨幅2.51%，报收于13739.39点，为2003年4月以来最大单日百分比涨幅；标准普尔500指数上涨43.13点，涨幅2.92%，报收于1519.78点，为2003年3月来最大单日百分比涨幅；纳斯达克综合股价指数同样冲高70点，涨幅达2.71%，收盘于2651.66点。2023/1/3150近期政策与股市反应（续）

受美联储降息消息影响，9月19日，日本三菱UFJ金融集团等金融股的买盘暴增，日本金融板块一扫18日颓势，