老板电器（002508.SZ）油烟机-当前时点如何看待老板电器的第二增长曲线

证券研究报告|公司研究请仔细阅读本报告末页声明SZ，老板电器依托品牌+渠道+组织架构优势，在敏锐洞察消费者需求下有望通过开拓第二增长曲线。老板电器作为传统厨电龙头，近十年营收和业绩复合增速均超20%。公司已经形成四大品牌+十二大厨电品类的布局。品牌定位覆盖各层级市场，核心主品牌调性较高，名气主打性价比，金帝在成立之初主要布局集成灶；吸油烟机、燃气灶等核心品类占据行业龙头地位，逐渐发力蒸烤一体机、洗碗机、集成灶等新兴品类。公司品牌定位正在从“老板=油烟机”转向“老板=厨房电器”。作为高端厨电领域的王牌，我们认为老板电器成功的背后是对于产品和渠道等市场变化敏锐的应变能力。1)产品：洞察消费者需求，产品布局引领行业风潮。老板电器的油烟机紧抓消费者痛点，创新性定位“大吸力”；2)装修和家装等红利，在一二线城市及下沉市场都进行了强势布局，进一步强化品牌认知。从拓渠道走向拓品类，品牌+渠道+组织架构提供基础动能，各品类具备核心优势。从基础竞争力来看，公司的渠道多元化布局和渠道管理都较为成熟，高效组织架构可以有力赋能新品拓展，高营销费用投入则为新品类占领消费者心智创造基础条件；从具体产品核心优势来看，1)洗碗机：我们保守估计稳态下洗碗机行业的潜在规模为441亿元，较2021年销额规模4.4倍。公司产品矩阵丰富，嵌入式、高端化布局符合行业产品趋势，本土化改造下“能洗锅”的洗碗机紧抓消费者痛点；2)蒸烤一体机：我们保守估计一体机行业的潜在规模为452亿元，较2021年销额规模5.7倍。公司定位中式饮食，蒸功能+小尺寸打造差异化优势，高端定位符合老板品牌调性；3)集成灶：公司发力集成灶需协调现有代理商和经销商的利益分配。我们认为公司防御性布局完善产品矩阵，带动整体ASP上移并贡献部分纯的毛利增盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润21.84/25.43/29.45亿元，同比增速分别为64%/16.4%/15.8%，我们认为公司合理的市值为E风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、地产调控力度加大、客户违约风险营业收入(百万元)归母净利润(百万元)(%)P/E(倍)P/B(倍)资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年7月4日收盘价(维持)股票信息业级流通股(%)厨卫电器 8 2股价走势9%0%-9%-18%-27%-37%-46%-55%2021-072021-112022-032022-07作者析师鞠兴海析师徐程颖研究助理杨凡仪相关研究矩阵》2022-04-19收风险整体可控》2021-10-19HP.2请仔细阅读本报告末页声明会会计年度513研发费用9150140137000益公允价值变动收益00000投资净收益000012222444441EPS(元)财务比率会计年度能力利能力偿债能力速动比率应收账款周转率应付账款周转率每股指标(元)每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄)每股净资产(最新摊薄)估值比率财务报表和主要财务比率元)会计年度金2应收票据及应收账款0收款预付账款存货动资产3579流动资产861期借款6应付票据及应付账款0负债00000流动负债425555现金流量表(百万元)会计年度现金流折旧摊销150140137投资损失营现金流000投资活动现金流2181571701963资现金流927108筹资活动现金流短期借款600000000普通股增加0000003000资现金流现金净增加额143166资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年7月4日收盘价P.3请仔细阅读本报告末页声明 2.老板电器成为厨电龙头的禀赋是什么？ 72.1产品：洞察消费者需求，产品布局引领行业风潮 72.2渠道：捕捉渠道红利，及时调整渠道结构 93.公司第二增长曲线如何演变？ 133.1品宣高投入+渠道布局完善+组织架构高效化塑造基础竞争力 13修配套率上升提高份额 153.2蒸烤一体机：定位中式饮食，集成功能下打造差异化优势 21 4.盈利预测和投资建议 25 表4：老板油烟机定位大吸力 8 图表7：老板电器发展中多次受益渠道红利(左轴：台/每百户) 9图表8：老板电器分销渠道示意图 10图表9：老板电器天猫和京东销售占比较高(亿元/%) 10列行业第一 11 CR市场保持份额第一 12 理公司进行渠道管理(渠道结构为21Q3) 13 5图表21：2021年老板电器洗碗机销额市占率提升明显(%) 15 M1线上嵌入式产品占比为46.6%，同比+5.5pcts 16P.4请仔细阅读本报告末页声明M1线下嵌入式产品占比为81.4%，同比+5.8pcts 16 图表29：2021年线上洗碗机以2000 6000元产品为主..........................................................................................17 7 图表32：21年老板电器在线上洗碗机市场加大4000-6000元产品布局 18上产品布局 18 图表40：老板电器在嵌入式复合机线上市场份额不断提升 22 图表42：2021年老板电器两款产品位列线下嵌入式复合机TOP4 22图表43：蒸烤一体产品在线上蒸烤市场中份额不断提升 23图表44：老板电器产品结构以蒸烤一体产品为主(线上) 23图表45：复合机行业线上市场以0-4000、4000-8000元产品为主 23图表46：老板电器线上产品结构以中高端产品为主 23图表47：2020年各国电烤箱渗透率较高 24 4图表49：名气集成灶发力线上销售 25 5图表51：公司分业务收入预测表(百万元；%) 26 器PE-forward估值(截至2022年2月25日)(百万元/%) 27P.5请仔细阅读本报告末页声明突破性技术，解决了油烟机积油严重、清洗频繁的问题。这些研发积累为公司拓展其他厨电领域提供了储备技术；消P.6请仔细阅读本报告末页声明图表1：老板电器发展经历创始积累期、品类渠道拓展期、品类品牌完善期三大阶段，近10年收入和业绩CAGR分别为21%/29%资料来源：公司官网，国盛证券研究所金帝品牌在成立之初主要布局集成灶等新兴品类。%。P.7请仔细阅读本报告末页声明电器品牌和品类矩阵完善，多个核心品类市占率排名前列，发力蒸烤一体机、洗碗机资料来源：公司财报，公司官网，奥维云网，国盛证券研究所作为高端厨电领域的王牌，我们认为老板电器成功的背后是对于产品和渠道等市场变化敏锐的应变能力：1)产品：洞察消费者需求，产品布局引领行业风潮。老板电器的油0°P.8请仔细阅读本报告末页声明图表4：老板油烟机定位大吸力消费者在购买油烟机时最关注吸净率图表4：老板油烟机定位大吸力9876543210格格计资料来源：房天下、国盛证券研究所资料来源：公司官网，国盛证券研究所期市场教育带动行业整体吸力上移，根据奥维云网数据，近年来高排风量产品份额提升资料来源：奥维云网，国盛证券研究所5%/4%/3%；2)行业存在一定的高端化升级，但是升级幅度不大，油烟机均价短/中/P.9请仔细阅读本报告末页声明间资料来源：奥维云网、国家统计局，国盛证券研究所KA年开始把握电商渠道红利发力下沉市场，2010化品牌认知。图表7：老板电器发展中多次受益渠道红利(左轴：台/每百户)单店面积最大的综合电器连锁店之后，通过“租、购、建、并”在全国快速扩张，同年KA牌知名度和营P.10P.10符合老板电器高端的品牌调性又可以迅速提升其品牌规模和知名度，这也是老板在初期全国的关键所在。图表8：老板电器分销渠道示意图资料来源：招股说明书，国盛证券研究所比图表9：老板电器天猫和京东销售占比较高(亿元/%)9876543210天猫销售额(亿元) 比天猫销售额(亿元) 比) 额占比20122013201420152016201720182019模式)第老板电器从在电商渠道摸索至一路做到第一的水平，我们认为离不开其在渠道和组织方应链区分产品端的所有SKU进行库存管理，2010年又将分公司及P.11请P.112020年15%20%25%30%资料来源：公司财报、奥维云网，国盛证券研究所断放量，业第一。然优势；2)快速响应的产品研发能力：针对工程渠道布。HH传统品类在精装修市场份额保持在35%左右板电器工程渠道收入占比近19%%%%%%%%% 18H219H119H220H120H221H1资料来源：奥维云网，国盛证券研究所0工程渠道收入(工程渠道收入(百万元)占比资料来源：公司财报，国盛证券研究所据奥P.12P.12者想进入这一市场较为艰难；2)盈利较为稳定，净利水平较优：老板电器合作的地产商客户较为稳定，大客户虽然议价能力较强，但是整体收入来源较为稳定，同时老板电够带来较高的净利水平。CR2近70%，老板电器多个品类在精装修市场保持份额第一HH一步提升老板电器在厨电领域的竞争力：1)与装利水平。图表14：21Q图表14：21Q3老板电器零售和创新渠道占比合计为37%资料来源：公司财报、国盛证券研究所资料来源：百度图片、公司财报，国盛证券研究所P.13P.13品宣高投入+渠道布局完善+组织架构高效化塑造基础竞争力化布局完善老板电器在渠道管理和渠道多元化方面都较为成熟。老板电器不仅在北京、上海设立子图表16：老板电器通过代理公司进行渠道管理(渠道结构为21Q3)资料来源：公司财报，国盛证券研究所公司通过代理商持股计划，绑定渠道利益。在上市之前，公司就通过银创投资让代理商股权设置对区域总代理形成了很好的激励，有利于维持长期稳定的合作关系，对于公司：发布多期代理商持股计划，绑定渠道利益持股数量(万股)购买价格(元/股)定期市前持股计划-3上市后第一期持股计划.782016.12上市后第二期持股计划%122019.3销投放力度大，积极拥新营销方式形象，为新兴品类占领消费者心智创造条件。老板电器早期品高营销费用成为占领消费者心智的有力支撑，并为最终形成“老板电器=厨电”的品牌P.14请P.14售费用绝对值和销售费用率都高于其他厨电公司(亿元/%)50老板销售费用美大销售费用华帝销售费用 老板电器销售费用率华帝销售费用率 200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind、国盛证券研究所的用户客群主要以80、90后等年轻人为主，老板电器针对这一消费群体采取了更加年轻化的营销方式，从过往主打央视黄金时间广告推广转变为采用年轻偶像代言、综艺节老板电器积极拥抱新兴营销方式资料来源：公司官网、百度图片，国盛证券研究所渠道划分，同时培训第二成长曲线设立品类事业部，后端以运营支持部门为主。随着销行传达能力以及权责分明优势凸显。P.15请P.15总部组织架构以渠道、品类、运营划分事业部；其与具备先发优势的西门子等品牌的差距也逐渐缩小，21年全年老板电器的市占率为pctspcts，可以看到老板电器洗碗机的成长性优于这些品牌。图表21：20图表21：2021年老板电器洗碗机销额市占率提升明显(%)Jan/20May/20Sep/20Jan/21May/21Sep/21均价差(元)份额差(%)0Jan/20May/20Sep/20Jan/21May/21Sep/21%0Jan/20May/20Sep/20Jan/21May/21Sep/21板)后，2021年精装修市场洗碗机配套项目个数为742TOP的同时份额不P.16P.160项目套数(万套)同比配套率2016201720182019202020212020M1-112021M1-11资料来源：泛博瑞咨询、国盛证券研究所2020M1-112021M1-11资料来源：泛博瑞咨询，国盛证券研究所P.17请P.17图表27：2021年线上13套产品占比为31.7%，同比+5.9pcts%2020资料来源：奥维云网、国盛证券研究所图表28：2021年线下13套产品占比为35.2%，同比-3.2pcts%2021资料来源：奥维云网，国盛证券研究所图表29：2021年线上洗碗机以2000--6000元产品为主8000+6000-80004000-60002000-40000-2000图表30：2021年线下洗碗机以6000元以上产品为主8000+6000-80004000-60002000-40000-2000sP.18P.18套的嵌入下翻式产品布局较多，13套产品销额占比最高资料来源：公司官网、京东、天猫，国盛证券研究所2021年老板电器在线上、线下市场价格带均有所上扬。我们认为老板电器在过去几年试水洗碗机产品后，市场反馈良好叠加行业畅销品牌均价较高的因素使得老板电器提升图表32：21年老板电器在线上洗碗机市场加大4000-6000元产品布局00-6000图表33：21年老板电器在线下洗碗机市场加大8000元以上产品布局00-600000%10%20%30%40%50%60%70%➢产品优势：本土化改造亮点足，性能指标较高从各项性能指标来看，老板电器洗碗机也表现也领先同业。P.19P.198)。图表34：老板电器洗碗机具备大空间、强性能、多功能集成的优势认知不足；2)第二阶段：方太水槽洗碗机引爆市场。随第增长势头；3)第三阶段：产品结构升级带动价格段上扬。2019年全惯的洗碗机产品，老板电器份额提升明显。P.20P.20图表35：产品、品牌全方位升级，我国洗碗机市场于2021年销额规模破百亿元餐具清洁刚需属性强，洗碗机有效解放劳动力。与洗衣、扫拖地类似，洗碗具备高频、机械程度高的特点，洗碗机可以在实现餐具清洁甚至延申出杀菌消毒功能的同时，有效解放双手，实现人力替代。过去洗碗机在我国没有普及，主要因为消费者认知不足及产图表36：多数消费者对购买洗碗机持开放态度图表37：省时省力和杀菌消毒为消费者购买洗碗机的最大动因靠皮肤操作简便洗各类餐具省空间 清洗更干净时省力，解放双手0%10%20%30%40%50%60%资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所(2021年艾瑞调查问卷，样本数=2441)P.21P.21图表38：全球各主要国家洗碗机渗透率在30%以上日本意大利法国德国美国荷兰挪威资料来源：观研，国盛证券研究所销额构对我国洗碗机的统计口径可能偏小，因此我们以油烟机数据为基准估算2021年洗碗机的百户保有量；2)对标日本当前洗碗机的渗透率水平(30%)，保守估计我国稳态下也达到相应水平，短/中/长期洗碗机百户保有量分别提升20%/13%/9%；3)当前洗碗机行业均价较高，后续普及均价可能存在一定的下降，预计均价短/中/长期分别下降1%/2%/5%。图表39：稳态下，洗碗机销额较21年仍有4.4倍空间资料来源：奥维云网、国家统计局，国盛证券研究所蒸烤一体机：定位中式饮食，集成功能下打造差异化优势P.22P.22Jan/20May/20Sep/20Jan/21May/21Sep/21Jan/20May/20Sep/20Jan/21May/21Sep/21图表40：老板电器在嵌入式复合机线上市场份额不断提升Jan/20May/20Sep/20Jan/21May/21Sep/21均价提升下，老板电器在嵌入式复合机市场份额反超西门子线下份额差(左)线下均价差(左)0资料来源：奥维云网，国盛证券研究所(均价差和份额差均为老板电器-西门子)率位列行业第一。中式饮食文化更注重蒸的功能，同时房屋面积小、家庭人数少等有别西方文化，老板电器抓住这一特点，以小容量和150°C高温蒸功能、冷凝水防滴落清洁，具有恒温聚热等优势。图表42：2021年老板电器两款产品位列线下嵌入式复合机TOP4+8.8pcts，我们认为老板电器主推蒸烤一体产品符合当前消费者对功能集成化产品的需P.23P.23图表43：蒸烤一体产品在线上蒸烤市场中份额不断提升图表图表43：蒸烤一体产品在线上蒸烤市场中份额不断提升%图表45：复合机行业线上市场以0-4000、4000-8000元产品为主8000+4000-80000-4000图表46：老板电器线上产品结构以中高端产品为主8000+4000-80000-4000P.24P.24图表47：2020年各国电烤箱渗透率较高%日本美国韩国法国英国澳大利亚保守估计我国稳态下也达到相应水平，短/中/长期一体机百户保有量分别提升图表48：稳态下，一体机销额较21年仍有5.7倍空间资料来源：奥维云网、国家统计局，国盛证券研究所老板电器自收购金帝后逐步布局集成灶业务，后又在“名气”这一子品牌下推出中低价P.25P.25图表49：名气集成灶发力线上销售：推演老板电器发力集成灶品类的代理商和经销商利益分配成本50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%形态方面，者的认知，年收入增速分别为8%/5%/5%，燃气灶一般与油烟机配套销售，假设其与油烟6%/4%/4%；蒸烤一体机在老板电器产品中的配套率不断上升，预计其营P.26P.26期内暂未形成规模效应下毛利率可能小幅下滑，预计22-24年毛利率分别为55%/54%/54%。加大。司分业务收入预测表(百万元；%)百万元202020212022E2023E2024E汇总总营收81298129101410147111721.60113472.75116328.86yoy5%25%16%15%21%成本6348348355275619761977511毛利率%%%%%第一品类群油烟机收入41141104884880527052705534553458105810yoy1%19%8%5%5%燃气灶收入1191724244026352727672905yoy4%31%8%5%5%消毒柜收入9470024yoy0%-3%6%4%4%第二品类群蒸烤一体机收入471110011760282887yoy196%36%70%60%64%蒸箱收入yoy-23%-20%-15%-20%-10%烤箱收入yoy-16%14%-15%-20%-10%第三品类群洗碗机收入22422466651111379232344yoy62%94.49%80%70%70%净水器收入yoy-21%-3%18%18%18%热水器收入216216255yoy18%18%18%其他品类集成灶收入2592594457822yoy22%26%40%20%50%小家电收入yoy-5%19%5%5%5%其他业务收入269269280291291yoy4%51%4%4%4%P.27P.27机、洗碗机等新兴品类开启第二增长曲线，我们选取传统厨电公司华帝股份，以及以集图表52：可比公司PE估值比较(截至2022年6月29日)华帝股份26.009.618.58浙江美大16.8611.8610.168.85火星人53.0028.5522.00亿田智能42.2628.5521.6716.89帅丰电器19.6413.2210.628.74行业平均31.5518.36.6111.98资料来源：Wind，国盛证券研究所(注：可比公司PE估值均采用Wind一致预期)d图表53：老板电器PE-forward估值(截至2022年2月25日)(百万元/%)dPEForwardWindP.28P.28提示不利影响。地产调控力度加大。厨电作为地产后周期品类与新房销售有着密切的关联，当前地产调控政策虽然呈现边际放松态势，但是如果后续地产政策收紧，可能会对公司经营产生较大影响。风险。P.29P.29免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本