专题：有效市场与行为金融

市场有效性与行为金融理论内容提纲：一、现代金融理论二、有效市场假设三、金融市场异象四、行为金融的核心思想五、行为金融核心理论：前景理论（ProspectTheory)六、金融市场异象的解释－－行为金融的视角引言：市场有效吗？两位经济学家在街上散步。他们在人行道上发现一张100美元的钞票，其中一位要去拾起它，另一位却说“别费劲了，如果它是真的早就有人把它捡走了”。思考：两位经济学家的行为差异的根源是什么？对金融市场有什么启示？

一、现代金融理论现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成立于70年代并最终成为主流理论。1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。1970年，法玛(Fama)发表了题为有效资本市场的文章，市场被赋予三种不同的效率。Sharpe(1964)Lintner(1965)和black(1972)构建了一个统计上可检验的CAPM模型来描述资本市场的价格机制。Rose的套利定价模型(APT)、Black-Scholes的期权定价模型(OPT)等。

一般来说，现代经典金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、有效市场和随机游走。

二、有效市场假设

股票价格随机游走与市场有效性。股票价格的高低涨落是否有迹可寻是投资者最为关心的事件之一，肯德尔（kendall,1953）对这个问题进行了研究，研究表明，股票价格的变化完全无规律可循。所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最大化而相互竞争。有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。Fama认为，一个市场有效必须具备以下条件：

（1）不存在交易成本；

（2）对所有市场参与者来说，所有可以利用的信息都可以无成本的获得；

（3）对于现有信息的价值以及每一种证券未来价格的概率分布，所有市场参与者都具有共识。推论：若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，则证券市场是有效的。三种效率市场假说HarryRoberts（1967）根据股票价格对相关信息的反映范围不同，将市场效率分为三类：弱有效率、次强有效率和强有效率，后来Fama(1970)又对三种效率市场做了阐述：弱有效率市场。股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息，这些信息包括过去股价史、交易量、空头的利益等。弱有效市场假说趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格未来变化，谋取利润是徒劳的。三种效率市场假说次强有效率市场。证券价格反映了所有公开发布的信息。这些信息不但包括证券交易的历史数据，而且包括公司的财务报告、管理水平、盈利预测、产品特点等各种用于基本分析的信息。证券价格的基本分析，就是对公开发布的各种信息对有关企业经营现金流的影响的分析，并据此确定股票价格未来变化趋势，指导证券投资，以期获得高于一般投资者的超额利润，次强有效市场上，基本分析不能为投资者带来超额利润。三种效率市场假说强有效市场。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内部人员所知的信息。显然，强有效市场是一个极端的假设，如果某些拥有某种内幕信息，他是有可能利用这一信息获取超额利润的。强有效市场只是强调信息不会对证券价格产生较大影响，信息一开始是秘密的，但很快会透露出来，并且很快反映到股票价格的变化上。完善市场与效率市场完善市场是指满足下述条件的资本市场：⑴市场无阻力。不存在交易成本和税收。⑵产品市场和证券市场都是完全竞争市场。⑶市场信息的交流是高效率的。（获取信息无成本）⑷参加市场交易的个人都是理性的，都追求个人效用最大化效率市场满足以下三个条件：⑴证券价格完全反映了所有相关信息，过去的、公开的和已经发生的但尚未公布的信息。⑵投资者将其掌握的全部信息都用于证券交易，从而保证证券价格能够反映全部相关信息。⑶证券信息能够迅速、准确地为广大投资者所了解。与完善市场相比:⑴有效市场可以存在某些阻力，即交易成本；⑵有效率资本市场允许产品市场上存在不完全竞争；⑶有效率的资本市场只要求信息能够全面迅速地在证券价格上表现出来，并不要求获得信息的成本为零。有效市场假说的实证检验弱有效率市场的检验：弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，若有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性检验，这种研究又分别从自相关，操作检验，过滤法则和相对强度等不同方面进行。时间序列的自相关。是指时间序列的数据前后之间存在着相互影响，如果股票价格的升降对后来的价格存在着某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。操作检验是一种非参数检验方法。将股票价格的变化方向用正负号来表示，价格上升为正，下降为负。如果价格变化自相关性较强，能看到一个较长的同号时间序列，表示价格连续下降或连续上升。弱有效率市场的检验过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验随机游走理论的可信性的。将股票价格变化作为买入和卖出的指示器，如果价格上升，表明股市看好，在次日买入一定比例的股票，如果价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。如果存在某种自相关关系，这种买入和卖出方法的收益应显示出一定的特性。相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游走理论进行检验的。次强效率市场的检验---事件研究法事件研究法是讨论某一事件的发生对证券价格变化的影响（如拆股、股利政策的变化、并购等）。事件定义为并购公告的发布，发生点定义为t=0,事件考察期为（-60，30），预期收益的估计期为（-180，-90）.事件研究法的基本研究方法如下：⑴计算i只股票在（-180，-90）每日的实际收益率为：

事件研究法其中，t表示时间，pit和pit-1分别表示第i只股票在日期的收盘价。⑵计算预期收益率。在（-180，-90）期间，进行回归：

i种股票第t日的预期收益率为事件研究法计算i股票在﹙-60,30﹚内每日超额收益率，t日的超额收益率为：⑷计算所有n种样本股票在﹙-60，30﹚内每日平均超额收益率，第t日的平均超额收益率为：

事件研究法⑸计算样本股票在﹙-60，30﹚内每日累积超额收益率，第t日为：

事件研究法﹙6﹚T检验CAR、AAR与0的显著性。假设检验:HOAARt=0,CARt=0其检验统计量分别为：事件研究法的应用实证研究结果:⒈拆股。一般来讲，拆股不会影响股东财富的实际价值，但有可能影响公司股利的发放额，伴随拆股而来的是股利发放额的增加，因此，股票价格应在拆股之日之前或拆股之时上升，以反映人们的这种预期。1969年，Fama等人发表了他们公司拆股对股票价格的影响的研究结果。研究时间期间﹙-29，30﹚，在拆股之前，股票收益高于预期收益﹙CAR>0﹚，但拆股后，收益已没有明显变化。事件研赴究法的堂应用购并。Keo戏wn眉and厅Pi唤nke谜rto答n﹙1乳981御﹚选择194个样本度，对企栗业购并势消息公奏布前后抓被购并堆公司股资票的额音外收益宝进行了肾研究。俱结果与Fam看a等所做蒜的关于毅拆股的寄研究十钩分相似尚。在正汇式公布承购并前挡约15天内，CAR有显著并的增长拼，正式攻公布购汗并消息似后，累岗积超额仙收益率旨无显著旬变化。欺这一现匪象与效贡率市场政假说是秘一致的贷。事件研究渔法的应用收益变化拘。当企业义通过定使期财务瓣报告等暴形式通嫩告其收隐益或现赚金分配抽额变化荷时，要被对股票腾价格产称生一定寸影响。控如果收照益或现熄金股利早下降，疯股价就看会下降梅，如果悼收益或望现金股滤利上升符，股价旋就会上悠升。一错些学者竭的研究穿结果表罚明股价因在企业骆宣布其某收益变搞化之前是就已按蝇相应的裕方向做战了调整惯。肯定论了市场警的预测姑能力和毅效率。其他研泰究。关于事件漠研究法的阀检验很多比，如对会凭计信息的娃反应﹙如竿存货从先除进先出变苹为后进先兄出等﹚，大宗股孟票交易来的反映鞠等。绝副大多数屑研究对满市场有晋效率假枣说是持脉肯定意腊见的，绑但也有警少数试奔验研究吸提出了拒相反意询见。强效率市瓜场的检验关于强戒效率的食检验。主要对内内部人员爬的股票交登易和专业盗投资机构持的股票交尽易的盈利溪状况的检畜验。Jeff火rey﹙旧1987油﹚研究发现引公司内部麦人员从事黎股票交易畜可以获得认额外利润讯；Kenn芬eth等﹙1张983挺﹚研究珍发现公务司高级阴职员的被股票交摊易收益时要高于窝其他公榜司内部份人员；Way绒ne﹙飞198路6﹚研究发现袭公司内部摔人员作为立一个整体住在股票投承资收益方骄面并没有御太突出的贩表现。大哑量事实表恼明，投资币机构的表肥现并不突汁出，这是销对强有效涝率市场假训设的支持驻。总的看来品，早期的亮研究对弱胳有效率市握场和次强霞效率市场桌假设给予蒸了充分地祝肯定，但魂对强有效主率市场假娇设的支持柄则明显不糟足。有效率倍资本市肉场的启梳示弱有效率咱市场假说省指出市场匹价格与历权史状况无响关。即不镜论证券价花格过去是员如何变化舞的，都不敲会对当前索市场价格系产生影响监。在有效轿率的市炸场上，塞人们可船以相信于市场价搁格的正鱼确性。摄投资者驼可能在肆一次投粮资中获刘取暴利拒，也可日能在另照一次投鸟资中蒙触受巨大康损失，款平均来敲讲，也钥只能得亚到平均红利润。在有效沙率的证球券市场述上，投锐资者关背注证券幸的实际暑价值，糠他们是骨从投资绢实际现珠金流来请判断证怒券的价益值的。丛因此，闻企业无挽法通过化拆股、臣改换会河计方式矿、调整著财务报圈表欺骗扑投资者基，影响使股票价角格。市场有犁效率假咱说强调众证券价冤格充分锦反映所脸有有关额的信息纪。如果惜证券价亭格不能跃充分反脉映有关葵的信息再，投资枪者可以琴通过对怒这些信旨息的分赢析找出迅价格变幼化的规恩律和投枕资机会外加以利麦用。有效率市辽场假说的当根本结论左是信息就厘是金钱。龙即只有新沫的信息才筐能带来价件格的新变仍化，掌握失并利用人刺所不知的蜓内幕信息分进行交易汪是在证券挺交易中始留终如一地们获取巨额搞利润的惟绍一保证。小公司现钉象与规模听现象自80同年代以耕来，一洽些研究奇结果表诱明，在沟排除风倍险因素漠后，小晋公司股牛票的收代益明显刃高于大院公司股萝票的收埋益率。禾Ban称z﹙1间881共﹚研究殊发现，智不论总清收益率何，还是带经过风梢险调整预后的收述益率，请都存在谁着随公挠司规模陵增加而省减少的桌趋势。链Ban罢z将纽贷约股票背交易所慈的全部唤股票给卧据公司予规模的畏大小分屑为5组拒，他发肥现最小弓的一组爹的普通贷股的平忌均收益肢率比规茶模最大转的一组台高19滋.8%矛。随后炊，Ki妙m﹙1叼983烦﹚、R雹ein聪gan踢um﹙材198此3﹚和败Blu俱me隶与St液amb四aug东h﹙1候983笨﹚等进球行了类棉似的研测究。发杯现小公可司现象分主要发书生在每理年1月欠，特别寒是1月帖的头两间个星期赢，这一幸现象又具成为“小公司蕉1月现跳象”。三、金融糟市场异象期间效鄙应。Fre咬nch参﹙19佣92﹚对在纽约影交易所上粮市的S﹠P5赴00种股票自1953碌年---膜1977年间的丧收益状溪况的研困究发现余，这些射股票在拖星期一城的收益纤率明显械为负值谁。对这飘一现象湖的一种贪解释是弦公布坏振消息的避企业总必是在星冬期五市剪场关闭捐之后才表公布，泄这样导启致周一摔股票价责格的下禾跌。另熟一种解稿释是由蛇于市场油关闭带迟来的“症闭市效欣应”。返但Fr兰enc夕h对所阴有因假简日闭市大又开市租的现象保做了研睡究，排昼除了闭吉市效应街的解释陶。到目罚前为止食也没有它令人满篮意的解居释。另茂一类与算此相似街的现象叫是年末敲现象。反向投资续策略。一些研究先显示，选酸择那些不汪被市场看舱好的股票督进行投资认，可以明未显获得高套额投资收录益。如选哥择低市盈刷率﹙P/豆E﹚的股饭票﹙Ba坦su,组197瓦7﹚，选择股么票市场价涛值与账面舅价值比值梯低的股票﹙De羊Bo证ndt家＆T付hal逃er﹚往往可以碌获得比预扩期收益率蹈高很多的巩收益。即黎选择那些钱最近表现踪蝶不佳的股赠票，放弃章那些近来惰表现优异渔的股票可申以取得超夜额的投资挑收益。一些学槽者认为烘，上述举情况的匙出现是艘因为市毒场对最胡近发生却的事情担总是容蜻易做出吩过度反婶应，说莫明了市方场效率汤假说的佩失败，畏市场在鄙一定程搜度上是肚无效率雪或低效究率的。四、行起为金融拜理论（一）行为鸡金融理论懂的提出否定效铁率市场冲假说的惕实证结梨果不断狼出现，间人们开若始对效嫌率市场粉假说提谎出了质叨疑；效率市潮场假说妥是建立神在经典轻的现在饮金融理顷论基础亲上的，张某些基翠本假设昌与投资霞者在证区券市场惕上实际铁投资决严策行为声不相符登的﹙现代用金融理三论认为兽理性预锤期、风谨险回避臂、效用谎函数最勺大化及峰不断更尖新自己杂的决策师知识等观假设之土上的﹚班，但心理学棕家研究表问明人们的逐实际投资报决策并非膏如此﹙如人们碍总是过分俊相信自己蚁的判断，烦人们更多行的根据其屠对投资的旧支付状况海的主观判地断进行决哪策的﹚。（二）行扎为金融理馒论关于投轻资者决策仓的特点行为金融疾理论是从酿人们在决略策过程中总的实际心临理活动研粗究入手讨辫论投资者示的投资决政策行为，公其投资决溜策模型是镰建立在对厚人们投资枝决策时的秤心理因素瘦的假设之劳上的，行摩为金融发辱现投资者殖决策时常甲常表现一师些心理特腔点：过分自怪信:心理学颗家发现办人们较趣多地表朱现出过仙分自信铁；过分丙相信自绍己的能翅力；非贝叶斯项法则：人们决溉策过程不低是按贝叶纸斯法则不薄断修正自帽己的行为供，而是最却近发生的祝事件给予宗更多的权赠重，过分筐看重近期压事件的影牵响；回避损勉失和心树理会计：对于收寻益和损失语，投资者伐更注重损框失带来的芝不利影响蔽；有的研另究表明人票们对损失悦赋予权重欠是收益的离两倍；减少后承悔，推追卸责任：如果某处种投资方明式可以减太少投资者死的后悔心沃情，则这级种投资方絮式将优于绵其他投资逝方式，如雅委托他人猴代为投资绝，随大流每，仿效多货数等行为蹦。行为金融佛理论的支碰持者认为额，正是由般于投资者牢在进行投虾资决策时记存在着上会述种种心亚理背景，显从而使他浪们的决策秆过程并非递经典金融乡丰理论所描河述的最优泡决策过程毕，进而导塘致证券市纤场上证券触价格的变舱化偏离建千立在最优浴决策模型讯等经典现冻代金融理钳论基础上勤的效率市说场假说。（三）公行为金交融学的剃界定从其发展眠轨迹来看多，行为金夜融学是伴磨随着行为避经济学的差发展而诞悉生的。行为经济扔学（Be西havi鱼oral拣eco这nomi惊cs）正工是伴随心造理学在金跃融领域的倦拓展而产赛生的，它推是运用心前理学、社购会学、决跟策科学等膊理论和方学法研究个炒人或者群逗体的经济释行为规律耳的科学。行为金核融学是睛行为经布济学的嫩一个分沿支，它于研究人圈们在投茎资决策腐过程中缩慧的认知状、情感抄、态度健的心理套特征，河以及由室此而引伟起的市种场非有耀效性。五、行把为金融敲核心理竞论：前香景理论浆（Pr捡osp使ect蒙Th柿eor叶y)（一）马前景理捷论的理语论基础Kahn削eman芦和Tve盗rske绒y将违反畜传统预期块效用理论晓的部分归附纳为以下细三个效应小来说明：①确定性艳效应（C尝erta拌inty境Eff唤ect）冷，是指相珠对与不确歉定性的结判局来说，雅个人对结哪果确定的间结局会过扩度重视。漠确定性效势应表明，旬在特定性深情况下，熄人们的效膏用函数会戒低估一些薯只是可能印性的结果染而相对高尸估确定性民的结果，侧它直接导门致面临条漂件相当的丘盈利期望魄时则更倾典向于接受钢确定性的懂盈利。五、行为明金融理论民：前景理形论（Pr撇ospe底ctT接heor趣y)②反射筝效应（僻Ref逗lec桌tio威nE谅ffe悉ct）为，假设竹我们在尾赌局中叉考虑负姜的结局礼，也就建是损失笑，可发嗽现个人未对利得鸭和损失益的偏好纽奉刚刚相棋反，这辫种现象套成为反扎射效应航。个人次在面对验损失时饭有风险睁偏好的吧倾向，拢而对于滚利得则北有风险扶规避的密倾向，膏这也与趋预期效蚀用理论渔不一致时。五、行为否金融理论迈：前景理坟论（Pr斧ospe算ctT骆heor级y)③分离效埋应（Is捕olat报ion昂Effe抄ct），绣是指人们脑在分析评阳估不同的即“待选择孟期望”时电，经常暂愉时剔除掉匠期望中的侍相同因子搜。但是通混常情况下邀一组前景劳可以用不哀止一种方旋法被分解扣成相同和蕉不同的因千子，这种鱼分解方式迁的多样性居会导致人感的偏好和鸡选择的不盖一致性，臭这就是分暮离效应。五、行为丛金融理论艘：前景理运论（Pr馆ospe异ctT声heor税y)（二）前院景理论的舟主要内容所谓“薄前景”嫌即是各芦种风险氧结果，详前景选幕择所遵鞭循的是撑特殊的嫌心理过影程和规竖律，而庆不是预惯期效用捧理论所闸假设的挽各种公恳理。K装ahn柿ema枯n和T勤ver而ske法y定义偿一个“翻前景”泳(pr念osp违ect决)是进一个不娃确定事借件(x凡，p；需y，q削)，个疏人得到筝x的概冷率为p根，得到锯y的概态率为q上，另外闲1－p甩－q的钢概率得杰不到任遗何东西骨。五、行为潮金融理论冻：前景理裹论（Pr甚ospe漂ctT尼heor语y)1、个人昆风险决策誓过程前景理柴论认为峡，个人离在做出倦风险条雄件下的差选择的熄时候会他经历两飘个阶段钱：编辑跃阶段(阅edi先tin车gp虚has冰e)和阔评价阶侵段(e拾val蛋uat选ion这ph体ase不)。编戚辑是对盒不同的耀“期望技”作简按化和重质新编码犯(en素cod做e)。捆编辑阶堵段主要胃包含四婚个部分影：(1)编哲码(co灯ding镇)(2)中合并(欢com淹bin伐ati砌on)(3)籍分解(症seg淹reg项ati饭on)(4)取匠消(ca藏ncel镜lati龟on)前景价都值：励v(x废，p；赶y，q雪)＝π蜘(p)器v(x拌)＋π蛾(q)链v(y雅)五、行为吉金融理论扛：前景理京论（Pr她ospe草ctT伏heor量y)2.价尘值函数续价值函傲数是期望畅理论用来星表示效用摆的概念，学它与标准绕效用函数代的区别在撑于它不再标是财富的装函数，而拳是获利或跨损失的函津数。3.决般策权重函阿数对不同的搭效用值所帝对应的事俊件发生的盈概率的主阁观概率也同是不一样率的，按照映实际概率倒值可以划补分为极可疾能、很可任能、很不贯可能、极盛不可能几咏种情况，构不同情况撞下人们的胁概率评价章值有着明束显差异。决策权重阀函数将预论期效用函哭数的概率炒转换成决真策权重。底决策权重益π(p)蓬是概率p盼的一个非痒线性函数碌。六、行为愁金融对某允些金融市扛场无效率失现象的解嘱释对证券交喉易行为与恭主动投资骂管理的解屡释。如果蔬市场上所蹈有投资者腰都是理性号的，而且集这种理性灶已经成为晋公开信息烧，则证券沸市场上将脊不会有交术易行为。别事实上，哀正是不同嗓投资者对遇同样的信续息给予不遗同的解释贤，并且各粉自相信自静己的判断侦是正确的六，才形成菜了大量的遥证券交易拳和主动性私投资管理蜘。对反向逢投资策娇略的解炼释。行命为金融胃理论认权为，这池种现象越是由于循预测时勾的心理窗偏差造浇成的。趁实际投曾资过程悄中，许盯多投资撤者仅仅凑根据企惩业的近限期表现帮对未来