主权债务危机

主权债务危机第一页，共四十七页。主权债务

主权债务是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织还是向世界银行，还是向其他国家借来的债务。

第二页，共四十七页。主权债务违约

现在很多国家，随着救市规模不断的扩大，债务的比重也在大幅度的增加。当这个危机爆发到一定阶段的时候可能会出现主权违约，当一国不能偿付其主权债务时发生的违约。传统的主权违约的解决方式主要是两种：违约国家向世界银行或者是国际货币基金组织等借款;与债权国就债务利率、还债时间和本金进行商讨。在市场经济的体制当中，如果一个国家发生了主权债务违约，他是不能以自己的主权作为报酬来偿还债务的。通常的主权违约发生以后一般都是以上述两种方法进行解决。第三页，共四十七页。主权信用评价

主权信用评级体现一国偿债的可能性，评级机构依照一定的程序和方法对主权机构（通常是主权国家）的政治、经济和信用等级进行评定，并用一定的符号来表示评级结果。主权评级涉及的内容很广，除了考虑GDP的增长趋势、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支、政策实施等影响国家偿还能力的因素，还要对金融体制改革、国企改革、社会保障体制改革所造成的财政负担进行分析。根据国际惯例，该国境内单位发行外币债券的评级上限，不得超过国家主权等级。第四页，共四十七页。背景资料：全球三大信用评级机构

标普评级由普尔于1860年创立

标普的长期评级主要分为投资级和投机级两大类。投资级包括AAA、AA、A和BBB，投机级则分为BB、B、CCC、CC、C和D。信用级别由高到低排列，AAA级具有最高信用等级；D级最低，视为对条款的违约。

从AA至CCC级，每个级别都可通过添加“＋”或“－”来显示信用高低程度。例如，在ＡＡ序列中，信用级别由高到低依次为ＡＡ＋、ＡＡ、ＡＡ－。

标普还对信用评级给予展望，显示该机构对于未来（通常是６个月至两年）信用评级走势的评价。展望包括“正面”（评级可能被上调）、“负面”（评级可能被下调）、“稳定”（评级不变）、“观望”（评级可能被下调或上调）和“无意义”。

标普还会发布信用观察以显示其对评级短期走向的判断。信用观察分为“正面”（评级可能被上调）、“负面”（评级可能被下调）和“观察”（评级可能被上调或下调）。

标普的短期评级共设六个级别，依次为Ａ－１、Ａ－２、Ａ－３、Ｂ、Ｃ和Ｄ。其中Ａ－１表示发债方偿债能力较强，此评级可另加“＋”号表示偿债能力极强。

第五页，共四十七页。标普目前对１２６个国家和地区进行了主权信用评级。美国失去ＡＡＡ评级后，目前拥有ＡＡＡ评级的国家和地区还有澳大利亚、奥地利、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、中国香港特别行政区、马恩岛、列支敦士登、荷兰、新西兰、挪威、新加坡、瑞典、瑞士和英国。中国的主权信用评级目前是AA-。第六页，共四十七页。穆迪评级1909年首创对铁路债券进行信用评级

穆迪长期评级共分九个级别：Ａａａ、Ａａ、Ａ、Ｂａａ、Ｂａ、Ｂ、Ｃａａ、Ｃａ和Ｃ。

在Ａａ到Ｃａａ的六个级别中，还可以添加数字1、2或3进一步显示各类债务在同类评级中的排位，1为最高，3则最低。通常认为，从Ａａａ级到Ｂａａ3级属于投资级，从Ｂａ1级以下则为投机级。

穆迪的短期评级依据发债方的短期债务偿付能力从高到低分为Ｐ－1、Ｐ－2、Ｐ－3和ＮＰ四个等级。

穆迪还对信用评级给予展望评价，以显示其对有关评级的中期走势看法。穆迪的业务范围主要涉及国家主权信用、美国公共金融信用、银行业信用、公司金融信用、保险业信用、基金以及结构性金融工具信用评级等几方面。穆迪在全球２６个国家和地区设有分支机构，员工约４５００人。第七页，共四十七页。惠誉规模较其他两家稍小，是唯一一家欧洲控股的评级机构。成立于1913年

惠誉的长期信用评级分为投资级和投机级，其中投资级包括ＡＡＡ、ＡＡ、Ａ和ＢＢＢ，投机级则包括ＢＢ、Ｂ、ＣＣＣ、ＣＣ、Ｃ、ＲＤ和Ｄ。惠誉的短期信用评级大多针对到期日在１３个月以内的债务。短期信用评级从高到低分为Ｆ1、Ｆ２、Ｆ３、Ｂ、Ｃ、ＲＤ和Ｄ。惠誉采用“＋”或“－”用于主要评级等级内的微调，但这在长期评级中仅适用于ＡＡ至ＣＣＣ六个等级，而在短期评级中只有Ｆ１一个等级适用。

惠誉还对信用评级给予展望，用来表明某一评级在一两年内可能变动的方向。

此外，惠誉用评级观察表明短期内可能出现的评级变化。“正面”表示可能调升评级，“负面”表示可能调降评级，“循环”表明评级可能调升也可能调低或不变。

惠誉的业务范围包括金融机构、企业、国家、地方政府等融资评级，总部分设于纽约和伦敦两地，在全球拥有５０多家分支机构和合资公司，拥有２０００多名专业评级人员，为超过８０个国家和地区的客户提供服务。第八页，共四十七页。21世纪的债务危机冰岛危机（2008）迪拜债务危机（2009）欧元区债务危机（2009-）美国国债危机（？）第九页，共四十七页。冰岛危机2008年初，冰岛GDP达194亿美元，人均收入排名全球第四，还长期跻身"世界最幸福国家"之列，多次被联合国评为"最宜居国家"。好景不长，2008年金融海啸爆发，银行业首当其冲受到影响，最终冰岛全国最大的三家银行全部宣布破产，被政府接管。这3家银行，所欠外债已达1380多亿美元，将近达到冰岛GDP的7倍，再加上其他负债，冰岛的总外债高达GDP的9倍！2010年3月7日，冰岛通过全民公决，否认了原来政府所达成的向英国和荷兰偿还巨额赔款的协议——人民选择了让国家信用破产的道路！这意味着冰岛将拒绝偿还其所有欠款，欠款不还，以后将不能在国际上得到借款，冰岛成了金融危机爆发以来第一个倒在债务面前的国家！第十页，共四十七页。迪拜债务危机

过去四年多以来，迪拜以建设中东地区物流、休闲和金融枢纽为目标，推进了3000亿美元规模的建设项目。在此过程中，政府与国有企业的债务像滚雪球一样不断增加，估计目前债务约为800亿美元。负债累累的迪拜酋长国2009年11月宣布﹐将重组其最大的企业实体迪拜世界，将其债务偿还延迟6个月。迪拜政府这一突然举动，促使标准普尔与穆迪投资服务公司大幅下调几家政府相关实体的评级，迪拜债务违约保险成本飙升。法新社援引EFG—Hermes2010年阿联酋年报报道说，迪拜债务总额可能在1300亿至1700亿美元之间。第十一页，共四十七页。欧洲债务危机——开端2008年12月全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。2009年12月8日惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。2009年12月15日希腊发售20亿欧元国债2009年12月16日标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB+”2009年12月22日穆迪宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。第十二页，共四十七页。欧洲债务危机——发展欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。2010年1月11日穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级2010年2月4日西班牙财政部指出，西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8%2010年2月5日债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅截至2010年底，意大利公债占国内生产总值比重达119%，远高于《马斯特里赫特条约》规定的60%上限，在欧盟各国中仅次于希腊的142.8%。第十三页，共四十七页。第十四页，共四十七页。“猪猡五国”（PIIGS），源于葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙等五个高度负债欧盟国家的第一个英文字母，它们共负债3.5万亿美元，其中近3万亿美元由欧盟银行持有第十五页，共四十七页。欧洲债务危机——蔓延德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。2010年2月4日德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5%2010年2月9日欧元空头头寸已增至80亿美元创历史最高纪录2010年2月10日巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元第十六页，共四十七页。欧洲债务危机——升级希腊财政部长称，希腊在5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。欧盟成员国财政部长10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。2010年4月23日希腊正式向欧盟与IMF申请援助2010年5月3日德内阁批224亿欧元援希计划2010年5月10日欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊2010年9月7日欧元区财长批准为希腊提供第二笔贷款，总额65亿欧元2011年1月14日惠誉下调希腊主权信贷评级由BBB-级下调至BB+级，评级展望为负面。第十七页，共四十七页。2011年3月7日穆迪3月7日将希腊国债评级从“Ba1”下调至“B1”，评级前景为负面。2011年3月29日标普将希腊主权信用评级由“BB+”下调至“BB-”。2011年6月29日希腊议会通过了为期5年的财政紧缩方案，这为欧元区出台新一轮救助方案奠定了坚实的基础。2011年7月4日标普将希腊长期评级从“B”下调至“CCC”，指出以新债换旧债计划或令希腊处于选择性违约境地2011年7月21日欧元区通过紧急峰会再向希腊提供1090亿欧元贷款的第二次援助。贷款到期时间从7年半延长到15年至30年；利率从4.5%降低至3.5%。银行等私营机构同意在2014年前经由回购希腊债券等方式出资大约500亿欧元援助希腊。2011年7月27日标普下调希腊评级至“CC”，展望为负面。标普认为欧盟的希腊债务重组计划是“廉价交换”，看似希腊债务交换和展期选项“对投资者不利”，希腊债务重组相当于“选择性违约”。2011年10月8日，惠誉将意大利外币和本币长期发债人违约评级由之前的A+调降至AA-；将其本外币短期发债人评级由之前的F1+下调至F1，其中长期发债人违约评级的评级展望为负面。将西班牙外币和本币发债人违约评级由之前的AA+调降至AA-，评级展望为负面。第十八页，共四十七页。欧债危机近日再度恶化。全球股市再次遭遇“黑色星期一”，市场哀鸿遍野。希腊政府明确表示，手头资金只够开销到下个月，如果届时仍不能获得援助，将正式“断粮”，债务违约将成为必然。此外，法国三大银行中的两家遭到信用降级，市场担忧美国雷曼兄弟惨剧二度上演。眼下，由此接踵而至的新一轮金融危机犹如黑云压顶般笼罩在欧洲上空。业内多数权威金融机构分析指出，欧洲主权债务最为严重的“欧洲五国”（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）总共欠债约3万亿欧元（约合4万亿美元），其中有违约风险的占50%，这意味着欧元区金融体系将受到1.5万亿欧元的冲击。相比之下，因雷曼倒闭引发的美国金融危机，也只留下了6000亿欧元的资产待解决。由此可见，欧债危机恶化对全球经济的冲击，似将远大于此前美国引发的金融危机。第十九页，共四十七页。第二十页，共四十七页。欧债危机成因关于欧债危机的成因，除全球金融危机等外部因素以外，欧洲自身的原因大体可以概括为以下几点。第一，一段时间以来的欧元大幅升值成为后来主权债务危机的诱因。欧元作为世界货币自1999年诞生以来到2008年4月时，累计升值58%，欧元大幅升值的背景下，欧债广受投资人的欢迎，举债成本十分低廉。第二十一页，共四十七页。1欧元兑美元：2005.7～2010.6

第二十二页，共四十七页。第二，欧元区虽有统一的央行与货币政策，但没有统一的财政政策。这种制度架构上的“先天不足”为危机的产生埋下了种子。当某些成员国遇到外部冲击时，它们难以根据自身的经济结构和发展水平等特点，制定相应的货币政策。比如，当希腊遇到问题时，对外不能通过货币贬值来刺激出口，对内不能通过货币扩张来削减政府债务。加之欧元区各成员国多年来对《稳定与增长公约》关于政府财政的规定几乎置若罔闻，致使各国债台高筑，第二十三页，共四十七页。在货币联盟内，各成员国在货币政策统一而财政政策自主性较强的条件下，存在着扩大财政赤字的倾向和动力。扩大财政赤字可以增加支出，刺激本国经济增长，增加就业，有利于政府获得选民支持，同时又可以将通货膨胀的责任归咎于中央银行。这就使得扩大财政支出对各国政府具有很大的诱惑力。但是，财政赤字超过一定限度，欧盟内的利率就会上升。另外，财政政策的溢出效应将赤字国的财政赤字代价转移到其他成员国，一旦负面效应扩散到整个欧元区时，就会引发成员国之间的赤字攀比，导致一些成员国财政赤字大幅上升。由于存在以上的作用机理，在统一的货币联盟的条件下，欧盟成员国在一定程度上具有扩张财政政策的动力。第二十四页，共四十七页。统一的货币政策使欧元区国家不能通过主权债务货币化和本币贬值缓解危机所谓主权债务货币化，是指如果一国所借债务的标的货币是本国中央银行所发行的货币，一般不会发生违约，因为可以通过印制钞票偿付债务。但如果一国所借债务的标的货币为外国货币，则可能出现主权债务违约，即主权债务危机。对于主权货币国家来说，如果发生外债危机，可以通过本国货币贬值缓解危机，一方面可以增加出口，减少进口，从而减少贸易逆差，另一方面本币贬值到一定程度，投资者可能认为已经达到低点，会逢低买入本币，吸引资金流入，国际储备增加，从而增加偿还外债的能力。而希腊因为加入欧元区丧失自己的货币，无法通过货币贬值缓解危机。第二十五页，共四十七页。第三，长期以来，欧洲央行一直奉行较为保守的货币政策。自债务危机爆发以来，欧洲央行始终将是其目标通货膨胀率锁定在2%以下。这种在危机时刻对物价水平稳定性的追求，在一定程度上抑制了欧元区的消费与投资，给经济复苏造成不利影响第二十六页，共四十七页。第四，近年来，欧洲银行业的信贷扩张事实上也很疯狂，致使其经营风险急剧增加。这特别表现在其杠杆乘数（即总资产与核心资本之比）甚至超过受次贷冲击的美国同行。尽管欧盟2010年7月23日公布的压力测试显示，在91家受测的欧洲银行中，只有7家未能达标，但由于测试未将备受瞩目的欧债五国主权债务违约考虑在内，并且最低核心资本率（tier-1capitalratio）的设定也较为宽松，该结果远未消除市场对欧债危机向欧洲银行业蔓延的担忧。第二十七页，共四十七页。欧洲银行的杠杆乘数

第二十八页，共四十七页。第五，欧洲人口老龄化，劳动力市场缺乏灵活性，以及过度慷慨的福利制度，极大地抑制了欧元区竞争力的提升，并导致了长期的结构性低增长、高失业。事实上，即使在全球金融危机到来之前，欧元区在经济增长率和失业率等指标上也明显逊于美国。这是欧洲政府债务负担加剧的根本原因。例如,2001至2007年间,欧元区年均GDP增长率为1.8%,而美国为2.4%。同期欧元区年均失业率为8.5%,美国是5.2%。第二十九页，共四十七页。经济日报：

希腊、葡萄牙等欧元区成员国以其“从摇篮到坟墓”的高福利制度而闻名全球。常休假、少加班、早退休、全民医疗保险和完善的福利待遇，使这些国家的民众过上了一种悠然自得的“美好”生活。不可否认，在经济运行状况良好时，高福利制度不仅缓和了社会矛盾和避免了社会动荡，而且也充分体现了以人为本的社会发展理念。然而，高福利所需资源及其增长必须与经济发展水平和效率相适应。希腊、葡萄牙等国的情况是，过于优厚的福利待遇滋生了懒汉思维，消磨了企业和民众的创新进取精神，导致生产效率低下，经济增速减缓甚至衰退，政府财政收入已经难以满足不断增长的高福利制度资金需要。老龄人口的日益增多又进一步加剧了高福利制度的负担。目前，欧盟平均社会福利开支已接近国内生产总值的30%，远远高于美国的16%和日本的19%。希腊每年仅老龄化负担一项就占到国内生产总值的16%，财政压力非常大。为讨好选民和支撑高福利体制，像希腊、葡萄牙这样经济发展较为落后的欧元区成员国政府就只好靠大规模借债过日子。第三十页，共四十七页。内因一：过度举债

政府部门与私人部门的长期过度负债行为，是造成这场危机的直接原因。除西班牙与葡萄牙在20世纪90年代经历了净储蓄盈余外，PIIGS五国在1980～2009年间均处于负债投资状态。长期的负债投资导致了巨额政府财政赤字。在危机形成与爆发初期的2007～2009年，政府赤字数额急剧增加。以希腊为例，从2001年加入欧元区到2008年危机爆发前夕，希腊年平均债务赤字达到了5%，而同期欧元区数据仅为2%；希腊的经常项目赤字年均为9%，同期欧元区数据仅为1%。2009年，希腊外债占GDP比例已高达115%，这个习惯于透支未来的国家已经逐渐失去了继续借贷的资本。这些问题在PIIGS五国中普遍存在。第三十一页，共四十七页。内因二：政府失职PIIGS五国经历如此严重的危机，动作迟缓、不作为或乱开“药方”的五国政府难辞其咎。虽然五国政府在危机前与危机中的表现不尽相同，但其失职行为是危机的重要助推因素。首先，为了追逐短期利益，在大选与民意调查中取悦民众，政府采用“愚民政策”，采取了“饮鸩止渴”的行为。例如，希腊政府在2009年之前隐瞒了大量的财政亏空。其次，一些政府试图通过各种途径逃避欧盟委员会与欧洲央行的监管处罚。德国、法国等经济发展“龙头”曾是这方面的负面典型，而其他国家也随之纷纷效仿。再次，以爱尔兰、西班牙为代表的一些国家政府放任国内经济泡沫膨胀，一旦泡沫破灭，又动用大量的纳税人财富去救助虚拟经济，导致经济结构人为扭曲。最后，政府首脑过于畏首畏尾，不敢采取果断措施将危机扼杀于“萌芽状态”。例如，意大利政府在2009年赤字达到5.3%时没有采取果断行动，而是一味拖延，导致了目前危机升级的局面。第三十二页，共四十七页。欧债危机的影响1.全球资本市场经历“黑色九月”。欧洲债务危机反复发作，同时银行体系的信用危机随之而来，全球经济恐陷入二次衰退的预测甚嚣尘上，恐慌升级引发全球资本市场出现剧烈波动。（9月19日－23日）全球股市市值蒸发超过4万亿美元。欧美股市大多数股指创下近3年以来的最差单周表现。新兴市场股市亦未能幸免，商品市场暴跌更是体现了投资者对高风险投资的回避。⒉债务危机严重程度或超次贷危机

如果说次贷危机的违约主体是金融机构，那么债务危机的违约主体则是国家，次贷危机尚可通过国家购买的方式来转嫁，债务危机则只能在不同国家进行风险转移，其影响和解决难度显然更加棘手。投资大鳄索罗斯说，眼下这场危机有可能比2008年以雷曼兄弟破产为标志的金融危机严重得多。第三十三页，共四十七页。DowJonesIndustrialAverage

第三十四页，共四十七页。黄金价格走势图第三十五页，共四十七页。⒊货币政策难解经济衰退之忧

08年次贷危机爆发，全球掀起货币政策扩张大救市，激进的货币政策和财政政策不仅导致通胀高烧，更使得各国政府债务高企，由此导致债务危机爆发。由此，次贷危机尚可通过货币猛药化解，债务危机则面临刺激经济和抗击通胀的两难局面，这也意味着单靠货币政策救市的空间变得更小。第三十六页，共四十七页。幕后推手令美国担忧的是，与美国相似欧洲国家也基本是“债务依赖型国家”。根据IMF的数据库，世界外债发行数量最多的前十个国家，包括了美国、7个欧洲国家以及亚洲的日本和澳大利亚，这10个国家对外发行的债券占全球的83.8%，而这其中欧元区各国债券市场加总后规模占到了全球的45%，已经超过了美国32%左右的份额，无疑这是对美国债务依赖体系的最大挑战。金融危机以来，美联储已经成为美国债务的最大买家，并且通过量化宽松政策让债务货币化。危机爆发至今，美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到2011年5月初的27231亿美元，是危机前的3倍。而今美联储即将在6月停止6000亿美元的国债购买计划，由谁来继续接手如此庞大的债务是最大的问题。在美国货币和财政双双承压的情况下，只有制造一个比美国国债还烂的债券，才可能让金融市场在坏与更坏之间选择一个较好的。第三十七页，共四十七页。著名的经济学家弗里德曼就一针见血地指出了评级机构的破坏力：我们生活在两个超级大国的世界里，一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。”第三十八页，共四十七页。华尔街资本与三大评级机构联手炒作欧债问题。这种炒作无疑起到了重要作用，从2010年4月以来，无论形势多么恶劣，美元却一直稳稳地站在73之上。近期美国评级机构不断调低希腊、爱尔兰、比利时的主权信用评级，轮番对欧债危机制造动荡，大举做空欧元，美元利用“避险属性”和阶段性强势，使资本大量回流美国本土，而美国成了这场危机的赢家，包括美国国债、美股及其它机构债券在内的美元资产大受追捧。尽管当前美国国债已经突破债务上限，但10年期美国国债收益率和30年期美国国债收益率创下五个月低点，美国国债受到超额认购，债务融资得以顺利进行。

第三十九页，共四十七页。美元指数月线图第四十页，共四十七页。美债危机2001年，小布什接替比尔·克林顿入主白宫时，美国财政状况健康，还颇有盈余。然而，在此后的8年里，两场代价高昂的战争、针对超级富豪的减税以及经济衰退，令这些盈余消耗殆尽。2005年1月，小布什连任时，美国国债为7.6万亿美元，而现任总统奥巴马上任后已升至10.6万亿美元。

2008年金融危机后，经济急转直下，税收大受影响。奥巴马敦促国会通过的7000亿美元刺激计划，将财政赤字推高至经济总产出的10%以上。目前，美国财政支出的每一美元中，就有0.4美元是借来的。

第四十一页，共四十七页。更糟糕的是，这种状态并无改善之势：去年，国会预算办公室(CBO)就已警告称，到2021年，联邦政府的债务总额可能达到美国经济年产值的100%，而到2035年，可能达到近190%。

2010年2月12日，美国总统奥巴马签署通过了将债务上限从12.4万亿美元提高到目前的14.294万亿美元的法案。而到了2011年5月16日，美国政府已达到了法定的债务上限14.294万亿美元，已经超过