一文读懂流动性分析框架

什么是流动性？狭义vs广义流动性是金融市场最常用的概念之一但流动性在不同的场域往往有不内涵比如资产流动性用来衡量资产变现能力如果一项资产短时间内的变现能力强于另一项资产我们就称之流动性更好更宏观的层面流动性被用来表示金融市场、宏观经济中货币的充裕程度，是影响金融资产价格的重要因素。债券市场通常关注狭义流动性和广义流动性：狭义流动性即银行间市场的流动性用来反映银行间市场中资金的充裕程度通常来说央行是银行间市场流动性的供给方央行通过公开市场操作调整存款准备金率等货币政策工具为市场提供流动性直接作用的就是银行间市场银行间市场的主要参与主体是一级交易（央行对手方其他商业银行其他非银金融机构等，这些机构是银行间市场流动性的需求方。狭义流动性经过传导，进入实体经济，这一层级的流动性称为广义流动性。广义流动性的供给方包括商业银行政策性银行等对应的需求方是实体经济部门央行每月公布的M2社会融资规模等金融数据是观察广义流动性的常用指标，能够反映出实体经济的发展和走势情况。总体来看央行通过公开市场操作调整存款准备金率等方式控制流动总量将基础货币投放进入银行间市（狭义流动性再通过存款准备金率调控银行体系对货币的派生银行通过信贷债券等活动将货币传导放大到实体经济部门（广义流动性，从而完成对流动性的传导。货币政策实体传导央行货币投放法定准信贷扩张备金率信货币政策实体传导央行货币投放法定准信贷扩张备金率信贷政策实体经济居民部门企业部门政府部门广义流动性市场其他非银金融机构狭义流动性一级交易商其他商业银行银行间资料来源：流动性的起点：央行央行是流动性创造的起点，央行通过货币政策在银行间市场提供基础货币，基础货币经过银行系统的信贷扩张传导到实体经济央行执行货币政策是为了影响实体经济通常将货币政策的这种目标称为最终目标但是货币政策工具不能直接影响实体经济而只能影响货币供应量存贷款利率等中介目标进而影响实体经济。央行的政策目标长期以来，各国政府都把控制通货膨胀作为货币政策的最终目标，特别是1990年代以来通胀目标制被认为是宏观经济理论最重要的成就之一不过2008年全球金融危机之后央行的货币政策变得更为复杂越来越多的表现出相机抉择倾向中国的发展阶段社会经济金融现实决定了央行的多目标制长久以来，中央政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定促进经济增长促进就业保持国际收支大体平衡。除此之外，央行前行长周小川在2016年IMF策略研讨会上指出从中长期动态角度看转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨。综合来看，中国央行货币政策的最终目标包含维护价格稳定促进经济增长促进就业保持国际收支大体平衡推动改革开放金融市场发展六项“4+2目标体系。多目标制难免产生目标重叠冲突等问题央行相机抉择根据不同时期面对不同问题有所侧重有所选择的执行货币政策随着社会经济和金融市场的发展完善央行的货币政策最终目标也在减少主次越来越清晰2020年央行长易纲撰《建设现代中央银行制度指“货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。实现货币政策的最终目标依赖中介目标的选择央行通过货币政策工具通常影响的是中介目标再经过相应的传导机制进一步影响实体经济达到最终目标。我国央行的中介目标正在从数量型过渡为价格型在数量上央行强调保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配2023年央行货币政策委员会第一季度例会再次强调这一点表明近期央行在数量中介目标上更加定型不再设定M2增速而是在年度上做到基本匹配即可而在价格中介目标上央行基本形成了以公开市场操作利率为短期政策利率和以MLF利率为中期政策利率的央行政策利率体系并通过这些基准利率的传导影响存贷款利率等价格中介目标。在价格型调控框架下，OMO利率和MLF利率的调整是货币政策转向的关键。具体来说央行通过公开市场操作引导短期资金利（DR系列围绕政策利率（OMO利率）波动，银行、非银等金融机构通过质押式回购等操作加杠杆买债，从而将资金价格传递到债券市场即形成OMO利率——>DR等资金利率——>债券利率传导机制同时构造以SLF利率为上限超额准备金利率为下限“利率走廊，将银行间短期利率的波动限制在合理范围内。对于中长期央行每月通过操作MLF向市场公布中期政策利率是国债利率和LPR利率的定价锚2019年8月人民银行推进LPR改革报价行在MLF的基础上，综合考虑资金成本、风险溢价等因素报出LPR。经过近些年的持续演进LPR代替贷款基准利率成为金融机构贷款利率定价的主要参考2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR利率，合理调整存款利率水平。至此，形成了MLF利率——>国债利率/LPR利率——>存贷款利率的传导机制。央行在2020年4月7日下调超额存款准备金利率，从0.72调整为此后在2022年1月17下调7天期OMO利率10BP从2.20降至2.10时下调7天期SLF利率10BP从3.2调整为3.1之后在8月15日再将天OMO利率和7天期SF利率下调10BP形成了目前的0.3523利率走廊，带动短期市场利率下行。2022年以来央行也数次下调中长期政策利率释放中期流动性1月14日，央行下调1年期MLF利率10BP，从2.95降至.85，带动当月1年期LPR下10BP至.7、5年期LPR下调5BP至4.6，此后在5月20日，5年期LPR再下调15BP至4.45；8月12日，1年期MLF利率下调10BP至2.75当月1期LPR5年期LPR随之分别下调5BP15BP至.654.3此后一直维持在低位置，带动企业融资实际利率下行，推动降低实体经济融资成本。5.5ML利率：年（）LP：年（）LP5.5ML利率：年（）LP：年（）LP：年（）5.04.54.03.53.02.5SL利率：天（） OM利率：天（）DR07（MA0，） 超额存款准备金利率（）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.521-21-221-621-021-221-621-021-221-621-021-221-621-021-221-621-022-222-622-022-222-622-022-222-622-022-221-821-021-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-822-022-222-2资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14日 资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14日央行的政策工具央行通过一系列的货币政策工具操作实现其目标货币政策的执行过程即为央行货币投放和回笼的过程2014年之前央行主要通过外汇占款投放基础货币较为被动2014年开始资本账户开始出现逆差2015“811汇改之后人民币出现大幅度贬值外汇流入放缓甚至出现净流出外汇占款开始下降，央行通过主动型货币政策对冲外汇占款下降的影响为快速增长的经济提供足够的流动性。央行的货币政策工具包括传统型的回购国库现金定存再贴现再贷款等公开市场操作以及诸多创新型货币政策工具常备借贷便利SL（013年初发起中期借贷便利ML（2014年9月发起短期流动性调节工具SL（2013年1月发起定向中期借贷便利TML（2018年2月发起抵押补充贷款PS（2014年4月发起临时流动性便利TL（2017年1发起临时准备金动用安排CRA（2017年2月发起）等。这些货币政策投放的货币主要记在央行资产负债表中“对其他存款性公司债权中其中MLFPS再贷款三项之和占该项目比维持在6080左右。图表4：储备货币占央行总负债比重1000

）

9%1000

8%1000

7%1000800600

6%5%4%3%400

2%200

1%1919-220-820-420-220-820-420-220-820-420-220-820-420-220-820-420-221-821-421-221-821-421-221-821-421-221-821-421-221-821-421-222-822-422-222-8资料来源：Choice，，数据截至2023年2月图表5：央行主要货币政策工具政策工具 期限 操作方式 操作对象7D/14D/1M正/逆回购

/3M

质押式回购 一级交易商传 公开市场操作 国债承销团和公开市场业务一级交统 国库现金定存 1/3/6/9M 单一价格招工

易商中的商业银行总行存款准备金率 - - 缴准机构具近期主要用于支农、支小、扶贫、再贴现、再贷款 - -防疫、减碳等公开市场业务一级交易商中具有系2013年1月

短期流动性调节具（SLO）常备借贷便利

1-7D 短期回购金融机构与央行一对一

统重要性、资产状况良好、政策导能力强的部分金融机构主要为政策性银行和全国性商业银2013年12014年4创新

（SLF）抵押补充贷（PSL）

1D/7D/1M3-5Y

易，以高信用评级的债券资产及优质信贷资产为抵抵押发放，抵押品为高等债券资产和优质信贷资产抵押发放，国债、央行票

行政策性银行型 2014年9工具

中期借贷便（MLF）

3M/6M/1Y

据、政策性金融债、高等级符合宏观审慎管理要求的商业银信用债等优质债券作为合格行、政策性银质押品抵押发放，国债、央行票支持实体经济力度大、符合宏观审2018年12

定向中期借贷便（TMLF）

1-3Y

据、政策性金融债、高等级慎要求的大型商业银行、股份制信用债等优质债券作为合格业银行和大型城市商业银行，可临时流动性便利

质押品

中国人民银行提出申请2017年1月2017年12

（TLF）临时准备金动用排（CRA）

28D 一对一无抵押交易 政策性银行、全国性商业银行现金投放中占比较高的全国性商业30D 一对一无抵押交易银行资料来源：中国人民银行，同花顺，央行商业银行企业居民资产负债对其他存款性公司债权（币投放）其他存款性公央行商业银行企业居民资产负债对其他存款性公司债权（币投放）其他存款性公存款（准备金资产负债贷款央行负存款资产负债存款贷款 影响 对应 资料来源：中国人民银行，狭义流动性跟踪央行执行货币政策将流动性投放给一级交易商一级交易商再通过银间市场将流动性传导到其他商业银行和其他非银机构形成银行间市场流动性即狭义流动性。我们通常从量、价两个视角分析和跟踪狭义流动性。量的视角何为超储率？从量的视角观察狭义流动性最核心的指标是超储率在不同的场景下超储率定义不同本文关注的超储率是指央行口径下的超额存款准备金率不及银行的库存现金。金融机构按照一般性存款的一定比例在央行存放存款准备金，其中包含了法定存款准备金和超额存款准备金法定存款准备金是监管强制存款性公司按照一定比（法定存款准备金率缴纳且被冻结在央行的准备金用于保证支付存款和资金清算而超额存款准备金是准备金账户中超出法定存款准备金的部分是银行可以自由取用的资金相当于银行储蓄在央行的活期存款超储率就是超额存款准备金与金融机构需缴准一般性存款的比值。对应央行资产负债表中负债“其他存款性公司存款即为金融机构央行存放的存款准备金包含法定存款准备金和超额存款准备金央行每季度在货币政策执行报告中公布上一季度的超额存款准备金率，即超储率。图表7：央行2023年1月、2月资产负债表资产（亿元）2023.012023.022月占比负债（亿元）2023.012023.022月占比国外资产228136222961854.4储备货币3581069350836983.9外汇2164925216821251.6货币发行1227318113600927.6货币黄金316.49327.770.78金融性公司存款2094822213567751.1其他国外资产909.88960.912.30其他存款性公司存款2094822213567751.1对政府债权1520.81520.83.65其他金融性公司存款其中：中央政府1520.81520.83.65非金融机构存款2709.92306.25.52对其他存款性公司债权1486696143904434.3不计入储备货币的金融性公司存款522.84596.731.43对其他金融性公司债权154.67155.260.37发行债券9509500.23对非金融性部门债权国外负债192.11157.720.38其他资产2854.82845.76.81政府存款4776.45130.112.8自有资金21975219750.05其他负债709.77729.161.75总资产4226471417793610000总负债4226471417793610000资料来源：中国人民银行官网，超储影响因素：五因素模型影响超储率的因素主要有外汇占款对其他存款性公司债权财政存款货币发行、法定存款准备金，即五因素模型。根据央行的资产负债表：（货币发行法定存款准备金+超额存款准备金非金融机构存款（国资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+其他资产（不计入储备货币的金融性公司存款+发行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）减去其中占比、波动较小的项目，可以得到近似关系：Δ货币发行+Δ法定存款准备金+Δ超额存款准备金=Δ外汇占款Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款即Δ超额存款准备金=Δ外汇占款Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ货币发行-Δ法定存款准备金图表8：五因素模型外汇占外汇占款：主要与贸易顺差状况、人民币汇率情况等有关，重要性大大降低。于贸易顺差等原因，外汇流入时，央行购汇导致“外汇占款”增加，同时负债端“储备货币”增加，超额存款准备金增加；反之，如果外汇占款下降，超储下降。两者同向变动对其他存款性公司债权：主要是指央行通过公开市场操作、创新型货币政策工具等投放额存款准备金增加；反之净投放减少，超储下降。两者同向变动（）超额存准金财政存款：由于税收缴款、政府债券缴款等因素导致财政存款增加时，企业、商业银行、其他金融机构等的存款相应减少，导致超额存款准备金减少；反之财政支出增加时，超增加。两者反向变动（）货币发行：主要是流通中的货币，即M，当货币发行增加，意味着更多的资金流入到了实体经济中，银行资金相应减少，因此超额存款准备金减少；反之M0减少时，超储增加两者反向变动）法定准备金：法定存款准备金是冻结在央行的资金，提高法定存款金（率，超存款准金相应减少，降低法定存款金（率，则银行体系资金增多，超额存款准备金增加。两者向变动）资料来源：1994年外汇体制改革开始国家采用强制结汇售汇制度要求所有的外汇必须卖给银行尤其是2001年加入世贸组织以后出口规模越来越大贸易顺差积累了大量的外汇强制结汇的过程投放了大量的基础货币导致当时的货币投放处于被动状态2008取消了强制结汇售汇制（限额内2011年允许外贸收入留在境外但是由于双顺差持续外汇占款依然是主要的货币投放方式2014年开始，金融账户开始出现逆差，2015年“8·11”汇改之后，人民币出现大幅度贬值外汇流入放缓甚至出现净流出外汇占款开始下降央行通过主动型货币政策投放资金。因此在影响超储的两个同向变动因素中近年来外汇占款的重要性大大降低主动型货币政策投放流动（对应对其他存款性公司债权为主要影响力量。外汇（亿元）储备货币（亿元）对其他存款性公司债权（亿元）图表9：外汇、对其他存款性公司债权与储备货外汇（亿元）储备货币（亿元）对其他存款性公司债权（亿元）40004000300030002000200010001000500119-220-820-420-220-820-420-220-820-420-220-820-420-220-820-420-221-821-421-221-821-421-221-821-421-221-821-421-221-821-421-222-822-422-222-8资料来源：Choice，，数据截至2023年2月政府存款占央行总负债比重比较稳定在10上下近两年基本在间。政府存款有明显的季节性规律，每季度末，即3月、6月、9月、12月财政支出大月，政府存款下降；1月、4月、7月、10月为每季度结束后的缴税大月，5月是上一年度企业缴纳所得税的时点，因此政府存款上升。除了缴税的影响，近年来，政府债券缴款对政府存款的影响越来越大。图表10：政府存款政府存款（亿元）700政府存款（亿元）600500400300200100119-220-720-220-920-420-120-620-120-820-320-020-520-220-720-220-920-420-121-621-121-821-321-021-521-221-721-221-921-421-121-621-121-821-321-022-522-222-722-222-9资料来源：Choice，，数据截至2023年2月货币发行包含了流通中的现金M0和库存现金其中M0占比超过90且年以来处于明显上升趋势因此此项影响因素主要是流动中的现金M0M0投放受到春节因素影响明显，每年春节（1月或2月）M0投放都会达到全年峰值。图表11：M0及其在货币发行中占比1000

M0（亿元） M0占货币发行比重（右轴

9%1000

9%1000

9%800600

9%8%8%400

8%200

8%2020-120-920-520-120-920-520-120-920-520-120-920-520-120-920-521-121-921-521-121-921-521-121-921-521-121-921-521-121-921-522-122-922-522-122-9资料来源：Choice，，数据截至2023年2月从2018至今，央行多次通过降准释放流动性，降准和其他的主动型币政策有所不同更具普惠性能释放长期资金扩大货币乘数易纲行长在2023年3“权威部门话开局系列主题新闻发布会上专门提“2018年以来们累计14次降低存款准备金率释放的长期流动性超过11万亿元保持流动性的合理充裕降低存款准备金率有利于央行价格型货币政策的执行过高的存款准备金率会弱化利率传导机制。目前法定存款准备金率已处于较低位置。图表12：法定存款准备金率大型机构法定存款准备金率（）中小型机构法定存款准备金率（）大型机构法定存款准备金率（）中小型机构法定存款准备金率（）181614121082016-032016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源：Choice，，数据截至2023年2月超储率测算：定义法央行每季度公布一次超储率从历史数据来看超额存款准备金率前期降幅度较大但近些年处于较低水平且波动明显变小这主要是央行货币政策透明度逐渐提高金融机构预防性存款需求降低这也是货币政策发挥作用的前提条件。不过央行发布频率较低，不能满足市场对银行间资金充裕程度的跟踪掌握，因此通常会根据超储率的定义央行资产负债表使用一定的方（如五因素法、定义法等）估算月度超额储蓄率。央行公布超储率（季度，）图表13：央行公布的超额存款准备金率央行公布超储率（季度，）9.08.07.06.05.04.03.02.01.0220-320-020-520-220-720-220-920-420-120-620-120-820-320-020-520-221-721-221-921-421-121-621-121-821-321-021-521-221-721-221-921-421-122-622-122-822-322-0资料来源：Choice，，数据截至2022年12月根据超储率的定义超储率=超额存款准备金/一般性存款其中超额存款准备金等于全部存款准备（其他存款性公司存款减去法定存款准备金需缴准的一般性存款为存款类金融机构本外币存款中境内存款减去政府存款中的财政性存款减去非银行业金融机构存款而法定存款准备金等于平均法定存款准备金率乘以需缴准一般性存款即超储率（全部存款准备金–法定存款准备金）/一般性存款=（全部存款准备金–平均法定存款准备金率*一般性存款）/一般性存款=全部存款准备金/一般性存款-平均法定存款准备金率。根据以上公式全部存款准备金一般性存款数据均可以从相关机构报接获取但平均法定存款准备金率数据需要估算央行存款准备金率体系较为复杂不同机构面临的准备金率不同且部分机构可以享受优惠比如2019年5月实行“三档两优”新框架之后，部分达到普惠金融考核标准的银行可以享受0或1个百分点的优惠。从2020年5月开始，央行开始公布调整完法定存款准备金率后金融机的平均法定准备金率但在之前并未公布通常使用每季度公布的超额存款准备金率一般性存款全部存款准备金等指标估算平均法定准备金率具体来说使用全部存款准备金除以一般性存款得到全部存款准备金率再减去季末超额存款准备金率得到季末平均存款准备金率此后的月份如果央行没有调整法定存款缴费率，则沿用上季末数据，如果有调整，则相应调整平均法定缴费率。3.0估算月超储率（）央行公布超储率（季度，）2.52.01.51.00.50.0 大型机构法定存款准备金率（）中小型机构法定存款准备金率（月末平均法定存款准备金率（）图表14：法定存款准备金率和估算的平均法定存款准备金率 图表153.0估算月超储率（）央行公布超储率（季度，）2.52.01.51.00.50.0 大型机构法定存款准备金率（）中小型机构法定存款准备金率（月末平均法定存款准备金率（） 20181614121082016-032012016-032016-082017012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11资料来源：Choice，，数据截至2023年2月 资料来源：Choice，，数据截至2023年2月价的视角超储率是从资金供给角度观察市场流动性需求方的变动也同等重要其是2014以后，外汇占款开始下降，央行通过诸多创新型货币政策工具主动管理市场流动性将基础货币提供给一级交易商之后一级交易商再通过同业拆借、同业回购同业存单等业务将流动性传递到整个银行间市场央行的政策中介目标逐步从数量型转变到了价格型即通过公开市场操作调整政策利率进而影响资金市场利率而这些公开市场的利率指标代表了资金供需双方博弈后的均衡状态，能够反映市场资金的松紧状态。资金市场主要的利率品种资金市场可以观测的利率众多，主要有以下几个系列：DR系列：行间存款类机构质押式回购利率，参与主体主要是存款类机构，且以利率债为质押券主要反映了银行体系内的资金成本2016年第三季度货币政策执行报告表明央行有意将DR007作为市场基准利率此后逐渐得到市场接受。R系列：银行间质押式回购利率，参与主体包含银行间市场所有机构（款类+非银类，相较于DR系列，R系列能够更加全面的反映市场资金成本。同业存单同业存单作为银行主动负债的重要工具其利率能更精确地刻画银行负债端的资金需求与成本同业存单的期限多为1M3M9M和Y其利率主要反映了银行间中期流动性松紧状态。同业拆借同业拆借利率包含银行间同业拆借利率IBO银银间拆借利率DIB、上海银行间同业拆放利率SHIBOR其中前两种同业拆借利率是实际拆借成交加权平均利率而SHIBOR是18家信用等级较高的银行自主报价形成的报价利率是资金市场上重要的参考利率之一DIBO的参与主体是存款类机构IBO的参主体包含存款类机构和非银机构。交易所回购系列交易所回购利率包括上交所和深交所质押式回购利率其中上交所质押式回购利率为GC系列，深交所质押式回购利率为R-系列。从规模上看交易所回购成交量远小于银行间其中深交所成交量远小于上交所交易所市场参与主体主要是券商基金等非银机构采用多边净额结算和标准券制度进行交易。回购定盘利率回购定盘利率包含银银间回购定盘利率FDR系列和回购定盘利率FR系列，其中FDR系列以每天上午9:0-11:30的R利率为基础编制，FR系列以每天上午9:00-11:30的R利率为基础编制，每天上午11:30对外发。FDR和FR系列避免了DR系列和R系列日内实时定价导致的较大波动，便于衡量盘中资金成本。DR系列、R系列和同业存单银行间同业业务是央行投放的基础资金在银行间流动的重要方式主要含同业拆借同业回购同业存款等短期业务和期限更长的同业存单业务其中质押式回购是短期业务中最主要的交易方式市场也最关注质押式回购利率质押式回购是资金需求方将己方所有的债券抵押给资金融出方以获取资金的交易方式我们通常关注两个系列的利率存款类金融机构质押回购加权利（DR系列和银行间质押式回购加权利（R系列两者的区别是DR系列的交易参与主体仅包含存款类机构同时质押债券必须是利率债而R系列既包含存款类机构也包含基金券商等非银机构因此R系列能够更加全面的反映市场资金成本R系列利率通常高于DR系列利率且波动性更大这是因为资金往往首先满足银行之间的需求在资金充裕时会流出到非银机构两者的利率水平差异不大但是在资金紧张时非银机构只有提高利率才能拿到资金两者的利率水平差异拉大因此R系列和DR系列之间的利差能在一定程度上反映出市场资金的紧缺程度。央行在2016年第三季度货币政策执行报告中提到DR007近7天OMO运行对于培育市场基准利率有积极作用表明央行有意将DR007培育为市场基准利率2022年第四季度的货币政策执行报告再次提“引导市场利率围绕政策利率波动。可以看到，从2023年1月开始，DR007开始回升至7天OMO利率附近此后一直围绕7天OMO利（2波动1月2月3月DR007平均中枢分别为1.91、2.11、.05。图表16：银行间回购利率R007-DR007（右轴，BP） 7天逆回购利率（） R007（）资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14日同业存单业务是银行间期限更长的同业业务其利率主要反映了银行间中期流动性的充裕和紧缺程度同业存单利率受资金面的影响比较明显在流动性宽松的时候，同业存单利率趋于下行，在资金面收紧的时候，则趋于上行。2023年一季度社融和信贷规模大超预期银行负债端压力提高纷纷通过同业存单补充中长期资金以缴款日期统计一季度同业存单总发行量60120.3亿元，同比增长11.7不过由于到期量巨大，因此净融资额为负。资金的需求价格上也有所体现，一季度同业存单到期收益率有所上升且保持相对高位，1年期AAA级同业存单到期收益率贴近MLF利率。1年期同业存单到期收益率（AAA，）6月期同业存单到期收益率（AAA，）3月期同业存单到期收益率（AAA，） 1年期同业存单到期收益率（AAA，）6月期同业存单到期收益率（AAA，）3月期同业存单到期收益率（AAA，） MLF利率：1年3530252015102222-3-2722-5-2722-7-2722-9-2722-1-2722-1-2722-3-2722-5-2722-7-2722-9-2722-1-2722-1-2722-3-2722-5-2722-7-2722-9-2722-1-2722-1-2722-3-27

同存周总发行量（亿元） 同存周总偿还量（亿元） 同存周净融资额（亿元）1,008,006,004,002,0002,0004,0006,0008,00022-22-41722-50822-52922-61922-71022-73122-82122-91122-00222-0-2322-11322-20422-22522-11522-20522-22622-31922-4094.5D4.5DR007（）SLF利率：7天（）超额存款准备金利率（）304.0203.5203.02.5102.0101.5501.000.50.05022-41322-42722-51122-52522-60822-62222-70622-72022-80322-81722-83122-91422-92822-01222-02622-10922-12322-20722-22122-1-0422-11822-20122-21522-30122-31522-32922-412资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14日 资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14日市场情绪观察：债市杠杆率质押式回购是债市加杠杆的主要操作方式2023年一季度机构加杠杆力明显银行间质押式回购成交规模不断放量一季度总成交额达到了351.85万亿，同比增长22.8且4规模进一步扩大4月6日成交额突破了8万亿其中一季度隔夜质押式回购占比86，比去年同期高2个百分点。图表19：质押式回购日成交额（万亿） 图表20：隔夜回购占比银行间质押式回购（亿元） R001成交占比（右轴）2023年银行间质押式回购（万亿元） 20银行间质押式回购（亿元） R001成交占比（右轴）9.08.07.06.05.04.03.02.01.0222-10322-12422-2-1422-30722-32822-41822-50922-53022-62022-71122-80122-82222-91222-00322-02422-11422-20522-226

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

1.01.00.00.00.00.02222-42222-50722-51922-60122-61522-62822-7-1122-72222-80422-81722-83022-91322-92622-01222-02522-10722-11822-20122-21422-2-2722-11022-12822-20822-22122-30622-31722-33022-413资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14日 资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14日观察银行间债市杠杆率的常用方式之一是跟踪银行间质押式回购未到期额我们使用各期限质押式回购每日成交量和历史平均回购期限估算出每日的质押式回购余额2023年一季度回购余额总体处于较高水平一季度平均每日回购余额为102019.18亿元，较去年同期提高18。第二种方法是直接估算银行间债市杠杆率，使用公式：银行间债市杠杆率=（中债债券托管量+上清所债券托管量（中债债券托管量+上清所债券托管量-质押式回购余额可以估算每日杠杆率由于债券托管量是月度数据且有一定滞后性因此在已公布数据的月份使用线性插值法补足每日托管量未公布托管量的月份使用最近5个月的平均同比增长率外推一季度银行间债市杠杆率均值为109，较去年同期高1个百分点，整体处于较高位置。图表21：质押式回购余额 图表22：银行间债市杠杆率 银行间质押式回购余额（亿元）1 银行间质押式回购余额（亿元）10,00.010,00.08,00.06,00.04,00.02,00.0222-41522-50622-52722-61722-7-0822-72922-81922-90922-93022-02122-11122-20222-22322-11322-20322-22422-31722-407

12%11%10%19%18%17%16%15%2222-10322-12422-21422-30722-32822-41822-50922-53022-62022-71122-80122-82222-91222-00322-02422-11422-20522-2-26

2023银行间债市杠杆率 2022 2021资料来源：同花顺、Choice，，数据截至2023年月14日

资料来源：同花顺、Choice，，数据截至2023年4月14日广义流动性跟踪狭义流动性经过传导进入实体经济成为广义流动性广义流动性的供方是商业银行政策性银行等对应的需求方是实体经济部门类似于狭义流动性，我们也可以从量和价两个视角跟踪广义流动性。量的视角宏观杠杆率广义流动性代表实体经济内资金的充裕程度广义流动性的创造需要依靠银行体系的信用派生。银行体系能派生的货币规模上限为央行发行的基础货币/准备金率派生的能力受到金融体系信用工具创新和监管政策影响例如2015年资管行业的兴起和各种金融工具的创新加速了银行体系信用派生而2017金融严监管和去杠杆政策使得银行体系信用派生的渠道受到限制，流动性缩减。因此观测广义流动性情况，需要分析金融部门的杠杆率。金融部门资产方杠杆率等于银行同业资产和对非银金融机构债权之和除以GDP负债方杠杆率等于银行同业负债和银行金融债券之和除以GDP大部分时间资产方和负债方的杠杆率水平和变动趋势基本一致不过2017年随着监管加强，同业非标业务受到影响很大因此资产方的杠杆率下降幅度和速度都大于负债方杠杆率，且2020、021年两者出现背离，2022年重新同步上升。图表23：金融部门杠杆率（%）金融部门资产方杠杆率（季度，） 金融部门负债方杠杆率（季度，）8075706560555045221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14日社融和M2增速另外银行体系的信用派生很大程度上内生于实体经济的融资需求当实体经济潜在增速很高经济体中充满高盈利的投资机会时实体部门融资需求旺盛，如果此时受限于基础货币供应或者银行体系信用创造能力实体部门融资需求无法满足就会出现广义流动性紧缺情况当实体经济需求严重不足时即使央行注入大量基础货币实体部门的信用货币派生能力也将受限央行释放的流动性会在金融体系内部淤积因此分析广义流动性更多关注的是整体资金供给相对于实体经济融资需求的充裕程度。社融可以反映实体融资需求M2主要反映金融机构货币的供应量我们以通过观测社融同比增速和M2同比增速的差值来观测广义流动性，当两者之差走阔时，表明实体融资需求相对于金融体系的资金供给走强；当两者之差收窄时，表明实体融资需求相对于金融体系的资金供给走弱实体经济增长力度放缓资金呈现在金融体系淤积的趋势。从2022年下半年起，社融-M2剪刀差出现倒挂，即M2-社融走阔主要是地产融资放缓资管资金回表金融体系靠前发力导致，不过随着这些临时性因素退场，倒挂收窄修复是大概率事件。图表24：社融同比增速M2同比增速（%）1.0

M2同比增速（） 社融同比增速（） 社融同比-M2同比（右轴，）

7.01.05.01.03.01.01.0 1.01.01.09.03.08.02121-221-421-621-821-021-221-221-421-621-821-021-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-822-022-222-222-422-622-822-022-222-2资料来源：同花顺，，数据截至2023年4月14从企业资金需求被满足的情况来看PPI反映企业生产成本可在一定程度上反映生产经营的资金需求社融表示实体企业从金融体系获得的支持两者之差表明企业在正常的生产活动之外流动性水平是否充裕社融增速-PPI增速差值越大表明流动性空转越严重另外M1-2剪刀差也可以反映广义流动性M1主要包括企业用于日常经营的活期存款当经济活跃企业会保留更多的活期存款用于日常经营和投资如果企业对未来经济预期谨慎会倾向于低风险的金融投资，将存款定期化，或者买货基、保本理财等，此时M1会向M2转化，M1-M2剪刀差就会缩窄，此时意味着流动性充裕、金融投资较热，但实体需求不足。图表25：社融同比增速-I同比增速（%） 图表26：M1同比增速M2同比增速（%）2.0P2.0PPI同比增速（） 社融同比增速（）社融同比-PPI同比（右轴，）2.01.0 1.01.01.05.05.00.00.05.05.05.00.05.010.02121-221-521-821-121-221-521-821-122-222-522-822-122-222-522-822-122-222-522-822-122-2

3.0M1同比增速（M1同比增速（）M2同比增速（）M1同比-M2同比（右轴，）2.0