海军参阅最后一页的重要声明

CHINASECURITIESRESEARC强维买gf维买gf 201499--公司深度：广船最行业深度：收，叠加弹行业深度健复航运已过，新船 从英国到、原，表明超级大国都是强国。中国将济安全，建立强大是保护商船航运通道、国际投资利益、国家海洋权益等必然要求，是实现中华民族伟大复兴的的前提。而且从军费投入稳定增长、占比提升，小批快上、提高级别和技术水 最近很多外媒发布世界军力报告，纷纷中国实力的增强。外之外，我国在等级、技术水方面和等强国还有着很大的装备建设进入第三个期。 团总收入的16%，南船 收入在170-180亿元左右，占 舰船建造总装南北船份额各占一半或46分。 提高技术等级和水平，2009年以来我国第三资产绝对控股的情况下进行资产化，是发展企业的最佳、最目前，北船军船资产注入、整体资产化率较高，而南船未做军船建议重点关注较大弹性的南船品种。从最终被整合的地位、未来EPS来会继续整合考虑，广船最安全（25元、买入）；中国重工短期看科研院所资产注入、长期看民船复苏和装备需求增加等，也建议关注（7.5元、买入。实现需要强大的 重点关注大弹性品 60050： 60085： 60189： 风险分 图图1：80年代冷战时期的美苏国实力对 图2：1980世界GDP前十位（亿 图3：2013年世界GDP和占比（万亿 图8：国防预算及增长（亿 图20：鞍山级101号鞍山 图21：鞍山级104号太原 图22：旅大II级（051G1型）105号济南 图24：旅沪级（052型）112号哈尔滨 图25：江卫I级（053H2G型）舰539号安庆 图26：052D型首舰舰（172号）今年3月21日入 图27：056型轻护首舰580号大同舰13年5月入 表1：十九世纪界和1900年世界GDP 表14：我国从原进口的6607型鞍山级（四大 年退役 实现需要强大表明，超级大国都是强英国。从大约1692 年到第二次之间，英国曾是世界上最大、最强，并帮助英国成为18和19世纪最强盛的军事及经济强国，把大英的投射至全球。即使到现在，英国仍是欧洲最大，许多英如澳大利亚和新西兰等国的官兵仍到英国接受训练（百科：英国。表1界和1900年世界十九世 1900年GDP1英12德2英3法3德4俄罗455法6中6清77奥匈8意大8意大9奥9土耳英属资料来源研究发展部（注：1872年英国成为全球最大经济体GDP占比为预测值）原次港到在密苏里号战舰上签署投降书， 都扮演了重要角色，二战后成为全球最强。冷期（1947-1991年原很快建成了一支庞大的、以反舰装备和重型远洋舰只组成的，海军成为对原进行核威慑和全球对抗的重要力量（百科。图1：80年代冷 时期的美苏 实力对 图2：1980世界 0

原68154战列舰 巡洋 舰 潜

0

94006912537230652689 巴资料来源 研究发展 资料来源 研究发展按照1987198年的知识上登载的数据，80年代冷战时期的、原两国实力都非常强有15艘43668艘15艘36艘战略以及数百艘支援、辅助舰船；而原拥有强大反舰火力的大批巡洋舰、，力量括6舰37、63、舰168艇360中62略我国成为世界强国需要强大元、同比增长1.9%、占世界的22.71%，中国GDP9.18万亿、同比增长7.7%、占世界份额的12.41%。从过去几十年来看，中国GDP增速一直快于；IMF在一期《世界经济展望》中，预计中国2019年就成为第一大经济体。但作为世界秩序的者，会轻易让位于中国？其过程不可能会一帆风顺图3：2013年世界GDP和占比（万亿 占642中德法英中德法英巴俄罗意大

4GDP增速对比（1990-中 50- 资料来源 研究发展 资料来源 研究发展20%GP能耗的25的33的7源结构畸形的国家，2013年原油和天然气对外依存度分别上升到557%、3214%。能源安全关乎经济安全，南苏、图5：中国原油进口和对外依存 图6：中国天然气进口和对外依存0

进口原 对外依存20052006200720082009201020112012

进口天然 对外依存020052006200720082009201020112012

资料来源 研究发展 资料来源 研究发展大。赖进、的济，的建设强大，条件已经成军费投入稳定增长，占比提升。过去25年我国国防预算一直保持稳定较快的增长速度，2014年国防预算是8082亿元、同比增长12.2%；为了维持全球最强大的军事力量，国防预算远远高于其他国家，2014年的国防预算是6290亿、同比略降0.32%，的5倍左右。一方面，中国军费投入稳定较快增长；图7：中国国防预算及增长（亿元 图8：国防预算及增长（亿0

国防预 年增长

0

国防预 年增长

--19901993199619992002200520082011 19901993199619992002200520082011资料来源 研究发展 资料来源 研究发展工业基础雄厚，制造技术增强。从2007年开始，我国成为全球最大的造船大国；造船完工量、新接订单手持订单量市场份额已经多年持续世界第一，目前正在向造船强国迈进。同时，通 60- 年代大批量进口 年代技术消化吸收 世纪后我国大型舰艇建造技术大幅提升，第三个装备建设期来临图9：中、韩、日造船完工交付份额 图10：我国大型舰艇开工服役情况 South 入 开 下97529752332433 8 42驱052C、 驱052C、 轻护常规潜

2004

资料来源：松 研究发展 资料来源 研究发展中 装备建设进入十年黄金外媒中国军力别有用国军力数据库和著名的“全球火力指数”(GFP)榜为基础，对35个国家的军力进行；世界前十的军事大国依次为、俄罗斯、中国、、英国、法国、德国、土耳其、韩国和，中国排在第三位。今，、2：2013

《商 英国《简氏防务》1中2俄罗法3中俄罗4俄罗中5英法英6法英7德8土耳巴9韩伊资料来源研究发展世界。《商业》对军力纯以各国公开数据库为基础，没有考虑到技术水平、性能和质量等差异。和其他机构目前使用470多艘舰艇，包括10艘、15艘舰、62艘、72艘潜艇；而中国拥有520艘舰艇，包括1艘、45艘舰、24艘、9艘轻型舰、69艘潜艇等。表3：2013对比（艘俄罗中英11206舰轻型9潜扫雷7资料来》，研究发展英国《简氏防务》对2013年世界军力，中国列在第六位；在亚洲，位列之后。而、，，中国到2015年将建造2艘常规动力，到2020年将建造核动力，最终中国能够在太平洋上达到与实力相当的水平。撰写文章《这5款军舰的真正未来》过去10年中国建设取得了前所未有的成就，中国实力大概仅次于而位居世界第二（5 型舰、052D型、071型登陆舰、东调级监视和船及920型医院船。，表4：英国《简氏防 1中 2俄罗俄罗3俄罗法中4德英法5英英6法中德7德8意大韩9韩韩巴西班以色研究发展外媒的政治。外媒中国军力，都有自己的政治目的；要么是为“中国“找借口，在力如《宝岛》曾以国防经费、正规数、输出、输入、电脑普及、介入国际纷争六大指标排出50事美国每年都在中国国防预算的快速增长和数据的不真实性，为增加本国预算、通过国会审核找理由。实际上，单纯以装备数量、军费投入无法准确衡量一个国家的军事水平，还要考虑到质量、技术水平、战斗经验等等其他方面问题。学院霍姆斯曾以执行国家赋予其任务的能力以及能在多大程度上完成作战和战略目标为标准，对洋－太平洋地区实力进行，前5个国家是韩、日、美、印、中，中国排中国离强大还有很大差舰艇数量众多、技术等级不高。我们按照今年英国《简氏防务》对世界主要强国实力的顺序，从百科公开数据统计主要强国目前的舰艇数量、和航空兵。目前，约32有艇278、兵3700国约235万人、舰艇300多艘、航空兵500多次单纯从量看，我数次于、高于，的水国和表5：目前主 强 力量对比（艘，万人，架俄罗法英中德意大11041022巡洋50000000舰/巡航9轻型4554两栖/登陆633320462军 研究发展部0艘、有些数据未获得4：最后一个列装的常任理事国。编队仍是目前实力最主要的体现。、俄罗斯、、英国和法国五大常任理事国中，最后一个列装的国家，英国、建造过的数量都达到几十艘。目前，世界的国有10艘（尼米兹级、占全球数量的50%、但排水量却超过了80%、其相关科技也是世界领先，并有3艘更先进的福特级在建造或计划中；而中国只有1艘“辽宁”、排水量在6-7万吨，而尼米兹级、福特级都属于超大型，排水量在10万吨左右；从动力类型看，“，所有都是核动力；舰载机的数量也差别巨大表6：世界各 国建造或3意大2021西班1010法10巴10俄罗10中12英02资料来源：百科研究发展部（列示中国有2艘在建造或计划中77（万吨全（万吨全长*全宽*吃（节（海里乘舰载机：核动无85-：福特核动无俄罗斯：库兹涅佐夫元帅（20万马力英国：伊丽莎白法国：“戴高乐”核动无

中国： 意大利：“加里波第” 意大利：“加富尔” ：“维拉特” ：“维兰玛迪雅” 资料来源：公开 研究发展

（8.2万马力常规动（7.9万马力

16- ：数量和等级都差距很大。大型水面舰艇中，世界的发展趋势是战列舰、巡洋舰逐渐被淘汰，、舰等越来越占主流。首先从数量来看，目前我国25艘，而达到了62艘（全是阿利·伯克级）也有40艘（其中爱宕级2艘、级4艘其次从等级上看，在世界前十大排名中，中国目前最先进的旅洋III级（052D“中华神盾”只位列第6位，而且目前只服役1艘（172目前052D也就是与1991年服役的阿利·伯克级（FlightⅠ/ⅠA型）基本处于同一水平，而现在已，在建造更先进的朱姆沃尔特级图12详细级别（艘图11：世界主 强国数量（艘图12详细级别（艘世界数 中22112211 中法俄罗英意大051051B中法俄罗英意大051051B现代051C052052B052C052D资料来源 研究发展 资料来源 研究发展表8（艘服役建计划1朱姆沃尔特 302阿利伯克 673英国45型（级 064爱宕 005韩国世宗大王 036中国旅洋III级 57 008法意"地平线" 009中国旅洋II级 00秋月 00资料来源，研究发展表9靠前实力对比（吨，节，海里，人标准水全长*全宽*动时续里乘主要装单（）2具2轴Rolls- 80具MK57垂直发朱姆沃尔特 Trent-30燃气涡轮 系统擎（10.6万马力阿利·伯克 96具Mk41垂直发射（Flight 统SYLVER垂直发射VLS48190- （级 翁30/阿斯忒里翁15防空COGAG2轴10 96具Mk41垂直发射爱宕 马力(75 统III

COGAG210马

16枚反舰64单元通用垂直发

法“地平线

QC280燃气轮机 2x31，280hp LM2500燃气涡轮 擎

系统，H/LJG-346A 有源48Sylver-系统资料来源：公开 研究发展部（单价为估计值舰：数量众多、等级太老。目前全球舰当中，46艘位列全球第一；剩下23艘、法国17艘、意大利16艘，只有14艘佩里级舰在服役；正在大力发展具有舰、功能的LCS255艘。从级别来看，目前世界前10位的舰中，中国江凯II级（054A型）第二、江岛级（056型）轻型舰第四，比较靠前但在46艘舰中，054A型只占30%、还有上世纪八十年代就已经服役的江湖Ⅰ级、Ⅱ级舰图14舰详细级别（艘图13：世界主 强国舰数量（艘图14舰详细级别（艘世界舰数6中法意大中法意大英德俄罗

中国666411284053H053H1053H2053H1G053H2G053H053H1053H2053H1G053H2G053H3054054A资料来源 研究发展 资料来源 研究发展表10：世界前十大舰（艘 服建计划1瑞典维斯比5002中国江凯II级（054A型443英国公爵004中国江岛级（056型7几十52536佩里荷兰德泽文省德国萨克森09挪威南森500西班F-100400资料来源：公开 研究发展部（其中瑞典维斯比级、中国江岛级（056型）、俄罗斯守护级（20380型）属于轻护表11：世界前十大舰实力对量（吨

动

（节

（海里

乘 主要装 舰载2×四联装er反潜直升er反潜直升

TF-50A

RBS-15

1×A-

机2×SpeySM-1A

8单元海16型垂直发射舰空导弹×4

1

GWS.26-1

量（吨

动 （节

（海里

乘 主要装 舰载（056型

4台科洛姆纳

8联装-近防发射装置×1等CADS-N-1迫系统

MerlinHM.1多用 空系统9M100 LM2500-30燃气涡 (40 弹)40

SH-60LAMPS22具通用动力12Mk13

SpeySM-1C燃气涡

1NH-90直升资料来源：公开 研究发展潜艇：以常规动力为主，数量太少。和、和舰等大型水面舰艇不同，潜艇绝大部分时间是沉入海底，而且战略等属于国家，因此很难准确统计某个国家的潜艇数目。按照我们粗7355（级42级3）弗吉尼级10、战略18艘（俄亥级14艘、俄亥俄级改型4；俄罗斯和中国也是潜累计潜艇数量都是70艘，但俄罗斯拥有的（数量达48、而我国只有12艘（预测数艇58级略略093型094隋095型096加核）图15：世界主 强 潜艇数量（艘2俄罗中英俄罗中英法意大德

图图16详细级别（艘中44443143210汉 夏 商 晋资料来源 研究发展 资料来源 研究发展表12：建造、服役详情（艘服建计划洛杉矶级和洛杉矶级改进 核动力潜00海狼 核动力潜300弗吉尼亚 核动力潜5俄亥俄 核动力弹道潜00俄亥俄 核动力巡航潜400资料来源：公开 研究发展表13（艘、吨、节、米 水下水水航下深战 俄亥俄级战略俄罗斯北风之316发射筒，12枚射程1.1万千米的SS-NX-303英国前卫4164前台风120发射管，射程8300千米的SS-N-205法国凯旋016具射6000千米的M-456前德尔塔9-8300千米的SS-N-23弹道70944垂直发射管：12具射程8000-9000千米巨浪—28法国不屈016枚射6114M4型弹垂直发射管：16枚射程为7400千米的三叉戟Ⅰ型弹 拉斐特 0发射筒：16枚射程为4630千米的北极星资料来源：公 研究发展中国装备建设进入第三个朝1865造过代18661875年5月30、费400巡洋舰1884年，中、法在福建马尾交战（马江海战福建水师遭法国军舰，战舰多被击沉、元气大伤、超勇，次年向德国船厂订造铁甲舰定远、镇远；1885年，成立，遣驻外公使分别向英国、德国订造图17图17：北 定远图18：北 致远资料来源 研究发展 资料来源 研究发展中国经过65年的发展，从无到有、从小到大、从弱到强，综合能力大幅提升。中国是在的基础组起来的1949年3月24，接受重”号巡舰兵1949年4月4，建立江役党支的；1949年4月23东领过65着052052D驱039常规潜艇以及苏30等继中国具了结洋的根据研究所（ISS）的统计，2008年以后中国拥有军舰数跃居第一；英国《简氏防务》显示，舰艇总吨为300为10国为80图图19：中 资料来源 研究发展国国是4大”即级6607表14：我国从原进口的6607型鞍山级（四大舷 舰 隶 下水时 服役时 退役时 现状备 鞍 北海舰 1954-10- 1992-4- 青岛博物馆参 抚 北海舰 1954-10- 拆长 北海舰 1955-6- Aug- 乳山市银沙滩展 太 北海舰 1955-6- 1991-9- 大连滩游人参资料来源 研究发展图20图20101图21104资料来源 研究发展 资料来源 研究发展上世纪70-80年代，自行设计建造国产舰艇。为了配合战略的发射试验，中国自行设计建造了051 年，第一艘国产舰交付。从引进到制造，中国的进入快速发展阶段。图22图22：旅大II级（051G1型105图23：江东级（053K型 舰531号鹰潭资料来源 研究发展 资料来源 研究发展上世纪九十年代，中国装备第二个建设期。90年代初，我国第二代052型（旅沪级）、 改进型舰（级）进入，我国在防空、反潜、反舰能力上有了很大提高，初步具备三维立体能力。052型首舰112号哈尔滨舰1986年建造、1991年8月下水、1994年5月入役，真正是八年逐舰的试验舰旅海级（051B型）167号舰进入，综合能力更强、续航里程更远。与此同时，新一 24：旅沪级（24：旅沪级（052型图I级（053H2G型 舰539号安庆资料来源 研究发展 资料来源 研究发展20092010上海世博会会场安排而需搬迁等原因，中国新一代防空、第一艘安装四面有源以及采用防空载直发射统战舰（中华盾052C型在仅建了2170171海520091501534艘052D052D有64型70130米舰挥型9空航型反舰和某新型主动系统，是“中国版阿利伯克”；052D也应该是此型号的终结，下一级应该是万吨大驱055型，预计明年有可能生产制造。与此同时，型的巡防舰、054型舰大幅强化的改良版054A型舰2008年服役2艘后、2009年开始进入批量建造阶段，目前服役16艘、在建4艘。图26：052D型首 舰（172号）今年3图26：052D型首 舰（172号）今年3月21日入资料来源 研究发展 资料来源 研究发展南、北船是我国装备建造的主南北分家，各有安1999年7月1大都分成南北两家；中国船舶工业总公司一分为二：中船船舶工业（南船）和中国船舶重工（北船。新陈前易船新管分军所；船主民，了因候公广船19931997（1998船。目前北船收入大于南船、但占比略小。目前，南船和北船都没有明确批量军船收入及各自占工2013）披露收入占比883%，按照去年测算在45（包括总装注入入3680亿元左右；去年收入中剩下的收入主要有葫芦岛渤船重工的总装（估计30亿元以及科研院所资产收入（去年披露148亿元因此累计汇总去年中船重工去年收入规模在300亿元左右、占总收入（1873亿元）的16%。今年上半年，中国重工（601989）披露收入占比18.6%；考虑到层面还有众多的贸易和非船收入，在收入总占比略低于上市公司披露值是比较合理的。图28：中船重工主营收入结构 图29：中国重工 收入占14

11

船舶造贸科研设计

收入占

其他业

20062007200809H111H1201112H1201213H12013资料来源 研究发展 资料来源 研究发展其次对中船来说，数据的获得就更不容易。目前中船资产主要包括旗下 船国际、原黄埔造船、沪东中华造船和江南造船，以及小部分舰船电子等。2013 年黄埔收入 亿元，预计黄埔70亿元、30亿元，黄埔中军船占大部分、预计40亿元；沪东中华去年收入130亿元、预计小部分是，沪东的舰份额和黄埔的相同，预计收入也是40亿元；江南去年收入110亿元、占大部分，预计去年收入70亿元，广船主营二线水面舰艇、最多预计10亿元；再加上舰船电子（信息与控制）17.7亿元，预计中船去年收入在170-180亿元左右，占去年收入（1010亿元的在17.5%左右。南船的收入明显小于北船、但收入占比反而较大，主要是由于北船有很多的贸易性、非船业务收入，北船去年收入是南船的1.85倍图30：中船最近两年主营业务结构（亿元 图31：中船最近两年主营业务占

410% 1.75% 5.51%船舶造 海 柴油机机电设备信息与控制服务 船舶造 海 柴油机机电设备信息与控制服务资料来源 研究发展 资料来源 研究发展设计、舰船电子以北船为绝大部分军船设计和舰船电子的制造业务在北船。上面提到，南北分家的时候由于新在以前船舶工业公司的主管划分，导致军船业务大部分划给了北船。目前看，我国舰船的绝大部分设计和电子配套都是由北船研发和制造。2013年，北船科研设计和技术服务实现收入14789亿元、毛利率3083%，而南船入177率2526的84（船148。表15别主营研第中国舰舰船发展战略研究、舰船系统顶层技术研究、系统集成及系工程管理、军民两用技术的开发研中国舰船研究设计总体设计、新一代常规潜艇中国船舶科船舶及海洋工程领哈尔滨船舶锅炉涡船舶蒸汽动力装置、燃气动力装船舶设船舶特辅机电设西安精密机水中及其发射装置研究设航海仪舰船导航系统和舰船控制系数字工

宜昌测试技 海洋工程、磁学专业柴油机、热气机、动力系统集成、船舶机舱自动化、节能环保装备、船用柴油 船用电力推进装置舰船电力推进装置专郑州机电工 机电成套设备研制和工程应用的重点 船舶信息

江苏自动指挥系统、控制江苏自动指挥系统、控制系统 系别科研院主营研华中光电技潜基光电探测、天文导航、光电系统集成技术和光电对抗系统邯郸净化设船舶以及陆地环境系统工程和化学及其它能量技术第二船舶设舰船总体研究、设计，新型、战略船舶通通信系统和通信设备研究、制造及通信电子工程开发和设扬州船用电子仪电子工程系统与设船大型电子信息系统和海用探测系统装备研制和技术研究开洛阳船舶材舰船材料研制和工程应用研船舶电子设水声电子、超声设备、海洋开发和船用电子设备的应用开船舶设备研究试验中-水下和空中特种装备产品大型试验及其测试技术与测试方法的研 大连测控技术

中船重工热加工工艺 舰船动力和水中特种热加工技术研中国船舶重工公司修 修船工艺、标准制订、船舶与海洋工程设计、激光加工技术研技资料来源：公 研究发展船程（技江6354表16：中船工 别 科研院主营研 民用船舶设计、海工设计、船用装备、基础研究、技术研船舶研究设计民用船舶设 船舶工以造船工艺现代化为目标的舰船、民用船舶和海洋工程建造工艺研中国船舶工业综合技术经船舶与海洋工程装备及相关、船舶行业标准化技术归口、质量程技术研究与应用、舰船“六性”技术研究与应用、软件与技术研究技术研发与服务广州船舶及海洋工程 舰船、民用船舶及海洋工程科研和设多型船舶系统设备集成（直升机保障系统集成、系统仿真与信息化中国船舶工业系统工程

和民用产品、环境支持类产品，电子装备测试及故障诊断系统备的研发系统集成和产品生产，信息化建设 九江精密测试技精密测试、精密加工和精密计量的综合科研机工程咨询、工程设计、工程项目总工程地质勘察、工程测绘、岩土工程设计施工与监资料来源：公开研究发展舰艇制造几乎各占052、052D型和054056型船或46：北船先走一步。中国目前首艘“”（001型）是由大连造船厂（北船）改装，因此国产首艘（001A型）由大船建造顺理成章；且001A型基本上仿制“”，中型排水量在6-7万吨、滑跃式起飞、常规动力等。据外媒，去年底总装已经分别和大船、江南签订1艘建造合同；预计：以南船为主。就而言，国内早期主要是由大连造船厂、江南造船厂、中华造船厂和广州造052C期造4华厂3厂5（江南造船如6艘052C（旅II级、已经开工建造8052D型（旅III级）中6艘在江南表17早052C052D艘占艘占艘占江6江6江423568资料来源研究发展舰：几乎全是南船的天下。沪东中华（南船）被誉为中国舰的摇篮和登陆舰的摇篮。从我们统计的据看，054A型（II级）之前内期的舰全是南建造（中东中华占%的份额、黄埔造船35、江南和求新各占2%；而型的054A型舰也全是南船建造（半056型船64占20表18：我国舰建造格早艘舰占054A艘舰占艘舰占661414资料来源 研究发展的W和R级的（）前的8艘道有1（8348表19：我国常规动力潜艇建造数量分布（预测武江黄大合型潜艇：W8R级11明4宋级（改76元88弹 潜艇：G11清1累份资料来源 研究发展部（宋级包括宋级改共建造13艘，武船和江南各自建造艘数源于预测表20：我国核动力潜艇建造状况（前半部是性、后半部是弹道；前2艘分别 年退役舰舷舰渤北渤北渤北渤北渤北渤北渤北渤北渤北渤渤渤渤渤资料来源研究发展军船资 化的最佳时民船见底首先，世界新船订单已经在2012年见底、2013年开始反转。虽然2013-2015这几年新船订单地来自运力结构改善；但从运力结构更换、2016年后航运景气度复苏预测，未来3-5年不会见到比2012年全球5450万 图32：世界新船量（月度，万载重吨 图33：未来三年世界新船量预测（万载重吨0

新船承接量（万载重吨 同比增

-

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新船承接量（万载重吨 2000200220042006200820102012资料来源：公司公告 研究发展 资料来源：公司公告 研究发展其次，新船价格震荡上升。经历了2013620145月连12个月的上涨，新船价格指数6月份持平、7月份首次下跌并8月份下跌继续，我们从上涨、船板价格上涨、主流船厂手持订单安排等图34：松新船价格指数（Jan1988= 图35：外高桥造船手持订单未来交付计划（万载重吨

NewbuildingPriceIndex

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外高桥造Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan- 资料来源：公司公告 研究发展 资料来源：公司公告 研究发展最后，乐观估计行业业绩在2014年见底2015年后有向上弹性但弹性不足。这主要是由于船价最低的年订单主要在 2015 考虑到完工百分比的收入确认办今年行业业绩年就会同比增长但考到3年5月的船价幅限，在考加插高船背景下2015年后业绩弹性足关。军 相对较目前军船的水平要好于民船。虽然说，现在的民船订单看起来有15%左右的毛利率水平；但目前订单201620170如15购有510%左右的净利船资产，对整体的业绩水平肯定是大幅增厚的。相反，如果等到民船水平大幅增长的时期做军船资产收购，对整体的业绩可能就是摊薄的效应了。这从民船代表外高桥造船过去几年的业绩波南图36：外高桥造船的业绩波动很 图37：江南造船的利润波动很

收 净利50-20042005200620072008200920102011

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收 利润总543210 资料来源：公司公告 研究发展 资料来源：公司公告 研究发展利用资本平台，发展强大我国舰艇建设进入第三个期。经过小批快上、逐渐提高技术等级和水平，我国、舰等2009的年国国图38：去年我国、舰服役、建造情 图39：去年我国潜艇服役、建造情入 开 下979753332228642

入 开 下4343321143210大驱 舰

轻护

常规潜资料来源 研究发展 资料来源 研究发展资产化是军费拨款外的良好补充。国家政策层面正在积极鼓励军事创新，军费稳定增长、、、对产展外表21：中国重工拟投资26.6亿元用 军贸装备和军民融合产业技术改造项目（万元项目名总投资拟投入金军贸装备募投1大型水面舰船技术改造建设项2舰艇技术改造建设项3军贸舰艇技术改造建设项4水中技术改造建设项5高速柴油机技术改造建设项6舰艇用推进装置技术改造建设项军民融合产业募投石油钻测设备及精密等能源装备技术改造项2煤矿装备及重型机械压力机技术改3AP1000核电主管道等技术改造项4多种发电动力及电站成套装置技术改造项5高端煤矿支架技术改造项6大型工程机械动力系统关键部件技术改造项7特种精密材料成型技术改造项合资料来源：中国重工公研究发展重点关注大弹性品南船弹性较北船军船资产注入、整体资产化率较高。中国重工从2009年12月份上市到今年1月份增发收购总装资产，累计已完成4步资本运作；中船重工逐步、稳健推进民船造修、及部分非船资产的、工计产过60。图40：中国重工在中占比（不考 总装 图41：中船重工主营业务结构

净资产占 净利润占 收入占

非船民其他业资料来源：公司公告 研究发展 资料来源：公司公告 研究发展船（造二线水面舰艇的广船资产在上市公司，其他军船资产都还在下面。而且，虽然南、北分家的时候，三个上市公司平台都分给了南船，但目前三个上市基本处于独自发展、未做整体上市，三个上市总市值之和仅的60船产在3040图42：中国船舶收入、净利润占图43：中国船舶净资产占（不考虑广船、江南-

收