次贷危机的原因过程和机理

1次贷危机原因过程与机理自2003

年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。2007

年8

月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20

世纪30

年代大萧条以来最为严重的金融危机。

以格林斯潘为首的美国货币当局在长时期内的用扩张性的货币政策支持美国的资本市场。当1996年12月格林斯潘接受一些经济学家如耶鲁大学教授席勒〔RobertShiller〕的批评，在一次讲演中提出美国股市存在“非理性躁动〞〔IrrationalExuberance，现在往往被译为“非理性繁荣〞〕后，世界股价应声而落。纽约股价也下降了2%。从此以后，格林斯潘就不再提“非理性躁动〞，而是转而采取扩张性的货币政策来支持美国资本市场的繁荣，结果形成了巨大的网络泡沫。2000年网络泡沫破灭以后，美联储连续13次降息，而且鼓励衍生工具的开展，放松对它的监管。90年代中期创造的一种衍生工具信用违约掉期〔CreditDefaultSwap,简称CDS〕到今年总规模已经到了60万亿美元，约为美国GDP的4.6倍，衍生产品总规模到达530万亿美元，约为美国GDP的40倍！此主题相关图片如下：

从短时期来看，美国经济显得很有活力。但实际上它所创造的大量“金融财富〞只是纸面上的财富，甚至只是电脑上的一些符号，一有风吹草动，便会烟消云散。美国的这个深层的结构问题，通过美元的发行，五花八门衍生工具的出台，通过美国金融体系渗透到世界各国，使世界金融体系中充满了巨大的泡沫和黑洞。只要受到某种冲击的触发，都会引起世界金融体系的系统性危机。次贷正是触发这一危机的引信。一,房地产泡沫的形成及破灭

1990

年代以来，在信息技术革命所带来的所谓新经济的推动下，美国经济经历了二战后前所未有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。2001

年IT泡沫破灭，加上911事件,美国经济出现衰退。为了刺激经济，布什总统在格林斯潘的支持下推行的减税政策没能使美国走出经济衰退,为了促进经济增长和充分就业,美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13

次降息，到2003

年6

月25

日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45

年来最低水平。美联储的低利率政策，本身并没有刺激投资,而是导致美国住房价格的急剧上升。

长期的低利率政策是如何导致房地产业的过热呢?

首先,

低利率导致货币供给量的过度增长,导致流动性过剩,从而导致人们对于资产投资的狂热,包括房地产投资的狂热;其次,

低利率使人们热心于按揭贷款购房,导致房价上升;最后,

房价上升就开始了一种循环:

房价上升----开发商加大开发-----土地作为稀缺资源的价格上涨------房价上升进一步上升(因为土地价格构成房价的60%,或者说土地本钱是房屋本钱的60%左右)------

开发商加大开发,银行加大力度贷款(包括给开发商和购房者的贷款)------住房需求和供给都同时上升,同时房价也不断上升-------房地产泡沫形成.

从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，2003～2006年4年间美国平均房价涨幅超过50%

.

在这种政策的刺激下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购置了超出自己偿付能力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最高记录.

美国房产价格的上涨在2005

年底到达一个顶峰。价二,脱次级蹦贷款境

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迈的发起展是探同C般DO尤

的造创造大密切鉴相连奏的。此主题相关图片如下：

事实上，CDO

可分为现金型CDO〔Cash

CDO〕、

合成型CDO〔Synthetic

CDO〕和混合型CDO〔Hybrid

CDO〕。如果金融机构把MBS

完全卖给SPV，后者再通过打包和分级做成CDO，那么这种CDO

便是现金型CDO。另一种情况是，发起人并不将MBS

卖给SPV，而是与SPV

签订一份保险合同：在正常情况下，发起人定期向SPV〔保险提供者〕支付保费；如果出现违约，那么SPV

赔偿发起人的损失。在这种安排下，SPV

出售的CDO

被称为合成型CDO。在这里，作为CDO

根底的信贷资产的所有权并不发生转移。发起人并未将其资产卖给SPV，而仅仅通过CDS

将其所拥有的资产的信用风险转移给SPV，并由SPV

最终转移给证券投资者。此主题相关图片如下：

此主题相关图片如下：

这些金融创新这些次级贷款风险传递次级贷款的风险传递此主题相关图片如下：

这些金融创新把风险分散到全世界的投资者,但是也加大了宏观金融风险.

四,金融自由化与证券化

美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似1998

年的长期资本管理公司危机这种局部、短暂的金融危机。美国当前的这场危机是盎格鲁－萨克逊式资本主义生产方式的危机，是华盛顿共识的危机。什么是“华盛顿共识〞呢？

20世纪80年代，绝大多数拉美国家陷入了长达10余年的通货膨胀暴涨、债务危机爆发的经济困难。1989年，曾担任世界银行的经济学家约翰·威廉姆森执笔写了?华盛顿共识?，系统地提出指导拉美经济改革的各项主张，包括实行紧缩政策防止通货膨胀、削减公共福利开支、金融和贸易自由化、统一汇率、取消对外资自由流动的各种障碍以及国有企业私有化、取消政府对企业的管制等，得到世界银行的支持。

在威廉姆森看来，由于这些思想秉承了亚当·斯密自由竞争的经济思想，与西方自由主义传统一脉相承。后来人们将这些观点称之为“新自由主义的政策宣言〞。

随着全球化的畅行，“华盛顿共识〞日益深入人心，形成广泛的社会影响。

在东亚金融危机期间，西方政治家和经济学家把东亚危机的发生归结于“裙带资本主义〞、银行系统在金融体系中的比重过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力等等。与此同时，他们在世界各地大力推销盎格鲁－萨克逊金融模式。

同德国模式和日本模式相比，更遑论东亚模式，盎格鲁－萨克逊模式被视为最完美的、具有普世价值的金融体系模式。而开展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁－萨克逊模式改造本国的金融体系。然而，当学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前，老师自己却突然出了问题。谁说没有“后发优势〞呢？

按借贷期限的长短，金融市场可以分为货币市场〔一年以下〕和资本市场〔一年以上〕两大类。而资本市场又可以进一步分为债务市场和股票市场，或分为债券市场、股票市场和住房抵押贷款市场。其中货币市场包括银行间隔夜拆借市场、债券回购市场、商业票据市场等。而资本市场，以美国为例，那么包括公司股票市场、居民抵押住房贷款市场、公司债券市场、美国政府债券市场、公共机构证券市场、银行商业贷款市场、消费者贷款市场。其中公司股票市场规模最大，其次是居民抵押住房贷款市场。到2006

年底，全球资本市场的总值为88

万亿美元。其中股票市场总值为50

万亿美元，而债务市场总值为38

万亿美元。

自由化、证券化是美国金融市场的最重要特征。在美国，对金融业(主要是银行业)的管制是大萧条以后逐步形成的。管制主要表现为：(1)对银行支付存款利息率的限制(Q

条例〕；(2)对银行进行证券业务的限制(格拉斯-斯蒂格尔法)；(3)存款保险制度；(4)对金融市场和金融机构(证券与交易委员会、存款保险公司、贷款保险公司、住宅贷款局等等〕的管理和监督；(5)

限制新银行开业；(6)联邦储藏银行的集中和加强；等等。20

世纪70

年代以后，美国出现了一股对大萧条重新认识的思潮。这种思潮认为30

年代银行发放冒险性贷款和进行风险性投资并非政府管制不严(如允许银行对存款支付利息等)所致。因而，对银行和其他金融机构进行严格的管制是错误地总结了30

年代银行危机的教训的结果。除了意识形态方面的原因外，经济条件的变化也对金融自由化的开展起了强有力的推动作用。1965

年之前，在普遍低利率的情况下，Q

条例并未形成实际约束，因而并未影响银行的存款吸收能力。1965年之后，由于利息率的普遍提高，政府管制变得具有约束力，从而限制了银行的获利时机，于是存款人把资金转向利息率不受限制的票据和证券。非银行金融机构(货币市场基金等)的出现更是吸引走了大量存款。于是，银行只得设法通过发行商业票据、回购协议和吸收欧洲美元等方式进行还击。金融自由化在某种程度上是金融创新的结果。管制必然导致逃避管制，各种金融创新就应运而生。大额存单、回购协议、商业借据(CP)、欧洲美元和货币市场基金等等都是为了逃避Q

条例的限制而创造出来的。面对如雨后春笋般的金融创新，管制变得十分无效，而逃避管制的做法那么导致银行效率的下降。不仅如此，在无法实行有效管制的情况下，强行实行管制不但不能确保、反而会降低银行体系的平安性。由于以上种种原因，从20

世纪80

年代开始，西方各国先后对金融实行自由化。首先是利率自由化(如逐步取消Q

条例)，而后是业务自由化，特别是打破银行业和证券业的从业界限。

在金融自由化的根底上，自80

年代以来，兴旺国家金融市场的一个重要特征是证券化的急剧开展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行〔或某个第三者〕可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为根底的住房抵押贷款支持债券〔RMBS〕。这样，一只债券〔证券〕就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融工程。应该说，美国这次次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果。此主题相关图片如下：

五,

次贷危机的爆发与恶化此主题相关图片如下：

由于次贷风险被转移到投资银行所创新的各种各样证券中去了，最初的住房抵押贷款金融机构就成为了典型的中介机构了，不承当任何风险。为了赚取“中介费〞，他们就无限制地发放次贷，而后续的创新金融链上的投资者由于过多的环节手段他们已经不知道风险所在，也无止境地投资于这些金融产品。这样，尽管金融创新工具可以把风险分散出去，但是总体的宏观风险却因为投资者错误地判断风险大小而放大了。此主题相关图片如下：

2007

年8

月16

日，美国康特里怀特金融公司〔Countrywide

Financial

Corporation〕宣布动用银行的信用额度115

亿美元。由于康特里怀特金融公司是美国最大的住房抵押贷款公司，美国购房者17%的按揭贷款都是由该公司提供的，因此其资金周转发生困难〔更有分析家认为该公司已面临破产〕引起市场的极大恐慌。

一时间，几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了，最为平安的美国财政部短期债券成为投资者的唯一选择。在2007

年8

月之前，国际金融领域的流行词汇是“流动性过剩〞，为什么几乎在一夜间出现了流动性缺乏呢？问题的源头还是房地产市场。此主题相关图片如下：

2003

年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004

年6

月到2006

年6

月，美联储连续17

次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资〔refinancing〕来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在归还旧贷款之后，多出来的局部便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力归还新贷款，于是出现“断供〞。

违约率的上升导致以次贷为根底的RMBS

和CDO

的价格下跌。更糟糕的是，相当大局部住房抵押贷款采取的是浮动利息率。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷合同进入利息率重新设定期。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟归还和违约率都大幅度上升。甚至Alter-A

按揭贷款也未能幸免。此主题相关图片如下：

首先，违约率上升使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房金融机构倒闭或申请破产保护。2007

年4

月，美国第二大次贷供给商新世纪金融公司〔New

Century

Financial

Corporation〕申请破产保护。其次，由于RMBS

和CDO价格急剧下降，或出现有价无市的现象，使购置了大量较低级别RMBS

和CDO

的对冲基金的投资人赎回压力骤然增加，贝尔斯登公司〔Bear

Stearns

Cos.〕旗下的两家对冲基金被迫关闭。

再次，较低级别的RMBS

和CDO

的风险上升，导致评级机构对较高等级的RMBS

和CDO进行重新评估，这些产品的信用级别被调低，其市场价格也相应下跌。这就使购置信用评级较高的RMBS

和CDO

的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也随之受到冲击。此主题相关图片如下：

MBS

和CDO

的最终投资者是保险公司、养老金、投行、对冲基金等等。但是，还有一种被称之为结构投资机构〔SIV〕的金融机构。SIV

是由大投资银行、大商业银行等金融机构建立的、同SPV

有些类似的金融机构。其目的是持有RMBS

和CDO。SIV

虽然是次贷相关债券的持有者，但却不是这些债券的最终投资者，换言之，SIV

不是用自己的钱，而是借他人的钱购置RMBS

和CDO。SIV

在购置RMBS

和CDO

的同时，必须发行资产支持商业票据〔ABCP〕，在货币市场融资。通过持有RMBS

和CDO，SIV

取得固定的收入流，直到这些RMBS

和CDO

到期。投资收益与融资本钱之差即为SIV

的收益，或者说是其建立者的收益。RMBS

和CDO

债券的期限往往长达4～5

年。而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金，ABCP

的期限只有几个月。这样，就存在一个借短债进行长期投资的问题。当货币市场流通性很强的时候，通过不断借新债还旧债〔rolling-over〕，SIV

持有RMBS

和CDO,直到这些债券到期是不成问题的。2007

年8

月初突然间出现流动性短缺，在很大程度上是由于SIV

突然发现，没有投资者愿意购置它们所发行的ABCP。换言之，它们已经无法从货币市场借到资金。SIV

出现融资困难后，它们转而求助于自己的资助者〔sponsors〕――大商业银行提供资金。后者需要在银行间拆借市场筹资，但有充裕头寸的商业银行却不愿拆出头寸。它们囤积头寸，以备不时之需。这样，银行间拆借市场也出现流动性短缺，银行间拆借市场利息率随之上升。商业银行原本打算通过建立SPV

和SIV

等机构隔离风险，通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，但是风险依然存在于金融体系之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。此主题相关图片如下：

马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。〞2007

年8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购置除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和CDO要么价格暴跌，要么是有价无市。流动性突然出现短缺，导致三月期货币市场利息率与美国国债的息差急剧上升。

流动性出现短缺是美国次贷危机的第一个阶段。面对货币市场利息率的急剧上升，欧洲中央银行、日本中央银行和美联储统一行动，在货币市场上注入大量流动性。流动性短缺在2007年8

月、12

月和2021

年3

月出现三次顶峰。2021

年3

月，美国第五大投资银行贝尔斯登因流动性短缺而不得不被JP摩根低价收购。此主题相关图片如下：

中央银行的几次迅速干预，使每次出现的流动性危机得到暂时缓解，货币市场利息率得以回落。但是，很难保证流动性短缺不会因某种原因再次出现。尽管流动性的注入使SIV得以继续持有手中的RMBS和CDO，使各种金融机构不必低价卖出这些债券，从而防止了这些债券价格的进一步下跌。

然而，次贷危机却又很快从流动性危机开展为信贷紧缩危机。

高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点。所谓杠杆率是指金融机构的资产对其自有资本金的倍数。商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。例如，如果杠杆率是10，那么对应于1

美元的资本金，银行将能提供10

美元的贷款。对于给定资本金，杠杆率越高，金融机构所能运作的资产越多，金融机构的盈利就越高。风险偏好高的金融机构倾向于保持较高杠杆率。对于给定的风险偏好，金融市场风险越低，金融机构的杠杆率就越高。金融机构的各项资产具有不同程度的风险，金融机构的自有资本应该能够在必要程度上承当该机构总风险。金融机构的杠杆比率与其承

担的整体风险成反比。在经济状况良好、资产价格上涨时期，杠杆作用使金融机构的资产〔负债〕规模急剧放大，导致资产泡沫的产生。如果资产价格下降，金融市场总体风险上升，金融机构风险偏好下降，那么金融机构将不得不将杠杆比率降低。降低杠杆比率有两条途径：金融机构出售风险资产，或吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。在2007

年以来的次贷危机中，资产〔RMBS、CDO

等〕价格下跌，根据按现价计算的原那么〔mark

to

market)，金融机构〔RMBS、CDO

等的持有者〕的资本金必须随资产价格的减少等额扣减〔在先扣减利润的会计原那么下，利润可以作为资本金的缓冲〕。在分子大于分母的情况下，分子、分母等量减少，意味着杠杆率〔倍数〕的上升。在资产价格下降和市场风险提高的情况下，如果不能相应增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须主动大幅度减少资产〔及负债〕。例如，在2007～2021

年的美国次贷危机中，据估计，按揭信贷损失大约为4000

亿美元，其中2000

亿美元的损失要由美国银行承当。据估算，由于美国银行资产总额为20.5

万亿美元，在补充资本金和把杠杆率降低5%之后，美国银行为企业和居民所能提供的信贷额将减少9100

亿美元。金融机构压缩资产负债表，意味着企业将难以得到信贷〔银行不想增加贷款，企业自然得不到贷款〕。信贷紧缩那么可能进一步导致经济衰退，据同一估算，减少9100

亿美元的信贷将导致美国GDP

下降1.3

个百分点。在压缩资产负债表的同时，金融机构还可以通过吸引投资者注资来降低杠杆率。众多资金充裕的主权财富基金是这些金融机构的争取对象。中央银行向货币市场注入流动性，可以使SIV

得以防止由于缺乏资金而不得不抛售手中的RMBS

和CDO。但是，中央银行无法制止次贷违约导致的RMBS

和CDO

价格的持续下降。在这种情况下，除非政府和外国投资者大量注资，金融机构的信贷紧缩是不可防止的。

金融机构、特别是银行的信贷紧缩，已经并将继续对实体经济造成重要影响。实体经济的收缩是继流动性短缺、信贷紧缩之后，次贷危机开展的第三阶段。

实体经济的萎缩必然导致住宅价格的进一步下降和与次贷相关的资产价格的进一步下降。

经过美联储的一系列“救市〞行动〔注入流动性、降息和实施扩张性财政政策〕之后，2021年第二季度，美国金融市场出现恢复稳定的趋势。不少人认为，尽管由于次贷危机及其后遗症，美国经济将陷入衰退或明显减速，但美国次贷危机的顶峰已经过去。然而在7月份却又不断有坏消息传出。先是美国储蓄管理局(The

Office

of

Thrift

Supervision

,OTS)宣布住房抵押贷款商IndyMac

Bank破产。IndyMac是美国历史上OTS监管下破产的最大存贷款银行及第二大被关闭的金融机构，

仅次于1984年的伊利诺斯大陆银行(Continental

Illinois

National

Bank)。值得注意的是，IndyMac的专业不是发放次贷，而是提供所谓的“Alter-A〞抵押贷款。这说明，美国房地产市场危机已经不只是次贷危机，而是范围比原

来人们所预料的广泛得多的危机。几天之后，更令人担忧的事发生了：美国最大的两家住宅抵押贷款金融机构房利美和房地美由于巨额亏损而濒临破产，投资者开始在股票市场上抛售这两家公司的股票，两家公司在短短一周左右的时间内便损失了一半左右的市值。美国的住房抵押贷款市场规模约为12万亿美元，而房利美和房地美持有〔及作担保〕的抵押贷款债权大约5.3万亿美元，占整个市场规模的44％。此主题相关图片如下：

值得注意的是，房利美和房地美并不发放次贷。

作为特殊的政府支持企业〔Government

Sponsored

Enterprises，GSE〕，房利美与房地美本来的业务是收购其他住房抵押贷款金融机构发放的住房抵押贷款，使这些机构能够腾出资金进一步发放新贷款。但是，在房地产热中，它们除从事传统业务外，还购置其他私人金融机构发行的MBS，从中赚取自身资金本钱与所购置RMBS之间的息差。从1997年到2007年，房利美购置的其他机构发行的RMBS从185亿美元上升到1278亿美元，房地美购置的其他机构发行的RMBS从250亿美元上升到2670亿美元。据估计，房利美与房地美大约购置了整个私人机构所发行RMBS的一半以上。

尽管房利美和房地美只投资于高等级的RMBS，但是次贷危机爆发以来，由于信贷风险从次级抵押贷款市场逐渐扩展到整个抵押贷款市场，各种贷款，包括满足房利美与房地美标准的优质贷款——的违约率都大幅上升。房利美和房地美所持的RMBS的信用评级被调降，市场价值相应下滑。从绝对数额来看,“两房〞的损失并不十分巨大。但由于依赖政府的隐含担保,“两房〞的资本金率极低。换句话说，“两房〞的财务杠杆过高。截至2007年底，这两家公司的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持着5.2万亿美元的债务与担保，杠杆比率高达62.5。13这就使得“两房〞在资产价格下跌的冲击面前极为脆弱。此主题相关图片如下：

房利美和房地美危机爆发之后，美国政府立即采取措施进行救助。第一，由美国财政部向两家公司提供期限为18

个月的临时贷款，贷款金额没有上限；第二，美国财政部保存在18

个月内购置两家公司股权的临时权利；第三，由国会授权美联储加强对两家公司的监管。此主题相关图片如下：

美联储那么表示将向两家公司开放贴现窗口〔此前，该窗口只对商业银行和投资银行开放〕，贴现贷款可以两家公司发行的债券作抵押。美联储提供的贴现贷款同样没有上限。美国政府的救助措施出台后，房利美和房地美的股价迅速上升，其发行的债券价格也大幅上升。但值得注意的是，由于房利美和房地美资产规模巨大，如果美国政府不得不为两家公司注资，其注资量将极为巨大，届时美国政府将不得不大量增发政府债券，而政府债券的大量增发，必将导致美国国库券价格的急剧下跌，其对美国国债持有者的冲击将是巨大的。事实上，次贷危机的开展已经使美国的所有类型金融资产〔包括美国国库券〕的资信受到动摇。这种动摇的政治、经济含义是不言自明的。此主题相关图片如下：

房利美和房地美危机的爆发说明，美国的次贷危机和由次贷危机引起的全面的金融危机还远远没有结束。一切还仅仅是“结束的开始〞。更具体地说，随着越来越多的次贷将进入利率重设阶段，加之美国经济的不景气，住房抵押贷款的违约率还会进一步上升，各种与次贷有关的金融资产的价格还会进一步下跌。只要这些金融资产价格继续下降，流动性短缺和信贷收缩就难以防止。美国政府通过从外部注入流动性化解危机的空间将因通货膨胀受到挤压，将有更多的金融机构陷于破产，金融秩序的混乱将进一步加剧。盎格鲁-萨克逊式资本主义模式将受到前所未有的挑战。此主题相关图片如下：

此主题相关图片如下：

六,次贷危机对全球及中国经济的影响

美国是典型的低储蓄高消费的国家，其经济开展对债务存在高度的依赖性，次贷危机必将导致其国内市场信用级别下降，而这会减少流向美国的国际资本，于是建立在国际资本流入根底上的美国国内需求将因此而下降。

与美国相反，中国目前正处于高储蓄的状态之中，外部需求的增长成为国内经济开展的重要动力，国内经济对外贸的依存度较高。美国对于中国而言，比中国对于美国而言更为重要。美国对中国的贸易总量高达中国出口贸易总量近百分之五十。当因美国经济增长乏力导致的国内需求下降发生后，其对中国商品需求的增速也将下降，这将对中国的出口贸易增长造成抑制作用，从而影响国内经济的开展。

当大批以出口加工贸易为主体的中小企业处于生产萎缩、利润下降的状态时，为中小企业提供能源、矿产、钢材等上游产品的国有企业也难以避过产能过剩的困境，国有企业利润下降、上缴税收大幅度减少在最近几个月表现特别明显。而此前存货较多的国有企业将不可防止地陷入经营困难的地步。

此外，从全球市场的角度看，在次贷的影响下，兴旺地区受到打击最大，在美国对中国商品需求下降的同时，欧洲以及日本对中国商品的需求也会相应下降，这对于中国的经济无疑是雪上加霜。美国的需求下降时，欧盟和日本的需求也跟随下降，欧盟与日本没有能成为美国份额下降的替代区域。因此，外向型经济主导下的中国经济产能过剩的问题将会越来越突出。

其中，受次贷影响最严重的是欧洲。美国为解决本国低收入者住房问题而创造出的房地产次贷，最终最大的埋单者竟然是欧洲，可能是所有人都没有想象到的。在此次危机的冲击下，欧洲经济增长放缓，欧元对美元的汇率也走向贬值的道路。在人民币相对于美元升值的情况下，这就对中国的出口造成严重冲击。

此外，尽管中国出口结构升级和出口市场的多元化可以在一定程度上减轻外部需求变化对出口的影响，但是较高的出口依存度将使中国经济在美国消费走软情况下难以独善其身。事实上，中国出口增速从未与美国消费增长脱节。2001年以来，中国外贸依存度逐年提高，对美国出口占中国GDP的比重不但没有降低，反而从2001年的4%左右上升至目前的7.7%，显示中国对美国的依赖依然较大。因此，如美国实体经济受损，消费下降，对中国出口会有相当程度的影响。据有关部门统计分析，美国私人消费下降1个百分点，将导致中国出口增速两年内累计下降5-6个百分点。欧美国家作为中国主要出口国，其经济下滑导致的消费下降，从而减少对中国商品的需求。由于需求的减少，从而导致中国对原材料的需求也相应下降。

最近数月中国最大的玩具，纺织，印染，缝纫机企业纷纷遭遇困境。

10月15日，全球最大的玩具代工厂合俊集团在东莞的数间工厂宣布倒闭。10月11日浙江绍兴最大的民营企业，亚洲最大的PTA供给商——“浙江华联三鑫集团〞面临破产。而10月7日，全国最大的印染企业——绍兴“浙江江龙控股集团〞破产倒闭。

6月5日，坐落于浙江台州的“浙江飞跃集团〞，身陷严重债务，资不抵债，遭受资金链断裂的危机。“飞跃集团〞是全世界最大的缝制设备生产基地。除了这些标志性的企业的倒闭，在长三角和珠三角，数以万计的中小企业都已经关门大吉，更多的企业面临利润率下降，开工缺乏等困境，或者在生存线上苦苦挣扎。

而来自官方的统计数据也印证了中国经济逐步下滑的事实。10月21日公布的宏观经济数据说明，今年第三季度中国GDP增速为9.9%，近年来首度跌破10%，连续第五个季度拉出阴线。自2007年第二季度以来，中国GDP增速开始呈现出同比下滑之势，已从该季度的12.7%一路下行至今年第二季度的10.1%。

而鉴于中国官方统计数据一直公信力不够，因此有理由认为实际的数据可能更加黯淡。

比这些略带枯燥的数据更加惊心动魄的是今年以来的股市和楼市行情。股市从2021年以来，一直阴跌不休，而到了10月24日，上证综合指数跌到了1839点。比去年最高值跌去了70%。而最近数年高歌猛进的房地产市场同样出现前所未有的疲态。根据新闻报道，今年10个月商品房成交量大幅萎缩，大局部城市比去年同期成交额少了40%-50%。而前年去年各地热闹异常的土地出让竞