信息安全行业20年及21Q1回顾：5年黄金发展期21年景气度双击-20210506-申万宏源正式版

5年黄金发展期，21年景气度双击——信息安全行业20年及21Q1回顾证券分析师：宁柯瑜

A0230520070005刘洋

A0230513050006研究支持：宁柯瑜

A0230520070005联系人：宁柯瑜

A02305200700052021.05.06投资要点：继续看好信息安全全年机会

5年维度看安全行业，发展黄金期

随着数字化、智能化的发展，数据资产已经成为核心资产，当被保护资产的重要性提高后，对安全的投入也会大幅提升，这带动企业自发投入的意愿增加。未来5年安全行业保持20%左右增长。

信息安全20Q4复苏明显，21Q1延续高景气

20Q1-Q4收入同比增长分别为-24%、8%、17%、19%，逐级加速回暖的趋势非常明显。21Q1收入同比增长38%，一方面由于去年基数的影响，一方面也是行业景气度继续保持。

为什么现在是较好投资期？

1）信息安全宏观弱相关，今年周年庆及奥运会准备，将是景气度的重大催化。2）信息安全的逻辑并没有发生变化，驱动力保持。3）20Q4验证安全投入的重要性，21Q1延续高增，订单显示更高增长。4）目前估值已经相对占优。

上市安全公司虽多，明确安全行业发展五阶段，投资赚的钱都不一样

深信服从安全到云计算到ICT，投资深信服赚业务边界不断拓展突破天花板的钱。启明星辰为行业龙头，投资启明是赚赛道龙头溢价率提升与相对业绩占优的收益。安恒信息规模较小，短期牺牲利润率换取规模快速做大，投资赚最快成长阶段的钱。绿盟是因为内外部原因从行业领军到被对手拉开差距，投资绿盟是赚2-3年拐点快速改善的钱。

选股策略：选择龙头（20Q1龙头市占率已经提升），选择以新产品、新模式为主的公司（新趋势增速更快）

标的：深信服（不断突破业务边界）

、启明星辰（城市安全运营新模式）

、绿盟科技（基本面拐点向上）、安恒信息（信息安全黑马弯道超车）2主要内容1.5年维度看安全行业：发展黄金期2.2020及21Q1回顾：高景气延续3.重点公司业绩拆解4.选择龙头和兼具新发展的公司具备超额成长31.15年维度看安全行业：发展黄金期

从安全发展历史看，目前处于黄金发展期

2010年前，信息化发展还不够完善，安全作为成本中心投入甚少。2010年后随着信息化的渗透率大幅提升，对安全的重视程度逐渐加大，尤其是政府等重点机构。2013年斯诺登事件后，国家对安全的重视程度空前，陆续出台《网络安全法》、《等保2.0》等重大法律法规。

政策催化背后是数据资产重要性的提升

当被保护资产的重要性提高后，对安全的投入也会大幅提升。随着数字化、智能化的发展，数据资产已经成为核心资产，这也带动企业自发投入的意愿增加。图：宏观经济相关性明显变弱资料来源：IDC，wind，申万宏源研究41.2驱动力由合规驱动转变与自发需求兼并

等级保护1.0时代：需求不足，只能靠合规图：合规与自发需求共同驱动••••只要部署规定的安全产品基本能免责，合规需求大于安全能力需求供给（新产品、新技术、更多的人才、更好的服务）难以拉动需求每一次产业扩容来源于重大安全事件（中美黑客战、震网事件、斯诺登事件）供给侧难以驱动，通过强制合规力量拉动需求认识威胁、增加投入、调整结构安全事件突变较弱供给需求强制合规

等保2.0时代：合规情况下，安全事件责任自担•••需求的IT形态日益复杂安全攻击效果追求更强、攻击手法更多样需求侧防御体系不足合规安全事件自发需求增强供给党政机关、大型企业中小型企业

政府、大型企业：意识增强，自身需求并发

中小型企业：合规驱动合规安全事件资料来源：永信至诚，启明星辰，申万宏源研究51.3未来几年安全行业增速在20%左右

IDC上修未来3年行业增速，表示市场环境向好图：中国仍以硬件为主

安全硬件的占比将逐步降低，但是仍占比较大安全软件、安全服务的占比将不断提升预计头部企业的安全服务比例占比营收将大幅提升6资料来源：IDC，申万宏源研究1.4安全硬件保持稳定增长

安全硬件仍是采购主体•••政府、运营商、金融、交通、教育等行业持续加大对行业云及IT信息系统的建设安全硬件在功能上不断升级，防御能力增强，仍是不可或缺的重要组成部分如天融信（南洋股份）的防火墙，启明星辰的IDP等全硬件产品，深信服的VPN、UTM

基础硬件仍不足，新兴安全硬件市场高增速•防火墙将出现负增长，新兴硬件如UTM、内容管理远超行业平均增速

归根结底，仍是中国安全支出严重不足资料来源：IDC，申万宏源研究71.5安全软件是发展重点方向

传统查毒软件日显疲软••360开创免费的模式使得中国的C端杀毒软件市场日渐饱和，流量变现也完全差异于国外盈利模式杀毒软件作为B端企业基础配置，部署也基本完成；同时新的产品防护范围更广，兼并杀毒等基础功能

目前态势感知、云安全软件是企业重点投资方向，尤其大型客户

政府、公安等机构对舆情、审计等网络监控出现新需求•如美亚柏科、中新赛克的公安大数据，任子行的审计、身份管理等网监管理产品图：细分安全软件市场增速资料来源：IDC，申万宏源研究81.6安全服务/运营开始快速渗透

发达国家非常认可，中国部分政府、央企、国企率先采用•••IT架构复杂化，服务的依赖性更高，对于服务提供商利润空间更大尤其在公有云、行业云高速发展的背景下，企业安全将更为依赖专业化的安全服务部分政府、央企、国企率先尝试，如整体安全运维、城市级运营中心服务

SECaaS最先利于中小企业投入和部署

服务有助于提高行业也集中度•••中国特有的招标模式，对单个产品进行单独招标以防止一家独大，使得竞争格局分散，也难以形成立体联动防御当前的产品采购模式正逐步向安全运维模式过渡，并且高壁垒决定了行业竞争格局走向集中如启明星辰的城市安全运营图：城市安全运营的服务模式资料来源：启明星辰官网，申万宏源研究9主要内容1.5年维度看安全行业：发展黄金期2.2020及21Q1回顾：高景气延续3.重点公司业绩拆解4.选择龙头和兼具新发展的公司具备超额成长102.0数据口径说明

统计口径为22家信息安全公司

选取信息安全标的：启明星辰、绿盟科技、深信服、安恒信息、奇安信、天融信、安博通、迪普科技、山石网科、左江科技、卫士通、北信源、中孚信息、美亚柏科、中新赛克、拓尔思、格尔软件、飞天诚信、吉大正元、信安世纪、数字认证、国华网安。

任子行、三六零、蓝盾股份并非所有业务均为信息安全，故不在统计口径中。深信服视为广义信息安全。历史数据选取历史成分股，同比已做处理。

2020年至今新上市3家

2021年上市：信安世纪；2020年：奇安信、吉大正元；2019年：安恒信息、左江科技、山石网科、安博通、迪普科技信息安全上市公司数量占比申万计算机为9.2%信息安全公司营收占比申万计算机为4.6%信息安全公司利润占比申万计算机为17.0%112.12020年回顾：外部环境影响但仍22%利润增长

受到外部环境影响，市场对安全行业过于悲观，但全年仍实现11%/22%收入/利润增长

年初，市场对安全行业充满信心，预期十三五最后一年的行业高增，由于疫情爆发、政府削减预算，市场对安全行业过分悲观，预期安全行业可能负增长，但全年仍实现11%增长

本来行业存在季节性，利润一般在四季度体现，双重影响下20前三季度归母净利润同比下滑338%，全年仍实现22%增长。经营性现金流净额也较为亮眼，同比增长42%，主要是外部环境下加强回款。表：信息安全行业关键数据2015A2016A2017A2018A2019A2020A营业总收入yoy11,88720%16,37424%22,00933%26,51220%32,98424%36,55911%营业成本5,62753%7,40155%10,24253%12,28854%14,95255%15,24058%毛利率销售费用2,062.2317%2,930.7218%4,304.7820%5,746.2922%7,034.7621%7,768.6121%销售费用率管理费用2,644.4922%3,263.3220%4,371.6520%2,142.958%2,740.698%2,934.078%管理费用率研发费用0.00364.202%1,009.905%4,432.0317%5,597.4217%6,878.1019%研发费用率归母净利润yoy0%1,728.2519%1,809.509%2,585.5840%2,680.934%3,664.1937%4,461.5922%净利率15%11%12%10%11%12%经营性现金流净额yoy2,071.7429%1,498.76-31%1,887.7360%2,034.418%3,269.1161%4,640.8742%资料来源：wind，申万宏源研究122.221Q1：低基数高增，景气度延续

20Q4收入加速回暖超预期，21Q1继续保持高增长

信息安全的商业模式受到新准则的影响较小，具备收入、利润的同比性，同比增速已经考虑历史成分股因素。20Q1-Q4收入同比增长分别为-24%、8%、17%、19%，逐级加速回暖的趋势非常明显。21Q1收入同比增长38%，一方面由于去年基数的影响，一方面也是行业景气度继续保持。21Q1收入相对19Q1收入增长为34%（如果只看狭义安全公司同比增长为54%）。

20Q4利润恢复程度好于收入，21Q1也保持两位数增长

20Q1-Q4归母净利润增长分别为-97%、-14%、81%、33%，也展示出回暖的趋势。21Q1利润同比增长12%表：20Q4-21Q1各项数据已经回暖21Q1相对19Q12017Q1

2017Q2

2017Q3

2017Q4

2018Q1

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2019Q1

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2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1单季度.营业收入yoy30%27%28%38%32%28%18%5%18%6%19%28%-24%8%17%19%38%34%单季度.归属净利润yoy毛利率-150%

-30%50%

48%12%47%70%54%74%48%-11%46%12%51%-1%

-2044%

21%59%

50%

53%12%54%25%57%-97%

-14%52%

54%81%57%33%62%12%63%资料来源：wind，申万宏源研究132.3站在20Q3时点：行业增速高而个股差？

虽然20Q3行业同比增速有26%，市场却觉得大部分个股低预期

从公司对行业增速的贡献上看，奇安信、深信服、美亚柏科、安恒信息四家公司贡献了行业70%的增长。

部分公司虽然增速快但体量小，对行业增速贡献有限。Q3行业的确有26%的超预期增长，但是两极分化明显，极少数公司的增长支撑整个行业的增长。

整体而言信息安全受到大环境的影响，Q3恢复略低预期

客户结构、区域导致各公司收入增速的差异以党政、特殊行业客户为主的安全公司、营收中北京地区占比较大的安全公司，收入受到影响更多恢复更慢，如启明星辰，反之如深信服

站在20Q3时点

虽然行业回暖明显，但当时市场以抱团股为主，所以高增速与低增速的安全公司在股价上两极分化明显142.4最大体量奇安信突破40亿营收

从收入规模上看，30亿以上的公司为：深信服（其中安全业务为33.49亿元）、奇安信、启明星辰；20-30亿体量的公司三家：美亚柏科、卫士通、绿盟科技

从利润上看：深信服、启明星辰的利润达到8亿，远高于其他厂商；奇安信是唯一利润亏损的厂商。152.521Q1低基数，相对19Q1复合最快50%

2021Q1受到去年低基数的影响均为高增，以2019Q1为基数判断增速2020年2020收入增速2021Q12021Q1收入增速

相对2019Q1收入增速2020利润增速6.7%复合增速30.5%20.7%12.6%9.3%50.6%22.7%13.4%43.9%30.9%-11.9%33.7%5.4%38.3%-13.5%-2.4%11.8%-17.1%10.3%2021Q1利润50.4%深信服启明星辰绿盟科技迪普科技安恒信息安博通山石网科左江科技卫士通18.9%18.0%20.3%10.9%40.1%5.7%79.4%120.2%47.0%40.3%57.8%86.2%63.5%866.9%379.0%-22.5%296.2%19.1%21.3%10.8%23.4%45.8%11.2%102.1%30.5%92.5%70.2%45.7%26.8%19.5%126.8%50.5%28.6%107.1%71.4%-22.4%78.8%11.0%91.4%-25.2%-4.7%16.8%32.9%9.5%45.4%-39.7%-33.8%5.6%4.9%25.4%17.4%-188.2%310.4%-20.3%339.9%43.9%-613.0%63.6%29.3%-61.4%47.2%44.8%11.9%-3418.0%1.3%7.5%-8.2%13.3%-11.2%64.7%15.4%5.5%3.6%北信源15.0%93.5%29.3%-16.0%103.0%4.5%-18.5%-30.5%32.4%18.8%20.6%中孚信息美亚柏科中新赛克拓尔思数字认证格尔软件飞天诚信奇安信-U信安世纪吉大正元35.4%8.1%20.0%-4.4%31.9%31.0%1.7%25.0%-31.3%21.7%96.5%-33.2%资料来源：wind，申万宏源研究162.6人均创收不断提升，最高可达114万

从人均创收来看：•

安博通最高为114万元，最低为北信源44万元，其余集中在70万左右

从人均创利看：•

左江科技最高为44万，最低为奇安信为负，除此之外为北信源2万，其余集中在15万左右资料来源：wind，申万宏源研究172.6毛利率出现下滑：金融、运营商影响大

2020年各家毛利率出现不同程度下滑，21Q1也较为明显，需要继续观察•

启明星辰：20Q1公司集成业务减少毛利率提升，21Q1回到正常水平•

深信服：2020毛利率受递延收入影响，金融及运营商行业毛利率下滑5.87pct•

绿盟科技：2020年金融行业毛利率下滑4.95pct，运营商下滑7.56pct，政府提升4.29pct•

安恒信息：21Q1毛利率下滑主要是安全服务业务提升，并计入成本•

迪普科技：2020年运营商业务毛利率下滑3.35pct，政府客户提升0.73pct

从现金流量表口径观察，毛利率并不是都下滑，损益表口径或存在“收入与成本”

错配表：现金流表的“毛利率”（1-购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金)表：2020年毛利率出现下滑201765.2%71.2%67.6%75.5%71.3%2018201965.8%71.7%69.5%72.2%71.2%202063.9%70.4%69.0%70.0%70.5%2019Q12021Q12017201868.6%71.6%78.3%78.2%64.6%201966.9%77.7%83.0%76.8%74.4%202070.2%77.7%81.4%77.4%68.4%2019Q12021Q1启明星辰绿盟科技安恒信息深信服65.5%76.9%70.5%73.3%70.7%63.5%78.3%68.0%70.0%69.0%60.7%65.9%51.8%66.5%71.6%启明星辰绿盟科技安恒信息深信服67.6%74.5%76.0%76.7%69.3%47.6%60.2%51.9%58.6%71.3%52.2%63.7%34.8%54.9%66.6%迪普科技迪普科技资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究18主要内容1.5年维度看安全行业：发展黄金期2.2020及21Q1回顾：高景气延续3.重点公司业绩拆解4.选择龙头和兼具新发展的公司具备超额成长193.1深信服2020：正确看待递延确认对增速、毛利、现金流的正负向影响

2020年实现营业总收入为54.58亿元，同比增长18.92%；实现归母净利润为8.09万元，同比增长6.65%；实现扣非归母净利润6.77亿元，同比增长-0.58%。2020收入受到新会计准则影响，Q4单季度还原后27%增长，全年23%增长，现金流口径对应。公司披露“售后技术服务等在新会计准则下递延确认，2020年受此影响的该部分营业收入金额约为1.909亿元（Q1、Q2影响分别为2700、4276、4798、7316万元），加回影响后，2020全年收入为23.08%。加回影响后20Q4同比增速为27.18%（前三季度加回影响后分别同比增长为-0.91%、28.47%、25.58%）。现金流口径也能对应，“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长25.17%。递延确认对收入增速、毛利率是负向影响，对净现比是正向影响。

毛利率下滑，主要原因为递延收入影响，三个维度拆解。1）假如加回1.909亿的收入，毛利率为71%，与2019年72%相比略微下滑。毛利率稍低的云计算业务占总营收的比例由去年的26.46%提升到29.15%，这将拉低整体毛利率。2）产品端安全业务的毛利率下滑3.05%，安全下滑0.88%；行业端金融行业毛利率下滑5.87%，这说明服务的递延收入主要发生在云业务与金融行业。另外，从公司发展策略推测云业务中硬件增多也会降低毛利率，这是另外一个小的影响。3）现金流表口径“1-购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务收到的现金”为77%，与去年基本持平。逆势增加1000人，费用端压力较大，但也体现出盈利弹性。公司2020年新增1447人，达到7553人，同比增长24%，高于收入增速。与之对应，公司销售费用、研发费用、管理费用同比增长12.62%、32.29%、41.92%。公司逆势招人仍为长期发展考虑。Q1-Q4单季度归母净利润同比增长为-452.25%、-33.25%、-20.73%、65.88%。公司虽然存在“收入-成本”错配，Q1-Q4收入与利润的增存在剪刀差，但是20Q4利润增速大幅超过收入的增速。这也显示出费用对利润弹性巨大，当招人、激励成为稳态后，未来盈利水平将有大幅提升的能力。经营性现金流亮眼，净现比创近3年新高。公司经营性现金流净额13.18亿元，同比增长15.10%，远高于利润口径，净现比为1.63。但是需要注意的是，如果将递延收入还原，预计净现比增速与利润增速缺口将减小。同样净现比有递延收入的影响，所以展望未来预计净现比维持在1.5左右。无论如何，公司的净现比仍是计算机公司中少有的优质表现。20资料来源：wind，申万宏源研究3.1深信服21Q1：业务线与客户线共振，高质量的全面超预期

21Q1实现营收10.92亿元，同比增长79.37%；实现归母净利润-9608万元，同比增长50.40%，全面超预期。21Q1大幅超预期。我们预测公司21Q1同比增长50%，实际同比增长79.37%，大幅超预期。相对于19Q1同比增长70.19%，两年复合增速为30.46%。相对于20Q1，预测安全业务60%左右增长，云计算100%增长，WLAN业务93%增长。毛利率同比保持稳定，推测业务结构占比差异不大。

WLAN业务算法为：拆解母公司及合并母公司利润表，公司的子公司中贡献收入的主要为信锐，其他子公司包括口袋助理，境外子公司等，母公司报表更能反映安全和云计算的业务。母公司21Q1实现营收9.61亿元，19Q1为5.56亿元，同比增长77.43%。子公司信锐同比增长约95%。公司Q1大超预期来源于客户的共振与业务的共振，强调经济下行的韧性和上行的弹性。业务共振：在经济下行时安全、云、WLAN，此消彼长，云计算新业务的对冲，弥补安全业务增速的不足，也能实现如去年Q1持平的增长；经济上行所有业务高增共振。客户共振：经济下行时政府与金融客弥补企业客户的增速下滑，经济上行所有客户高增共振。按照2020年公司下游客户拆解，企业同比增长14%慢于整体增长，政府及事业单位同比增长20%，金融及其他同比增长30%。去年企业客户受到疫情的影响对整体收入增长是负贡献，当经济恢复，预测企业加大采购，对公司Q1实现可观贡献。同时WLAN业务也因为去年店铺关门而停止采购，今年Q1也同样恢复高增长。

规模效应逐步显现与激励费用基数解除，强调公司的利润弹性。公司销售、研发、管理费用同比增长39.83%、55.98%、43.55%，均低于收入增速。公司的费用主要是薪酬，人员是固定成本，当公司收入加速将实现规模效应。同时，2019、2020、2021年股权激励费用为11406、29323、33617万元，分摊到21Q1与去年相差不大，由于基数导致的20Q1费用突增效应解除。经营质量同样表现优异。经营性现金流净额同比增长53.30%，其中“销售商品、提供劳务收到的现金”同比增长121.91%，高于收入79.37%；“收到其他与经营活动有关的现金”同比115.55%。主要由于去年疫情，

为了支持广大经销商渡过难关，公司调整经销商预付款政策，向经销商退回部分预付款，同时暂停向经销商收取预付款。市场在2020年年报担心应收账款增长高于收入增长，21Q1环比下降38%。21资料来源：wind，申万宏源研究3.2启明星辰：Q1大超预期，21年有望戴维斯双击

2020年公司实现营业收入36.47亿元、归属于上市公司股东的净利润8.04亿元、扣除非经常性损益的净利润7.03亿元，同比增长分别为18.04%、16.82%、22.34%。20Q4收入如期恢复。公司Q1-Q4收入增速分别为-33.81%、-1.89%、-1.76%，46.51%，逐季改善的趋势非常明显，尤其Q4恢复程度大超预期。公司前三季度恢复比其他公司慢，是因为外部大环境影响导致公司及上下游企业复工延迟，合同实施交付及验收相应推迟。公司又以政府、特殊行业客户为主，所以相对其他公司影响较大。根据IDC，信息安全政府行业已经出现多个季度负增长趋势。

安全运营、云安全、工业互联网安全三大战略新业务同比增长67%。2019年报披露公司新安全业务收入约占公司总收入2成（约6亿），同比增长200%。20年披露为10亿，同比增长67%。其中对于城市安全运营业务的持续推进和渗透，在不断扩大区域覆盖的同时，也有力提升了多个区域市场的销售额，协同效应明显。前三季度有“收入-成本”的错配，销售、研发费用仍增长较快，Q4利润随之恢复。20Q1-Q4销售费用分别增速为0.91%、35.01%、18.56%、9.85%；研发费用分别为8.7%、17.6%、8.4%、0.65%。考虑“收入-成本”错配，利润端Q4才出现大幅复苏。Q1-Q4单季度归母利润增速分别为-95.87%、6.82%、8.31%、24.36%，与收入一致呈现改善趋势。看扣非归母净利润，Q4同比增长35.83%。

经营性现金流是亮点。公司经营性现金流净额同比增长32.5%，好于利润的增长，体现公司经营质量的大幅提升。安全运营中心发展超预期，预计客户数与ARPU值将双重提升。安全运营业务已经形成华东、华南、西南、华北、华中五大区域资源中心，9个省级二级业务支撑中心及75+城市安全运营中心，预计2021年达到120个城市覆盖。随着客户覆盖度的提升，服务占比也将稳步提升。

安全龙头估值底部，已经具备绝对安全边际，业绩增长将来带戴维斯双击。根据公司盈利预测，目前估值已经处于历史底部位置，公司PE-band为25-60X。22资料来源：wind，申万宏源研究3.3绿盟科技2020：21Q1营收延续高增长

2020年公司实现营收20.10亿元，同比增长20.28%；实现归母净利润3.01亿元，同比增长32.94%。2021Q1实现营收2.43亿元，同比增长47.04%；实现归母净利润-4527万元，同比增长25.36%。20年逐季改善明显。公司20Q1-Q4单季度营收同比增长-13.74%、16.66%、14.11%、32.48%，归母净利润单季度同比增长-149.22%、432.36%、-28.66%、35.80%。Q4单季度收入与利润都站上了30%的增长，超出市场预期，与业绩快报相符。按照产品分拆收入，安全产品实现营收13.41亿元，同比增长22.21%；安全服务实现营收6.43亿元，同比增长18.09%。第三方产品同比增加-11.08%。21Q1同比增长47.04%

毛利率出现下滑，考虑金融与运营商行业竞争加剧。2020年综合毛利率为70.43%，相比去年略微下滑。因为低毛利的集成业务减少有助于提升整体毛利率，但安全产品、安全服务毛利率分别下滑1.82%、1.24%。按照下游行业，金融、电信运营商、能源、政府企事业单位毛利率分别同比提升-4.95%、-7.56%、1.33%、4.29%，金融及能源的毛利率大幅降低。21Q1毛利率相比同期下滑9.72%，相比20Q4下滑4.64%。费用率减少使得净利率提升，国内业务利润率基本持平。2020年公司销售、管理、研发费用率分别为30.39%、6.84%、17.77%，同比分别增长2.50%、14.72%和14.75%，均小于营收增速，由此净利润率由2019年的13.55%提升至2020年的14.98%。另外，考虑到公司海外业务处于亏损状态，扣除海外业务后，2019-2020年国内业务净利率分别为16.10%、15.92%，基本持平。

2020年经营性现金流与利润增长同步。2020年经营性现金流净额同比增长28.93%，基本与利润同步。21Q1同比下滑324.39%，主要是由于支付的货款与费用增加，同时支付的税费增加。渠道建设将是明年收入超预期的核心。渠道的本质作用为“人力杠杆”、“资金杠杆”，目前绿盟的市占率在老牌安全厂商中并不算高，行业覆盖也不够全面。科创板也加速了小规模安全厂商成长速度，公司借助渠道的杠杆作用实现销售额的快速突破。2）如何做好渠道？公司管理层顶层意志到位，在KPI、干部任命、渠道委员会等方面已经充分体现。执行角度，通过放款渠道的周转率+各种激励、培训吸引渠道加盟。通过集体决策，公开透明招标等方式维护渠道利益，保证渠道的长期忠诚性。

强调公司四大预期差：1）人员早已稳定，技术能力目前仍不输于竞争对手，CETC入股后治理进一步优化。2）全面建设渠道的销售体系，弥补销售劣势。3）大政府客户将是国资入股、渠道建设后带来最大业绩增量。4）人员效率提升带来的利润率提升。23资料来源：wind，申万宏源研究3.4安恒信息：延续高增长

公司2020年实现营收13.23亿元，同比增长40.14%；实现归母净利1.34亿元，同比增长45.43%；2021年一季度实现营收1.84亿元，同比增长57.84%；实现归母净利-1.26亿元，同比减少188.24%。公司业绩增长强劲，2021Q1收入超预期。2020Q1-Q4同比增速分别为43.70%、

10.68%、64.95%、40.17%，2021年Q1达到57.84%。公司2020年四个季度的归母净利润同比增速分别为-17.36%、

23.27%、56.82%、25.45%，2021年Q1同比减少188.24%。

公司聚焦于网络信息安全行业，各项产品毛利率维持在较高水平。公司在疫情影响下，各项业务仍保持稳定的较高水平。2020年公司整体毛利率为68.97%(-0.5%)，主要受公司网络安全服务业务毛利率下降影响，公司净利率达到9.96%(+0.2%)。分产品看，网络信息安全基础产品实现收入4.61亿元(+20.15%)，毛利率79.2%(-0.12%)；网络信息安全平台实现收入4.45亿元(+58.39%)，毛利率75.99%(+0.84%)；网络信息安全服务实现收入3.68亿元(+39.52%)，毛利率54.05%(-0.22%）；第三方硬件产品实现收入0.29亿元(+22.24%)

。不断加码研发投入，持续拓展下游渠道市场。2020年公司研发费用为3.12亿元，同比增长52.19%，费用率为23.58%。当前公司在直销和渠道占比均接近

50%，公司正加大营销网络建设方面的投入，建立多级销售渠道，以不断拓展中小企业客户，推广标准化网络信息安全产品，同时服务现有客户软件升级和新增业务的需要。2020年公司销售费用4.39亿元，同比增长38.92%，销售费用率为33.18%。24资料来源：wind，申万宏源研究3.4安恒信息：延续高增长

公司网络信息安全基础产品实现营业收入4.61亿元，同比增长20.15%，占总营业收入的34.88%。公司的网络信息安全基础产品包含网络信息安全防护产品、网络信息安全检测产品两个大的品类。公司平台类业务发展迅速，2020年网络信息安全平台产品实现营业收入4.45亿元，同比增长63.91%

，占总营业收入的33.66%。公司网络信息安全平台产品包含云安全平台、大数据安全平台和物联网安全三个平台。2020年，公司在云安全业务领域对安恒云战略进行了升级，打造了一个集多云管理和多云安全管理于一体的平台产品，搭建了一套能够为私有云、公有云、混合云、多云等不同场景提供一站式云监测、云防护、云审计、多云管理等服务的技术架构。进一步丰富了公司云安全产品的适配场景，增强了公司云安全产品的竞争力，为公司智慧城市和数字化转型等战略的有效落地提供了有力保障。在大数据安全业务领域，公司在政企、金融、运营商、教育、能源领域继续推进大数据智能网络安全运营中心建设，推进“安全运营、安全合规、安全态势（监测）、数据安全、安全审计”五大关键能力的集中化。在物联网安全业务领域，公司继续专注于物联网技术研究与产品研发，加快版本迭代。确立了云-管-边-端-模-芯六位一体物联网整体主动防御体系。

公司2020年网络信息安全服务实现营业收入3.68亿元，同比增长39.52%，占总营业收入的27.84%。公司的网络信息安全服务包含SaaS云安全服务、专家安全服务、智慧城市安全运营中心服务、和网络安全人才培养服务几个大类。

在智慧城市安全运营中心服务领域，目前安恒信息已与上海浦东、杭州、宁波、温州、无锡、济南、长春、三亚等20多个地市签订了战略合作协议，建设区域安全运营中心，助力地方数字经济发展。25资料来源：wind，申万宏源研究3.5天融信：剥离电缆业务，聚焦安全主业

公司不再从事电线电缆业务，主营业务聚焦至网络安全领域

。•公司实施重大资产出售暨关联交易，标的资产包括公司所持有的广州南洋电缆有限公司

100%股权、南洋电缆(天津)有限公司

100%股权、广东南洋电缆股份有限公司

95%股权和广州南洋新能源有限公司

100%股权(以下简称“本

次交易”)。截至2020年9月8日，本次交易相关标的已交割完毕。自2020年9月起，标的资产不再纳入公司合并报表范围。

由此导致，归属于上市公司股东的净利润较上年基本持平。

网络安全业务增长迅速

。••公司网络安全业务实现收入

283,234.05万元，同比增长

17.17%，网络安全业务归属于上市公司股东的净利润50,208.94万元，同比增长

27.53%。公司长期坚持自主创新、开放融合的发展理念，面对大安全时代的新形势、新挑战，提出了“NGTNA”(Next-GenerationTrustedNetworkArchitecture，下一代可信网络安全架构)。资料来源：天融信2020年报，申万宏源研究263.6奇安信：2020年营收超行业平均，亏损扩大

公司的营业收入持续高速提升•2020年公司实现营收41.61亿元，同比增长31.93%；

Q1至Q4的同比增速分别为-40%、30%、89%和33%。

2021Q1实现营收4.56亿元，同比增长101.77%。得益于新赛道产品的竞争力提升，增速高于行业平均水平，尽管受到疫情影响，但政府和企业客户对实战化安全能力及体系化安全建设的需求愈发旺盛。

2020年亏损扩大•2020年全年的归母净利润为-3.34亿元，去年同期为-4.95亿元；Q1至Q4的同比增速分别为60%、-31%、-26%和40%。2021Q1的归母净利润为-5.37亿元，较去年同期减少1%•归母净利润下滑的主要原因是选择了高研发投入且人员快速扩张的发展模式，为建设研发平台、布局“新赛道”产品、提升攻防竞争力、建立全国应急响应中心而进行了大量投入。••2020年销售费用为13.2亿，同比增长18.07%；2021Q1为3.77亿元，同比增长31.05%2020年研发投入12.28亿元，同比增长

17.28%；2021Q1为3.65亿元，同比增长31.62%27资料来源：wind，申万宏源研究3.6奇安信：

2020年营收超行业平均，亏损扩大

公司在新领域、新赛道的产品营业收入占公司主营收入比例持续增加•以大数据安全检测与管控、零信任安全、应用开发安全、云安全、工业互联网安全、大数据安全与隐私保护为核心的新赛道产品的营业收入，占公司主营产品收入比例接近6成，合计同比收入增长率在

60%以上。

硬件及其他的营收占主营业务收入比例明显下降

。••“高质量发展“战略初见成效，公司硬件及其他的营收占主营业务收入由

2019年的

21.83%降至

2020年的

16.51%。2020年毛利率为59.57%，比上年增长2.85pct；21Q1为63.79%，比上年同期提升6.87pct。

公司凭借强大的实战化攻防服务能力及专业化安全运营支撑团队，持续获得了更多国家级大型实战化攻防演习的商业机会。•公司安全服务业务收入同比增长75.89%，安全服务收入占公司主营业务收入的比例由

2019年的

11.66%提升至

2020年的

15.56%。资料来源：奇安信2020年报，申万宏源研究283.7迪普科技：关注人效的继续提升

公司2020年实现营收8.91亿元，同比增长10.88%；实现归母净利2.76亿元，同比增长9.46%；2021年一季度实现营收1.94亿元，同比增长40.34%；实现归母净利0.47亿元，同比增长17.37%。公司业绩逐渐改善，2020上半年受疫情拖累，而后迎来快速反弹。20Q1-Q4收入同比增速分别为-14.85%、

-1.83%、19.59%、29.03%，2021年Q1同比增速达到40.34%，公司在2020年三季度迎来收入快速反弹。2020年前四个季度的归母净利润同比增速分别为-15.54%、

0.72%、6.93%、27.77%，2021Q1增速为17.37%。

公司聚焦于信息安全行业，各项产品毛利率维持在较高水平。2020年整体毛利率为70.53%(-0.67%)，净利率达到31.01%(-0.4%)。分产品看，网络安全产品实现收入5.99亿元(+15.02%)，毛利率73.51%(-1.46pct)；基础网络产品实现收入1.53亿元(+25.14%)，毛利率56.22%(+5.31pct)；应用交付产品实现收入1.08亿元(-19.91%)，毛利率75.01%(-0.38pct）；服务类产品实现收入0.31亿元(+22.24%)。按下游客户所在行业看，运营商客户实现收入2.92亿元(+1.38%)，毛利率62.33%(-3.35pct)；政府客户实现收入3.15亿元(+10.41%)，毛利率76.24%(+0.73pct)；公共事业客户实现收入1.57亿元(+29.54%)，毛利率73.34%(-1.29pct）。2021Q1公司整体毛利率71.60%，较为稳定。

不断加码研发投入，持续拓展下游渠道市场。2020年公司研发费用同比增长11.58%，主要集中在云计算安全平台、安全专业服务及安全态势感知平台等项目。销售费用同比增长10.96%。目前公司已在全国设立了27个办事处，渠道合作伙伴1900余家，搭建了覆盖全国的营销与服务体系。29资料来源：wind，申万宏源研究3.7迪普科技：关注人效的继续提升

2020年公司经营活动产生的现金流量为2.86亿元，较上年减少10.87%，公司2020年净现比为1.03，相较于2019年同比下降18.90%，主要系相较于去年，减少了1.15亿的预收款项，从公司的收入、应收款项、应付款项、预付款项来看，对公司的经营性活动现金流和净现比影响较小。公司2020年全年净现比为0.70，同比下降3.71%。2020全年应收账款为0.77亿元，随着收入的增加而略微增长，但由于货币资金及在建工程较年初增加较多导致总资产有所增长，应收账款占比略有下降，具体来看2020年四季度净现比分别为-0.02、-0.15、1.27、1.69。前两季度受疫情和赊销影响，净现比较低，2020下半年随着业绩反弹和应收账款的回款增加，净现比均大于1，出现了明显的季节性特征。

当前公司总员工人数为1297人，2020年公司职工薪酬总额为3.10亿元（+12.73%），占公司总成本的比重为47.03%，人均创收为68.71万元（+5.22%），人均创利21.31万元（+3.9%）。上年同期，公司员工总数为1231人，职工薪酬总额为2.75亿元，占公司总成本的比重为45.37%，人均创收为65.30万元，人均创利20.51万元。30资料来源：wind，申万宏源研究3.8安博通：2020年营收微增，利润负增

公司2020年实现营收2.63亿元，同比增长5.67%；实现归母净利润0.44亿元，同比减少39.72%；2021年一季度实现营收0.44亿元，同比增长86.21%；实现归母净利润381.58万元，同比增加310.39%。公司业绩较为稳定，2021Q1利润大幅恢复•公司2020年四个季度的收入同比增速分别为-19.19%、

-0.52%、15.31%、9.40%，2021年Q1收入同比增速86.21%；公司2020年四个季度的归母净利润同比增速分别为

-5652%、

-77.17%、-8.92%、-30.01%，主要系受疫情影响，重要子公司武汉思普崚销售和研发均收到较大影响，产品交付出现延迟，未能达到增长预期；加上下游客户预算降低或项目出现延迟，公司持续加大研发投入，研发费用大幅增加，共同导致2020年净利润和营收表现不佳。2021年Q1，由于2020年Q1公司营收和利润基数较小，公司2021年Q1营收和归母净利润同比增速均出现大幅回弹。

2020年公司整体毛利率为63.49%(-2.13pct)，受公司安全网关业务毛利率下降影响，公司净利率达16.96%•分产品看，安全网关业务实现收入2.09亿元(+12.17%)，毛利率57.85%(-0.97pct)；安全管理业务实现收入0.40亿元(-15.34%)，毛利为率98.87%(+0.18pct)；安全服务业务实现收入0.08亿元(+10.95%)，毛利率78.76%(-17.59pct）；硬件销售实现收入0.06亿元

(-25.05%)，毛利率5.83%(+3.89pct）

。公司营收（百万元）300.00250.00200.00150.00100.0050.0045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.000.00%2017201820192020公司营收（百万元）同比增速31资料来源：wind，申万宏源研究3.9山石网科：

2020年营业收入回暖，归母净利润下滑

疫情趋于稳定后，公司的营业收入有明显的回暖趋势•公司2020年全年实现营收7.25亿元，同比增长7.53%；

Q1至Q4的同比增速分别为-21%、7%、3%、19%。2021Q1实现营业收入0.95亿元，同比增长63.52%。

增速整体逐渐提高

归母净利润下滑明显•2020年全年的归母净利润为6024万元，较去年同期减少33.84%；Q1至Q4的同比增速分别为34%、-71%、-67%和54%。2021Q1的归母净利润为-8401万元，去年同期为-6989万元。

毛利率下滑，研发费用提升••2020年毛利率为69.60%，同比下降6.77pct公司从产品型企业转向方案型企业，在产品线扩充、市场开拓、和人才等方面投入增多，2020年研发费用同比增长13.64%。

2020年公司经营性现金流量净额为-2.8亿元，同比下降

82.79%；2021Q1为-1.08亿元，较去年同期下降4687万元。32资料来源：wind，申万宏源研究3.9山石网科：2020年营业收入回暖，归母净利润下滑

2020年公司在边界安全领域持续加强产品优化和创新，

进一步巩固了在该细分领域的竞争优势。•公司自研了新一代防火墙硬件平台，在2020及

2021年年初陆续在新硬件平台基础上发布。为满足客户信创需求，公司新推出了多款基于国产关键元器件和国产操作系统的信创系列产品，进一步完善了国产化产品的布局。

云安全业务实现收入

4621.92万元，同比增长

29.42%。•山石云·界顺利完成华为云鲲鹏云服务、华为

CloudStack8.0(鲲鹏)的兼容性测试，获得华为云鲲鹏云服务和华为CloudStack的双兼容性认证，并且全新发布了云安全管理平台山石云·池

其他安全业务实现收入

13733.51万元，同比增长

144.45%。•成立了安全服务事业部，采用“安全产品+安全服务”的交付模式为客户提供实时高效的安全服务。资料来源：山石网科2020年报，申万宏源研究333.10

左江科技：营收与归母净利润回归正常水平

2020营收下降，但2021Q1大幅提升•2020年公司实现营收2.01亿元，同比下降8.25%；

Q1至Q4的同比增速分别为-79%、-59%、99%和3%。

2021Q1，实现营收4037万元，同比增长867%。

归母净利润略微上涨•••2020年归母净利润为9364万元，同比增长5.33%；Q1至Q4的同比增速分别为70014%、-102%、357%和1%。2021Q1为2082万元，同比增长340%2020年销售费用同比增长45.12%，2021Q1增长73.32%。2020年研发投入同比增长

24.88%，2021Q1增长36.67%。2020年由于营业成本的上升，毛利率较为78.94%，下滑3.46pct。34资料来源：wind，申万宏源研究主要内容1.5年维度看安全行业：发展黄金期2.2020及21Q1回顾：高景气延续3.重点公司业绩拆解4.选择龙头和兼具新发展的公司具备超额成长354.1安全涵义广导致产品分散

安全的涵义更广：传统安全+自主可控+网络空间治理•《国家网络空间安全战略》指出网络空间：互联网、通信网、计算机系统、自动化控制系统、数字设备及其承载的应用、服务和数据等组成；覆盖民生、社会、经济、国家主权•习近平419讲话：在核心技术上取得突破、网络引导舆论图：大安全覆盖面更广资料来源：申万宏源研究364.2信息安全产品线较多，单个规模较小

信息安全市场分散，单品市场规模不过小几十亿，平台类产品单价更高

根据IDC数据，最大的单品市场也就18亿元，VPN（13亿）、下一代防火墙（13亿）、IPS（15亿）、IDS（12亿）、Web安全（18亿）、消息安全（16亿），产品单价为几万，最高10万左右

平台类产品的单价更高、毛利率更高，一般单价在20万以上，普遍可以达到50万，大项目甚至达到100万w37资料来源：IDC，申万宏源研究4.3信息安全发展的三维度

收入=产品1*市占率*客单价

+

产品2*市占率*客单价

+…

+

产品n*市占率*客单价

信息安全为嵌入式软件技术，最终以硬件形式交付为主，嵌入其中的软件提升产品附加值即体现高毛利。以硬件为交付的产品影响收入的三个维度为：产品、行业、客户。通过不断的扩大行业覆盖面，提升整体市占率，低端客户到高端客户体现的是客单价的差异。38资料来源：申万宏源研究4.4新产品、新模式带来更高增速

新产品如态势感知、EDR、零信任等增速远高于传统边界安全产品

新解决方案更需要行业know-how，壁垒较高，驱动行业强者恒强，市占率预计提升

产品+服务都做的厂商，形成产品服务整体解决方案，利润率和粘性均大幅提升、深信服、绿信源、美亚柏通、太极股份源研究394.5信息安全公司的成长模型第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段•

营收体量5-10亿左右•

特点：拥有3-4条产品线，逐步形成解决方案，收入增速快，销售体系建立••初创公司•

营收体量1-5亿••营收体量10-20亿••营收体量20-30亿特点：产品线、解决方案、客户比较全面，开始布局新的领域，管理全面优化特点：营收规模在几千万-1亿，亏损状态，主打1-2款拳头产品，销售以代理为主•

特点：产品增多，拥有1-2条产品线，还是以代理为主特点：产品线较全，各产品线份额前三，解决方案化，深入几个客户群，利润增速快于收入•

发展重点：逐渐建立销售体系，产品线做深，是否

•扭亏发展重点：关注收入增速，继续拓展产品，以地方拓展全国，销售能力增强，盈利能力弱化但关注增强趋势；开始关注管理•

发展重点：关注收入增速与利润增速，关注是否有新领域的拓展，是否有新客户群体的拓展•

发展重点：关注利润的增速与资产质量的提升，关注是否有新模式、新市场的产品布局•

发展重点：保持技术领先/差异性，增强销售能力安恒信息：2019年营收9.4亿，基础产品线（11款产品）、安全平台（8大平台）、安全服务分别占比41%、29%、28%。溢信科技：2019年营收8823万，聚焦终端安全产品，主打文档加密系统及终端安全管理系统两大功能，收入占比87%绿盟科技：2019年营收启明星辰：2019年营收31微步在线：主要聚16.7亿，6大产品线几十款亿，安全全产品覆盖，客户焦威胁情报小产品，八大行业解决方案、

覆盖所有行业。发展城市安安全运营服务。产品与服务营收分别占比66%、33%。客户主要以全运营新的模式。指掌易：主要聚焦移动安全深信服：

2019年营收46亿，山石网科：2019年营收6.7亿，边界、内网、云、数据安全、智能分析、安全服务等几类，边界安全占比86%。光通天下：2018年营收2.1亿，主要产品为抗D、CC防护、WAF，收入占比50%运营商、金融、能源、政府

安全业务28亿，云和基础IT事业为主，各占约25%，向

业务16亿。突破安全发展明朝万达：主要聚焦大数据安全其他领域扩展。云、基础IT业务。左江科技：2019年营收2.2亿，同构、异构主机两大产品，前者70%美亚柏科：2019年营收21亿，5大产品线30余款产品，

奇安信：2019年营收32亿迪普科技：2019年营收8亿，网络安全（5款）、基础安全（2款）、应用交付（6款）、服务类，分别占比65%、15%、17%、3%。数据取证、大数据平台分别

元，安全产品全覆盖，客户占比40%、37%。司法机覆盖所有行业。发展平台类信大捷安：2019年营收3.9亿，聚焦商用密码领域，安全终端、通信模组、智能模块、安全芯片四大产品，安全终端收入占比65%关、行政执法机关占比5