2023年下半年港股美股投资策略展望分析报告

证券研究报告2023年07月07日2023年下半年港美股投资策略展望相关报告最近一年走势《港股择时谜团系列三：三论2023与2022走势相似性之6月仍像*党崇钰》——2023-06-20恒生指数25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,000《美联储政策利率从高点到低点，港美股及各类资产价格将如何演绎？》——2023-06-17《港股配置：大跌时靠中特估防御，大涨时待科网股反弹》——2023-05-31《港股择时谜团系列二：再论2023与2022的相似性

*党崇钰》——2023-05-26《海外策略专题研究：港股异象系列（二）：从行业指数看季节效应*党崇钰》——2023-05-18《当前港股哪些行业值得关注？*党崇钰》——2023-04-28《港股择时谜团系列一：2023与2022的相似性

*党崇钰》——2023-04-26《海外衰退系列二：美国衰退复盘与港美股启示*党崇钰》——2023-04-13《港股异象系列（一）：换月效应的前世今生*党崇钰》——2023-04-04恒生指数表现表现《海外衰退系列一：高利率环境下，海外经济还有哪些风险？》——2023-03-231M3M12M恒生指数2.46%-4.87%-11.18%2核心提要◆

目前美联储政策利率已处于充分限制性区间下沿，下半年大概率暂停加息，但降息或需要等到年底或明年。目前美国服务业消费依旧较强，导致服务业通胀仍有韧性，因此美联储政策利率或在高位维持较长时间。目前美国政策利率已处于充分限制区间下沿，但下半年加息节奏仍有不确定性，未来若通胀超预期则可能重启加息。◆

下半年美国经济或将逐步放缓，但距离衰退仍有一段距离，美国经济预计衰退最早在年底或明年。下半年美国信贷收缩下经济或将进一步放缓，但截至2023年5月美国居民仍有1.2万亿美元超额储蓄，美国居民消费仍有一定韧性，将会延缓衰退到来。尽管美国服务业就业仍较为强劲，但基于美国国债收益率利差倒挂情况，2024年美国经济有出现技术性衰退的可能。◆

下半年我国经济需要持续恢复，期待后续稳增长政策出台。我国部分经济同比数据出现回落，体现需求不足；增长的低基数效应逐步消失。未来稳增长政策可能包括：货币政策（降准降息、结构性货币政策工具等）、财政政策及“准财政”工具（专项债发行节奏提升、政策性开发性金融工具、减税降费等）、产业政策（数字经济、战略新兴产业与配套科技政策等）。◆

下半年港股或为震荡向上行情，更可能出现超跌反弹行情而非爬坡慢涨行情。盈利：国内经济下半年或将呈继续复苏态势。若Q3有稳增长政策不断出台，预计Q4行情将因经济预期改善而更佳；流动性：美联储停止加息对股市是利好，而美联储开始降息反而可能说明美国风险已大幅实质加深，需要防范的是从美联储停止加息到降息之间的窗口期过短；风险偏好：2024年1月我国台湾地区将要进行选举，2024年3月俄罗斯将要进行总统大选，2024年11月美国将要进行总统大选，海外政客可能制造中国话题。◆

下半年若美国加息停止，美股在美国之前仍有望震荡上涨，但表现大概率没有上半年好；若年底美国经济下行风险增大，则美股或有一定压力。◆

其余资产配置：2023年下半年美债利率或震荡下行，美元大概率走弱，黄金白银或震荡上行。◆

风险提示：国内经济修复不及预期；全球货币政策变化超预期；国际地缘政治局势变化超预期；海外风险超预期；监管政策变化超预期。3目录◆1、2023H1回顾：美股科技龙头领涨，港股出现回调◆2、海外经济：美国经济或将逐步放缓，最终可能走向衰退◆3、国内经济：经济需要持续恢复、期待后续稳增长政策出台◆4、港股展望：下半年或为震荡行情，可能超跌反弹而非爬坡慢涨◆5、美股：下半年或为宽幅震荡行情，表现或没有上半年好◆6、美债、美元、黄金：黄金或震荡上行，美债利率或逐步下行◆7、风险提示42023年上半年全球股市回顾◆

2023年上半年，美股头部科技股涨幅跑赢全球股市，发达市场股票跑赢新兴市场，其中日本、德国、美国、韩国、法国股市涨幅靠前，分别上涨27%、16%、16%、15%、14%，而美国头部科技公司（MAAMNG）涨幅领先全球股市，上涨约50%。图：2023H1美国头部科技公司（MAAMNG）涨幅领先602023H1涨跌幅（%）5050403020100271616151414131198641(1)(4)(4)-10资料：Wind、国海证券研究所（MAAMNG:Meta脸书、Apple苹果、Amazon亚马逊、Microsoft微软、Netflix奈飞、5Google谷歌，下同）2023年上半年港美股回顾上半年，美股和港股均与去年年底市场预期或有所偏差，美股在经济放缓预期中迎来大幅上涨，而港股在经济修复预期下迎来回调，期间联储加息、银行危机、债务上限等宏观因素也加大港美股波动。整体而言可以分为四个阶段：(1)去年年底-今年1月：美股因美联储加息放缓、CPI同比增速下行幅度较大而震荡上涨，而港股在对国内经济修复乐观预期中而跑赢美股；（2）2月-3月上旬：港美股因美联储加息预期增强、海外银行流动性危机等因素而回调，因部分国内经济数据走弱，港股回调幅度更大。（3）3月下旬-5月，美股在ChatGPT4等人工智能技术突破下开启科技股上涨行情，而港股由于内地经济数据修复较缓慢而出现震荡下跌。（4）6月上旬：由于美国债务上限问题被解决，市场预期6月议息会议将暂停加息，港美股同时上涨。而6月下旬，由于美联储加息预期增强，港美股均有所调整。美联储加息预期走强，海外银行流动性危机，国内经济数据走弱市场对联储加息节奏预期乐观1.401.301.201.101.000.90中国优化疫情防控工作，中国经济复苏预期强劲内地经济数据改善不及预期人民币汇率走弱板块调整，联储加息预期增强恒生指数标普500纳斯达克指数美国债务上限问题被解决OpenAI的GPT3.5发布GPT-4发布美联储预期瑞信银行被收购硅谷银行破产美国触及债务上限核心通胀下行较慢，美联储加息预期变强+海外银行流动性危机AIGC推动科技股上涨市场对联储加息节奏预期乐观板块调整，联储加息预期增强美联储放缓加息速度，美国CPI、核心CPI同比增速下行幅度较大0.802022/10/032022/11/032022/12/032023/01/032023/02/032023/03/032023/04/032023/05/032023/06/03数据：新华网、Wind、同花顺、新浪财经、网易科技、Slashgear、券商中国、证券时报、财新网、国海证券研究所62023H1港股电讯、能源领涨，而美股信息技术板块领涨图：本轮估值、盈利同时承压造成港股下跌◆

2023H1，港股周期中的电讯业、能源业表现较佳，分别上涨18%和14%，电讯业上涨主要是因为在“中特估”和“数字经济”下，三大电信运营商带动板块上涨。而由于上半年油价在相对高位震荡，OPEC+加大减产力度，以及央企改革推进等，港股能源板块实现上涨。而美股成长、消费涨幅靠前，信息技术、通讯服务、可选消费分别上涨42%、36%、32%，主要是因为美股AI技术爆发，改善市场风险偏好，提高估值。20%10%0%估值贡献（%）盈利贡献（%）-10%-20%-30%图：2023H1，港股电讯、能源、综合板块涨幅靠前图：

2023H1

，美股科技股、通讯股、可选消费涨幅靠前2023H1涨跌幅（%）2520151052023H1涨跌幅（%）4035302520151050-5-10-15-20-25-300-5-10资料：上海证券报、中国证券网、中国工信新闻网、新浪财经、国务院国有资产监督管理委员会、新京报、Wind、同7花顺、中国邮电报、21世纪经济报道、国海证券研究所目录◆1、2023H1回顾：美股科技龙头领涨，港股出现回调◆2、海外经济：美国经济或将逐步放缓，最终可能走向衰退◆3、国内经济：经济需要持续恢复、期待后续稳增长政策出台◆4、港股展望：下半年或为震荡行情，可能超跌反弹而非爬坡慢涨◆5、美股：下半年或为宽幅震荡行情，表现或没有上半年好◆6、美债、美元、黄金：黄金或震荡上行，美债利率或逐步下行◆7、风险提示8美国经济目前呈现投资、生产部门弱，而服务消费强的特点◆

目前美国投资、生产部门整体表现均较弱。美国私人投资环比增速自2021Q4高点以来呈现整体走弱趋势，2023Q1环比下降11.5%，其中固定资产投资连续四个季度环比为负，住宅投资连续8个季度环比增速为负数。同时，制造业PMI连续7个月低于枯荣线，体现生产部门景气度不佳。图：美国服务消费增速仍较高（部分极值未显示）美国个人耐用品消费支出同比（%）美国个人非耐用品消费支出同比（%）美国个人服务消费支出同比（%）3020100◆

服务业消费表现依旧强劲，商品消费增速基本回归至疫情前水平。2023年5月美国个人服务消费支出同比增速为8.01%，仍高于疫情前增速，而耐用品和非耐用品增速整体回归至疫情前水平。-10图：美国生产部门整体走弱图：美国私人投资走弱趋势明显国内私人投资环比（%）美国:工业生产指数:制造业:季调同比(%)美国:工业生产指数:全部工业:同比(%)美国:ISM:制造业PMI（右轴）折年率固定资产投资环比（%）非住宅类投资环比（%）住宅类投资环比（%）307065605550454040302010020100-10-20-30-10-20Q1

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Q12021

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2023资料：Wind、国海证券研究所9美国疫情期间各类补贴政策保留市场主体，使就业市场在疫后保持强劲◆

针对小型企业：2020年3月，美国政府通过《新型冠状病毒援助、救济、经济安全法案》(CARES

Act)，对企业、个人提供多维度补贴救助。作为法案一部分，为应对小企业在疫情初期困境，美国小企业局(SBA)利用“经济损失灾害贷款计划(EIDL)”发放无需偿还的1万美元紧急豁免金(EIDL

advance)及高达200万美元(EIDL)的低息贷款，保障小企业资金供给。

随后推出规模更大的“薪资保护计划(，为每个企业提供至多1000万美元的低息贷款，总计7897亿美元，帮助企业支付工资和其他必要成本，并鼓励企业在疫情期间不减员降薪，以获得贷款免除，最终贷款豁免率为96%。◆

针对中型企业：2020年同年，针对超出计划贷款额度，且规模不足以进入资本市场的中型企业，美国财政部推出“大众借贷计划（MSLP）”，通过投资特殊目的经营公司（SPV），大规模购入企业申请的由美联储提供的6000亿美元银行贷款。◆

针对大型企业，美联储启用企业信贷便利工具，通过“一级市场企业信贷便利（PMCCF）”为一级市场符合资格的发行人提供公司债务的融资担保，并推行“二级市场信贷工具（SMCCF）”，购买二级市场公司债券和ETF；同时扩大“定期资产担保证券贷款机制（TALF）”的规模，增加家庭和企业的信贷流入。三项工具共提供上限为8500亿美元的信贷资金。◆

针对餐饮业：2021年5月，美国政府为受疫情重创的餐饮业特别设立“餐馆振兴基金”，向餐馆、旅馆、酒吧等小型服务商发放286亿美元的免税补助，为服务消费业保留大量市场主体。图：美国疫情期间主要补贴政策时间轴SBA实施“薪资保护计划通过《新型冠状病毒援助、救济、经济安全法案》（

CARES

Act

）2020.3.27美联储建立临时美元流动性安排，并创设临时回购协议，允许外国央行抵押美国国债，借入美元2020.3.31（为企业提供至多为小型企业和非营利组织提供15-200万美金长期低息、可延期还款的“经济灾害贷款（EIDL）”救济2021.3.24美联储联邦基金利率下调50个基点2020.3.31000万美元低息贷款，规模9530亿美元2020.6.52020.3.152020.3.272020.4.92020.7.62021.5.3美联储联邦基金利率下调100个基点，并启动7000亿美元量化宽松政策为小型企业提供1万美元无需偿还的“经济灾害贷款（EIDL

advance）”美联储扩大了市政流动性便利（MLF）救助范围，向各州政府购买短期票据，缓解其预算缺口美联储提供6000亿美元，支持美财政部实施“大众借贷计划（MSLP）”，为中型企业提供充足资金需求设立“餐馆振兴基金（RRF）”，为合资质的餐饮企业提供总额高达286亿美元的补贴资料：美国财政部、美国小企业局、美国纽约州总检察长办公室、美国流行病应对问责委员会、路透社、中新网、澎湃10新闻、科恩、Bench、华美银行、journal

of

accountancy、国海证券研究所短期内服务消费或仍保持强劲，中长期或走弱图：截至2023年5月，超额储蓄仍有约1.20万亿美元（虚线为预测值）◆

未来美国服务消费或仍将保持强劲。收入方面，美国目前个人可支配收入仍在疫情前趋势线之上，由于就业市场紧张，5月私人非农平均时薪同比增速为4.3%，高于疫情前平均水平3.16%。50040030020010003,0002,5002,0001,5001,000500单月超额储蓄（十亿美元）累计超额储蓄（右轴，十亿美元）◆

美国消费虽有超额储蓄支撑，但是超额储蓄主要集中在高收入人群之中。根据我们测算，疫情后美国居民超额储蓄最高值约为2.4万亿美元，截至2023年5月，超额储蓄仍有约1.20万亿美元，未来美国服务消费或仍将保持一定的动能。但是目前美国超额储蓄主要集中在收入前25%人群手中，未来超额储蓄对消费仍有支撑，但是持续性待观察。-100-2000图：平均时薪同比增速仍处高位图：目前美国超额储蓄主要集中在收入前25%人群手中（十亿美元）后25%25%-50%50%-75%前25%美国:私人非农员工:平均时薪环比（%）美国:私人非农员工:平均时薪同比（%）1082,5002,0001,5001,0005006420-20资料：Wind、Fed、国海证券研究所11美国服务业就业仍较为强劲◆

2023年1-5月美国新增非农就业人数主要来自于教育保健、休闲酒店行业，占总新增非农就业人数45%。整体而言，服务业月新增就业人数远超2019年月均水平，而商品生产新增就业基本回归至2019年月均水平。5月美国25-54岁劳动力参与率达83%，恢复至疫情前水平，而由于服务消费需求过热，导致职位空缺数仍远高于疫情前水平。◆

目前美国服务业就业或仍未完全反映货币政策紧缩程度。相比于商品生产，部分服务业对货币政策利率变化敏感程度相对较低。但未来若美联储持续保持高利率，仍可能影响服务业需求，使服务业就业市场降温。图：目前美国职位空缺数仍远超于疫情前水平美国:非农季调职位空缺数(千人）13000120001100010000900080007000600050004000图：美国25-54岁劳动参与率已经恢复至2020年1月水平图：目前教育保健、休闲酒店贡献主要新增就业人数的45%2019年月均新增非农就业人数（千人）美国:劳动力参与率:（%）1008060402002023年1-5月月均新增非农就业人数（千人）646463636262616160848483838282818180美国:劳动力参与率:25-54岁（%，右轴）-20商品生产服务生产资料：Wind、国海证券研究所12下半年大概率暂停加息，但降息或需等到年底或明年图：美国核心通胀依旧保持韧性◆

目前服务业仍为美国通胀增长的主要贡献点，未来美国核心通胀或随租金价格下降而有明显下行。5月美国CPI同比增长4%，核心服务项拉动CPI约3.7个百分点，住所项拉动CPI约2.6个百分点。而5月住房租金同比增长8.1%，前值8.2%，连续两个月走弱，根据先行指标美国房价指数，未来美国房屋租金将持续下降，拉低核心服务项同比增速。美国:CPI:同比（%）美国:核心CPI:同比（%）美国:CPI:服务,不含住房租金:季调同比（%）10.008.006.004.002.000.00◆

但是由于美国劳动市场依旧较为紧张，核心通胀年内或较难回到2%区间内，根据美联储6月议息会议预测，2023年底美国核心PCE将为3.9%，而在3月的议息会议该预测值仅为3.6%。◆

目前美联储政策利率已处于充分限制性区间下沿，下半年大概率暂停加息，但降息或需要等到年底或明年。目前美国服务业消费依旧较强，导致服务业通胀仍有韧性，因此美联储政策利率或在高位维持较长时间。目前美国政策利率已处于充分限制区间下沿，但下半年加息节奏仍有不确定性，未来若通胀超预期则可能重启加息。图：标普/CS房价指数领先

CPI房租项约

15个月图：美联储政策利率目前在充分限制区间下沿973020100美国CPI住房租金:季调:同比（%）美国:20个大中城市房价指数:同比（%，右轴）泰勒法则下限制性区间联邦基金目标利率上限（%）联邦基金目标利率下限（%）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%53-10-20-301-1资料：FED、BLS、Wind、国海证券研究所132023H2美国信贷紧缩速度或加快，但距离衰退仍需时日◆

目前美国信贷增速处于下行阶段。自2021年底开始，美国银行业整体信贷增速迎来拐点，增速从2021Q4的11.4%降至2023Q1的1.9%，其中房地产、消费贷款增速仍较高，2023Q1增速分别为7.6%、6.1%，未来或将进一步下行。◆

2023年下半年美国信贷条件或进一步缩紧。自去年起，美国信用卡和按揭贷款拖欠率均有所提升，下半年在高利率环境下，经济增速或进一步放缓，失业率或逐步提升，未来美国的银行或对发放信贷更加谨慎。根据美国银行家协会发布的信贷环境指数，

2023Q3

该指数为7.3（满分100），处于疫情以后的低点。◆

下半年美国经济或将逐步放缓，但距离衰退仍有一段距离，预计衰退最早在年底或明年。下半年美国信贷收缩下经济或将进一步放缓，但截至2023年5月美国居民仍有1.2万亿美元储蓄，美国居民消费仍有一定韧性，将会延缓衰退到来。图：2023H2美国信贷增速或继续下行图：目前美国贷款拖欠率在走高，或促使银行更谨慎放贷30日+信用卡贷款拖欠率（%）30日+按揭贷款拖欠率（%）90日+信用卡贷款拖欠率（%）90日+按揭贷款拖欠率（%）季调后年增长率:银行信贷（%）季调后年增长率:房地产（%）季调后年增长率:工商业（%）季调后年增长率:消费贷款（%)864202520151050-5-10-15资料：Bloomberg、Fed、美国银行家协会、国海证券研究所（左图隐藏部分极值）14美国GDP增速或在今年Q4转负，2024年或出现技术性衰退◆

美国纽约联储2023年6月3日更新的模型（基于10年期与3个月的国债利差）显示，未来12个月美国衰退概率高达70.85%。10年期与3个月的国债利差被广泛认为是美国的重要预测指标。◆

根据美国克利夫兰联储的预测（这个预测也是基于收益率曲线的利差），美国GDP实际增速或将在今年Q4转负，2024年或出现技术性衰退。技术性衰退要求连续两个季度GDP同比增速为负。◆

美国不仅影响海外，也或将通过影响我国出口外需和国际关系等机制影响我国经济，以及间接影响我国经济政策的节奏（比如可能为海外衰退预留政策空间）。图：纽约联储预测明年美国衰退概率超过70%图：克利夫兰联储预测显示2024美国可能出现技术性衰退美国国债利差（10年期-3个月）美国GDP实际增速（红色为预测值）151050-5-10资料：NewyorkFed、ClevelandFed、国海证券研究所15目录◆1、2023H1回顾：美股科技龙头领涨，港股出现回调◆2、海外经济：美国经济或将逐步放缓，最终可能走向衰退◆3、国内经济：经济需要持续恢复、期待后续稳增长政策出台◆4、港股展望：下半年或为震荡行情，可能超跌反弹而非爬坡慢涨◆5、美股：下半年或为宽幅震荡行情，表现或没有上半年好◆6、美债、美元、黄金：黄金或震荡上行，美债利率或逐步下行◆7、风险提示16我国经济当月同比数据出现回落，体现需求不足；低基数效应逐步消失图：我国经济三架马车分项数据-当月同比（%）制造业投资:当月同比房地产投资：当月同比基建投资(不含电力）：当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比固定资产投资完成额：当月同比社会消费品零售总额:当月同比进口金额:当月同比（美元计价）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比出口金额:当月同比（美元计价）50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%资料：Wind、国海证券研究所（隐藏部分极值）17由于需求不足，价格难以上行，工业企业利润承压图：宽货币向宽信用传导受阻M2同比-社融同比（%，右轴）中国:M2:同比（%）◆

需求不足导致工业企业利润承压。由于需求不足，工业品价格下降，企业进入主动去库存阶段。截至2023年5月，PPI已经181614121084:同比（%）连续8个月同比变化为负，工业企业利润总额累计同比变化连续10个月为负，未来该情形或将持续一段时间。社会融资存量2◆

由于企业利润承压，投资收益率较低，国内宽货币向宽信用传导或受阻。由于需求不足，价格难以上行，投资无法产生高收益，所以在宽货币情形下，社融增速仍处在相对低位。自2022年4月以来，M2与社融同比增速之差一直为正，宽货币向宽信用传导或受阻。0-2-4-6-86图：近期工业企业利润总额增速转负中国:工业企业:利润总额:累计同比（%）中国:工业企业:营业收入:累计同比（%）图：年初至5月，CPI、PPI持续走弱中国:CPI:当月同比（%）中国:PPI:全部工业品:当月同比（%）20015010050605040302010015.0011.007.003.00-10-20-300-1.00-5.00-50资料：Wind、国海证券研究所18未来出口链、地产链消费增速或将承压◆

下半年出口或承压：从出口金额占比来看，虽然近年来发展中经济体比重不断提高，但2022年发达经济体占比仍高达60%，其中欧元区+美国占比常年保持在30%左右，未来在海外高利率环境下，欧美商品消费增速若放缓，国内出口或承压。图：低基数下，社零增速高企，但是地产需求仍较低社零同比(%)中国:商品房销售面积:累计同比（%）商品零售(%)餐饮收入(%)3010◆

下半年基建投资或仍有一定韧性，但是制造业投资内部结构或保持分化：尽管基建投资当月同比增速出现下滑趋势，未来或仍为经济增长重要抓手。未来制造业内部或继续分化，高技术制造业增速或保持高位，但是传统优势出口板块如纺织、家具增速或处低位。汽车零售(%)◆

下半年服务性消费或保持修复，但地产链消费或保持低位：近期社零增速在低基数效应-10下保持高位，其中餐饮消费修复强劲，未来汽车零售或为消费重要支撑点，但是地产链消费增速或将承压。-30图：发达经济体国出口金额比重仍较大图：2023H2出口增速或继续承压图：未来基础设施投资、高技术制造业投资或保持韧性(%)基础设施制造业制造业:纺织业制造业:家具制造高技术制造业新兴和发展中经济体(%)发达经济体(%)欧元区+美国(%)中国:出口金额:当月同比（%）35302520151050-5-10-1550403020100固定资产投资完成额累计同比（%）100%80%60%40%20%0%40%60%-10-20资料：Wind、国海证券研究所（隐藏部分极值）19经济需要持续恢复、期待后续稳增长政策出台◆

未来稳增长政策可能包括：货币政策（降准降息、结构性货币政策工具等）、财政政策及“准财政”工具（专项债发行节奏提升、政策性开发性金融工具、减税降费等）、产业政策（数字经济、战略新兴产业与配套科技政策等）。图：商品房销售面积同比变化为负时，贷款利率往往下行中期借贷便利(MLF):利率:1年(%)中国:贷款市场报价利率(LPR):5年(%)中国:中长期贷款利率:5年以上(%)中国:商品房销售面积:累计同比（%,右轴）◆

未来中央政府或为加杠杆主力。无论是相对于欧元区、美国等发达经济体还是同类型的发展中国家比如印度，中国政府部门杠杆率均相对较低，财政政策更稳健，未来有加杠杆空间。但是由于地方政府在疫情以来财政压力增加，杠杆率提升较快，有一定债务压力，因此未来中央政府或为加杠杆主力。8765432150100500◆

地产政策或有一定放松空间。本轮地产销售走弱主要起源于居民收入预期在疫情过后或走弱，叠加目前居民部门杠杆率较高。过往当商品房销售面积同比变化为负时，国内贷款利率往往会出现下行，未来地产板块或有增量政策出台。除了5年期LPR可能调降，因城施政、融资支持、重组并购等政策仍可能继续出台，但一线城市放开限购等方式能否出现短期不能期待过高。-50图：中央政府杠杆率低于地方政府杠杆率图：目前中国政府部门杠杆率相对较低图：目前居民杠杆率较高，而收入增速处于低位中国:地方政府杠杆率(%)中国:中央政府杠杆率(%)中国:城镇居民人均可支配收入:累计同比（%）中国:居民部门杠杆率（%，右轴）2022年底政府部门杠杆率（%）2502001501005034.00201510570605040302010疫情期间29.0024.0019.0014.009.004.0000资料：Wind、国海证券研究所20目录◆1、2023H1回顾：美股科技龙头领涨，港股出现回调◆2、海外经济：美国经济或将逐步放缓，最终可能走向衰退◆3、国内经济：经济需要持续恢复、期待后续稳增长政策出台◆4、港股展望：下半年或为震荡行情，可能超跌反弹而非爬坡慢涨◆5、美股：下半年或为宽幅震荡行情，表现或没有上半年好◆6、美债、美元、黄金：黄金或震荡上行，美债利率或逐步下行◆7、风险提示21目前港股估值处于低位，市盈率相当于去年12月初水平图：港股各板块市盈率、市销率概况近10年市盈率分位数◆

港股目前整体估值处于去年12月初的水平。自2023年2月以来，恒生指数估值整体持续下修，截至2023年6月28日，恒生指数PETTM为9.09，处于过去5年均值减一个标准差水平附近，目前近10年的市盈率分位数约为17%，估值处于低位。近10年市销率分位数板块PETTMPSTTM医疗保健业必需性消费资讯科技业公用事业地产建筑业电讯业120.0148.7523.700.271.281.551.460.830.400.940.461.350.490.320.581.5111.6613.906.5222.3421.3613.1712.3110.018.1727.2397.8321.9518.067.251.77◆

目前港股小市值股票估值整体偏高。恒生小型股指数估值处于近10年来的高位，市盈率分位数达92%，远高于大型股、中型股。3.5120.9850.5912.535.22原材料业金融业◆

仅从市盈率分位数来看，资讯科技业、金融业、能源、工业估值较低，过去10年分位数水平分别为0.27%、7.25%、4%、4.49%。5.58综合企业能源业工业5.0323.784.004.9724.352.294.914.49非必需性消费32.11图：恒生指数目前处于过去5年均值减一个标准差水平附近图：港股大盘指数估值整体处于低位，但小型股估值偏高近10年PE区间(倍)近10年来市盈率分位数(右轴）PETTM现值(倍）恒生指数PETTM（倍）平均值平均值+1标准差80706050403020100100%80%60%40%20%0%平均值-1标准差19.0017.0015.0013.0011.009.007.00资料：Wind、国海证券研究所（截至2023/6/28)22下半年港股或震荡向上，更可能出现超跌反弹而非爬坡慢涨◆

下半年港股或为震荡向上行情，在经济复苏动能转弱需要政策支持的背景下，更可能出现超跌反弹行情（如受利空影响急跌过多和/或经济政策改变经济预期）而非爬坡慢涨行情（中短期整体经济动能或仍不够强劲；PPI及CPI改善需要时间；中报业绩期干扰；美联储加息可能重启；地缘不确定性）。美国加息终止有利于港股反弹，但我国经济复苏节奏和预期也对港股走势有决定性影响。我们从三个角度来看下半年港股走势：◆

（1）盈利：国内经济下半年或将呈继续复苏态势。在今年二季度，由于国内经济复苏动能转弱等因素，港股持续走弱，下半年经济或将在稳增长政策下继续恢复。PPI及CPI同比数据改善需要时间。A股和港股的半年报业绩期也将对港股走势产生一定影响。稳增长组合拳对经济恢复节奏和预期至关重要，短期重要经济政策观察时点为7月底的政治局会议。若Q3有稳增长政策不断出台，预计Q4行情将因经济预期改善而更佳。◆

（2）流动性：下半年港股流动性或有改善。美联储加息或将在今年下半年结束，美国正式进入高利率平台期，距离降息仍需较长时间。目前美国超额储蓄仍有约1万多亿美元，对美国消费有一定的支撑，美国衰退预期兑现或仍需较长时间。美联储停止加息对股市是利好，而美联储开始降息反而可能说明美国风险已大幅实质加深，需要防范的是从美联储停止加息到降息之间的窗口期过短。◆

（3）风险偏好：我们预计今年Q4地缘问题会更加吸引投资者注意，但是若今年Q3股市处于低位，地缘或不会影响股市Q4行情出现。

2024年1月我国台湾地区将要进行选举，2024年3月俄罗斯将要进行总统大选，2024年11月美国将要进行总统大选，海外政客可能制造中国话题。图：上半年港股盈利贡献为负图：2023H2国内经济或将呈继续复苏态势中国:GDP:不变价:当季同比(%)Wind预测:GDP:当季同比(%)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%估值贡献（%）盈利贡献（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00资料：Wind、同花顺、国海证券研究所23主线一：关注经济增速放缓下的港股高分红央国企图：港股央企目前估值仍较低◆

目前港股国有企业估值依旧较低。截至2023/6/30，香港央企指数PETTM仅为5.6，仍低于过去5年均值，而目前港股央企估值整体较A股偏低，随着央企价值重估，未来被低估的港股央企有望进一步提高估值。香港央企指数PETTMA股央企指数PETTM香港央企指数PETTM近5年均值A股央企指数PETTM近5年均值10.008.006.004.00◆

港股央企在宏观环境快速变化下较大盘跌幅或更小。2022年在美联储大幅度加息以及中美关系边际紧张等情况下，恒生指数出现较大回调，2022年最大跌幅达41%，而同期外资持股占比较小的港股央企指数最大跌幅仅为23%，体现更强的抗跌性能。◆

央企国企股息率较高增厚收益。香企股息率中位数为6.32%，恒生指数成分股中位数仅为4.09%，在经济增速放缓，大盘震荡情形下，港股央国企投资性价比凸显。图：港股央企国企净利润增速波动更小图：2022年港股央企呈现抗跌特性图：港股国企股息率普遍高于大盘40%20%0%%[HK]恒生指数港股央企净利润增速（

）恒生指数净利润增速（%）央企指数香企指数成分股股息率中位数(%)1.201.101.000.900.800.700.600.500.40恒生指数成分股股息率中位数(%)7.006.005.004.003.002.00香企净利润增速（%）-20%资料：Wind、国海证券研究所24主线一：关注经济增速放缓下的港股高分红央国企◆

1月5日，国资委针对中央企业提出“一利五率”经营指标和“一增一稳四提升”总体目标。我们认为2022年是国企改革三年行动方案的结束之年，而2023年是全面贯彻落实党的精神的开局之年，党的报告中提到“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升企业核心竞争力”，随着国企改革深入推进，有利于港股国企估值、运营效率、创新能力等进一步提升。图：近年对中央企业考核指标不断优化202320222021考核指标体系考核目标一利五率两利四率两利四率一增一稳四提升两增一控三提高-一利五率：利润总额、资产负债率、研发经费投入强度，全员劳动生产率、净资产收两利四率：净利润（2023删）、利润总额、资产负债率，营收利润率（2023删）、研发经益率（新增）、营业现金比率（新增）

费投入强度、全员劳动生产率一增一稳四提升：

两增一控三提高：具体指标及要求

一增：确保利润总额增速高于全国GDP

两增：利润总额和净利润增速高于国民两利四率：净利润、利润总额、资产负债率，营收利润率、研发经费投入强度、全员劳动生产率（新增）增速经济增速一稳：资产负债率总体保持稳定四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升一控：资产负债率控制在65%以内三提高：营业收入利润率再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入进一步提高资料：新华社、国资委、财政部、上观新闻、中新网、国海证券研究所25主线二：受益于美债利率下降的黄金、资讯互联网、医疗保健业◆

港股资讯科技具有一定安全边际。恒生资讯板块PETTM估值自2021年2月以后整体持续下滑，截至2023年7月5日，港股恒生资讯科技业指数PETTM约为22，处于过去10年0.57%分位数，估值仍然较低，具有一定的安全边际。图：长期而言，黄金价格和实际利率走势相反伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴）美国:10年期TIPS收益率（%）2,5004.003.002.001.000.00-1.00-2.002,0001,5001,000500◆

若美联储加息停止，黄金或迎来长期布局期。目前黄金主要由美国国债实际利率定价，我们在报告《美联储政策利率从高点到低点，港美股及各类资产价格将如何演绎？》中统计过，在美联储加息停止后的“平台期”，黄金、白银配置价值更高。在过往4轮加息停止后的“平台期”，黄金价格平均上涨10%。0◆

港股资讯互联网、医疗保健业受美国政策利率影响较为显著，未来宏观数据的发布、美联储政策的转变或造成相关板块的波动，关注波段操作的机会。图：医疗保健业目前估值处于底部图：港股资讯科技目前估值处于低位恒生医疗保健业PSTTM均值均值-1标准差恒生资讯科技业PETTM均值均值-1标准差均值+1标准差65.0055.0045.0035.0025.0015.00均值+1标准差3.803.302.802.301.801.300.80资料：Wind、国海证券研究所(下面两图截至2023/6/30)26主线三：关注部分低估值制造业投资机会，如半导体◆

目前全球半导体销售仍处于下行周期，但中国半导体销售同比增速跌幅略有收窄。2023年4月，全球、中国半导体销售额同比增速分别为-21.6%、-31.4%，其中中国半导体销售额已经连续10个月同比增速为负，但是中国半导体销售下行速度放缓，未来或迎来拐点。◆

目前港股半导体板块估值仍处于低位。截至2023/6/30，香港半导体与半导体生产设备PETTM为7.15，过去3年、5年的市盈率分位数分别为4.33%、2.61%，港股半导体板块估值仍处于底部。◆

根据费城半导体指数，半导体销售或将迎来拐点，但全球经济若放缓会对此带来不确定性。费城半导体指数或可作为半导体销售额的先行指标，过往费城半导体指数拐点往往领先于全球半导体销售额拐点。2022年10月费城半导体指数已经见底，目前已经处于反弹阶段，未来半导体销售或也将见底反弹。图：全球半导体销售同比增速下行放缓图：截至6/30，A股港股半导体板块估值均处于低位图：SOX或可作为半导体销售额的先行指标费城半导体指数半导体:销售额:当月值（十亿美元，右轴）全球半导体销售额:同比（%）中国半导体销售额:同比（%）香港半导体产品与半导体设备PETTM(倍)半导体(申万)PETTM(倍)310260210160110604,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500555045403530252015403020100-10-20-30-40-21.6-31.4100-40资料：Wind、国海证券研究所（中间的图截至2023年6月30日）27主线四：若稳增长政策超预期，关注地产等顺周期板块和消费◆

未来房地产市场需求复苏或较慢。1-5月，国内房地产销售面积同比减少0.9%，较2022年全年同比-24.3%有较大改善。未来房地产市场或进入缓慢复苏阶段，一方面，目前居民部门杠杆率高达约63%，为有数据以来的高位，而另一方面，1-5月，居民人均可支配收入同比增长5.1%，远低于2013Q4-2019Q4的均值9.19%。高杠杆率和收入增速下滑或对房地产需求产生抑制作用，而收入增速需要一定时间修复，建议关注未来房地产支持政策的力度是否会逐渐增大。图：商品房销售面积增速为负时，贷款利率往往下行中期借贷便利(MLF):利率:1年(%)中国:贷款市场报价利率(LPR):5年(%)中国:中长期贷款利率:5年以上(%)中国:商品房销售面积:累计同比（%,右轴）876543215010050◆

目前港股消费板块估值适中，建议关注有超预期的个股。截至2023/7/3，港股可选消费板块、日常消费板块PETTM分别为36倍、27倍，近五年市盈率分位数分别为26%、49%，整体估值适中，建议关注未来在线出0-50行、餐饮、酒店、旅游、航空、等行业中业绩超预期的个股。图：5月餐饮同比增速较高图：商品房销售速度低于开发投资增速图：港股房地产板块估值处于低位香港房地产PB(LF)1.000.900.800.700.600.500.400.30社零:商品零售:同比（%）社零:除汽车以外的消费品:同比（%）CPI:旅游:当月同比（%）中国:商品房销售面积:累计同比（%）中国:房地产开发投资完成额:累计同比（%）60553515-5社零:餐饮收入:同比（右轴，%）10050402000-50-100-20-40-25资料：Wind、国海证券研究所28目录◆1、2023H1回顾：美股科技龙头领涨，港股出现回调◆2、海外经济：美国经济或将逐步放缓，最终可能走向衰退◆3、国内经济：经济需要持续恢复、期待后续稳增长政策出台◆4、港股展望：下半年或为震荡行情，可能超跌反弹而非爬坡慢涨◆5、美股：下半年或为宽幅震荡行情，表现或没有上半年好◆6、美债、美元、黄金：黄金或震荡上行，美债利率或逐步下行◆7、风险提示292023H1美股上涨缺乏广度，科技龙头贡献76%的涨幅◆

本轮美股上涨缺乏广度，大盘几乎由头部科技公司拉动，2023年H1，标普500上涨约16%，而其中MAANMGT+英伟达贡献占比约76%，若剔除上述头部科技公司，则上半年标普500仅上涨约5%。◆

苹果、微软、英伟达三家科技龙头总共贡献标普500指数近一半的上涨，分别贡献标普500约18%、14%、13%的上涨幅度，分别贡献纳斯达克18%、14%、13%的上涨幅度。图：剔除头部科技公司，2023H1标普500仅上涨约5%图：2023H1，MAANMGT+英伟达占标普500总涨幅的约76%标普500指数苹果特斯拉1%微软Meta英伟达谷歌亚马逊奈飞1%170标普500(剔除MAANMGT和英伟达）MAANMGT和英伟达1621601501401301201101009080%70%60%50%40%30%20%10%0%7%7%6%7%8%9%8%9%11610513%14%13%14%18%18%标普500涨幅贡献占比（%）纳斯达克涨幅贡献占比（%）资料：Wind、国海证券研究所（截至2022/6/30）30本轮美股上涨靠估值驱动，风险溢价呈下行趋势◆

本轮美股上涨估值贡献较大，风险溢价呈下行趋势。标普500市盈率从2023年年初的20上涨至6月30日的约25，其中估值上涨伴随着风险偏好改善，标普500风险溢价从2023年3月中下旬至6月底出现明显下行，而上半年10年期国债收益率整体在3.5%左右震荡，没有出现明显的下行。图：标普500估值上涨、风险溢价下行图：本轮标普500上涨主要由估值上涨贡献美国:国债收益率:10年（%）标普500风险溢价（%）估值贡献（%）盈利贡献（%）4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料：Wind、同花顺、国海证券研究所（截至2023/6/27）31目前美股整体估值合理，但科技板块估值偏高图：部分头部科技企业估值较高◆

目前美股估值整体处于合理区间，但科技板块估值偏高。截至2023年6月28日，标普500PETTM达25，略高于过去10年均值23，但是仍在过去10年均值加一个标准差之下。纳斯达克100指数PETTM达37，远高于过去10年均值27，同时远超过去10年均值加一个标准差。6/30PETTM市盈率分位数（%，右轴）近5年PETTM均值4003002001000100806040200脸书苹果

亚马逊

英伟达

微软谷歌奈飞图：标普500指数估值高于过去10年均值图：纳斯达克100整体估值已偏高标普500PETTM(倍)10年均值-1标准差10年均值10年均值+1标准差45403530252015纳斯达克100PETTM(倍)10年均值-1标准差10年均值10年均值+1标准差45403530252015资料：Wind、国海证券研究所32近3月美股盈利预期略有上调◆

美股信息技术、核心商品消费、金融板块估值较高，截至2023年7月4日，PETTM分别为34、22、15倍，近5年市盈率分位数分别为80%、76%、83%。而房地产、能源估值相对较低，PETTM分别为37、7倍，市盈率分位数分别为15%、4%。◆

近3月美股盈利预期略有上调。近1年以来，美股原材料、能源、金融板块等周期行业预期EPS下调幅度较为明显，分别下行约25%、26%、10%，而近3月标普500EPS盈利预期略有上行，其中信息技术、工业、电信服务、非核心消费品板块EPS盈利预期上行幅度较大，分别上涨约6%、5%、7%、6%。图：美股信息技术、核心商品消费、金融板块估值较高图：近一年美股原材料、能源、金融板块盈利预期下调较为明显PETTM4090%近3月变化(%)年初至今变化(%)近1年变化(%)近5年市盈率分位数（%，右轴）80%70%60%50%40%30%20%10%0%353025201510515%10%5%0%对未来12个月EPS预期变化百分比-5%-10%-15%-20%-25%-30%0资料：Bloomberg、国海证券研究所(截至2023/7/4)33下半年美股或震荡上行，但需警惕年底美国经济或有下行风险◆

下半年若美国加息停止，美股在美国之前仍有望震荡上涨，但表现大概率没有上半年好，若年底经济下行风险增大，则美股或有一定压力。◆

美股整体盈利预期或将下修，下半年美国经济或缓慢下行，但仍有韧性，美股盈利将逐渐面临压力。一般情形下，经济增速放缓对和实体经济更密切的顺周期板块的盈利影响更大，但是若经济增长失速，甚至进入衰退，则会对成长板块盈利也有负面影响。◆

流动性或面临改善，尽管目前美国核心通胀仍有韧性，但是下半年整体或仍将下行，美联储停止加息或为大概率事件，美国10年期国债利率或震荡下行。◆

风险偏好：下半年若美联储停止加息，同时美国经济在缓慢下行中保有韧性，则市场有望保留“软着陆”预期，市场风险偏好或保持高位。图：目前市场预期美国经济底将在2023Q4出现图：市场预期2023年下半年失业率或将走高，平均时薪走弱彭博预测数据失业率（%）平均时薪（同比%）实际GDP（经季调季环比，%）5.55PCE(同比%）86核心PCE（同比%）4.54423.530-2资料：Bloomberg、国海证券研究所（截至2023/7/6)34目录◆1、2023H1回顾：美股科技龙头领涨，港股出现回调◆2、海外经济：美国经济或将逐步放缓，最终可能走向衰退◆3、国内经济：经济需要持续恢复、期待后续稳增长政策出台◆4、港股展望：下半年或为震荡行情，可能超跌反弹而非爬坡慢涨◆5、美股：下半年或为宽幅震荡行情，表现或没有上半年好◆6、美债、美元、黄金：黄金或震荡上行，美债利率或逐步下行◆7、风险提示352023H2，美债利率或震荡下行，短端利率下行幅度或更大◆

2023年下半年美联储或停止加息，美债利率或震荡下行。在过往4次美联储结束加息后的高利率平台期，美债利率均出现下跌，其中2年期美债利率下行幅度大于10年期利率。在过去4轮加息结束后整个高利率平台期内，

10年期、2年期美债收益率分别平均下行113、148bp，下降概率为100%。因此加息停止后，10年-2年美债利差一般会上升，

若此前有倒挂，则会减少倒挂程度，甚至结束倒挂。虽然我们认为下半年美债利率或整体下行，但若核心通胀保持较强韧性，则美债也可能在高位震荡一段时间。图：加息停止以及降息开始后，美债利率往往会下行，降息结束后，美债利率开始上升收益率变化（bp)1995年2月最后一次加息2000年5月最后一次加息2006年6月最后一次加息2018年12月最后一次加息加息停止后平台期至开始至开始至开始至开始T-3M

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T+3M降息-163降息-127降息-72降息-91美国10年期国债收益率美国2年期国债收益率10Y-2Y美债利差-2444-16-3518-44-5613-60-7617-12265764-6-45-527-59-590393811524-10-20-210.41-57-50-7-26-13-12-26-13-12-2-63-28-27-1-18220-19468-12149-942-68-381995年7月开始降息2001年1月开始降息2007年9月开始降息2019年8月开始降息降息周期至降息结束-45至降息结束-175至降息结束-222至降息结束-118-13720T-3M

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T+3M美国10年期国债收益率美国2年期国债收益率10Y-2Y美债利差-103-1118-6-5046388319-16-71-10736-35-6833-1-2928-23-8158-66-10236-21-2102-78.47-35-7843-61-57-4-13-5-8-40-23-17-18-180-6115-365189-3331111996年1月最后一次降息2003年6月最后一次降息2008年12月最后一次降息2020年3月最后一次降息降息结束后低利率平台期至新一至新一至新一至新一T-3M

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T+3M轮加息118轮加息118轮加息-3轮加息145美国10年期国债收益率美国2年期国债收益率10Y-2Y美债利差-44-68241-232352502109113-4-54-35-197-6772255683632-118-116-2-148-5668703535-115-12711-87-10720-9-1563-1620138-20139-2234-37155-1013-92

-1.28资料：Bloomberg，国海证券研究所362023年下半年，美元指数或震荡下行◆

2023年下半年若美联储加息停止，美元大概率走弱。过往4次加息停止后一个月内，美元指数平均下跌2.15%，下跌概率为100%。而在过往4次完整的高利率平台期，美元指数平均下跌3.76%，下跌概率为75%。图：过去四次加息结束后，美元指数和人民币兑美元走势资产涨跌幅（%）1995年2月最后一次加息(%)2000年5月最后一次加息2006年6月最后一次加息2018年12月最后一次加息加息停止后平台期至开始降息至开始降息至开始降息至开始降息T-3MT-1M

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T+3M美元指数2.361.03-1.150.09-2.310.09-6.940.34-7.591.676.310.005.550.02-4.150.01-0.30-0.01-0.20-4.800.350.890.35-1.470.26-0.731.16-8.636.292.00-0.590.250.50-0.681.88-1.042.731.38人民币兑美元-0.002-0.0031995年7月开始降息2001年1月开始降息2007年9月开始降息2019