2023年婴童行业分析报告

2023年婴童行业分析报告目录一、公司简介 PAGEREFToc373881548\h3二、业务结构 PAGEREFToc373881549\h4三、经营分析 PAGEREFToc373881550\h7四、股价表现 PAGEREFToc373881551\h11五、品牌发展史 PAGEREFToc373881552\h141、2023-2023年，快速成长期： PAGEREFToc373881553\h142、2023-2023年，增速放缓： PAGEREFToc373881554\h17六、Carter’s的成功经验、教训及对国内品牌的启示 PAGEREFToc373881555\h211、顺应经济特征的业务定位是消费品公司崛起壮大的基础 PAGEREFToc373881556\h212、专注行业需求特征的品牌定位是成为龙头的前提 PAGEREFToc373881557\h233、婴童服饰行业集中度高，有望产生高市占率公司 PAGEREFToc373881558\h234、品牌商与渠道商的并购整合各有利弊 PAGEREFToc373881559\h245、稳定可持续的内生增长品牌可以获得资本市场估值溢价 PAGEREFToc373881560\h25七、国内婴童服饰领域潜力巨大，龙头公司有望充分受益 PAGEREFToc373881561\h27八、主要风险 PAGEREFToc373881562\h32一、公司简介Carter’s由创始人WilliamCarter先生在1865年创造于美国马萨诸塞州的尼达姆镇，在最初的50年里Carter’s主要生产和销售成人内衣，到1918年，Carter’s销售了超过25000件适合所有家庭成员穿着的内衣。1920-1940年，Carter’s公司发明了许多婴童服饰的特别设计，从袖口、手套到领口，这些独特的产品可以帮助父母们轻松给宝宝穿衣服。随着在婴童服饰方向的成功，Carter’s从1950年开始逐步将经营重心转向该领域。时至今日，Carter’s已经成为美国婴童服装市场上第一品牌，位居美国0-2岁婴童系列市场的第一位。公司在婴儿系列市场占据24%的份额，相当于同领域份额第二的竞争对手的5倍，睡衣系列市场占据27%的份额，相当于同领域份额第二的竞争对手的3倍，新生儿轻便装系列市场占14%的份额。在美国210亿美元婴童服饰行业大蛋糕中，Carter’s品牌拥有13.9%的份额，公司另一品牌OshKosh拥有2.6%的份额。与多数品牌服饰公司一样，Carter’s专注于设计、市场与品牌运营，产品则通过采购代理外包给全世界的工厂生产。Carter’s于2023年10月在纽交所上市，旗下拥有Carter’s与OshKosh（2023年通过收购获得）两大品牌，业务集中于北美地区。2023年公司销售收入与净利润分别达到24亿美元与1.6亿美元，上市后10年间公司业绩保持了持续的增长，销售与净利润年复合增长分别达到15%与24%，股价年复合增长率达到22.95%。二、业务结构Carter’s系列包括婴童需要的核心产品，有婴儿套装、睡衣、轻便服、童鞋配饰与礼品系列等，分品类看公司80%的业务都集中在0-2岁的婴童系列服饰。分品牌来看，2023年主品牌Carter’s贡献公司75%以上的销售收入，2023年收购的品牌OshKosh销售占比为15%，其余为授权业务。Carter’s主要的销售网络集中于北美，此外，通过批发与特许经营等方式，公司的产品在世界约80个国家与地区销售。直营业务方面，截止2023年末公司在美国共有581家门店，其中413家为Carter’s品牌，平均每家店铺的面积为418平方米左右，平均店效为198万美元/年（约1208万人民币/年）；168家为OshKosh品牌，平均单店面积为4600平方英尺，平均店效为169万美元/年（约1031万人民币/年）；公司在加拿大共有82家门店，平均单店面积为5500平方英尺，略大于公司在美国店铺的平均单店面积。从公司的直营店分类来看，折扣店数量分别占Carter’s与OshKosh品牌各自门店总数的43.1%与87.5%，主要由于童装的使用周期短，父母们需要频繁购买，折扣店中物美价廉的产品受到儿童父母的青睐。批发业务方面，Carter’s与OshKosh分别通过设立子品牌的方式将产品通过北美最主要的零售企业Walmart、Target、Costco、Macy’s、反斗城等渠道销售。从销售区域来看，Carter’s的主要收入集中于美国，2023年占比达到91%，其余收入主要来自于加拿大网点的贡献。Carter’s于2023年3月开始电商业务，2023年公司的电商业务收入达到1.42亿美元，同比接近翻倍，占整体销售比例6%。公司预计2023年电商收入能够达到2亿美元，2023年前目标在3亿美元。三、经营分析Carter’s公司于1950年开始专注于婴童服饰后一直经营生产销售自有品牌产品，2023年7月公司以3.12亿美元的价格收购了美国另一家知名的童装品牌公司OshKoshB'Gosh，这一收购价格对应OshKosh公司当年22.58倍PE与3.21倍PB估值水平。与Carter’s类似的是，OshKosh也是在20世纪中期开始由成人服装转向婴童服饰业务，经过几十年的经营，OshKosh在美国消费者中同样积累了足够深厚的品牌知名度。与Carter’s定位婴幼儿基本款式不同的是，OshKosh的产品在时尚性上更强一些，与Carter’s的产品可以形成一定的互补，这也是当时Carter’s对于收购OshKosh品牌始终持有乐观态度的主要原因之一。从销售收入和净利润增长轨迹来看，Carter’s上市后的表现可分为两个阶段：快速增长阶段（2023-2023年）：Carter’s在2023年到2023年间，经历了快速成长，销售收入从2023年的2.36亿美元增长到2023年的13.43亿美元，营业利润从2023年的0.28亿美元增长到2023年的1.36亿美元，净利润从2023年的0.13亿美元增长到2023年的0.87亿港元。销售收入和净利润的年复合增长率分别为41.63%和46.70%。这一阶段Carter’s保持了良好的营运质量，应收账款周转率的波动较小，存货周转率逐年改善。平稳增长阶段（2023-至今）：金融危机背景下，美国经济的减速对Carter’s销售产生了明显负面影响，2023年开始连续三年公司的销售收入降为个位数增长，从2023年的接近20%减速至2023年的5%，营业利润在2023年出现负增长。2023年至今，公司的销售和净利润年复合增长率分别为10.01%和10.77%。公司在这一阶段稳健的业绩表现也重新吸引了著名的股权投资基金BerkshirePartners的兴趣，在2023年全部退出Carter’s的股权后，BerkshirePartners于2023年5月作为财务投资者再次买入公司13.2%的股权，表达了BerkshirePartners对Carter’s的未来乐观的态度。历史上Carter’s的毛利率一直较为稳定，围绕着35%-40%波动，2023年受到棉价大幅上涨的影响，公司当期的毛利率出现了较为明显的下降。2023年公司的毛利率恢复至39.38%，达到了上市以来的最好水平。从业务结构来看，占比最大的主品牌Carter’s受到北美金融危机的影响，在2023-2023年的销售回落至个位数增长，2023年开始连续两年实现了双位数的快速增长。与主品牌相反的是，占比较小的子品牌OshKosh自2023年被收购以来销售表现波澜不惊，收入都维持在个位数增长。四、股价表现公司2023年上市后股价的涨跌基本与经营业绩、公司盈利能力的起落相伴相随，和销售收入和净利润增长轨迹类似，Carter’s的股价表现可分为三个阶段：上升阶段（2023-2023年）：受益于美国整体向好的经济环境，Carter’s在2023年到2023年间，经历了快速成长，销售收入和净利润的年复合增长率分别为41.63%和46.70%，其股价也从2023年10月24日的12.27美元涨到了2023年3月16号的34.95美元，不到3年的时间上涨了185%。随着市场对公司业绩增长预期的提高，Carter’s的估值水平也得到提升，2023年最高峰时，PE估值接近35倍。下跌阶段（2023-2023年）：金融危机背景下，美国疲软的经济对Carter’s销售产生了明显负面影响，2023年开始连续三年公司的销售收入降为个位数增长，其股价也从2023年3月的34.95美元的高点开始下滑，2023年7月曾达到12.59美元的低点，2年间跌幅超过60%，公司的PE估值也徘徊在10—14倍之间。重回上升阶段（2023-至今）：随着美国消费环境的缓慢复苏，Carter’s的业绩在2023年开始逐渐恢复，2023-2023年公司的销售收入和净利润的年复合增长率分别达到14.43%和11.70%，股价也在随后的3年中连创新高，涨幅超过400%，公司的PE估值也回升至22倍以上。五、品牌发展史1、2023-2023年，快速成长期：Carter’s在1950年开始专注于婴童服饰一直到21世纪初，通过一贯过硬的产品细节与质量、讨巧的颜色设计与特点鲜明的功能诉求在新生儿父母消费群中牢牢树立起自己的品牌形象，逐渐成为了美国婴童服饰行业第一品牌。2023年Carter’s在纽交所完成上市，通过不断的摸索尝试，公司建立起了一套适合自身品牌发展的商业模式。在渠道方面，Carter’s通过设立直营店与折扣店的方式经营零售业务，直营店集中于全美主要人口密集的大城市，折扣店主要位于距离人口稠密地区20-30分钟车程的位置。另一方面，北美主要的零售商如Walmart、Target、Costco、反斗城等都已经成为Carter’s的批发业务客户，公司可以充分运用这些零售商已经建立起的渠道资源优势销售旗下2个品牌的产品。此外，通过授权的方式，公司将Carter’s品牌授权给若干合作企业，涉及婴童配饰、周边产品领域，扩大Carter’s品牌的影响力与曝光度。在上世纪20年代到40年代Carter’s初次涉及婴童服装时，就以其独特的设计吸引了不少父母的兴趣，例如Nevabind袖口、Handicuff手套防止婴儿抓伤自己，还有Jiffon式领口帮助父母们轻松为婴儿穿衣服等细节方面的设计。超过140年的经营历史帮助Carter’s通过一代代消费者的口碑传播积累了强大的品牌认知度，尤其是占公司70%以上销售收入的婴儿服、轻便装及睡衣三大品类，作为婴儿的基本需求，父母们对质量与舒适度的诉求远高于对时尚性的要求，抓住了这一特点，Carter’s凭借简洁的设计、亲民的价格、可靠的品质以及充分的渠道资源逐渐在行业中建立起领先地位。2、2023-2023年，增速放缓：在2023年末制定的第二年战略目标中，加强Carter’s品牌的零售实力与提升OshKosh的竞争力是公司设定的最主要的两大目标，回头来看，受到金融危机的影响，主品牌Carter’s同样受到了消费者支出下降带来的负面影响，2023-2023年销售下降到个位数增长，但表现仍然优于行业整体，可比同店销售依然有4%以上的增长，OshKosh自2023年开始的平庸表现更多来自于公司的决策失误，颜色过于成熟、款式老气、定价偏高等因素削弱了该品牌在消费者心目中的一贯形象，2023年可比同店销售下降了4.3%。由于一次性减记了1.55亿美元OshKosh公司的账面价值，2023年Carter’s净利润亏损了0.7亿美元。作为Carter’s的主要批发业务客户，Walmart、Target等北美主要的零售企业在经济下滑阶段对销售的预测更为保守，这也使得Carter’s的批发业务收入增速明显滞后于零售业务收入，在一定程度上拖累了公司销售增长。宏观环境的挑战与自身的失误让Carter’s主动做出了一系列举措来改变疲软的业绩表现：1.重整OshKosh管理团队与设计负责人。2023年四季度公司任命了几位过去管理Carter’s品牌的高管负责OshKosh品牌的经营，同时更换了OshKosh品牌的设计部门负责人来修正品牌过去设计方面的失误。2.严格控制员工数量与薪酬支出。3.关闭OshKosh亏损门店。3、2023-至今，平稳增长：随着美国经济的逐步好转，消费者信心与日常支出开始明显回升，作为行业的领先品牌企业，Carter’s在2023年的报表上已经出现了积极的改善的，虽然整体销售收入仍然仅为个位数增长，两个品牌的批发业务均价分别有2%-3%的增长（经济低迷情况下批发业务客户向Carter’s这样的主流品牌集中），带动整体毛利率提升3.32个百分点，期间费用率得到有效控制，使得当年公司的营业利润增长达到43.4%，Carter’s与OshKosh品牌各自的经营利润率分别都有3-6个百分点的提升。事实上由于主品牌Carter’s在零售方面的表现要明显好于OshKosh，公司也顺势将主要精力放在主品牌上，2023年以来Carter’s品牌保持了10%以上的门店数量增长，公司通过各类营销活动保持品牌的曝光度。另一方面，顺应美国消费者习惯的转变，Carter’s在2023年3月开始线上销售，2023年全年公司的线上销售1.42亿美元，占整个销售比例已经达到6%。目前公司将电商平台外包给第三方经营公司全权管理，线上线下采取同款同价及部分电商特供产品的策略，2023年公司扩大了电商业务覆盖区域范围，截止年底有超过80个国家与地区的消费者可以通过网络购买到Carter’s与OshKosh的产品。2023年6月Carter’s投入9800万元收购加拿大童装零售商BonnieTogs，将加拿大作为其国际市场扩张的第一步。通过批发渠道，2023年末公司已经在日本拥有约100个零售点，下一个目标将是在中国复制Carter’s多渠道多品牌的成功经验。六、Carter’s的成功经验、教训及对国内品牌的启示1、顺应经济特征的业务定位是消费品公司崛起壮大的基础从前几年对海外品牌服饰的研究梳理来看，消费品公司的发展特别是从创立到崛起与当时当地的宏观经济环境有十分密切的关系。Carter’s公司创立于1865年，在最初的50年里公司主要生产和销售成人内衣，从1950年开始才逐步将经营重心转向婴童服饰领域，并不断发展壮大成为这一领域的第一龙头，公司的发展壮大除了与自身策略有关以外，当时美国的经济环境和特征也为公司发展提供了良好的基础。事实上Carter’s在1950年代由成人装向婴童服饰转型的时间点正值美国二战后的婴儿潮，1946-1964年期间美国共有7800万婴儿出生，造就了一个庞大的婴童服饰市场。1975年至21世纪初，这一批战后婴儿潮的生育高峰为Carter’s提供了极佳的行业环境。此外，2023-2023年美国的宏观经济、生育年龄、人口结构与消费环境等同样有利于公司的发展：（1）对比前几代美国人，如今美国的年轻人生育年龄更晚，这意味着当孩子出生时父母们拥有更好的收入水平，（2）如今美国40%的新生儿是父母的第一个孩子，这意味着父母们愿意在孩子身上支出更多；（3）相比过去几代，如今美国的祖父母们也越来越愿意在第三代身上支出。2、专注行业需求特征的品牌定位是成为龙头的前提Carter’s能够保持140多年经久不衰的活力，与它给消费者留下的大众亲民的品质与品牌形象密不可分。Carter’s系列产品的出发点在于帮助父母们解决问题，针对父母与孩子真正的关注点而设计，令婴儿服装的穿着与脱卸变得更为轻松舒适。Carter’s产品的优点在于它的实用性（功能突出和价格大众）和舒适性，根据幼儿的特点进行设计，注重细节以及面料的柔软性和安全性，所有产品质量严格按照美国标准执行，指标包括褪色率、缩水率、染料安全系数等标准。Carter’s在包装材料上使用色彩标签为父母们创造了一种轻松的购物体验，标签包括了尺码和产品设计理念的介绍。3、婴童服饰行业集中度高，有望产生高市占率公司与其他服饰子品类不同，作为必需消费品，婴童服饰行业本身受到经济周期波动的影响较小，尤其在经济萧条时期，消费者与大型批发客户都会偏好品牌力与产品更有保障的龙头品牌。数十年来Carter’s专注于婴童服饰中的婴儿服、轻便装与睡衣三大基本品类，将产品实用性与舒适度而非时尚性作为品牌的最大卖点，实际上牢牢抓住了父母们对0-2岁婴童产品最基本的诉求，一步步抢占市场份额。2023年Carter’s品牌的婴儿服、轻便装与睡衣品类市场占有率分别达到24%、13.9%与26.8%，远远领先于同品类竞争对手。4、品牌商与渠道商的并购整合各有利弊从Carter’s的发展历史看，产业整合扩张的过程中是经验和教训并重，相对而言收购品牌商整合难度更大，收购渠道商对经营的推动更为立竿见影。2023年Carter’s公司收购OshKosh品牌的时候，更多地是考虑品牌和目标人群之间的互补，但是实施收购之后并没有实现有效的互补。自2023年被Carter’s收购以来，OshKosh品牌的业绩表现一直比较平庸，个位数的经营利润率明显逊色于主品牌的表现，使得对该品牌寄予厚望的管理层始终难以满意。2023年之前OshKosh产品的定价明显高于主品牌Carter’s，即使在降低产品零售价后（售价仅略高于Carter’s），消费者仍然抱有OshKosh产品价格高于Carter’s的一贯印象，这也给OshKosh后续的推广带来障碍。另一方面由于OshKosh品牌在设计上更讲究时尚性，SKU更多，一旦在目标客户需求把握上的偏差，OshKosh的产品很容易形成滞销，因此公司不得不在过去数年中砍掉了十余个SKU。可以说Carter’s对OshKosh品牌持续多年改造并没有实现并购初期预想的协同效应，OshKosh在定价、设计与内部管理经营上还需要Carter’s付出更多的精力去造就公司一直期望的新的增长点。2023年6月Carter’s投入9800万元收购加拿大童装零售商BonnieTogs，将加拿大作为其国际市场扩张的第一步。收购时BonnieTogs在加拿大拥有59家门店，其中22家为Carter’s与OshKosh品牌门店，这一收购带来立竿见影的效果，Carter’s借此扩充了极为看好的加拿大市场的直营门店数量，BonnieTogs拥有的37家同名门店具备调整为Carter’s品牌门店的潜力，而BonnieTogs对加拿大婴童服饰零售市场了解同样也为Carter’s国际扩张创造了良好的便利。5、稳定可持续的内生增长品牌可以获得资本市场估值溢价2023年上市以来Carter’s一直保持了较高的营运质量，存货与应收账款周转率都维持在一个稳定的水平。另一方面，上市以来Carter’s的成长主要依靠内生性增长驱动，在渠道扩张上并没有高举高打，保持着谨慎的外延扩张节奏，2023-2023年Carter’s品牌的零售业务的同店销售多数时间保持正增长，占比较小的OshKosh品牌零售业务的同店增长则没有明显的起色，不同的终端表现也对应着不同的外延扩张步伐，2023-2023年主品牌Carter’s的店铺数量年复合增长率为11.48%，明显快于OshKosh品牌2.43%的店铺数量年复合增长率。基于婴童服饰消费的相对刚性、Carter’s本身稳健的经营质量与相对更健康的终端表现，相比同样竞争激烈的成人服饰行业，美国资本市场愿意给予Carter’s更高的估值水平与我们国内的本土品牌服饰公司不同，Carter’s公司的发展壮大基本延续了多数海外优秀品牌公司的发展模式，稳定的渠道扩张+持续的同店增长+稳定优良的盈利质量是这类公司的共同特征，这样的公司在大的经济环境发生调整时也会有经营的波动，但其恢复能力更强，因而在资本市场始终能获得较高的估值溢价，也从一个侧面印证了我们之前的看法：稳定可持续的内生增长品牌公司始终能获得PEG>1的估值水平。七、国内婴童服饰领域潜力巨大，龙头公司有望充分受益根据Euromonitor的市场数据，2023年我国童装消费额已经突破1000亿元，2023-2023年的年均复合增长率达10.37%，童装已成了服装业发展的一个新增长点，国内庞大的婴童人口基数，以及未来二胎政策的逐步放开，同时伴随居民消费能力的逐步提升，我们预计国内童装市场仍将继续保持10%左右的稳步增长。目前国内婴童服饰领域主要呈现以下特点（1）行业集中度低，市场份额逐步向优势品牌集中。根据Euromonitor的市场分析数据，2023年，巴拉巴拉、派克兰帝、小猪班纳、安奈儿、米奇和巴布豆六大品牌的销售额合计占儿童服装总销售额的比重为3.31%，比2023年提高了1.97个百分点。但整体行业集中度仍很低，行业第一的公司的市场占有率不到2%。（2）高性价比的中档市场需求巨大。（3）童装消费的品牌意识日益增强。（4）儿童自身在购买童装中的自主性不断增强。我们认为这些特征基本决定了未来行业竞争中品牌龙头公司的地位将日益稳固。借鉴Carter’s公司的发展历史，我们预计国内婴童服饰领域未来的集中度仍有很大提升空间，龙头公司有望充分受益。目前上市公司最直接相关的为森马服饰。森马服饰是行业内为数不多成功运作双品牌的服饰企业之一，目前公司旗下森马品牌在大众休闲服饰领域排名前三，巴拉巴拉品牌是国内第一的童装品牌，在近两年的经济调整中，不同品牌童装服饰公司的分化日益显著，巴拉巴拉凭借龙头公司的先发优势、清晰的战略和更高的运营效率进一步强化了第一的地位，2023年预计巴拉巴拉的零售额将超过50亿元，从规模上进一步拉开了与第二名的差距。在刚刚过去的天猫双十一销售中，巴拉巴拉也是稳居童装行业第一名。我们认为其较低的规模基数在品牌不断延伸丰富的基础上仍有不少空间，预计巴拉巴拉未来有望保持20%左右的销售增速。巴拉巴拉自2023年创建以来，产品主要涵盖3-12岁年龄段儿童，凭借“休闲、时尚、运动、健康”的风格以及较高的性价比在十多年内建立起了较高的品牌知名度与市场的认可，并且优势明显，2023年巴拉巴拉报表销售为21.15亿元，零售端销售达到45亿元左右，远远领先于第二名的10亿元左右的数字。凭借巴拉巴拉已经积累起来品牌、规模和渠道优势以及运营经验，其在品牌延伸和渠道扩张方面相对同行更为得心应手。尤其在新兴的shoppingmall渠道，巴拉巴拉通过进入更大面积门店的方式充分呈现产品线，提升品牌形象，巩固龙头地位。打造巴拉巴拉Town，横向拓展延伸目标客户年龄段与产品线。2023年后巴拉巴拉产品目标年龄段逐步从3-12岁延伸到0-14岁（划分为0-3岁、3-12岁以及12-14岁三个年龄段），产品线从原有的服饰延伸至配饰及童鞋系列，目前公司已经设立4个团队独立运作巴拉巴拉四大子品类，未来将考虑独立拓展渠道。另一方面，通过代理与合资的方式引进国外高端童装品牌（2023年8月公司公告与靡丽虹签订战略合作协议，代理意大利中高端童装品牌Sarabanda与Minibanda在中国的销售），与巴拉巴拉现有子品牌组成集群，完善产品布局，在渠道与产品方面运作的空间巨大，与渠道的议价能力也进一步增强。未来童装渠道扩张仍有空间。2023年末巴拉巴拉共有3308家门店，覆盖了专卖店、商场专柜、shoppingmall等主要渠道，考虑到巴拉巴拉Town的发展战略、以及童装品牌本身单店规模相对小、店铺更多的特点，再简单对比目前国内休闲服饰单品牌4000—5000家左右的店铺数量，我们认为巴拉巴拉的4个子品牌在渠道量上的扩张仍然有不小的空间。2023年巴巴拉拉跟随主品牌进行战略收缩，今年开始轻装上阵。2023年同样也是巴拉巴拉清理终端库存，进行渠道调整的一年，全年巴拉巴拉加盟商净关店95家，经过一年时间的消化，今年起巴拉巴拉加盟商库存压力已经明显减轻，产品线调整与渠道改造初步取得成效，上半年巴拉巴拉销售收入同比增长23.20%，超过市场预期，也明显优于同行品牌水平，由于倍率的小幅提升（产品结构调整所致），毛利率同比增长了1.64个百分点。我们对森马服饰维持前期观点：公司是行业内为数不多成功运作双品牌的服饰企业之一，也是此轮经济和大消费减速中最早进行调整的服饰企业之一，相对同行在2023年的改善也更早。森马品牌在策略调整之后有望保持稳健增长。巴拉巴拉通过“外延扩张+品牌延伸”将保持较快增长。八、主要风险1.品牌服饰零售终端持续低迷的风险。终端零售低迷会持续影响公司代理商盈利水平，继而影响公司盈利与终端库存水平。2.多品牌扩张战略实施过程中的管理及费用控制风险。通过并购、合资与代理方式进行多品牌扩张过程中需要公司投入较多管理精力、人员费用、开店支出等投入，如何有效控制这些费用投入是公司面对的问题之一。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市