证券投资学课件

第一章 证券与证券投资导论本章将介绍证券的概念、分类、功能；证券投资的界定、证券投资的特性、证券投资的要素、证券投资与证券投机的区别；证券市场的概念与特征、证券市场的分类及其基本功能。这门课能给我们带来什么？点金术？证券投资是一门科学，也是一种艺术，是一件知难行易的事，但做起来容易的事如果只碰运气，却是难以成功的，证券投资必须要有策略和方法，加上果断的决策与好运，才能成功。金融学的研究领域金融市场宏观层面：金融框架微观层面：定价、风险管理公司财务这门课所属的位置微观层面：定价、风险管理基础课第一节 证券概述证券：是对各类经济权益凭证的统称，用来证明证券持有人有权取得相应权益的凭证。证券范畴 广义范畴：包括有价证券和无价证券 狭义范畴：主要指有价证券证券分类： １．发行主体：

政府证券金融证券 公司证券 ２．是否在证券交易所交易：

上市证券非上市证券 ３．证券用途和持有者权益

货币证券资本证券商品证券证券功能１.转化功能：作为证券的基本功能，是其他功能的基础。可实现外部资金向内部资金的转化，消费资金向生产经营资金的转化，零散资金向巨额资金的转化，短期流动资金向长期稳定资金的转化。证券在一些转化过程中冲到媒介的作用。２．融资功能：通过发行证券向资本所有者融入资金，包括股权融资和债权融资。３．资金配置功能：实现资金集中、分配资金和引导资金流向。４．投资功能：证券持有者可获得债息或股利收入，同时还可利用证券价格波动获取收益。５．反映功能：证券的市场价格和买卖成交量能反映实体经济。６．调控功能：宏观上可募集资金和调控货币供给，抑制经济衰退或过热；中观上可调控行业、区域的发展节奏，实现一国行业间，区域间的协调发展；微观上可增减企业注册资本、增缩营运资金和经营规模、调整经营方式和方向、实现公司重组以及企业对外投资和实施并购等。第二节 证券投资证券投资：是指投资者购买有价证券来获得收益的一种直接投资行为。证券投资步骤：

１．确定投资政策——收益目标、资金规模、投资对象 ２．进行投资分析——对影响证券价格的各种信息进行综合分析 ３．组建投资组合——按照一定的比例将资金分配于投资对象 ４．投资组合修正——根据微观宏观因素修改组合比例或品种 ５．投资业绩评估——评估投资业绩，反馈投资组合的修正证券投资的特性：１．派生性——相对于实物资２．虚拟性——并不能增加社会财富，但是有利于提高物质资产投资的效益证券投资的要素1.时间 风险与时间成正比

2.收益 资本增值的一种衡量

3.风险 指不稳定性，或者波动性，并不是指盈亏证券投资与投机证券投资：一般是指经过充分分析之后，能够合理地期望有证的收益率的证券交易活动。证券投机：一般是指利用市场价格波动，以谋取最大利润为目的的，短期的证券交易活动。证券投资与证券投资的区别１．动机 ——投资者买卖证券的目的是获取稳定的收入，投机者则是为了获得短期内证券价格波动所能带来的收益。２．分析方法 ——投资者立足于证券的质地、公司前景，投机者注重技术分析。３．投资期限 ——投资者一般是长期投资，投机者一般是短线操作。４．投资对象 ——投资者一般投资于价格波动幅度较小的证券，投机者一般投资于波动幅度较大的证券。５．风险倾向 ——投资者一般是风险规避者，投机者一般是风险爱好者。正确认识投机行为积极作用：１．投机活动可以促进证券交易的活跃，有助于提高市场流动性。２．有助于稳定市场价格。３．投机者对风险的偏好有利于新证券的发行。４．投机加强了股票市场的竞争性。消极作用：１．证券有效需求会萎缩，不利于形成稳定的投资群体。２．限制股市在资本市场上功能的正常发挥。３．对证券市场乃至整个国民经济产生一定的冲击。第三节 证券市场证券市场：是有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称。证券市场的特征（相对于一般商品市场）

1.价值凭证的交易场所 ——证券交易的对象是股票、债券等金融产品，市场本身没有价值，是虚拟资本的一种形式。

2.具有多种职能 ——筹资与投资的场所。

3.产品价格由多种因素决定 ——证券市场中的各类证券价值是未来收益的现值，其决定因素主要依据未来收益和市场利率。

4.风险转嫁的场所 ——投资者购买证券获得收益权的同时，也承担了持有该证券的风险。证券市场的基本功能筹资与投资的重要渠道资源合理配置的场所信息传递的场所有利于证券价格更合理化宏观调控的工具证券市场的分类市场职能分类１．证券发行市场（一级市场）２．证券流通市场（二级市场、次级市场）证券性质分类１．股票市场２．债券市场３．基金市场组织形式分类１．场内市场（一般是指在交易所内进行交易的市场）２．场外交易市场（一般是第三市场或第四市场）习题：１．证券以及证券市场的基本功能有哪些？２．投资与投机的区别？第二章 股票本章将介绍股票的基本概念、特征及分类第一节 股票概述股份：（狭义）之股份制公司企业均分歧资本的基本计量单位。（广义）一是指股份制公司企业一定量的资本额的代表；二是股东的出资份额及其股东权利的表现；三是计算股份制企业资本的最小单位。股份制：是一种公司的组织形式，通过发行股票筹集资本，调节社会资源配置的一种企业组织和经营管理制度。股份公司：是按照相关章程和法律程序集合一定的资本合营的一种企业组织形式，股东享受共同盈利、共担风险、并按照所持有股份多少形式权利和分配利润的权利。股票：是一种有价证券，是股份有限公司公开发行的用意证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。股票特征： １．收益性——股息和价格波动带来的收益 ２．风险性——股票市场价格和收益率的不确定性 ３．流通性——股票可转让、买卖、继承等但是不能退股 ４．稳定性——没有期限的长期投资 ５．责权性——持有者既享受权利也承担义务 ６．股份可以拆分合并——考虑流动性或其他因素 ７．价格波动性——股票也是一种商品。股票的分类1.按照股票赋予股东的权利普通股 特别股（优先股）2.按照股票是否记名分类记名股 无记名股3.按照有无表明票面金额分类面额股 无面额股4.按照股票是否具有表决权表决权股 限制表决股 无表决权股5.其他分类方式国家股、法人股、个人股、外资股/A股、B股等第二节 普通股与优先股普通股：是指每一股份对公司财产都拥有平等权益，即对股东享有的平等权利不加以特别限制，并能随股份有限公司的利润的大小而分区相应股息的股票。普通股权益：１．经营参与权２．红利享有权３．认股优先股３．剩余资产分配权普通股的特征：股份有限公司发行的最普通、最重要且发行量最大的股票种类公司发行的标准股票，有效性与有限公司的存续期间相一致。风险最大的股票优先股：是指由股份有限公司发行的在分配公司收益和剩余资产方面比普通股股票具有优先股。优先股特征：１．约定股息率２．优先分配股息和清偿剩余资产３．表决权受到一定限制４．股票可由公司赎回第三节我国股票市场的现状习题普通股与优先股的区别？第三章 债券本章将介绍债券的基本概念特征与分类；政府债券、公司债、金融债的基本概念和特征；我国的债券市场的发展与现状第一节 债券概述债券：是一种有价证券是社会各类经济主体为筹集资金而向债券投资者出具的并承诺按一定利率支付利息和到期偿还本金的债券债务凭证。债券的基本要素债券的票面价值票面价值的币种（一般来说，对内则为本国货币，对外为外币）票面金额债券的市场价格债券的市场价格的波动受当时市场利率以及供求关系的影响。债券的利率债券利率主要受当时银行利率、发行者的资信级别、偿还期限、利率计算方式和证券市场资金供求关系等因素影响。债券的偿还期限偿还期越长，则风险越大，到期收益也相对越高。偿还期越长，则风险越大，到期收益也相对越高。债券的特征偿还性债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息。流通性流动性指的是债券的变现能力，指在偿还期限届满前能在市场上转让，或抵押。安全性（相对于其他证券）债券通常有固定的利率，与企业绩效没有直接关系，收益比较稳定，风险小。收益性持有债券到期可带来利息收益，或者可以利用价格的波动赚取差价。债券的分类：１．按照发行主体划分政府债券 金融债券 公司债券 公司债券２．按照偿还期限划分短期债券 中期债券 长期债券 永久债券３．按照支付方式划分附息债券 贴现债券 单利债券 累计利率债券贴现债券是指券面不附息，发行时按规定折扣率，以低于全面价值的价格发行单利债券是指债券的支付利息按照票面规定的利息支付，不会更变累计利率债券是指年利率以利率逐年累进方法计息的债券４．按照债券的利率浮动与否划分固定利率债券 浮动利率债券浮动利率债券是相对固定利率债券而言，它的利率随市场利率定期浮动。好处是可以有效规避利率风险。５．按记名与否划分记名债券 不记名债券６．按有无抵押担保划分信用债券 担保债券信用债券指不提供任何形式的担保，仅凭筹资人信用发行的债券。担保债券是以抵押、质押或保证等形式作为担保而发行的债券７．按债券形态划分实物债券 凭借式债券 记帐式债券实物债券是一种具有标准格式实物券面的债券。在标准格式的债券券面上，印制了债券面额、债券利率等各种债券票面要素凭证式债券主要通过银行承销，同时向买方开出收款凭证。不可以上市流通，持有人可到申购网点办理提前兑付手续费。记帐式债券是以记帐方式纪律债券，通过证券交易所的交易系统发行和交易。８．按是否可转换为发行企业的普通股划分可转换债券 不可转换债券９．按发行方式公募债券 私募债券公募债券一般是上市公开发行的债券私募债券一般是指定向发行的债券债券与股票的相同点都属于有价证券本身并无价值，是一种虚拟资本，是实际经济运行中实际运用的真实资本的证书。都是融资和投资工具两者的收益相互影响公司债券利息高低会像市场传递公司风险级别信息，在一定程度上影响该公司的股票的市场价值。债券与股票的区别两者权利不同债券是债权的凭证；普通股是股票所有者享受股东权利的凭证。两者的目的不同发行债券的公司追加资金的需要，不列入公司资本；股票发行则是股份公司为扩种资本的需要，将筹措的资金列入公司资本。两者的期限不同债券是由期限的；股票则是一种无限期证券，股票的持有者不能赎回股票，只能进行转让变现。两者收益与风险不同发行主体由差异债券的发行主体可以是政府、金融机构或公司；股票发行主体只能是股份制公司。第二节 政府债券政府债券：是政府按照信用原则筹集资金的一种债权凭证，又称“金边债券”。政府债券的优越性安全性高 流通性强 收益稳定 税收优惠国家债券：国家债券也被称为国债，是指国家或中央政府为筹措财政资金，凭其信誉按照一定程序向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的一种格式化的债权债务凭证。国债的作用调节国家财政收支状况，调节市场货币供给量（国债如果对央行发行，则增加货币供给）等。国家债券的分类1.按照国债发行的区域分类外债（国外发行） 内债（国内发行）2.按照偿还期限是否固定定期国债 不定期国债3.按照债券是否流通可转让国债 不可转让国债4.按照利率情况分类固定利率国债 市场利率国债 保值国债5.按借债的方法分类强制国债 爱国国债 自由国债6.按国债的计量单位分类货币国债 实物国债 折实国债货币国债是以货币作为计量单位发行国债，包括本币、外币、黄金实物国债是以实物作为计量单位的国债折实国债是一定实物组合为计量单位，折合市价发行并归还本息的国债7.按使用用途分类战争国债 赤字国债 建设国债 特种国债国库券：也称库券，指中央重负为调节国库短期收支差额，弥补政府正常财政收入不足而由国家财政部门发行的一种短期或中短期政府债券。*为弥补财政赤字，政府可采取增加税收，透支，发行国债。若国债面向公众发行，则相对来说较为中性不会影响货币供给。第三节 公司债券和金融债券公司债券（企业债券）：是股份制公司或企业发行的有价证券，是公司为筹措长期资金而发行的一种债务契约。承诺在未来的特定日期偿还本金并按事先规定的利率支付利息。公司筹资的三种主要形式

发行股票银行贷款发行债券公司债券的特征公司债券的特征风险性收益性优先性契约性发行人与持有人之间选择性相对与政府债券等风险较大承担风险就有相应的会报优先收益分配和优先收回本金一种债券债务的责任契约关系可转换债券的选择权或提前赎回债券的选择权第四节 国际债券国际债券：是一国政府、金融机构、工商企业或国际性组织为筹措中长期资金而在国外金融市场上发行的以外国的货币为面值的债券。国际债券的特点1.资金来源比较广泛2.期限长、数额大3.资金的安全性较高国际债券的分类外国债券：指发行者在外国发行的以本国货币为面值的债券。欧洲债券：指发行者在别国发行的以第三国货币为计量单位的债券。如1982年1月,中国国际性托公司在日本东京发行的100亿日元的债权欧洲债券兴起时是欧洲国家在别国发行的以美元面值的债券,后来逐步兴起以德国马克、瑞士法郎和日元等为计值货币欧洲债券欧洲债券的优点：1.欧洲债券市场是一个完全自由的市场，债券发行较为自由灵活，无监督机关登记注册，又无利率管制和发行数额的限制。2.筹集的资金数额大、期限长，对财务公开的要求不高。3.发行面广，手续简便，发行费用较低4.利息收入通常免交所得税5.不记名方式发行，可保存在国外，适合一些希望保密的投资者6.安全性和收益率高对于发行者对于投资者第五节我国的债券市场我国债券市场的现状市场规模迅速扩大，一级市场和二级市场均取得了长足的发展债券品种与期限结构进一步多样化债券市场的监督和法制建设逐步完善我国债券市场存在的问题市场流动性不足债券收益率曲线缺乏代表性发展债券市场的建议设立债券基金，打通非金融企业和个人进入场外债券市场的通道将公司债券纳入场外债券市场实行国债余额管理制度国债发行方式转向完全的公开拍卖方式不断完善做市商制度发展债券衍生金融工具第四章证券投资基金第一节 证券投资基金概述证券投资基金：是将投资者资金汇集起来，委托专业的金融投资机构进行管理和操作，所得的收益按出资比例由投资者分享的投资工具。投资者获按出资比例获得除去费用和佣金的收益。投资机构获得佣金。。证券投资基金运作特点运作特点规模较大专业运作组合投资长期收益较好局限性投资领域的局限性追逐收益的局限性证券投资基金的分类募集方式：公募基金——

私募基金流通方式：上市基金——非上市基金规模固定与否：封闭式基金——开放式基金组织形式：公司基金——契约型基金国际特点：在岸基金——离岸基金第二节 基金的业务管理基金的发行注册制：基金的发起人只需向证监当局报送法律规定的有关材料，进行登记注册，即可发起设立基金的制度。审批制：证监当局按照有关法律的规定，对基金的设立进行实质性审查，并决定同意设立该基金的制度。基金的申购与赎回申购过程基金的赎回过程与申购过程相反赎回金额的计算公式（开放式基金）开立帐户确认申购金额支付款项申购确认基金的终止在资金运行过程中出现了法定原由，终止基金合同，停止投资营业，清理基金财产及债权债务，分配声誉财产的行为。第三节 基金的费用、收益和基金资产的估值基金的费用1.服务费用2.管理费用3.交易费用服务费用：管理费用：交易费用：基金交易时支付给证券经纪商的代理费。基金的收益与分配基金的收益1.利息收益

2.股利收益

3.资本利得基金收益的分配1.收益分配的内容：基金收益分配的内容是指基金当年获得的全部收益扣除按照有关规定应扣除的费用的余额，即基金当年的净收益2.收益分配的比例和频率：各国的规定不一３．收益分配对象：分配对象为持有基金份额的投资者４．基金分配方式：一般有分派现金、分派基金份额或者不分配。（有时可供选择）5.收益分配的支付方式：一般，分派现金，由基金托管人通知基金所有者亲自来领取，或汇至所有者的银行账户里；如果是分派基金份额，则制定的证券公司会把分配的基金份额打印在投资者的基金份额持有证明上。基金资产的估值与净资产值的计算为了及时反映基金经营绩效，必须进行基金会计核算，同时，通过基金会计核算得到的基金资产净值。（基金的净资产是衡量一个基金绩效的重要指标，也是投资者据以买卖基金的计价依据）计算基金单位净值的方法1.已知价法：是指基金管理公司根据上一个交易日的收盘价来计算基金所拥有的金融资产，包括现金、股票、债券、期货合约、期权等的总值，减去其对外负债总值，然后再除以已售出的基金单位总数，得出每单位基金的净值。未知价计算法未知价法又称事后价，或称预约计价，是指根据当日证券市场各种金融资产的收盘价计算的基金资产净值。投资者在收盘前进行基金买卖，是无法确知当日收盘价的，因此叫未知价计算法。投资者在买卖时并不知道基金的价格是多少，在第二天才知道单位基金的价格。对比采用已知定价法，会加剧股市的波动，损害他人利益采用未知定价法，相对于已知定价法来说，可以增加基金投资者购买和赎回基金单位的不确定性，从而在股市上涨或下跌的时候减轻来自投资者的申购或赎回压力，对股市的剧烈波动起一种缓和作用。第四节我国证券投资基金第五章 证券发行方式本章将介绍证券的发行方式、证券发行价格的确定、信用评级等第一节 证券的发行方式证券发行市场：证券发行人进行证券发行，以募集资金的市场。证券是在发行市场首次进入流通，所以通常将证券发行市场称为“初级市场”或“一级市场”。证券发行市场同样是一个无形市场，不存在具体的固定场所。与证券交易市场一样，形态有证券这种商品的性质决定。一般来说我们将证券划分为两大基本类，一类是股票，一类是证券。股票发行的目的：1.募集资金、满足企业发展需要。2.改善财务结构。（由MM定理，在存在企业所得税，考虑到风险的情况下，公司有一个最优的资本结构。资本结构一般可表达为某个公司的债务比例。发行或赎回债券、增发股票或赎回优先股等，可改变债务的比例，达到改变资本结构的目的）3.其他目的1〉转换证券。（可转换公司债券转换请求权生效后，公司有义务发行新股来转换新股并注销可转换债券）2〉股份的分割与合并。（分割可提高股票流动性，合并一般是在减资或合并时便进行股份合并）3〉公司兼并4〉股东分益。（用重估资产增值部分发行新股）5〉红利增资。（又称红利转增股或红股，用新股代替股息分发。总资产）<股东分益与红利增资最大的区别在于股权价值有没有增长>６〉准备金纳入资本金（又称积累转增股，即法定公积金和资本准备金转为资本配股。）股票发行的要求：股票发行包括初次发行（ＩＰＯ）和二次发行。二次发行是指上市公司增发融资。初次发行可以在股票交易所进行，或者通过肠外交易市场。世界各国对公司上市的要求有着不同的规定和程序，但是大体上都是非常相似。例：伦敦交易所对上市公司要求如下披露猜疑、财务和管理信息；该公司至少达７０万英镑；发型的股票必须可以进行自由转让；公司董事之外的一般股东必须至少拥有２５％的股份；单个股东不能拥有３０％以上的投票权等债券发行的目的：１．国债发行的目的：解决政府临时资金需要；平衡国家财政收支、密闭财政赤字；扩大政府投资二发行建设国债；偿还到期国债二发行界环国债。２．金融债券发行的目的：促使金融机构的负债来源多样化，增强负债稳定性；金融机构获得长期资金来源的主要方式；弥补金融机构资产和负债期限的不对称性；扩大资产业务。３．企业债券发行的目的：筹集资金；筹资过程简单；不会改变原有股东的控股权。债券的发行条件：具体包括发行面额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等.证券发行方式的分类1.按照投资对象划分2.按照发行过程划分按发行对象划分发行方式1.私募发行:向少数特定投资者发行证券,或者说内部增发2.公募发行:向广泛的不特定的投资发行证券的一种方式按发行过程划分发行方式１．直接发行：指发行人不通过证券承销机构而自己发行证券的一种方式，一般多是私募的形式来发行．２．间接发行：一般指承销发行，只发行人不直接参与证券的发行过程．而是委托给一家或几家证券承销机构承销的一种方式．承销机构一般为投资银行、信托公司、证券公司。可分为代销和包销两种方式。第二节 证券发行价格的确定股票发行价格一、议价法1.固定价格方式：由发行人和主承销商在新股公开发行之前商定一个固定价格，然后根据这个价格公开发行。2.市场询价方式此种方式有两个步骤，第一步根据行股的价值，股票发行时大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的表现等因素确定价格区间，第二步，主承销商协同上市公司的管理层进行路演（股票发行人和承销商在发行证券前针对投资者的推介活动），向投资者介绍和推介该股票，并向投资者发送预定邀请文件，征集在各个价位上的需求量，并通过对反馈来的预定股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，并最终确定价格二、竞争价法：指各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格按照具体实现过程分为１．网上竞争２．机构投资者竞价３．券商竞价债券的发行价格１．平价发行：发行价格与票面价格相同，此时一般是市场利率与票面利率相同。２．溢价发行：发行价格高于票面价格，此时一般是票面利率高于市场利率。３．折价发行：发行价格低于票面价格，此时一般是票面利率低于市场利率。证券发行价格的确定方式股票发行价格：１．市盈率定价法——发行价格=发行市盈率*每股收益

=市盈率*其中市盈率=一般来说市盈率定价方式由于考虑到发行风险，定价时通常会留有一定的空间。2.竞价确定法 在证券交易场所交易网络上交易时的制定时间内，投资者以不低于发行低价的价格并按限购比例或水昂进行认购委托，申购期满后，由交易场所交易系统将所有有效申购按照“价格优先，同价位申报优先”的原则将投资者的认购委托由高价位向低价位排队，并有高价位到低价位累计有效认购数量，当累计数量恰好达到或者超过本次发行数量的价格，即为本次发行的价格。如果上述条件仍不能满足本次发行股票的数量，则底价位发行价。3.净资产倍率法净资产倍率法又称资产净值法，是指通过资产评估和相关会计手段确定发行拟目股资产的每股净资产，然后根据证券市场的状况将每股净资产诚意一定的倍率，以此来确定股票发行价格。用公式表达：发行价格=每股净资产*溢价倍数此种方法常用于房地产公司或资产现值有重要商业利益的公司的股票发行债券发行价格的确定债券的发行价格即债券投资者认购新发行债券时死机交付的价格。或：

n为债券期限；t为附息期数；为t期支付的利息。例:

某公司发行面额为500元,票面利率为10%,期限为10年的债券.每年付息一次.我们分别讨论在市场利率等于,大于和小于票面利率时的情况. 1.当市场利率等于票面利率时.此时为平价发行 则发行价格:

２．当票面利率高于市场利率时，假定市场利率为８％，此时为溢价发行则发行价格为：３．当票面利率低于市场利率时，假定市场利率为１２％，此时为折价发行则发行价格为：2.一次性还本付息债券价格的确定一次性还本付息债券只有一次现金的流动，也就是到期日的本期之和，那么它的反映价值的价格即为到期现金流在当时的贴现。公式为：其中M为票面值；r为票面利率；R为贴现率；n为发行日至到期日的时期数；m为买入日到到期日的所剩的时期数例：某面值1000元的5年期债券的票面利率为8%，1996年1月1日发行。在发行第2年（即1998年1月1日）买入，假定当时该债券的必要收益率为6%（即市场利率），则买入的价格为：3.零息债券价格的确定零息债券是在到期前不会给投资者带来任何利息等现金流入，到期时投资者获得债券发行方按票面价格支付的现金。公式：例:一个15年期的零息债券，面值为1000元。体现率为12%，计算其发行价格？发行价格为：第三节 证券信用评级制度证券评级：是对政权质量的一种评价证券质量的三方面：１．收益性２．安全性３．流动性

证券评级是针对某一特定证券，在综合考虑证券质量的三个方面后对其作出的评价与发行者相关性不大（有两个相同发行价格债券A和B,A是一家优质公司发行的,其票面利率为8%每年,B是一家中等公司发行的,其票面利率为10%,则综合测评过B债券的级别很可能获得比A债券更高的级别.）安全性收益性流动性信用评级的两性客观性 公平性证券评级机构的独立性和盈利性客观性公平性证券评级信用评级的依据普通股不存在违约风险，不存在信用评级问题。债券信用评级依据债券发行人的偿债能力债券发行人的资信状况投资者承担的风险水平优先股信用评级依据支付的可能优先股条款的性质在影响债权人权利时，该优先股的相对地位国际信用评级机构与等级划分实例穆迪公司的信用评级等级第四节 我国的证券发行市场中国证券市场经历的三个阶段连续竞价和集合竞价集合竞价集合竞价是将数笔委托报价或一段时间内的全部委托报价集中在一起，根据不高于申买价和不低于申卖价的原则产生一个成交价格，且在这个价格下成交的股票数量最大，并将这个价格作为全部成交委托交易价格。设股票G在开盘前分别有6笔买入委托和5笔卖出委托，根据价格优先的原则，按买入价格由高至低和卖出价格由低到高的顺序将其分别排列序号委托买入价格数量（手）序号委托卖出价数量（手）13.80213.52523.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.453按不高于申买价和不低于申卖价的原则，首先可成交第一笔，即3.8元买入委托和3.52元的卖出委托。成交价格必须在3.52到3.80之间，但是具体要视以后的成交情况而定。这对委托成交后期他的委托排序如下：序号委托买入价格数量（手）序号委托卖出价数量（手）113.52323.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.453第一次成交中，由于卖出委托的数量多于买入委托，按交易规则，序号1的买入2手全部成交，序号1的卖出委托还剩下3手没有成交。依次类推，序列号2买入价格为不高于3.76元，数量为6手。卖出未退中。1到3的委托数量正好等于6手，。正好成交。成交价格在3.60到3.76之间。实际上第二笔成交范围是在第一笔范围之内，且成交范围进一步缩小。成交后得到如下委托表格序号委托买入价格数量（手）序号委托卖出价数量（手）33.65443.60743.65653.54653.70663.453第三次，序列号3的买入委托价格要求不超过3.65而卖出委托序号4的委托价格符合要求。这样就可以成交，成交价格为3.65，第三次成交成交量为4手。最后剩下的委托情况序号委托买入价格数量（手）序号委托卖出价数量（手）43.60743.65253.54653.70663.453由上表，最高买入价格威3.60元，而最低卖出价格为3.65元。此时无法成交。则最后的集合进价就是最后一次成交的价格3.65元。连续竞价连续竞价是在买入的最高价与卖出的最低价的委托中一对一的成交，其成交价为申买和申卖的平均价。实例序号委托买入价格数量（手）序号委托卖出价数量（手）13.52323.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.453委托买入的最高价为3.80，委托卖出的最低价为3.52，由价格优先的原则。这对委托最先成交,其价格为两者的平均价格。3.66元，成交2手。交易所发布的即时行情成交价为3.66元实例序号委托买入价格数量（手）序号委托卖出价数量（手）13.80213.52523.76623.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.453第二笔，序列号1的卖出价为3.52元，序列号2的买入价格为3.76元。这一对可以成交，成交价格为两者的平均值，价格为3.64元。数量为3手。成交后的委托价格表为：序号委托买入价格数量（手）序号委托卖出价数量（手）23.76３23.57133.65433.60243.60743.65653.54653.70663.453第三笔，序号２的卖出委托与序号２的买入委托可以成交。成交均价为3.67元，成交量１手。成交后剩下的委托情况如下：序号委托买入价格数量（手）序号委托卖出价数量（手）23.76233.65433.60243.60743.65653.54653.70663.453以后成交情况为：序号2的买入委托与序号3的买出委托这一对成交，成交价为3.68元，成交量为2手。序号2的买入委托与4的卖出委托这一对成交，成交价为3.65，成交量为4手。第七章 证券交易方式本章将介绍证券交易方式中的现货交易、期货交易、期权交易和信用交易四种形式。第一节 证券现货交易证券现货交易是指证券买卖成交后、按成交价格及时进行证券交割和资金清算的交易方式。现货交易双方，分别为持券待售者和持币待购者，这是证券交易所采用的最基本、最常用的交易方式。现货交易的方式第八章 证券的价值决定本章将介绍债券、股票、投资基金、期权期或的价值决定第一节 债券的价值决定债券的投资人以某种价格买入一定量的债券。所获得的是债券发行人对未来特定时期内向投资人支付一定量的现金流的承诺。假设：名义支付和实际支付的金额是确定的，此时对债券的估价集中于时间的影响。（即债券的票面价格、票面利率、实际利率是确定的）一、债券的定价基础1.终值：是现在的一笔投资在未来某个确定的时间点上的价值。终值的计算公式：例：每年支付一次的5年期国债，年利率为8%，则其终值：

如果是半年支付一次利息，则半年利率为4%

则其终值：现值：是终值计算的逆运算。是未来现金流的现在的价值。现值的公式：其中为贴现因子例：假设一个为投资经理约定6年后向投资人支付100万元，同时此经理有把握实现12%的投资收益率，那么他现在要向投资人要求的初始投资额应该为多少3.普通年金的价值（支付发生在每期期末的年金）年金：在一定期数的期限中，每期相等的一系列先进流量。实例：一个退休工人获得1笔每期1000元的3年期年金。市场回报率为9%，假定他是个理性人，则会进行再投资。那么在第三年末，这笔年金的价值是多少？年年金额未来值11188.1021090.00310001000.00合计3278.10根据等比数列求和公式，一笔普通年金的未来值计算公式为：其中A为每期年金额，r为再投资收益率，n为从支付日到期末所余年数如果是计算现值则可得到下表年年金额/现值11000/（1+9%）917.4021000/841.7031000/772.20合计2531.30一笔年金的现值的体现公式为：

4.终身年金的价值终身年金，是年金中没有截止日期的，也可称为永续年金。其现值计算公式：二、债券的价值评估1.贴现债券由于其先进流在未来只发生一次。其内在价值的计算公式为：其中V代表内在价值；A代表面值；r代表市场利率；T是债券的到期时间2.附息债券付息债券的未来现金流可分为两部分，利息与本金的支付，其中利息是多期的，本金则为1期。则其现值计算公式：其中V为内在价值，c为每期的利息，A为面值3.统一公债： 统一公债是一种没有到期日的特殊的定息债券。 因而，他的现值计算公式如同永续年金。（公司发行的优先股，定期获得固定的股息，也可理解为同一公债的形式，不同的是优先股一般可以被公司赎回）

5.判断债券价格的高估与低估（以付息债券为例）

第一种方法：比两类到期收益率的差异。 任何一个债券都有票面承诺收益率ｙ和其风险等级，相应的风险等级都有一个市场利率r，则比较ｒ和ｙ的关系可得知债券价格的高估与低估（y>r低估；y<r高估） 第二种方式：比较债券的内在价值与债券的价格的差异。 即比较债券的内在价值V与债券的价格Ｐ的关系 （V>P则低估；V<P则高估）

例：某种债券的价格为900元，每年支付利息60元，3年后到期偿还本金1000元。市场利率为9%方法一：由可得y=10.02%,其中P=900，c=60方法二：两种方法得出了同样的结论。这个债券价格低估了三、债券定价原理1.债券定价原理（1）定理一：债券的价格与债券的收益率呈反方向运动关系。当债券价格上升时，债券的收益率下降；反之，当债券价格下降时，债券的收益率上升。（债券未来的现金流是确定的，现金流的现值是确定的，因此目前的价格越高，收益率越低。价格越低，收益率越高。）例：某5年期债券A，面值为1000元，每年支付利息80元，即息票率为8%。如果市场价格为1100，则其收益率变为5.76%如果市场价格为900，则其收益率变为10.98%（2）定理二：如果债券的收益率在整个生命期内不变，则折扣或溢价的大小将随到期日的临近而逐渐减小。（到期之前已经支付了利息，减少的部分反映于支付的利息当中）例：某5年期债券B，面值为1000元，每奶奶支付利息60元，即息票率为6%。（计算省略） 如果发行价格为883.31元，则其收益率为9% 1年后如果收益率还是维持为9%的话，则价格为902.81元。（３）如果债券的收益率在整个生命周期内不变，则折扣和溢价的减小的速度将随到期日的临近而逐渐加快。（4）对于期限既定的债券，由收益率下降导致的债券价格的上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度。(5)定理五：对于任意两种到期时间、收益率相同但息票率不同的债券，给定的收益率变动幅度，息票率越高债券价格变化的百分比就越小2.久期是对债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均，每次支付时间的权重是该支付现值在债券总价值（债券价格）中所占的比例。久期与利率风险久期是固定收入资产组合管理中的一个关键概念–

当利率变化时，债券价格变化的比率与到期收益率的变化相关，–

价格变化率等于（1＋y）的变化率乘以久期。–

债券价格的易变性与债券的久期成比例，–

久期成为利率风险暴露程度的自然测度。它是使资产组合免疫于利率风险的一个重要工具久期是资产组合的利率敏感性的测度修正久期实际操作时，将D*=D/(1+y)定义为“修正久期”。令Δ(1+y)=Δy，则ΔP/P=－D*Δy债券价格变化的百分比恰好等于修正久期与债券到期收益率的变化之积。债券价格变化的百分比同修正久期成比例，修正久期可以用来测度债券在利率变化时的风险暴露程度。久期法则零息票债券的久期等于它的到期时间。到期日不变时，债券的久期随着息票利率的降低而延长。当息票利率不变时，债券的久期通常随着债券到期时间的增长而增长。在其他因素都不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长。永续债券的久期为(1＋y)/y。稳定年金的久期为：息票债券的久期等于由于息票债券是以面值出售的，计算久期可以简化成如下形式：债券组合的久期=ΣwiDi例题：久期计算永续债券的久期：–

当收益率为10%时，每年支付100美元的久期等于1.10/0.10＝11年；–

当收益率为8%时，久期就等于1.08/0.08＝13.5年。稳定年金的久期：–

收益率为8%的10年期年金的久期为(1.08/0.08)-(10/1.0810-1)＝4.87年息票债券的久期：–

息票率为10%的20年期债券，每半年付息一次，有40个支付期，每次支付的息票利息为5%。如果每半年的到期收益率为4%，那么债券的久期应该为(1.04/0.04)-[1.04＋40(0.05-0.04)]/[0.05(1.0440-1)＋0.04]＝19.74半年＝9.87年4.凸度凸度的定义债券的价格－收益率曲线是凸状的，不是线性而是曲线，在收益率更高时变得更为平缓，收益率低时变得更为陡峭。债券价格与收益率变化之间的曲线关系(曲率)称为债券的凸性(convexity)。（价格对利率的2阶导数）为什么引入凸性？ 利用久期估计收益率变化导致的价格变化时，只有在收益率变化不大时，利用久期估计价格变化才比较准确，而在收益率变化较大时，用久期估计价格变化会产生较大误差。引入凸性，可以更精确地估计债券价格的变化。凸性的计算公式凸性的特征：凸性与到期收益率呈反方向变化凸性与票面利率呈反方向变化凸性与久期呈正方向变化市场将为凸性定价：两种债券，若其收益率和持续期都相同，具有更大凸性的债券有更高的价格。四、收益率曲线与利率的期限结构收益率曲线：表明国债的到期收益率与偿还期之间的关系的曲线。利率的期限结构理论（三种）流动偏好理论（liquiditypreferencetheory）

–

长期债券收益要高于短期债券收益，因为短期债券流动性高，易于变现，而长期债券流动性差。人们购买长期债券在某种程度上牺牲了流动性，因而要求得到补偿。预期理论（expectationtheory）。

–

如果人们预期利率会上升（例如在经济周期的上升阶段），长期利率就会高于短期利率。

–

如果所有投资者预期利率上升，收益曲线将向上倾斜;当经济周期从高涨、繁荣即将过渡到衰退时如果人们预期利率保持不变，那么收益曲线将持平;

–

如果在经济衰退初期人们预期未来利率会下降，那么就会形成向下倾斜的收益曲线。市场分隔理论（marketsegmentationtheory）。–

因为人们有不同的期限偏好，所以长期、中期、短期债券便有不同的供给和需求，从而形成不同的市场，它们之间不能互相替代。根据供求量的不同，它们的利率各不相同。流动性偏好理论流动偏好理论认为投资者偏好短期债券，因为这些投资容易变更。投资较长期的债券有利率风险，债券发行者必须给投资者以风险补偿。发行者愿意为较长期的债券付较高的回报是因为发行长期债券比短期债券节省成本，不必为频繁的再融资付更多的发行成本;而且长期债券风险较小，不必关注未来高融资的风险。根据流动偏好理论，只有在一种情形下，投资者可能持有债券一直到期，即，那么这个不等式是流动偏好理论解释期限结构的基础。流动性偏好理论解释利率的期限结构市场分割理论不同的投资者和借款者受法律、偏好和不同到期期限的习惯限制；以及信息的高成本等因素的影响，投资者被限制在投资于到期期限与其负债的到期期限相一致的某些固定收益证券市场上。不同到期期限的证券不能完全互相替代。甚至在可以得到较高回报时，投资者和借款者也不能随意离开他们所在的那部分市场而进入另一部分市场。不同到期期限的证券的利率很少或完全不影响其他到期期限的证券的利率。即期利率决定于每个市场部分的供需状况。例如，商业银行为了确保资金的流动性，主要投资于短期证券；储蓄信贷银行的主要业务是房地产贷款，因而投资中期证券；而人寿保险公司可以准确估计死亡率，因而主要投资于长期证券。在已知投资者负债的到期期限的情况下，为防止资本损失，他们会使用与负债相同到期期限的资产套期保值。第二节股票的价值决定现值模型红利贴现模型假定投资者要求的股票收益率为k，持股期末的股票价格为Pt，每期股息为Dt，则股票的内在价值可以表示为零增长的红利贴现模型假设股息的数量保持不变，即未来股息的增长率为零，即这种假设下的红利贴现模型被称为零增长模型投资者要求的股票收益率的计算公式固定增长的红利贴现模型第三节投资基金的价格决定单位基金净值=（基金资产总值—各种费用）/基金单位数量基金资产总值：是指一个基金所拥有的资产（现金、股票、债券等）于每个营业日收市后，根据收盘价格计算出来的总资产。开放式基金的价格决定：申购价格：包括资产净值和一定的销售费用赎回价格：肺痈的收取是按照基金投资念书不同而设立不同的赎回费用率封闭式基金的价格决定封闭式基金的价格的决定类似于股票价格决定，在封闭期内，封闭式基金是不可以赎回的，只能买卖。封闭式基金的发行价格由两部分组成。一部分是基金的面值，一部分是基金的发行费用。第四节其他金融工具的价格决定可转换证券可转换证券的价值理论价值：是指当可转换债券当作不具有转换选择权的一种证券的价值转换价值：实施转换权后，转换的普通湖的市场价值与转换比率的乘积可转换证券的市场价格转换平价：可转换证券持有人在转换期限内可以依据把证券转换成公司普通股的每股价格。转换生水和转换贴水：转换平价与基准股价的差，若为正值，则为转换升水，副值为转换贴水。转换期限：发行日到证券的到期日优先认股权证优先认股权证是指在发行新股票时，应给予现有股东优先购买新股的权利。优先认股权证的价值除权前：R=M-(R*N+S)其中Ｍ为附权股票的市场价格，Ｒ为优先认股权的价值，Ｎ为每一股票所需的股权数量。Ｓ为新股票的认购价。除权后：没有任何功能。因而价值为0认股权证认股权证，他是赋予投资者以规定的认购价格来购买某个证券的权利凭证。认股权证的理论价值：证券的市场价格与认股权证的预购股票价格之间的差额就是认股权证的理论价值。认股权证具有杠杆作用，因而风险也放大了。第九章证券投资的收益与风险第一节风险偏好和无差异风险不满足性投资者在其他情况相同的两个投资组合中进行选择，总是选择预期回报率较高的那个组合。RA=RFRERPEAF投资者在A和E之间将选择A组合进行投资厌恶风险投资者是厌恶风险的，即其他条件相同的情况下，投资者将选择标准差较小的组合。RA=RFRERPEAF投资者在A和F之间将选择A组合进行投资无差异曲线图为为不满足和厌恶风险者的无差异曲线RPI1I2I3无差异曲线的斜率表示风险和收益的替代率，斜率越高，表明为了让投资者多冒风险必须提供更高的收益补偿，说明投资者越厌恶风险。反之，表明投资者厌恶风险程度较轻。无差异曲线是不能相交的投资者的效用函数目前金融理论界使用最为广泛的投资效用函数A表示投资者的风险厌恶度表示预期收益率表示标准差第二节证券投资收益和风险衡量证券投资收益来源股利或利息收入资本利得（或资本损失）证券单期收益率单个证券收益单个证券的风险由于证券的收益具有不确定性，投资者估计各种可能发生的结果及其概率。因而风险证券的收益率通常用统计学中的期望值来表示：标准差：双证券组合收益双证券组合的风险其中表示两个证券收益变动之间的相互关系相关系数则方差可另外表示为：

两个证券组合收益率的决定两个证券组合的收益率不仅取决于两个证券自身的收益率，也取决于两个证券之间的相关系数。（由上面公式可以看出）Ｎ个证券组合收益和风险的衡量组合收益率组合风险系统风险与非系统风险系统风险：宏观经济运行产生的风险，例如经济周期、通胀率、利率、汇率变动。非系统风险：个别股票在商业竞争中出现的风险，如对手、产品、产业。市场组合：把证券市场处于均衡状态时第十章证券投资组合理论第一章最优风险资产组合可行集指由所有证券组成的可能性的组合。此集合是个凸集数学表达式：有效集假设，投资者是理性的，即厌恶风险偏好收益。因此有效集是可行集的子集作为理性的投资者，在风险相同的情况下，会选择收益更高的。如图所示在虚线与可行性集边界相交的两个点上。最上边的点的给投资者带来的效用最高，最低点效用最低。因此投资者会选择最上边的边界点。数学推导由最优化原理最优投资组合是在有效集的基础上进一步引申。第二节无风险借贷对有效集的影响在第一节我们没有考虑到市场中存在按照无风险利率借贷的情况。这一节将在引入无风险资产无风险资产是指没有任何违约的可能和没有市场风险的资产。投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形(x1、x2表风险资产与无风险资产的比例)该组合预期收益率：标准差：最后得第三节资本资产定价模型CAPM模型是建立在一系列假设基础之上的。设定假设的原因在于：由于实际的经济环境过于复杂，以至我们无法描述所有影响该环境的因素，而只能集中于最重要的因素，而这又只能通过对经济环境作出的一系列假设来达到。假设1：在一期时间模型里，投资者以期望回报率和标准差作为评价证券组合好坏的标准，所有投资者都是价格接受者。假设2：所有的投资者都是非满足的。假设3：所有的投资者都是风险厌恶者。假设4：每种证券都是无限可分的，即，投资者可以购买到他想要的一份证券的任何一部分。假设5：无税收和交易成本。假设6：投资者可以以无风险利率无限制的借和贷。假设7：所有投资者的投资周期相同。假设8：对于所有投资者而言，无风险利率是相同的。假设9：对于所有投资者而言，信息可以无偿自由地获得。假设10：投资者有相同的预期，即，他们对证券回报率的期望、方差、以及相互之间的协方差的判断是一致的分离定理每个投资者的切点证券组合相同。每个人对证券的期望回报率、方差、相互之间的协方差以及无风险利率的估计是一致的，所以，每个投资者的线性有效集相同。为了获得风险和回报的最优组合，每个投资者以无风险利率借或者贷，再把所有的资金按相同的比例投资到风险资产上。由于所有投资者有相同的有效集，他们选择不同的证券组合的原因在于他们有不同的无差异曲线，因此，不同的投资者由于对风险和回报的偏好不同，将从同一个有效集上选择不同的证券组合。尽管所选的证券组合不同，但每个投资者选择的风险资产的组合比例是一样的，即，均为切点证券组合T。这一特性称为分离定理：我们不需要知道投资者对风险和回报的偏好，就能够确定其风险资产的最优组合。例子：考虑A、B、C三种证券，市场的无风险利率为4%，我们证明了切点证券组合T由A、B、C三种证券按0.12，0.19，0.69的比例组成。如果假设1-10成立，则，第一个投资者把一半的资金投资在无风险资产上，把另一半投资在T上，而第二个投资者以无风险利率借到相当于他一半初始财富的资金，再把所有的资金投资在T上。这两个投资者投资在A、B、C三种证券上的比例分别为：第一个投资者：0.06:0.095:0.345第二个投资者：0.18:0.285:1.035三种证券的相对比例相同，为0.12:0.19:0.69。市场证券组合市场证券组合是由所有风险证券组成的证券组合。在这个证券组合中，投资在每种证券上的比例等于它的相对市场价值。每一种证券的相对市场价值等于这种证券的总市场价值除以所有证券的总市场价值。在CAPM理论中，之所以市场证券组合起着中心的作用，是因为，当证券市场达到均衡时，市场证券组合即为切点证券组合，从而，每个人的有效集都是一样的：由通过无风险证券和市场证券组合的射线构成。市场均衡货币市场均衡：借、贷量相等，即，投资在无风险证券上的财富量为0，从而，所有个体的初始财富的和等于所有风险证券的市场总价值。资本市场均衡：每种证券的供给等于需求，或者投资在每种证券上的财富总量与其市值相等。市场均衡的性质在均衡时，每一种证券在切点证券组合T的构成中都占有非零的比例。这一特性是分离定理的结果。从分离定理，每一个投资者所选择的证券组合中的风险证券的组成是一样的，他们都选择T作为证券组合中的风险证券组成部分。如果每个投资者都购买T，但是T并不包括每一种风险证券，则没有哪一个人会购买T中不包含的风险证券，从而，这些证券的价格回下降，导致其期望回报率上升，而这又会刺激投资者对这些证券的需求。这种调整一直持续到切点证券组合T中包含每一种风险证券。例子：证券C的现时价格是62元，期末的期望价格是76.145元，我们算出其期望回报率为22.8%。现在假使C的现时价格是72元而不是62元，其期望回报率变为5.8%。此时，因为与A、B比较起来，C的期望回报率相对太小，而风险相对太大，所以，所有的投资者都会购买A、B两种证券而不会选择C。在这种情况下，切点证券组合T由A、B两种证券按0.90:0.10的比例构成，而有效集由T和无风险证券线性生成。因为没有人购买C，所以C的供大于求，导致C的现时价格下降。然而，当C的现时价格下降时，因为它的期末的期望价格保持不变，所以C的期望回报率会上升。当投资者看到C的现时价格下降时，就会看好这种证券而购买。最后，当C的现时价格等于62元时，对C的需求量正好等于证券市场上C的数量。因此，当证券市场达到均衡时，C在切点证券组合T中占有非零的份额。市场达到均衡时的流程图给定一组价格证券组合前沿切点证券组合为均衡市场证券组合不为新价格资本市场线CAPM理论的思想是，假设已知市场证券组合的回报率，来给出任意证券或证券组合的回报率。在理论上，市场证券组合不仅由普通股票而且由别的种类的投资，例如，债券、优先股、实地产、人力资本等组成。但是，在实际中，通常认为市场证券组合仅由普通股票组成当大于最小方差证券组合回报率时，时，没有投资者持有正的数量的市场证券组合，这也与市场均衡矛盾。所以，当市场达到均衡时，只有小于最小方差证券组合回报率。在直观上，最小方差证券组合也具有风险，所以，它的期望回报率当然应该比无风险利率高。资本市场线有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系如上图所示。有效证券组合由从出发，经过M的射线构成，这条线性有效集称为资本市场线(CapitalMarketLine，以后我们简称为CML).它描述了市场均衡时，有效证券组合的期望回报率和风险之间的关系。当风险增加时，对应的期望回报率也增加。其余的证券组合都落在这条直线之下。CML直线方程这里，和表示有效证券组合的期望回报率和标准差。对CML直线方程的解释：均衡证券市场的特征可以由两个关键的数字来刻画。第一个是CML直线方程的截距，称为时间价值；第二个是CML直线方程的斜率，称为风险的价值。它告诉我们，当有效证券组合回报率的标准差增加一个单位时，期望回报率应该增加的数量。从本质来看，证券市场为时间和风险的交易提供场所，使得它们的价格由市场的供求关系决定。市场证券组合的标准差等于，它和所有证券协方差的加权和再开平方，这里的权等于各个证券在市场证券组合中所占的比例。从上式可以看出，每个证券对市场证券组合标准差的贡献依赖于其与市场证券组合的协方差，从而，衡量证券风险的正确量是其与市场证券组合的协方差。这意味着，与市场证券组合的协方差越大的证券，给整个经济造成的风险也越大，这种证券也应该提供更高的回报率。标准差大的证券给整个经济造成的风险不一定比标准差小的证券造成的风险大。市场均衡时，下面的情形发生曲线与资本市场线切于点。这样的曲线是连续的、光滑的；这样的曲线一定过点。证券与证券组合的新组合的期望收益率为证券与证券组合的新组合的标准差为求点的斜率，与有效集直线的斜率相等

证券市场线（SecurityMarketLine，简称为SML

）图5-2

证券市场线（CovarianceVersion)从这个方程可以更清楚的看到衡量证券的风险的准确量应该是它与市场的协方差。如果如果如果

证券市场线（SML

）的另一表示方式这里证券市场线方程以为截距，以为斜率。因为斜率是正的，所以越高的证券，其期望回报率也越高。称证券市场线的斜率为风险价格，而称为证券的风险。由的定义，我们可以看到，衡量证券风险的正确量是其与市场证券组合的协方差而不是其方差。

有关的一性质是，证券组合的值简单地等于构成它的证券的值的加权平均，这里的权等于各个证券在证券组合中所占的比例。

由SML表示的均衡关系是市场供需共同作用的结果。给定一组证券的价格，投资者先计算期望回报率和协方差，然后求最优的证券组合。如果对某种证券的总需求量不等于市场上存在的数量，就会使得该证券的价格上涨或者下迭。给定一组新的价格，投资者重新评估期望回报率和协方差。这种调整一直持续到对所有证券的总需求量等于市场上存在的数量，市场达到均衡为止。

对于个体投资者而言，证券的价格和前景是固定的(价格接受者)，他只能改变持有的证券的数量；而对于整个市场而言，证券的数量是固定的，而价格是变动的。在任何完全竞争市场，均衡使得价格的调整一直持续到对所有证券的总需求量与市场上存在的数量达到一致为止。CML与SML的关系每种证券都在SML上没有证券（除市场证券组合和无风险证券外）在CML上SML只体现系统风险CML体现总风险第四节 套利定价模型系统风险与非系统风险单因子模型多因子模型套利和套利定价系统风险与非系统风险经济系统中的某些共同因素影响几乎所有的公司商业周期、利率、GDP增长率、技术进步、劳动和原材料的成本、通货膨胀率这些变量不可预期的变化将导致整个证券市场回报率的不可预期变化例子：市场模型这里

=在给定的时间区间，证券

i

的回报率

=在同一时间区间，市场指标I

的回报率

=截矩项

=斜率项

=公司特有风险，满足例如：i为海尔股票，j为五粮液股票，I为上证指数海尔公司股票方差可以分解为=systematicrisk+non-systematicrisk=non-diversifiablerisk+diversifiablerisk=marketrisk+uniqueorfirm-specificrisk注意：市场模型与SML的区别市场模型是统计模型，SML是理论结果市场模型描述实现回报率，SML描述期望回报率市场模型可以分解为期望部分与非期望部分例子：Flyer公司股票的下一个月回报率这里 表示实际月回报率表示期望回报率表示回报率的非期望部分期望回报率是市场中投资者预期到的回报率，依赖于投资者现在获得地关于该种股票的所有信息，以及投资者对何种因素影响回报率地全部了解。定义1：因子模型（或者指标模型）是一种假设证券的回报率只与不同的因子或者指标的运动有关的经济模型。由于在实际中，证券的回报率往往不只受市场指标变动的影响，所以，在估计证券的期望回报率、方差以及协方差的准确度方面，多因子模型比市场模型更有效。

作为一种回报率产生过程，因子模型具有以下几个特点。第一，因子模型中的因子应该是系统影响所有证券价格的经济因素。第二，在构造因子模型中，我们假设两个证券的回报率相关——一起运动——仅仅是因为它们对因子运动的共同反应导致的。第三，证券回报率中不能由因子模型解释的部分是该证券所独有的，从而与别的证券回报率的特有部分无关，也与因子的运动无关。因子模型在证券组合管理中的应用在证券组合选择过程中，减少估计量和计算量刻画证券组合对因子的敏感度如果假设证券回报率满足因子模型，那么证券分析的基本目标就是，辨别这些因子以及证券回报率对这些因子的敏感度。2.单因子模型把经济系统中的所有相关因素作为一个总的宏观经济指标，假设它对整个证券市场产生影响，并进一步假设其余的不确定性是公司所特有的。例如，国内生产总值GDP的增长率是影响证券回报率的主要因素。

表6-1因子模型数据年份GDP增长率 A股票回报率 1 5.7% 14.3% 2 6.4 19.2 3 7.9 23.4 4 7.0 15.6 5 5.1 9.2 6 2.9 13.0 4%图6-1中，横轴表示GDP的增长率，纵轴表示证券A的回报率。图上的每一点表示表6-1中，在给定的年份，A的回报率与GDP增长率的关系。通过线性回归分析，我们得到一条符合这些点的直线。这条直线的斜率为2，说明A的回报率与GDP增长率有正的关系。GDP增长率越大，A的回报率越高。写成方程的形式，A的回报率与GDP增长率之间的关系可以表示如下

这里

=A在t时的回报率,=GDP在t时的增长率,=A在t时的回报率的特有部分,=A对GDP的增长率的敏感度,=有关GDP的零因子。

在图6-1中，零因子是4%，这是GDP的增长率为零时，A的回报率。A的回报率对GDP增长率的敏感度为2，这是图中直线的斜率。这个值表明，高的GDP的增长率一定伴随着高的A的回报率。如果GDP的增长率是5%，则A的回报率为14%。如果GDP的增长率增加1%——为6%时，则A的回报率增加2%，或者为16%。在这个例子里，第六年的GDP的增长率为2.9%，A的实际回报率是13%。因此，A的回报率的特有部分（由给出）为3.2%。给定GNP的增长率为2.9%，从A的实际回报率13%中减去A的期望回报率9.8%，就得到A的回报率的特有部分3.2%。从这个例子可以看出，A在任何一期的回报率包含了三种成份：1．在任何一期都相同的部分（）2．依赖于GDP的增长率，每一期都不相同的部分（）3．属于特定一期的特殊部分（）。通过分析上面这个例子，可归纳出单因子模型的最一般形式：对时间t

的任何证券i

有

这里，是因子在时间t

的因子的值，对在时间t

的所有的证券而言，它是相同的。是证券i

对因子的敏感度，对证券i

而言，不随时间的变化而变化。是证券i

在时间t

的回报率的特有部分。这是一个均值为0，标准差为，且与因子无关的随机变量，我们以后简称为随机项。为简单计，只考虑在某个特定的时间的因子模型，从而省掉角标，从而(6.2)式变为

并且假设：1．任意证券i

的随机项与因子不相关;2．任意证券i

与证券j的随机项与不相关。假设1说明，因子具体取什么值对随机项没有影响。而假设2说明，一种证券的随机项对其余任何证券的随机项没有影响，换言之，两种证券之所以相关，是由于因子对它们的共同影响导致的。如果任何假设不成立，则单因子模型不准确，应该考虑不同的因子模型。

对于证券i

而言，其回报率的均值这时

两因子模型，即，回报率生成过程包括两个因子。在t

时的两因子模型方程为：

这里和是影响证券回报率的主要因素，和是证券i

对两因子的敏感度。是随机项，而是零因