多行业联合报告：“前所未有”的大宗商品

目 录一、大宗商品价格的三个“前所未有”现象 3二、通胀控制了美联储，也将影响科技股的走势 5（一）美国通胀预期与美联储降息路径预测 5（二）大宗商品与科技股形成替代关系 6（三）但对中国资产可能产生双重影响 6三、国际油价可能持续高位 7（一）供给端：地缘冲突频发，风险溢价回升 7（二）需求端：夏季驾驶高峰将至，原油消费步入旺季 9（三）预期二、三季度全球石油市场将去库存 10四、金价与铜价的独立逻辑 11（一）金价的长期表现与短期加速器 11（二）全球央行持续增持黄金 12（三）铜的供给约束与新兴需求 13五、能源结构决定了中国通胀率受国际油价的影响更低 14六、风险提示 15一、大宗商品价格的三个“前所未有”现象随着全球百年变局的加速演进，中国产业结构的加速调整，当前大宗商品价格出现了三个“前所未有”的现象：一是，2021年以来美元指数开始与原油价格同向运行，与此前的负相关性完全不同（1）。202020212022格成为原因，美元指数成为结果。而此前的逻辑是美元反映全球货币供应量，美元指数上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。图1：2021年以来美元指数与国际油价的关系转为正相关资料来源：，二是，2023年以来，黄金价格脱离了美国实际利率的压制（图2）。此前的主逻辑是“负实际利率是金价的驱动器”，原因是作为天然货币，黄金就是美元的最理想的替代物，因此持有黄金的唯一成本就是美国的实际利率，而黄金的消费需求、工业需求对黄金价格的影响相对比较有限。但随着地缘政治冲突的频繁而普遍地出现，市场主体的避险需求、各国储备资产多元化的需求持续上升，黄金价格在美国实际利率仍然运行在20的高位的情况之下，走出了独立行情，2024年4月冲击到2300美元盎司以上。2022年3（图3。主要反映了国内经济新旧动能转换加速，房地产开发投资持续负增长，但汽车制造、电子、新能源等形成了对铜的新增需求。图2：2023年以来美国实际利率持续高位，但并没有压制住黄金价格的上行资料来源：，图3：铜价已经接近美联储加息之前的水平，但钢价仍在下行资料来源：，可以看到，随着全球百年变局的加速演进，商品国、制造国、金融国三方博弈的局势出现了变化，商品由于稀缺性上升因此定价的权力明显增加，而美联储受制于通胀导致了美元的信用与定价权逐渐下降，但制造业经济体受到能源供应冲击以及美联储收缩压制全球总需求并引发金融账户净流出双重影响。但这种超常规状态是不是会持续？对中国有什么影响？接下来的第二章，我们将分析美联储政策路径及其影响，这其实又建基于第三章对油价的预测；第四章，我们将在美联储影响之外分析金价与铜价上行的独立逻辑；最后我们回到中国，发现中国经济结构转型加速导致了铜价与钢价的分化，同2022二、通胀控制了美联储，也将影响科技股的走势（一）美国通胀预期与美联储降息路径预测20222024并再次向上冲击35%。其中，全球能源供需偏紧，且地缘政治冲突频发的扰动尤其需要警惕；居住成本方面，住房销售回升带动价格反弹，同时四季度基数效应形成的通胀下行力量将消退；核心服务方面，劳动市场供需缺口的持续存在导致了薪资增速的粘性；只有食品和核心商品基本稳定。从中长期因素来看，目前最明显的压力来自于财政的扩张，202232024年和2025年赤字率仍高达66%和61%。此外美国大选可能导致新增关税、地缘政治冲突爆发并持续提升大宗商品成本、美国财政支出持续扩张等方面的可能性。美联储降息路径预测：从美联储“实际利率”框架来看，2023CPI41%，实际利率达到20%左右。而2024年PI大概率降至31%左右的情况下，即使维持20%100P2024年一季度美国PI从31%反弹至35%PI从39%降至38%，仍在下行，且大趋势不会回升，因此美联储并没有提高实际利率的理由。以202475BP2024不同于CME411950BP12612731918CPI250BP。美国利率与美元指数：随着超预期的就业和通胀数据公布，4（10）美国10年期国债收益率从42%升至45%，美元指数从1045升至1052。展望未来，在104%103图4：美国CPI预测（%） 图5：美国名义利率走势资料来源：， 资料来源：，（二）大宗商品与科技股形成替代关系国际能源价格上行与美国通胀预期紧密相关。国际原油价格上涨，往往伴随着美国通胀水平的抬升，而原油价格下跌则会带动美国通胀的下降。其中，原油作为工业生产PPICPIPCEPCE指标也存在一定的正相关关系。能源价格——通胀预期——美联储政策路径——科技股股指。当前，国际油价上行将导致美国通胀预期回升，进而美联储降息的推迟。由于科技股的估值对于利率水平较为敏感，美联储降息预期推迟短期内或将压制科技股的股价表现，反之反是。图6：国际油价走势与美国通胀预期 图7：美国10年期国债收益率与纳斯达克科技市值加权指数走势资料来源：， 资料来源：，（三）但对中国资产可能产生双重影响202410益率可能运行在22%至25%的区间，对应中美利差的倒挂程度最多收窄至150BP左右（9220BPPPI尽快转正，这有利于企业盈利的修复与政策效果的释放。2023675/994/桶，PPI从6月的54%收窄降幅至9月的25%12月的78美元PPI回落至27%。PPI的回升，有利于工业企业利润增速、固定资产投资增速、出口增速等名义增速回升；有利于降低实际利率提升货币政策效果，有利于缓解债务压力，提升财政收入，增加政策效果和空间。图8：美国国债收益率上升压制中证科技指数（%） 图9：美国国债收益率上升导致中美利差持续倒挂资料来源：， 资料来源：，三、国际油价可能持续高位供给端地缘冲突频发，风险溢价回升。需求端，美国炼厂开工率已经回升至886%，馏分燃料油综合库存持续回落、原油裂解价差处历史中等偏高水平，均反映当前终端油AA预计Q2Q2国际油价将高位运行，价格重心将较Q1（布油平均835美元/桶）进一步抬升。（一）供给端：地缘冲突频发，风险溢价回升中东：OPEC欧佩克持续推进减产，关注高油价之下减产执行率。33OPEC+成员国宣布将220/62642/19/25/日，23市场对OPEC43OPEC53123430OPEC90/桶，远高于中东多数主要产油国的财政收支平衡油价，后续需关注OPEC减产执行率。中东地缘冲突频发，引发原油供给担忧。2023107列石油产量占全球比例较低，对全球石油市场直接影响预计有限。根据A数据，2022年巴勒斯坦石油产量为01万桶/日，占全球石油产量的00001%；以色列石油产量为39万桶0004%红海-A2023H1约有920万桶9%要产油国原油生产情况，以及周边海峡、运河运输情况。近期以色列与伊朗局势有所升级，20242314、145/日，考虑到伊朗原油的供应量较高，需要警惕当地原油供应发生大幅下降的风险。图10：欧佩克原油产量（万桶/日）及同比增速（右轴） 图11：伊朗原油产量、出口量（万桶/日） 资料来源：iFind， 资料来源：Bloomberg，俄罗斯：炼厂频频受袭，成品油出口存下降预期炼厂频频受袭，俄罗斯成品油出口存下降预期。据A数据显示，2024年2月俄罗斯原油产量为942万桶日，同比下降46%；原油及石油制品出口量合计为764万桶/日，已连续两个月下降。近期乌克兰加大了对俄罗斯炼油厂的无人机攻击力度，其中包括卢克石油公司的诺尔西和伏尔加格勒炼油厂，以及俄罗斯石油公司的古比雪夫和梁赞炼油90/14%。随着俄罗斯部分炼厂炼油能力的中断，预计汽油和柴油产量将相应降低，出口存下降预期，或带动全球其他地区炼厂对原油需求的提升。此外，考虑到俄罗斯的石油储存能力较为紧张，市场担忧俄罗斯石油产量或因部分炼油能力中断而进一步下降。图12：俄罗斯原油产量（百万桶/日）及同比增速（右轴） 图13：俄罗斯原油及石油制品出口量（百万桶/日） 资料来源：IEA， 资料来源：IEA，美国：石油钻机处于低位，产量增量预计有限石油钻机数处于中低位，美国原油产量增量预计有限。一季度，除寒潮影响之外，13101330/日的水平。目前美国页岩油生产商对大规模资本455088产量提升。总之，在美国石油钻机数量暂未出现大幅提升背景下，美国原油产量增量预计有限。A的3月月报预计2024年美国原油产量为1319万桶/日，较2023年增加26万桶/日。图14：美国石油钻机数（台）及美国原油产量（万桶/日） 图15：美国主要产油区新井单口井产量（桶/日） 资料来源：iFind， 资料来源：iFind，（二）需求端：夏季驾驶高峰将至，原油消费步入旺季原油消费即将季节性走强。年初以来，受寒潮天气、春季检修影响，美国炼厂开工率高位回落。2截至3月29日当周，美国炼厂开工率为886%，较2月低点回升了80个百分点。按照季节性规律，后续美国炼厂开工率有望进一步抬升，并在夏季驾驶高峰季维持高位，直至美国劳动节（9）后逐渐进行秋季检修而下降。图16：美国炼厂开工率（%） 图17：美国汽油、航空煤油、馏分燃料油库存（万桶） 资料来源：iFind， 资料来源：iFind，同时，从下游油品库存和炼厂裂解价差表现来看，近期美国汽油、航空煤油、馏分燃料油综合库存持续回落、原油裂解价差处历史中等偏高水平，表明当前终端油品消费较为强劲。总体而言，随着夏季驾驶高峰季的来临，原油消费有望迎来季节性旺季。图18：美国炼厂裂解价差（美元/桶）资料来源：Bloomberg，（三）预期二、三季度全球石油市场将去库存受OPC+A和A3月月度报告预计，全球石油市场有望在今年Q2、Q3其中，A预计Q2、Q3全球石油市场分别去库31、72万桶/日；A预计Q2、Q3全球87、5/日。综上，当前原油市场供需预期偏紧，若供应端出现意Q2油价仍将高位运行，价格重心将较Q1（布油均价835美元桶）显著抬升。图19：IEA石油供需平衡表（2024年3月，百万桶/日） 图20：EIA石油供需平衡表（2024年3月，百万桶/日） 资料来源：IEA， 资料来源：EIA，四、金价与铜价的独立逻辑（一）金价的长期表现与短期加速器1971中期而言，本轮黄金牛市包含三个小阶段：第一阶段，20182022202320222000/2022101600/盎司，但随后由于高通胀、地缘政治冲击、央行增持等因素，黄金价格开始摆脱了美国实际利率的压制，持续冲击新高。图21：历史上黄金三轮上行的起点：布雷顿森林体系崩溃、美国互联网泡沫破灭、中美贸易摩擦爆发资料来源：，在中长期因素的加持之下，2024年以来又出现了诸多的短期加速器。月初美联储官员的反向扭曲操作和市场对美国债务问题的关注引发的信用贬值333次降息预期。市场降息预期升温下，进一步推动金价在3月下旬的进一步上涨。CME9122365/盎司的历史新高。尽管短期降息预期波动，但如前所述，20242023展望未来：历史规律表明，只要美联储开启降息周期，在降息周期中金价上行的概1002000点都出现在美联储完成最后一次降息后。同时，当前地缘政治冲突频发普发、央行持续购金等因素也在为金价提供新的上行动力。下一节，我们将介绍全球央行增持黄金的情况。图22：地缘政治风险指数与黄金价格走势 图23：全球央行黄金购买量（吨） 资料来源：， 资料来源：世界黄金协会，（二）全球央行持续增持黄金黄金是全球央行储备的重要组成部分，是中央银行的三大主要投资目标之一。根据世界黄金协会披露，全球央行的持金量约占有史以来全球黄金开采总量的1/5。世界黄金协会数据显示，截至2024年1月，全球官方黄金储备共计35938.6吨，约占官方储备资产的15.2%。官方黄金储备排名前10的国家或组织分别是美国、德国、IMF、意大利、法国、俄罗斯、中国、瑞士、日本、印度。其中美国持有的官方黄金储备约8135吨，占其官方储备资产的69.7%。2023年全球央行增持黄金数量为有史以来的第二高，略低于2022年。央行购买黄金已成为推动黄金价格上涨的关键助力，且这种趋势在2024年仍在延续。2024年1月全球官方黄金储备增加了39吨，是2023年12月的两倍以上，全球央行已经连续第8个月实现黄金净增持。图24：主要经济体的黄金储备规模（吨） 图25：中国官方储备资产构成资料来源：， 资料来源：，2023年，新兴经济体的央行依然是购买黄金的主要参与者，中国的官方黄金储备净增加约2252024317增持黄金，黄金占官方储备资产的比例已由2022年末的3.55%上升至4.64%。根据世界黄金协会2023年《央行黄金储备（CBGR）71%的受访央行认为未来1年全球央行黄金储备会增加。各国央行对美元未来地位的态度与之前的调查相比更为悲观，对黄金未来的作用则变得更加乐观。各国央行增持黄金主要基于黄金在应对危机、分散风险和保值属性等方面的作用。2024年持有黄金的以上理由可能依然存在，将驱动各国央行继续增持黄金。（三）铜的供给约束与新兴需求铜的供给收缩：2023Q4第一量子公司巴拿马铜矿的停产以及英美资LosBronces铜矿的减产，使全球铜精矿2024年产量将比预期减少约40产量增速由预期的3.5%下滑至1.95%，市场对2024年铜矿供应平衡的预期彻底扭转为短缺。在铜加工费大幅下滑与亏损的压力下，国内大型铜冶炼厂提议减产5%10%。2024Q2国内铜冶炼厂将进入密集检修期，涉及粗炼产能121万吨，预计将使4月国内电解铜产量环比减少3.5%，出现精铜产量拐点。而5至6月仍有大量国内铜冶炼厂要进行检修，预计国内产量将持续下行。总之，近年来全球铜精矿新增产量持续不及预期，同时2025年之后本轮铜矿新增产能将度过投产高峰期，铜矿产出不足与铜矿跟冶炼新投产能缺口愈发扩大的状况将持续存在。全球需求复苏是工业品价格的共同逻辑国内3月制造业PMI上行至50.8%，时隔5个月后重返扩张区间；美国3月ISM制造业PMI上行至50.3%，自2022年10月以来首次突破枯荣线；数据GO统计世界各国3月PMI处于扩张状态的占比上升至7121个月以来新高。更重要的原因还是以AI、新能源为代表的新一轮技术进步的带动，特别是2023年以来AI的加速发展使算力基础设施及其能源供应系统的铜需求预期显著增长。中国新旧动能转换加速也是技术进步的产物，虽然房地产投资持续负增长，压制钢铁需求，但电子、汽车、新能源等保持高速增速，形成了对铜的新增需求，甚至未来有可能超越旧动能的需求，这导致了前文图3所中铜价与钢价的分化。图26：2021Q3以来房地产增加值持续负增长，但GDP保持正增长图27：2022Q3以来集成电路增速开始回升，但粗钢增速低位运行（%）（%）资料来源：， 资料来源：，五、能源结构决定了中国通胀率受国际油价的影响更低如前所述，国际油价、有色金属等价格可能持续强势。而对于中国经济而言，“保持物价在合理水平”已成为政策目标之一。原因是只有通胀率转正，才能让货币政策摆脱“流动性陷阱”重新起效，也能增加财政收入、缓解政府债务压力，以及提升企业利润名义增速。中国能源消费结构以煤炭为主，这与欧美以油气为主明显不同，因此原油与天然气价格上升对中国通胀率的影响要小于欧美。2022年，中国能源消费中煤炭占56.2%，石油占17.9%，天然气占8.4%，一次电力及其他能源占比17.5%。EIA最新数据显示，2023年美国能源消费中石油占比37.9%，天然气消费占比35.9%，煤炭消费占比8.7%，核能与其他可再生能源消费占比17.4%2021年欧元区能源结构中占比依次是石油33.5%，天然气25%，煤炭12.2%，其余为核能与可再生能源。总体来看，煤炭保供稳价是中国在国际能源冲击时期保持低通胀的基础。预计2024年煤价继续下行。供给端看，《2024年能源工作指导意见》明确了煤炭稳产增产的同时通过运输通道及储备能力建设提升供给弹性。需求端看，目前供暖季结束后进入需求淡季，在电厂库存处于高位、以及水电和新能源挤压煤电出力的背景之下，预计市场煤价仍有下行空间。2024年以来煤价下行明显，年初至4月8日，秦皇岛港5500大卡动力煤均价895元/吨，同比下跌229元/吨；4月8日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价803元/吨，同比下跌244元/吨。图28：2022年中国能源消费结构（%） 图29：中国能源消费结构变动资料来源：， 资料来源：，图30：2023年美国能源消费结构（%） 图31：2021年欧洲能源消费结构（%） 资料来源：EIA， 资料来源：BP，六、风险提示地缘政治冲击的风险，国内政策时滞的风险，市场情绪波动的风险，能源价格冲击的风险。图表目录图1：2021年以来美元指数与国际油价的关系转为正相关 3图2：2023年以来美国实际利率持续高位，但并没有