固收脱“缰”的黄金

脱“缰”的黄金3482300美元盎司，达到历史新高。更值得关注的是，用传统的分析框架分析本轮黄金走势效果不佳。这就要求我们重新审视黄金的定价体系和价格主导因素。图表1：黄金分析框架资料来源：传统上，黄金定价体系以美元实际利率为核心，一般包括四层因素：第一，货币属性：一方面黄金本身用美元计价，另一方面黄金和美元在货币体系中也存在世界货币体系经历了金本位制——金块本位制——金汇兑本位制——布雷顿森林体系——浮动汇率制度的变迁。信用货币时代，黄金货币锚的意义大幅降低，但其货币属性仍然存在。图表2(1973年3月=100)180

美元指数 COMEX黄金(右

(美元/盎司

2,500160

2,000140120100

1,5001,00050060 075 80 85 90 95 00 05 10 15 20资料来源：，的机会成本。历史数据显示，低利率环境下，黄金往往与实际利率具有较强的负相关性，利率环境下黄金对实际利率不敏感。图表3：黄金价格和美债实际利率0.4黄金与美债实际利率相关性（月度，36个月滚动）0.4黄金与美债实际利率相关性（月度，36个月滚动）0.30.20.10.0(0.1)美债实际利率（10y名义利率-CPI，右）1286420(0.2)(0.3)(0.4)(2)(4)(6)(0.5) (8)

(%)75 81 87 93 99 05 11 17 23资料来源：，第三，避险属性：在地缘冲突或经济、金融不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金作为栖息地。2008~2020年期间地缘风险相对有限，黄金主要在资本市场波动放大、出现风险2023的担忧，避险情绪升温推动金价大幅上涨。图表4：黄金价格和美股波动率（VIX指数）标普500波动率指数(VIX) 伦敦金现(右9080706050403020100

(美元/盎司)

2,5002,0001,5001,000500090 94 98 02 06 10 14 18 22资料来源：，第四、商品属性：黄金是供给有限的稀缺资源，具有一定的工业用途和装饰价值。作为实+上行，则实际利率下降，对黄金来说同样是利好。MMT+进而影响到货币信用和经济的稳定性。在这样的背景下，比特币等加密货币开始受到更多在一定程度上能够作为对抗通胀和政治风险的工具。不过与黄金相比，比特币市场相对不稳定，价值波动较大，投资门槛更高，因此在作为避险资产的角色上尚存争议。图表5：高利率高杠杆或对财政纪律形长期挑战 图表6：四大央行资产负债表总额仍远超情前变动趋势(%)181614121086420

美债利率:10Y 美国政府杠杆率（右

(%) (万亿美元)美国亿美元)美国英国日本欧央行120 2510020801560104020 50 048 56 64 72 80 88 96 04 12 20 07 09 11 13 15 17 19 21 23资料来源：， 资料来源：，图表7：比特币与黄金价格 图表8：比特币ETF规模(美元/盎司2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,200

伦敦金现 CME比特币期货(右

(美元)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

(亿美元40035030025020015010050

IBIT FBTC ARKB BITB1,000 017-1218-1219-1220-1221-1222-1223-12

024-01

24-02

24-03资料来源：， 资料来源：Bloomberg，金融属性方面，202220232022于低利率环境，黄金价格和美债实际利率呈现较强的负相关性。而疫情以后随着主要央行2024年至今基ETFETF图表9：黄金价格与美债TIPS利率的相关性从2022年开始出现明显变化伦敦金现(美元/

2,500

2007-2021 2022 2023 20242,0001,5001,00050010年TIPS利率（%）0-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5资料来源：，2022年的俄乌冲突、2023黄金作为避险资产的地位得到了进一步的巩固，但往往只是阶段性因素。图表10：地缘政治风险指数 图表11：黄金和原油250

全球地缘政治风险指数

(美元/盎司)

伦敦金现 布伦特原油

(美元/桶)16014012010080604020008 10 12 14 16 18 20 22 24

0 002 05 08 11 14 17 20 23资料来源：， 资料来源：，原油和铜价都出现了上涨，显示商品属性可能是重要贡献因素，当然背后的原因可能各有2022H2产等传统资产总体表现较为平淡，投资者转向寻求其他具有稳定增值潜力的资产。人民币金相对于其他投资渠道表现出的溢价，叠加风险分散和资产保值的追求，使得实物黄金成为越来越多投资者的选择。图表12：中国贵金属和珠宝进口金额 图表13：人民币金长期高溢价(百万美元)

(元/克) 上海金溢价（右） 伦敦金:汇率换

(%)18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000

2019 2020 2021

600500400300200100

上海金价格86420202220232022202320241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0 -815 16 17 18 19 20 21 22 23 24资料来源：， 资料来源：，全球央行2022变量。央行购金行为不仅反映了对于黄金避险属性的认可，更显示了在美联储资产负债表持续扩张情况下，对于传统货币体系稳定性的担忧。面对全球经济不确定性和货币贬值风险的增加，黄金作为一种去中心化、抗通胀、抗风险的资产，愈发受到央行的青睐。全球央行持续增加黄金储备的举措，成为推动黄金价格上涨的重要因素。图表14：央行累计黄金净购买与黄金etf持有量对比 图表15：2022、2023年央行购买量显著增加(吨)

(盎司)

(美元/盎司)

(%)

SPDR黄金ETF持仓 央行累计净购买(右

25,00020,00015,00010,0005,0000

0

世界银行:黄金价格 全球官方储备:黄金占比（右）50

01 04 07 10 13 16 19 22资料来源：Bloomberg， 资料来源：，展望后市：归根结底，黄金无疑也遵循简单的供求关系法则。根据世界黄金协会的数据，截至2023123135,938.6限。在全球央行再配置储备资产的浪潮中，供求关系很容易受到冲击，并成为最重要的影响因素。央行购金规模仍是后市最重要的跟踪观测指标之一。我们尝试从货币属性的角度寻找黄金M1M2M12023M32.45%69.5%。2023年底，已经占其国际储备的26.2%20222024214933.3图表16：认为未来12个月会增持黄金的央行比例较前两年提升 图表17：多数央行预计未来五年黄金占外储备比例将略有增加增持 维持不变 减持 未知(%)增持 维持不变 减持 未知2023

全部央行 发达经济体 发展中经济体70602022 50402021302020 20

0% 20% 40% 60% 80% 100%

100<10% 10-14% 不变

16-25%

>25%资料来源：世界黄金协会， 资料来源：世界黄金协会，不难看出，提升黄金在外汇储备中的比重是多个央行的选择。长期看，如果美国债务问题不能得到妥善解决，甚至美元陷入信任危机，美元计价的黄金仍有可能继续重估。此外，还有几个因素可能对金价产生助攻作用：第一，全球大选年，加上俄乌冲突、中东局势等地缘因素。比如上周黄金表现强势的一个重要因素就是中东局势加剧，从避险情绪上利好黄金。下半年美国大选也是重要变量，市场不确定性增大，也有助于支撑金价。第二，美联储降息预期。虽然美联储降息时间一再推迟，但只是时间问题。如果美联储降息推动美元走弱，黄金价格将进一步走高。指数可能偏强运行，对金价可能带来阶段扰动。总结来看，我们建议战略配置黄金的观点维持不变。推升本轮金价上涨的核心逻辑没有逆转，新的地缘环境以及美国债务扩张背景下，央行持续增持黄金。而地缘冲突和美联储降息有望产生助攻效应。但累计了