2023年黄金市场分析报告

2023年黄金市场分析报告

2022年，跌宕起伏的市场即将谢幕。不管是俄乌冲突、美

联储暴力加息还是国内疫情反复，无疑都加剧了今年资本市场

的动荡。股市总在绝望中孕育机会。当前疲软大半年之久的黄

金配置价值已经凸显，有哪些优质投资标的呢？

伦敦现货黄金:美元

—伦敦现货黄金:美元

美元/矗司

数据来源：同阳圆FinD

投资逻辑

（一）美联储加息放缓，实际利率有望进一步下行

黄金具有货币、金融以及商品三大属性。通过数据测算,

其中金融属性是其核心，货币居其次，商品属性最弱。

具体来讲，金融属性即为黄金价值与其他美元资产收益率

的博弈。黄金作为无息资产，当美元资产收益率越高时，市场

对黄金投资偏好下降，黄金价格下降。相反，当美元资产收益

率越低时，黄金被市场看好，价格上行。美元资产价格主要受

到实际利率（名义利率减去通货膨胀率）影响。简单来讲，实

际利率即为黄金的机会成本。

数据显示，黄金价格和实际利率（10年期美债实际收益

率）两者存在高度负相关性，拟合度高达73.51%。实际上，

从实际利率的公式可以进一步推出，当名义利率大幅上涨，同

时通胀保持稳定或者下降时，实际利率上涨，相对应的黄金的

价格也会随之回落；当名义利率下行，通胀保持稳定或者上行

时，实际利率下降，由此会推动黄金价格走高。

从历年美国通胀情况和黄金的价格走势便可进一步发现，

实际利率对黄金价格起到决定作用，通胀情况则为催化剂。

1974年、2008年以及2021年，美国通胀迅速飙升，同一时

间黄金价格大幅快速走高，走出一波行情。

注：美元指数黄金价格回归结果

公式：黄金价格=（T2.85x美元指数+2010.36）

数据来源：同花顺iFinD

回归分析：华紫研究石益峰

货币属性方面，黄金主要受到美元指数以及市场避险情况

的影响。这主要是因为黄金以美元计价，由此通常来说美元强

硬（美元指数上涨）时，黄金价格下降；相反，美元疲软时，

黄金价格走强。然而，通过回归分析，实际上两者之间的负相

关性极弱，拟合度仅为5.66吼值得一提的是，美元贬值会在

一定程度上推动市场资金选择黄金，达到避险目的。

注：美元十年期国债实际收益率与黄金价格回归结果

公式：黄金价格=（-243.87x美国十年期国债实际收益率+1855.30）

数据来源：同花顺iFinD

回归分析：华紫研究石益峰

历年黄金价格和美国通胀情况

■伦敦现货黄金:美元（左轴）——美国:CPI当月同比（右轴）

美元债司

2,500

1971-04-221978-08-251986-01-171993-06-042000-10-192008-03-172015-08-

数据来源：同正顺iFinD

黄金的商品属性是最弱的，因为其价格几乎不受供求关系

影响。数据显示，一直以来黄金都呈现出供不应求的局面，但

黄金价格并没有一直上涨。需求萎缩的1999年至2004年和

2011年至今，黄金价格反而持续上行。

历年黄金价格、黄金相求以及供给情况

数据来源：同花顺iFinD

由此可见，实际利率是决定黄金价格的根本所在。（实际

利率=名义利率-通胀率）

从2022年3月份开始，截至2022年12月15日，美联储

累计加息七次，共计加息425个基点。同一时间，美国CPI同

比增速从7.9%增长至6月份高位的9.1%,随后回落至11月

份的7.1%。一方面，通胀上行速度慢于美联储加息速度；另

一方面6月份以后回落的通胀进一步使得实际利率上涨。由此

可以看到，黄金价格自2022年3月高点一路下行至11月。

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4.8

4

32

美国一葛准利率（L）•美国-实标GDPfSA.同日

注：美国基准利率

图片来源：财经M平方

伦敦现货黄金:美元

—伦敦现货黄金:美元

美元/盅司

数据来源：同正顺iFinD

2022年12月15日，美联储加息50基点，幅度放缓。鲍

威尔发言强调放慢步伐观察，以此避免出现加息过度的情况。

这反映出美联储也开始担忧经济衰退的风险。不过短期看，美

国经济仍具韧性。这主要是因为服务业持续保持在景气区间，

同时就业市场依旧火热，11月季调后非农就业增加26.3万

人，高于预期的增加20万人。

但是中长期看，美国经济陷入衰退的可能性正在进一步加

大。首先，具体从11月就业增长结构来看，11月新增非农就

业人数超预期主要得益于政府部门、酒店业、休闲业以及医疗

保健业支撑。除这几个行业外，其他行业新增人数均呈现出下

滑的态势，特别是批发业、零售业和制造业。这反映出美国经

济下行压力正在向就业市场传导。

美国:ISM:服务业PMI

—美国:ISM:服务业PMI

数据来源：同正顺iFinD

此外，美国居民需求也正在持续疲软。美国零售商以及批

发商库存销售比持续上升，被动累库存的情况正在持续发酵。

房地产方面，随着利率的持续上行，不管是成屋销售数量还是

新屋销售数量都出现了大幅的下滑，来到了过去五年的最低

值。更重要的是，美国制造业PMI指标持续回落，最新的11

月数据显示已经跌破临界点，仅录得49%。消费、房地产以及

制造业的快速降温也暗示着美国经济衰退的风险在加剧。

历年美国批发商&零售商座存销售比情况

—美国:军售商库存葩售比:季间--美匡:批发商库存转售比:季谑

1992-101995-101998-102001-102004-102007-102010-102013-102016-10201

数据来湃：同花顺iFinD

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注图

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1500

•美国-新鹰编管(SAAR,L)美国-新JB第倍(SAAR,年增率，R)

注：美国新屋销售情况

图片来源：财经M平方

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI

一美国:供应塞理协会(1SM):制造业PMI

数据来源：同花顺iFinD

由此可以发现，随着美国经济下行压力的不断加大，名义

利率下行的可能性也在不断增加，这在很大程度上会推动实际

利率的下行。另一方面，美国通胀仍粘性十足。首先在劳动力

方面，身体健康原因导致的超额退休人员、新冠疫情导致的死

亡人数增加以及净移民人口的减少使得美国劳动力供给紧张的

局面短期内仍无法解决，导致薪资-通胀螺旋依旧顽固。数据

显示，当前美国每小时薪资增速率仍远高于疫情前水平，失业

率仍旧处于历史低位。

其次，占CPI比例高达33%的住房项仍呈现出持续上行的

态势。房地产降温对于房租的影响具有滞后性。通常来看，

Zillow房租指数是租房项通胀的领先指标，一般领先8至12

个月。Zillow房租指数自今年四月开始回落，以此计算房租

项通胀至少持续上行至明年一季度，这将继续支撑美国通胀维

持高位。进一步看，相较于通胀情况，名义利率有望以更快的

速度下行，因此将持续推动黄金价格上行，笔者认为当前位置

黄金的阶段底部价格已经出现。

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6

0

200820102012

—美国45小时薪资（SA.同比）

注：美国每小时薪资增速率

图片来源：财经M平方

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20K

MacroMicro

・美国-非农就业人口数（SA.月增,L）—美国-失业4

注：美国非农vs失业率

图片来源：财经M平方

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0

201620172018201920；

—美国・zmow房屋租金指数（同比）美国•消费者物价指敷【c

注：历年美国消费者物价指数-房租和Zillow房租指数情况

图片来源：财经M平方

（二）消费复苏

2023年，消费复苏已经是一张明牌。不管是2022年12月

14日发布的《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》，

还是2022年12月26日正式发布将“新型冠状病毒肺炎”更

名为“新型冠状病毒感染”，并从2023年1月8日起实施

“乙类乙管”，都将在很大程度上推动国内消费的复苏。更重

要的是，国家对于经济的兜底政策是应出尽出，持续不断的，

经济的复苏也将带动消费的回暖（详情见《A股即将起飞，你

准备好了吗？》）。

从我国黄金的消费结构也可以看到，属于消费赛道的黄金

首饰占据了63.46%的比例，分别是工业、金条以及金币需求

的3倍和6倍以上。

2021年我国黄金消费结出

■消费量:黄金:黄金首饰■消费量:黄金:工业及其他用金

雌来源：Wind,华紫研究自制

实际上，消费的复苏叠加黄金价格的走高将对黄金赛道相

关公司业绩起到巨大支撑，基本面的改善将对公司股价起到明

显推动作用。根据回归分析，黄金价格的走势和中信证券贵金

属指数拟合度高达61.47%。同时，中信证券贵金属指数整体

也与大盘走势呈现出正相关的关系，并且一直以来都有着跑赢

大盘的表现。换言之，黄金价格上行，市场整体上行会使得黄

金板块相关公司股价被给予更高的估值，黄金板块也有望因此

迎来戴维斯双击。

注：黄金价格和中信证券贵金属指数回归结果

公式：中信证券贵金属指数=（9.2x黄金价格-1784.8）

数据来源：同花顺iFinD

回归分析：华紫研究石益峰

历年中信证券贵金属指数和上证指数走势图

—中信行业推散:费金展（左轴）—上证综合指数（右轴）

数据耒源：同正顺iFinD

SUMMARYOUTPUT

RegressionStatistics

MultipleR0.611615

RSquare0.374072

AdjustedRSquare0.373929

StandardError3734.838

Observations4368

ANOVA

dfSSMSF

Regression13.64E+103.64E+102609.249

Residual43666.09E+1013949017

Total43679.73E+10

CoefficientsStandardErrortStatP-value

Intercept-195.348201.2297-0.970770.331716

XVariable13.501230.06854351.08080

注：中信证券贵金属指数和上证指数回归结果

公式：中信证券贵金属指数=（3.5x上证指数-195.35）

数据来源：同花顺iFinD

回归分析：华紫研究石益峰

（三）央行连续增加黄金储备

另外，因为黄金储备直接关系本币的购买力，是本币购买

力的有力背书，所以央行是黄金购买的重要力量。尤其是

2008年金融危机后，全球黄金储备连续12年增加，从2009

年一季度的29963.52吨增加至2022年第三季度的35363.61

吨；我国则是从2000年开始便持续增加黄金储备，从2000年

一季度的395.01吨增加至2022年第三季度的1957.95吨，

储备规模增加了近四倍。可以说在当今全球性风险不断出现的

大背景下，央行持续增加黄金储备的行为也将对黄金价格形成

一个支撑作用。

世界和中国黄金储备情况

一黄金储备:中国（右轴）黄金储备:世界

黄金的供给主要来自于矿产金和再生金（回收金），数据

显示矿产金是供给的最核心来源，历史平均占比高达

71.32%,再生金则为28.68%。从一直以来黄金供不应求的情

况来看，这意味着当黄金价格上行时，拥有更多的矿产金储量

以及产量的公司将充分受益。

历年黄金供应量:矿产金P

90.00%

80.00%

70.00%

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%I0I0I0m0I0T0BOT0T0I0IoI

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0zoz

来源：同花顺iFinD,华紫研究自制

相关上市公司

(一)矿产金产量规模

从各黄金公司矿产金产量来看，紫金矿业

(601899.SH)、山东黄金(600547.SH)和招金矿业

(1818.HK)占据前三位，2020年分别为40.51吨、37.80吨

和35.62吨(这里采用2020年度数据比较，2021年山东省由

于矿难的发生限制了金矿的开采)。

储量方面，2021年紫金矿业金矿储量792.15吨，相当于

国内总量的41.10%；山东黄金金矿储量592.41吨，占全国比

例约为20%。考虑到紫金矿业已经成为招金矿业的第二大股

东，持股比例20%,由此国内目前两大黄金企业为紫金矿业和

山东黄金。

At(七)2017201820192020202122H1

赤峰黄金(600988CH)2.061.522.074.598.106.44

山东泰金(600547CH)35.8839.3240.1237.8024.7821.15

中金黄金(600489CH)25.3924.3624.6921.7420.009.86

恨秦★全(000975CH)2.155.576.106.117.21-

ffri(601899CH)37.4836.5040.8340.5147.5027.03

招全肝业(1818HK)33.7434.1732.7035.6223.66

注：历年各黄金公司矿产金产量情况

数据来源：Wind,各公司公告，华紫研究自制

(二)营收构成

营收构成来看，山东黄金是最纯正的金矿企业，黄金业务

营收占比高达90机紫金矿业则是国内拥有金属矿产资源最多

的企业，其不仅是国内最大的黄金生产企业、国内第二大的矿

产铜生产企业还是我国六大锌生产企业之一。紫金矿业的冶炼

加工金业务占比44.45%、矿产金业务营收占比为7.07%,两

项业务合计营收占比52%,冶炼产铜和铜精矿业务营收合计占

比25%。由此，从营收的成分来看，山东黄金业绩对于黄金价

格变动的弹性更大。

2021年山东黄金营收构成（％）

■外购合质金黄金■小金条其他业务

数据来源：Wind.华紫研究自制

2021年紫金矿业营收构用

■冶炼加工金冶炼产铜■精矿矿山产金■冶炼产锌矿山产锌।

•来源：Wind,华紫研究自制

成本方面，紫金矿业和山东黄金的矿产金单位成本相差无

几，过去三年平均成本分别为175.43元/克和176元/克。但

是可以看到，两者黄金业务的毛利率表现却相差很大。紫金矿

业过去三年矿产金毛利率平均值高达47.56%,山东黄金则为

36.89%,低于紫金矿业10.67个百分点。这反映出紫金矿业

产品具备更高的市场竞争力。

紫金矿业历年矿产金单位成本以及

180

来源：紫金矿业年报，华紫研究整理

历年山东黄金矿产金产量以2

自产金产量/吨

YOY(%)

矿产金单位成本（元/

克）

矿产金毛利率

数据来源：山东黄金公告，华紫研究整理

山东黄金黄金业务毛利:

14.00

12.00

8.00

6.00

4.00

2.00

0.34-0.170.40

201720182019

—黄金（行业）一外购金冶炼

来源：Wind,华紫研究自制

考虑到黄金价格未来上行趋势明显，山东黄金单一的营收

构成有望使得其业绩更具弹性，笔者认为在此背景之下，山东

黄金更具投资价值。

（三）财务分析

近年来，山东黄金盈利能力持续提高，营收自2017年的

510.41亿元增长至2020年的636.64亿元，年复合增速为

7.6%o2021年受省内地下非煤矿山安全检查的影响，公司矿

山局部停产，使得公司营收大幅下滑。2022年公司开始复工

复产，目前公司盈利已恢复正常。截至2022年第三季度，共

计实现营收398.28亿元，超过2021年全年表现。

山东黄金历年营收情况

营业总收入一同比(%)

数据来源：Wind,华紫研究自制

利润方面，从2017年的11.37亿元增长至2020年的

22.57亿元，年复合增速高达25.10%。截至2022年第三季

度，山东黄金实现归母净利润6.93亿元，已经摆脱2021年矿

山停产影响。

值得一提的是，2020年疫情爆发后，市场避险情绪推动黄

金价格持续上涨，得益于此公司归母净利润高达22.57亿元，

几乎是2019年一倍。从这里也可以看出，公司业绩对于黄金

价格的弹性。

更重要的是，山东黄金的产量和产能逐月攀升，黄金产量

由2021年6月份单月1.629吨攀升至12月份单月2.811

吨。截至2022年上半年，山东黄金自产金产量已经达到

21.15吨，接近2021年全年水平。笔者认为，公司不断提高

的产量水平，叠加不断并购后产能的扩大，2023年山东黄金

有望实现量价齐升。

山东黄金历年归母净利*

25.00

-5.00

2017201820192020

,归属母公司股东的净利润一同

数据来源：Wind,华紫研究自制

收购公司收购股权比例公告日

山东地矿来金控股有限公司100%2021/8/5

莱州鸿昇矿业投资有限公司45%2021/8/5

山东莱州鲁地金矿有限公司100%2021/8/5

山东天承矿业有限公司100%2021/8/5

注：山东黄金2021年收购案例

资料来源：公开资料

费用方面，近年来山东黄金总费用逐年增长，从2018年的

21.05亿元增长至2021年的36.37亿元。其中，管理费用占

据了主要比例。一方面，矿山的开采属于劳动密集型活动，数

据显示公司目前员工人数共计高达1.6万人。另一方面则是因

为不断地向外扩张。随着其他公司并表，公司管理费用随之增

长。研发费用方面，山东黄金整体投入相对稳健，每年金额在

3.3亿元左右。

值得一提的是，在2022年年初金价下行的背景下，即公司

营收相对承压的背景下，公司三费率从2021年10.72%下降至

2022年三季度的6.66%,降幅为4.06个百分点。这主要得益

于公司的开源节流，管理费用率、销售费用率和研发费用率分

别降幅为3.03个百分点、0.72个百分点和0.3个百分点。

山东黄金历年三费率情万

12.00%

10.00%

8.00%

6.00%

4.79%

400%-3.84%---------------------4710%**

2.00%

0.00%

201820192020

数据来源：Wind,华紫研究自制

山东黄金历年不同费用情”

40.00

35.00

30.00

3.88

25.00

3.33

20003.21

15.00

25.54

20.46

10.00

17.47

5.00

0.00—0.3了一10V

201820192020

■销售费用■管理费用■研发3

数据来源：Wind,华紫研究自制

（一）矿产金业务

山东黄金“十四五”规划表示，预计到2025年矿产金产量

达到80吨，按照公司约80%的占比计算，届时公司矿产金产

量将达到64吨，剔除受到安全因素影响停产的2021年，可算

出山东黄金矿产金产量