【基于DCF的企业价值评估案例-以农夫山泉公司为例11000字（论文）】

基于DCF的企业价值评估-以农夫山泉公司为例 华侨大学2017届本科学位论文基于DCF的企业价值评估案例-以农夫山泉公司为例摘要在全球经济不断发展的情况下，利润最大化是曾经企业的目标，而如今开始转变成价值最大化。在当今的市场竞争越来越激烈，企业的生存和发展成为了重要的问题，为了提供依据去决定未来的经营方向，就需要明白评估企业价值和提高企业价值的重要性。尽管市场上的股价可以去判断公司目前的价值，但是股价仍然会受到各种因素的影响。因此，要准确的去判断企业的真实价值，我们需要利用科学的办法去评估企业的价值。本文会以农夫山泉有限公司作为研究对象，采用自由现金流量法对农夫山泉有限公司进行估值。首先是整理和说明企业价值评估和自由现金流量模型的相关理论，其次就是介绍农夫山泉有限公司的行业发展和公司情况，并且会对农夫山泉有限公司2017年-2020年财务状况进行分析，然后对企业2021年-2025年的自由现金流量进行预测，另外就是使用加权平均资本成本来求企业相应的折现率，因此得出农夫山泉股份有限公司的总价值，同时通过计算当时企业的股票价格，两者相互对照，分析和研究价值评估的结果。最后将对企业进行敏感性分析，为投资者和企业提供建议。关键词：企业价值评估自由现金流量折现率目录1 绪论 [20]农夫山泉股份有限公司自由现金流预测预测农夫山泉有限公司相关财务指标收益的预测表3.22017年-2020年收益情况表项目2017年2018年2019年2020年收益(百万元)17,49120,47524,02122,877收益(%)-17.1%17.3%-4.8%资料来源：农夫山泉招股说明书和2020年度报告农夫山泉有限公司的收益主要来自包装饮用水产品、茶饮料产品、功能饮料产品及果汁饮料产品的销售。从表3.2可以看出，农夫山泉在2017-2020年每年的收益都有所增长，其中2019年的收益的增长最快，2019年收益增长率为17.3%，2020年的收益相比2019年大幅下降，增长率为-4.8%，这是因为公司收到疫情的影响，导致其收入降低。整体上看农夫山泉过去四年的收益每年都在增长，增长幅度变化比较稳定。因此预测在未来五年农夫山泉收益的增长率会在2019年的基础上，每年以0.3%的增长趋势变动。所以在预测期2021年-2025年的增长率分别为：17.6%,17.9%,18.2%,18.5%,18.8%。具体预测如表3.2所示。表3.32021年-2025年收益预测表项目2021年2022年2023年2024年2025年收益增长率(%)17.6%17.9%18.2%18.5%18.8%收益(百万元)26,90331,71937,49244,42852,780销售成本表3.42017年-2020年销售成本情况表项目2017年2018年2019年2020年收益(百万元)17,49120,47524,02122,877销售成本(百万元)7,6829,55410,7109,369销售成本占收入比(%)43.9%46.7%44.6%41.0%资料来源：农夫山泉招股说明书和2020年度报告农夫山泉有限公司生产产品所使用的原材料、包装材料、制造费用是销售成本的最大组成部分。从表3.4可知，销售成本与收益的占比平均值为44%左右，整体变动幅度比较小，所以对于农夫山泉未来销售成本的预测，将会使用四年的平均值进行预测，预测情况如表3.5所示。表3.52021年-2025年销售成本预测表项目2021年2022年2023年2024年2025年销售成本占收入比(%)44.0%44.0%44.0%44.0%44.0%销售成本(百万元)11,83713,95616,49619,54823,223销售及分销开支和行政开支预测表3.62017年-2020年销售及分销开支和行政开支情况表项目2017年2018年2019年2020年收益(百万元)17,49120,47524,02122,877销售及分销开支(百万元)4,8905,2185,8165,511销售及分销开支占比(%)28.0%25.5%24.2%24.1%行政开支(百万元)8591,0651,3831,324行政开支占比(%)4.9%5.2%5.8%5.8%资料来源：农夫山泉招股说明书和2020年度报告在表3.6可以看见，农夫山泉有限公司的销售及分销开支基本上每年都在增加，是因为公司的规模不断扩大，产品物流及仓储开支、广告及促销开支、员工成本一直在增加和扩大。而农夫山泉有限公司行政开支主要包括管理人员成本及设备及办公楼宇的折旧及摊销，一共占了收益比重的5%-6%左右，整体来说各项费用占比比较稳定，所以本文会选择两项费用占收益比的平均值来预测未来销售及分销开支和行政开支，具体见表3.7。表3.72021年-2025年销售及分销开支和行政开支预测表项目2021年2022年2023年2024年2025年销售及分销开支占比(%)25.4%25.4%25.4%25.4%25.4%销售及分销开支(百万元)6,8338,0579,52311,28513,406行政开支占比(%)5.40%5.40%5.40%5.40%5.40%行政开支(百万元)1,4531,7132,0252,3992,850所得税开支预测表3.82017年-2020年所得税开支情况表项目2017年2018年2019年2020年收益(百万元)17,49120,47524,02122,877所得税开支(百万元)1,0491,1511,5451,708所得税开支占比(%)6.00%5.62%6.43%7.47%资料来源：农夫山泉招股说明书和2020年度报告农夫山泉有限公司的实际税率低于法定税率25%，主要是因为农夫山泉有限公司部分附属的公司拥有享受政府优惠的税收政策。从表3.8可知，农夫山泉有限公司的所得税开支的变化幅度比较小，所以取其平均值作为预测，具体见表3.9。表3.92021年-2025年所得税开支预测表项目2021年2022年2023年2024年2025年所得税开支占比(%)6.38%6.38%6.38%6.38%6.38%所得税开支(百万元)1,7162,0242,3922,8353,367流动资产和非流动资产预测表3.102017年-2020年流动资产、非流动资产情况表项目2017年2018年2019年2020年收益(百万元)17,49120,47524,02122,877流动资产总额(百万元)6,8578,8414,37212,192流动资产总额占比(%)39.2%43.2%18.2%53.3%非流动资产总额(百万元)9,76612,10913,42413,668非流动资产总额占比(%)55.8%59.1%55.9%59.7%资料来源：农夫山泉招股说明书和2020年度报告根据表3.10所示，农夫山泉有限公司在2019年的流动资产占总资产的百分比大幅减少，是因为公司在2019年提取了资金以向本公司股东支付股息而减少的，所以2019年流动资产的减少只是暂时性的。所以选择排除2019年的数据，选择其他几年的平均水平作为预测，具体见表3.11。表3.112021年-2025年流动资产、非流动资产预测表项目2021年2022年2023年2024年2025年收益(百万元)26,90331,71937,49244,42852,780流动资产总额(百万元)12,16714,34516,95620,09323,870流动资产总额占比(%)45.2%45.2%45.2%45.2%45.2%非流动资产总额(百万元)15,51018,28621,61525,61330,429非流动资产总额占比(%)57.7%57.7%57.7%57.7%57.7%流动负债和非流动负债预测表3.122017年-2020年流动负债、非流动负债情况表项目2017年2018年2019年2020年收益(百万元)17,49120,47524,02122,877流动负债总额(百万元)5,1976,1637,4419,825流动负债总额占比(%)29.7%30.1%31.0%42.9%流动负债总额(百万元)260371473542非流动负债总额占比(%)1.5%1.8%2.0%2.4%资料来源：农夫山泉招股说明书和2020年度报告从表3.12中可以看出，流动负债和非流动负债总体变化幅度不大。取各年平均值作为预测，具体见表3.13。表3.132021年-2025年流动负债、非流动负债预测表项目2021年2022年2023年2024年2025年收益(百万元)26,90331,71937,49244,42852,780流动负债总额(百万元)8,99510,60512,53514,85417,647流动负债总额占比(%)33.4%33.4%33.4%33.4%33.4%非流动负债总额(百万元)5146067168481,008非流动负债总额占比(%)1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%折旧与摊销预测表3.142017年-2020年折旧与摊销情况表项目2017年2018年2019年2020年收益(百万元)17,49120,47524,02122,877折旧与摊销(百万元)1,1601,3951,7341,925折旧与摊销占比(%)6.6%6.8%7.2%8.4%资料来源：农夫山泉招股说明书和2020年度报告从表3.14可见，农夫山泉有限公司的折旧与摊销波动很小，因此可以取各年的平均值作为预测，具体见表3.15。表3.152021年-2025年折旧与摊销预测表项目2021年2022年2023年2024年2025年收益(百万元)26,90331,71937,49244,42852,780折旧与摊销(百万元)1,9562,3062,7263,2303,837折旧与摊销占比(%)7.3%7.3%7.3%7.3%7.3%净经营性长期资产增加与经营营运资本增加预测在预测自由现金流量前，需要计算净经营性长期资产增加以及经营营运资本增加，因为这两个数据会影响自由现金流量的预测。见表3.16和表3.17。表3.162021年-2025年净经营性长期资产增加项目2021年2022年2023年2024年2025年收益(百万元)26,90331,71937,49244,42852,780经营性长期资产(百万元)15,51018,28621,61525,61330,429经营性长期负债(百万元)5146067168481,008经营性长期资产增加(百万元)1,8422,7763,3283,9994,815经营性长期负债增加(百万元)(28)92110132159净经营性长期资产增加(百万元)1,8702,6843,2183,8664,656表3.172021年-2025年经营营运资本增加项目2021年2022年2023年2024年2025年收益(百万元)26,90331,71937,49244,42852,780经营性流动资产(百万元)12,16714,34516,95620,09323,870经营性流动负债(百万元)8,99510,60512,53514,85417,647经营性流动资产增加(百万元)(25)2,1782,6113,1373,777经营性流动负债增加(百万元)(830)1,6101,9302,3192,793经营营运资本增加(百万元)805568681818985测算出农夫山泉有限公司未来自由现金流农夫山泉有限公司2021年-2025年自由现金流测算过程如表3.16所示。表3.18农夫山泉有限公司2021年-2025年自由现金流量预测表项目2021年2022年2023年2024年2025年（百万元）（百万元）（百万元）（百万元）（百万元）收益26,90331,71937,49244,42852,780减：销售费用11,83713,95616,49619,54823,223减：销售及分销开支6,8338,0579,52311,28513,406减：行政开支1,4531,7132,0252,3992,850税前经营净利润6,7807,9939,44811,19613,301减：所得税费用1,7162,0242,3922,8353,367税后经营净利润5,0645,9697,0568,3619,934加：折扣与摊销1,9562,3062,7263,2303,837减：净经营长期资产增加1,8702,6843,2183,8664,656减：经营营运资本增加805568681818985自由现金流量4,3445,0235,8836,9078,131

农夫山泉股份有限公司的估值分析企业的折现率确定在现金流量折现法当中，折现率的确认会影响到企业价值评估的结果，如果折现率估算错了会使得企业价值评估与现实偏离。本文会使用加权平均资本成本(WACC)来计算折现率。加权平均资本成本主要分为两部分，一是公司债务资本成本，二是是公司股权资本成本。加权平均资本成本公式如下：WACC=而KeKKeKdWeWdT=公司有效的所得税税率Rfβ=平均风险股票报酬率Rm首先通过CAPM模型对股权资本成本进行预测，Rf根据香港长期政府债券利率的5年平均值收益率可以得出Rf=1.5%，根据SimplyWallSt股票投资平台可以得知β=0.65，权益市场风险溢价Rm−Rf=5.4%，因此Ke=1.5%+0.65×5.4%=5.5%。根据农夫山泉2020年度报告，债务资本比重为WACC=K农夫山泉有限公司整体价值评估从现金流折现的模型可以得知企业的总价值为高速增长期加上永续增长期，所以用农夫山泉有限公司2021年-2025年为高速增长期，而2025年以后为永续增长期。1）第一阶段计算从表3.18得知农夫山泉有限公司未来五年的自由现金流，通过加权资本成本对预测的自由现金流量进行计算，获得第一阶段的企业价值。企业价值的计算如下：V=V=表3.19农夫山泉有限公司价值评估表项目2021年2022年2023年2024年2025年自由现金流量（百万元）4,3445,0235,8836,9078,131加权平均资本成本4.98%4.98%4.98%4.98%4.98%折现系数0.95010.90270.85760.81480.7742预测现值（百万元）4138.204557.215084.285685.726375.71整体价值（百万元）25841.122）第二阶段计算随着企业在后续发展逐渐稳定，永续增长率会以中国香港近5年的GDP平均增长率确定为农夫山泉有限公司的永续增长率。通过查找2010年-2019年中国香港的GDP得出平均值为2.91%，但是考虑到农夫山泉有限公司发展迅速所以预测永续增长率为3.5%，由此得出农夫山泉有限公司后续期价值。V所以，农夫山泉有限公司最终价值为：V=444966.98+股权价值=企业总资产-企业的负债。从上述描述中得知2020年农夫山泉有限公司的债务资本为24.69亿元，根据股权价值公式，股权价值为468.34亿元。在2020年年底，农夫山泉有限公司的总股本数为11,246,466,400股，可以得出农夫山泉有限公司每股的价值为41.64人民币/每股，而2020年12月31日收股价为54.9*0.8402=49.57人民币/每股，可见当时农夫山泉有限公司的股票是被高估的。敏感性分析 因为永续增长率为和加权平均资本成本（WACC）会对企业价值评估有很大影响。所以接下来会对WACC以及永续增长率进行敏感性分析，分别增长或减少0.1%。表3.19农夫山泉有限公司股权价值敏感性分析(人民币/每股)WACC4.78%4.88%4.98%5.08%5.18%永续增长率3.3%41.9639.2636.8834.7632.873.4%44.8941.8039.1136.7434.633.5%48.2744.7241.6438.9636.603.6%52.2248.0844.5541.4938.823.7%56.9052.0247.9044.3841.33若根据上表，在2020年农夫山泉的每股价值在32.87人民币到56.9人民币。

研究结论与展望本文主要以自由现金流折现法对农夫山泉有限公司的企业价值进行评估，首先系统性的梳理了企业价值的概述，以及讲述自由现金流量法的基本理论。然后选择自由现金流模型对农夫山泉有限公司进行估值步骤。先从农夫山泉有限公司的行业背景和其公司简介分析企业的环境。然后对农夫山泉有限公司的历史财务数据进行分析，並预测企业未来的自由现金流，接着通过FCFF模型对农夫山泉有限公司进行企业价值估算，计算出企业的总值。虽然自由现金流量折现法可以反映企业的真实价值，但是自由现金流量折现法局限和不足依然存在。因为企业经济环境是受到很多因素影响的，而这些因素不断的发生变化，导致企业过往的财务数据不一定可以反映出企业未来的经济环境。最后，在理论上对一个企业进行价值评估应该使用多种模型去计算验证，这样才可以得出更准确的评估。由于本人能力有限，本文只使用了自由现金流折现法，並没有使用多几种模型去进行参考对比，只是通过相关参数估计验证，具有一定的局限性，而且部分的数据因为是主观来判断的，存在不足的地方，可能会导致企业的真实价值与评估得到的结果有所差距。对于自由现金流折现法对于参数方面还有改进的空间，首先是企业的财务数据只能反映企业的静态经济环境，没有一个对企业经济环境动态变化的系数。其次是要保证合理准确的折现率，这样可以提高模型对于企业价值评估的精确性。综上所述，自由现金流折现法仍然需要将其完善和优化，使得企业可以得到更准确合理的数据，为企业带来更好的管理和运营。参考文献参考文献参考文献FisherI,DavenportHJ.TheRateofInterest:ItsNature,DeterminationandRelationtoEconomicPhenomena[J].JournalofPoliticalEconomy,1907,15(10):635-641.IrvingFisher.TheTheoryofInterest[M].NewYork:TheMacmillanco,1930:510-518.Sharpe,W.F.CapitalAssetPrices:ATheoryofMarketEquilibriumunderConditionsofRisk[J].JournalofFinance,1964,19(3):425-442.王富兰.自由现金流量折现法完善探讨[J].财会通讯,2013(14):67-68.王晓雪.企业价值评估方法选择及应用探析[J].商业经济,2018(10):24-25.冯金秀.浅谈关于企业价值评估中自由现金流量模型的认识[J].中国总会计师,2018,182(09):80-81.刘伟,丁丽萍.基于自由现金流量的企业价值评估方法[J].合作经济与科技,2018(10):86-87.王梦甜.基于DCF模型的Y公司价值评估研究[D].西安工业大学,2018.潘晓云.基于DCF的企业价值评估——以贵州茅台为例[J].陕西科技大学学报(自然科学版),2012,30(04):140-143+147.谢春来.DCF模型在我国天然气企业价值评估中的应用研究[D].江西财经大学,2016.刘婧.基于自由现金流量法的济草堂公司企业价值评估研究[D].湖南大学,2013.唐燕赟.基于自由现金流小家电企业价值评估[D].华东交通大学,2020.牟东泽.运用现金流折现模型评估中国工商银行投资价值[D].内蒙古科技大学,2020.马宁.基于自由现金流量法的企业价值评估管理[D].西安石油大学,2020.王金霞.基于自由现金流量的企业价值评估研究[J].经济师,2014(11):117-118.宋嫣然.基于自由现金流折现法的正泰电器价值评估[D].哈尔滨理工大学,2020.马顺.基于自由现金流折现法的家电企业价值评估[D].云南大学,2017.沈煜.华为公司的价值探讨[D].对外经济贸易大学,2017.李洁.基于自由现金流折现法的房地产企业价值评估应用分析[D].山东财经大学,2014.农夫山泉有限公司2020年上市招股书[EB/OL]./.2020.农夫山泉有限公司2020年度报告[EB/OL]./,2021.致谢附录附表1综合财务状况表（2017年-2020年）单位：人民币（百万元）项目2017年2018年2019年2020年非流动资产物业、厂房及设备8,93111,08912,31412,592使用权资产及无形资产93117716752递延税项资产213341373315其他非流动资产4016219非流动资产总额9,76612,10913,42413,668流动资产存货1,4431,9061,7621,805贸易应收款项及应收票据194223306358预付款项、其他应收款项及其他资产5691,1651,021910结构性存款2,0353,600200–现金及现金等价物2,5631,7641,0829,119流动资产总额6,8578,8414,37212,192流动负债贸易应付款项及应付票据821837791882其他应付款项及应计费用1,9922,6042,8553,322合约负债1,5781,9962,0782,247衍生金融工具–––7计息借贷50–1,0002,414租赁负债2129614应付税项735697711938流动负债总额5,1976,1637,4419,825非流动负债递延收益及租赁负债260226278308递延税项负债0145195234非流动负债总额260371473542资产净额11,16514,4169,88215,492母公司拥有人应占权益股本3603603601,125储备10,76714,0129,52214,368权益总额11,12714,3729,88215,492附表2综合损益表（2017年-2