农业行业：近期板块投资策略暨个股中期业绩预览

农业行业近期板块投资策略暨个股中期业绩预览观点聚焦证券研究报告2012年7月2日农业研究部近期板块投资策略暨个股中期业绩预览袁霏阳1分析员，SAC执业证书编号S0080511030012YUANFYCICC4周学帆,CFA分析员，SAC执业证书编号S0080512050003XUEFANZHOUCICC（含6月农产品价格走势与分析）投资提示2012年6月11日以来，即从上期价格月报发布日至今，A股农林牧渔板块跑赢同期大盘13，其中饲料养殖、动保、油脂和水产板块分别跑赢大盘，但种业股跑输大盘。同期，中金投资组合跑赢大盘08，但跑输板块05，其中水稻种子和油脂股推荐跑赢大盘，但大米加工与淡水养殖类个股跑输大盘。理由6月食品CPI连续第三个月环比下滑，农业选股策略维持谨慎猪价如期于6月中下旬出现5小幅反弹，但旋即止步徘徊，受制于夏季弱需求，从仔猪价格近期走势来看要到9月中下旬传统消费旺季到来时才有望迎来大级别反弹。其他主要农产品中水产品与鲜蛋价格环比涨幅不及预期，而蔬菜与鲜果价格环比跌幅超出预期，粮价保持平稳，油脂价格如期小幅上扬。预计6月食品CPI环比下跌03（这也是自4月起食品CPI连续第三个月出现环比下滑），同比上涨52，6月综合CPI有望回落至25。CPI持续回落与夏季政策淡季将会继续制约农业股于7、8两月内的相对表现，选股策略因此继续保持谨慎，并主要围绕1）更可能发生的事件与相关农产品价格前瞻信号，以及2）中报期间个股业绩的超预期因素展开。东凌粮油与大华农凭借盈利与估值稳健性成为中金已覆盖个股中的首选对已覆盖的油脂、种业和动保板块9股的中期业绩预览结果显示，二季度业绩同比表现（体现在盈利增幅提升或跌幅收窄）好于一季度的有东凌粮油、登海种业、瑞普生物、大华农、天康生物和中牧股份；预计下半年业绩同比表现（体现在盈利增幅提升）好于上半年的有东凌粮油、西王食品、隆平高科、荃银高科、登海种业、瑞普生物和天康生物；经调整后我们全年盈利预测高于现时市场一致预期的有东凌粮油、大华农和荃银高科。从估值来看，目前动保板块仍以182倍2012年市盈率估值位居A股各主要农业子板块底部（基于市场一致盈利预测下，种业板块目前316倍、水产板块目前336倍、动保板块目前182倍、饲料与养殖板块目前204倍、油脂板块目前195倍），9家已覆盖公司中PEG估值低于10倍（以2012年盈利除以20132014盈利年均增幅）的依次为西王食品（043）、东凌粮油（050）、瑞普生物（067）、天康生物（068）和大华农（090），20122013累计股息收益率高于5的分别是西王食品（59）和大华农（51）。故凭借盈利与估值稳健性，纳入本期组合的中金已覆盖个股为东凌粮油和大华农。短期继续关注海外油脂天气炒作与灾害性天气下的国内原粮长势7、8月间猪肉乃至整条蛋白链上的产品价格会因夏季弱需求而难有表现，糖棉价格也将继续受制于海内外市场价差与国内弱需求，再加上从7月起国内禁渔期由南向北陆续打开，可借力的农产品价格信号将聚焦于海外油脂天气炒作与灾害性天气下的国内原粮长势。美豆干旱天气炒作通常可持续到8月下旬，而且目前看继续减产的风险依然存在，所以油脂股盈利前景短期内会被继续看好，我们也因此于本期个股组合中继续保留A股东凌粮油、西王食品与港股中国粮油控股、中国玉米油。此外，尽管农业部初报冬小麦今年将会继续增产，但因与民间草根调研结果出入较大而遭质疑，原因是受到干旱天气和病虫害（纹枯病和赤霉病）影响。同样受到洪涝灾害威胁与病虫害（稻飞虱）影响的还有早、中稻，这使我们有理由对今年灾害性天气下的国内原粮生产与价格走势持续保持关注，因此我们在本期个股组合中同样保留与稻米价格走势相关联的大米加工类企业金健米业、东方集团和北大荒以及水稻种子代表企业隆平高科、荃银高科与神农大丰。风险由于农产品价格趋势除受供需影响以外，还会受到成本变化、自然灾害与疫病以及金融投机等因素的影响，因此常会遭遇价格预测风险。1报告贡献人王士彦（WANGSY4CICC）中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录食品CPI环比与同比走势5中金农业估值表6市场一致预期下主要农业公司估值表7东凌粮油（000893SZ）维持“推荐”评级8西王食品（000639SZ）维持“推荐”评级11隆平高科（000998SZ）维持“推荐”评级14荃银高科（300087SZ）维持“推荐”评级17登海种业（002041SZ）维持“推荐”评级20瑞普生物（300119CH）维持“推荐”评级23大华农（3007C两优608和两优1128等品种的销量都将实现20左右的增长，而这些品种的销售毛利率均超过50，预计带动公司销售净利率从86提升至98。估值与投资建议基于上半年的经营形势，我们下调公司的盈利预测，下调后公司2012年和2013年每股收益分别为050元和068元，对应市盈率为354倍和263倍。由于公司较为丰富的品种储备给公司业绩增长带来较大的确定性和增长潜力，维持“推荐”评级品种推广面积和销量增长低于预期。4060801001201401602011062920110929201112292012032920120629RELATIVEVALUE000998SZ沪深300单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入1,2801,5522,1282,4892,848/214212371169144主营业务利润3725497809701,162/359475421244198净利润75133209282381/540787571344354每股收益基本，元027048050068092/54078747344354每股收益全面摊薄，元018032050068092每股经营现金流元057070188163207市盈率倍994556354263194市净率倍7569595041股价/经营现金3122549511086EV/EBITDA倍422255177135109净资产收益率75124167188210投入资本回报率59108129150171股息收益率0306081115A股股票代码000998CH当前股价人民币1783过去30日日均成交量百万股89152周最高价/最低价人民币233/139总市值百万元7,260发行股数百万股416其中流通股百万股304渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15图表18隆平高科二季度业绩预测与市场一致预期资料来源公司数据，中金公司研究部图表19隆平高科盈利预测调整资料来源公司数据，中金公司研究部图表20隆平高科历史和预测的财务指标资料来源公司数据，中金公司研究部百万元调整前调整后变化调整前调整后变化营业收入2,1302,128012,4862,48401毛利8037802898497014营业费用1871870121621601管理费用2392380127827801营业利润3643426147646229税前利润3743525948647228净利润2312099129528244每股收益元）0550509107106844毛利率3773661039639105营业费用率888800878700管理费用率1121120011211200营业利润率1711611019118605净利润率1089810119114052012E2013E一季度A二季度A上半年A下半年A全年A一季度A二季度E上半年E下半年E全年E市场一致预期与市场预期差销售收入4403137537991,5525863969821,1462,1282,02551同比33226530443537130567净利润54519526808133477707770132520952440141同比426632464640570829259EPS01900001903205005914120112012单位百万元单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E损益表主营业务收入1,2801,5522,1282,4892,848主营业务利润3725497809701,162营业费用110136187217248管理费用129175238279319营业利润133238354475595财务费用2541222323资产减值损失1215555税前利润141229352471592净利润75133209282381每股盈利（元）027048050068092每股股利（元）005010010014018现金流量表经营活动现金流净额158195520451573投资活动现金流净额156259111114116融资活动现金流净额7325506580货币资金增加额7140359272377货币资金期初余额58304878461,118货币资金期末余额512408461,1181,496资产负债表货币资金5504878461,1181,496应收帐款158154204239273存货7611,0169241,0401,155长期投资合计180210210210210固定资产合计350514583650713无形资产及其他资产206230231224218资产合计2,4422,9793,3683,9004,531短期借款688491491491491应付帐款106243222250277应付股利12222应交税金1110131517长期借款50505050股本277277416416416储备和未分配利润7127968391,0791,404负债和所有者权益合计2,4422,9793,3683,9004,531渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16图表21隆平高科盈利预测及主要假设资料来源公司数据，中金公司研究部2010A2011A2012E2013E2014E杂交水稻种子营业收入（百万元）5527331,0971,2911,445/75327294177119营业成本（百万元）357418639714785/6817153011799毛利（百万元）195315457576660/88612451260145毛利率354430417446457占营业收入比重431472515519507占营业利润比重525568586594568玉米种子营业收入（百万元）269267372478633/277907392287323营业成本（百万元）196132176222278/2564326339258253毛利（百万元）73135195256355/3502842443313384毛利率273507525536561占营业收入比重210172175192222占营业利润比重197244250264305干辣椒及辣椒制品营业收入（百万元）225323400450480/30443424012567营业成本（百万元）179262320360384/74321061710091毛利（百万元）4660809096/20329532912567毛利率207187200200200占营业收入比重176208188181169占营业利润比重1251081039383营业收入（百万元）1,2801,5522,1282,4892,848营业成本（百万元）9089981,3481,5191,686毛利百万元）3735557809701,162毛利率291357366390408渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17荃银高科（300087SZ）维持“推荐”评级图表22荃银高科主要财务，股票信息资料来源WIND，中金公司研究部中报前瞻预计公司上半年营业收入大幅增长923，其中二季度营业收入增长908，主要基于一季度营业收入的大幅增长。上半年净利润实现同比增长316，其中二季度业绩为负值，主要原因是二季度为水稻种子销售的淡季，且由于公司的水稻种子品种销售情况良好，因此多数种子都已于一季度完成销售确认，而二季度主要是经销商结算的阶段，所以二季度的净利润往往是负数。下半年展望预计公司下半年营业收入增长338，营业收入增长速度较上半年有所放慢，这主要是因为上半年的销售收入大幅增长主要来自于一季度出口销售的一次性收入。但是预计下半年公司净利润同比增幅达74，全年净利润同比增幅达665，高于市场一致预期。我们认为下半年净利润的增长主要源于公司主推水稻种子品种新两优6号和两优6326销量的增长和高毛利率品种推广面积增长带来的公司整体净利润率水平从77提升至86。荃银高科今年业绩增长的主要看点是其通过模式创新实现制种基地落实面积的增长，从而一定程度上打破过去限制其品种销量的制种产能瓶颈，因此其主推的两优6326很可能在下半年销售季节实现放量销售。估值与投资建议由于今年长江流域水稻种子主要制种区域天气变化较大给制种产量带来一定的不确定性，结合上半年公司业绩增长情况，我们小幅下调公司2012和2013年每股收益至034元和048元，对应市盈率为400倍和283倍。尽管如此，我们依然认为公司丰富的品种储备和在玉米种子业务领域的巨大潜力使公司具备了较高的成长性，因此维持“推荐”评级。单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入180279415544664/102548487312219主营业务利润7395150198254/42296583326279净利润3322365163/33342662413252每股收益基本，元062020034048060/275671662413252每股收益全面摊薄，元031020034048060每股经营现金流元023072096074045市盈率倍438665400283226市净率倍2626252322股价/经营现金585189141182303EV/EBITDA倍367432188141114净资产收益率5939618297投入资本回报率5527527388股息收益率11071218224060801001201401602011062920110929201112292012032920120629RELATIVEVALUE300087SZ沪深300A股股票代码300087CH当前股价人民币1357过去30日日均成交量百万股33152周最高价/最低价人民币241/130总市值百万元1,433发行股数百万股106其中流通股百万股48渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18图表23荃银高科二季度业绩预测与市场一致预期资料来源公司数据，中金公司研究部图表24荃银高科盈利预测调整资料来源公司数据，中金公司研究部图表25荃银高科历史和预测的财务指标资料来源公司数据，中金公司研究部百万元调整前调整后变化调整前调整后变化营业收入45441586646544157毛利16415088241198177营业费用6156828773155管理费用5046877160157营业利润5752918870209税前利润5752918870209净利润40361056851256每股收益元）038034105064048256毛利率3613610137336509营业费用率1341350113513500管理费用率1101100011011000营业利润率1261250113612808净利润率88860210593122012E2013E一季度A二季度A上半年A下半年A全年A一季度A二季度E上半年E下半年E全年E市场一致预期与市场预期差销售收入442771208279845213727841540915同比93190892333848746522净利润450738177215550550308358287247同比222286316740665335330EPS00500000502903402724720112012单位百万元单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E损益表主营业务收入180279415544664主营业务利润7395150198254营业费用2339567393管理费用2337466080营业利润2619486581财务费用26555资产减值损失00111税前利润3629527086净利润3322365163每股盈利（元）062020034048060每股股利（元）030010017024030现金流量表经营活动现金流净额25761017947投资活动现金流净额2334302020融资活动现金流净额3952161320货币资金增加额3489066467货币资金期初余额69417327393439货币资金期末余额417327393439446资产负债表货币资金417327393439446应收帐款1420344555存货122314291327404长期投资合计110000固定资产合计27437589101无形资产及其他资产1994979490资产合计6198889081,0171,125短期借款10101010应付帐款111136585101应付股利13131313应交税金01233长期借款股本53106106106106储备和未分配利润500453478510549负债和所有者权益合计6198889081,0171,125渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19图表26荃银高科盈利预测及主要假设资料来源公司数据，中金公司研究部2010A2011A2012E2013E2014E杂交水稻种子营业收入（百万元）167197307415512/66174562351234营业成本（百万元）100121185252304/105218524361208毛利（百万元）6875122163208/12109623335274毛利率405383398393406占营业收入比重929704740762771占营业利润比重930796817822819小麦种子营业收入（百万元）53637383/NA200150150营业成本（百万元）43525967/NA195150122毛利（百万元）9111317/NA223150278毛利率177180180200占营业收入比重188152133126占营业利润比重98766666玉米种子营业收入（百万元）7152025/NA1058333250营业成本（百万元）5111416/NA917295195毛利（百万元）2569/NA1482422367毛利率249300320350占营业收入比重26363738占营业利润比重19303234营业收入（百万元）180279415544664营业成本（百万元）107185265346410毛利百万元）7395150198254毛利率405339361365382渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20登海种业（002041SZ）维持“推荐”评级图表27登海种业主要财务，股票信息资料来源WIND，中金公司研究部中报前瞻预计上半年公司营业收入同比下滑312，净利润下滑414，其中一季度营业收入和净利润下滑较为严重，而二季度分别仅为小幅下滑76和61。公司上半年业绩整体出现下滑主要受子公司登海先锋的影响。登海先锋旗下主导品种先玉335在连续多年大幅度盈利之后面临增长的瓶颈，出现销售难度增加，套牌严重，销售费用增加，制种成本增加，净利率下滑等一系列问题，从而严重拖累母公司业绩增长（详见我们的报告先玉335一个划时代品种的陨落）。另一方面，国家对种业门槛提高和监管力度加强等一系列举措也促使不符合种子经营资质的经销商出现清库存退出市场的举动，进一步增加了先玉335的供应量，增加了短期销售压力，从而导致公司一季度销售收入大幅下滑。我们预计二季度公司销售业绩下滑幅度较小，因为二季度相对于一季度是销售淡季，其业绩弹性本来就较小。另外，农户基于今年种子销售压力较大的预期推迟购种时间也可能给公司二季度销售带来一些增量，一定程度上抵消公司先玉335销量下滑的影响。下半年展望预计公司下半年营业收入有望重拾升势，营业收入有望实现243的增长，而净利润将有望实现395的增长，体现公司品种销量和净利率的回升。全年营业收入增长49，净利润增长6，低于市场一致预期。我们认为下半年的市场形势和公司形势相对于今年上半年和去年下半年的几个变化值得关注2011年9月为种业门槛兑现的时点，在此之前不符合新门槛要求的种子经销商必然已经清空库存退出市场（或暂时退出观望），因此2012年秋季销售季节开始时，种子市场上来自于这类经销商的清仓压力将得到缓解，这部分经销商重新整合后重新进入市场甚至可能给市场带来新增需求。据了解，今年种子制种成本并未出现进一步快速上涨的趋势，除了个别区域以外，大部分地区的制种成本呈现平稳趋势，缓解了公司今年产品成本上涨的压力。先锋公司销售人员和经销商政策在变革后趋于稳定，有助于公司更好的控制销售费用，从而稳定公司净利率水平。公司在充分意识到先玉335利润贡献下滑的情况下，将通过西北，东北地区营销网络建设，加大母公司自有超试玉米品种的推广等方式提升母公司盈利能力。4060801001201401601802011062920110929201112292012032920120629RELATIVEVALUE002041SZ沪深300单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入9381,1531,2091,4941,694/61922949235134主营业务利润616670602773858/86387101283111净利润209232246326355/12301125832688每股收益基本，元119066070093101/12304445832688每股收益全面摊薄，元059066070093101每股经营现金流元115034077124135市盈率倍351315298225206市净率倍7865554538股价/经营现金180609271167154EV/EBITDA倍138134163127116净资产收益率224205183200183投入资本回报率208182160179172股息收益率0505050707A股股票代码002041CH当前股价人民币2079过去30日日均成交量百万股33152周最高价/最低价人民币348/200总市值百万元7,318发行股数百万股352其中流通股百万股135渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明21估值与投资建议下调公司2012年和2013年每股收益至070元和093元，对应2012年和2013年的市盈率分别为298倍和225倍。我们认为，尽管公司盈利增长的主要贡献方登海先锋公司的业绩增长前景存在一定的不确定性，但公司基于母公司丰富的自有品种储备和新品种研发能力有望扭转当前不利局面，因为维持“推荐”评级。图表28登海种业二季度业绩预测与市场一致预期资料来源公司数据，中金公司研究部图表29登海种业盈利预测调整资料来源公司数据，中金公司研究部图表30登海种业历史和预测的财务指标资料来源公司数据，中金公司研究部（人民币百万元）调整前调整后变化调整前调整后变化先玉335销量万吨242283222200登海605销量万吨11009018213013000销售收入135112091051534149426毛利率5434984453753700营销费用12411110514614226营销费用/销售收入929200959500管理费用18916910521520926管理费用/销售收入1401400014014000息税前利润42032223346342288息税前利润率3112664430228219净利润29224615734632659净利润率2162031222621808每股收益（人民币元）083070157098093592012E2013E一季度A二季度A上半年A下半年A全年A一季度A二季度E上半年E下半年E全年E市场一致预期与市场预期差销售收入2731314047491,1531571212789311,2091,33796同比4257631224349160111净利润73023096013602320347216563189724602790118同比5256141439560203142EPS01000601605407007911820112012单位百万元单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E损益表主营业务收入9381,1531,2091,4941,694主营业务利润616670602773858营业费用78106111142161管理费用144162169209237营业利润394402322422460财务费用1525303220资产减值损失87000税前利润388418355456483净利润209232246326355每股盈利（元）119066070093101每股股利（元）020010010014015现金流量表经营活动现金流净额406120270437474投资活动现金流净额6089404140融资活动现金流净额35265529货币资金增加额3116225392405货币资金期初余额8981,2091,2151,4401,832货币资金期末余额1,2091,2151,4401,8322,236资产负债表货币资金1,2091,2151,4401,8322,236应收帐款611599123139存货253395499593687长期投资合计1314141414固定资产合计381412415413409无形资产及其他资产2540232220资产合计1,9532,2882,6053,1333,663短期借款9999应付帐款3628505969应付股利应交税金99172023长期借款股本176352352352352储备和未分配利润7577789891,2781,583负债和所有者权益合计1,9532,2882,6053,1333,663渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明22图表31登海种业预测及主要假设资料来源公司数据，中金公司研究部2010A2011E2012E2013E2014E先玉335登海种业拥有山东登海先锋51股权，登海先锋需按收入的10缴纳特许权使用费给杜邦先锋产能万吨225245245245245产量万吨22240240240240销量万吨25270220220200单价元/公斤250280300320320单位成本元/公斤6398132141147销量折合万袋2,0572,2501,8331,8331,667单价元/袋12公斤每袋300336360384384先玉335收入百万元61707560660070406400先玉335毛利百万元46284914369639423456毛利率750650560560540登海先锋其他收入百万元43459560010001500登海先锋其他毛利百万元434357336600900毛利率1000600560600600费用百万元15661747187219701828净利润百万元34953524216025732528净利率529432300320320少数股东损益百万元17131727105812611239归属登海种业净利润百万元17821797110213121289股本百万股176352352352353每股收益元101051031037037超试玉米已推出登海661、登海662、登海701、登海605、登海9193、登海6106和登海6702制种面积万亩5860656565亩产公斤/亩350370370370370产量万吨2022242424登海605销量万吨0105091318单价元/公斤240290310323335单位成本元/公斤93151155145151销量折合万袋323235818391,161单价元/袋155公斤每袋300450480500520登海605收入百万元1201452278741946039登海605毛利百万元66697144923063382毛利率550480520550560归属登海种业净利润百万元46241071710791448净利率350200200200200股本百万股176352352352352每股收益元026012020031041营业收入百万元93981,15301,20931,49391,6944营业成本百万元32154826606872118358毛利百万元61836704602477288586毛利率658581498517507渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明23瑞普生物（300119CH）维持“推荐”评级图表32瑞普生物主要财务，股票信息资料来源公司数据，万得资讯，中金公司研究部中报前瞻预计公司上半年营业收入和净利润分别增长137和136，其中二季度营业收入和净利润分别增长147和157，相对于一季度增长速度略有加快。我们认为公司一季度经营业绩增长中相对较慢的兽用原料药业务在二季度有一定起色一定程度上提升了公司二季度的业绩水平。同时，公司兽用生物制品业务盈利在二季度的季节性的增长也提升了上半年业绩整体水平。总体来看，公司上半年的业绩增长水平尚未充分实现放量，主要在于公司老产能产能利用率过高限制了业绩放量增长。而部分与2011年底达产的募投项目新产能由于需要开拓新客户，因此产能利用率的提升需要一个过度期。下半年展望预计公司下半年营业收入和净利润将分别增长531和422，相对于上半年业绩增速有较明显加快。对应全年营业收入增长35，净利润增长幅度为279，略低于市场一致预期。我们认为公司下半年经营业绩相对与上半年出现明显改善的理由包括公司募投项目在下半年会有新产能达产，其中包括瑞普生物空港生产基地的部分生物制品产能和瑞普天津的兽用制剂项目产能。公司随着养殖业存栏水平周期性的持续上升，并受今年养殖主产区域气候变化较多的影响，预计下半年旺季公司的生物制品和兽用制剂销量将出现较大幅度增长。公司头孢喹肟，鸡马立克二价苗，猪细小病毒疫苗和猪瘟ST细胞苗等新产品的上市。估值与投资建议尽管公司上面业绩增长不快，但是基于对公司下半年业绩增长速度加快的判断，我们维持对公司的盈利预测不变，预计公司2012年和2013年每股收益分别为076和112元，对应市盈率217倍和146倍。由于公司未来随着新产能释放和新产品的持续推出，业绩具备较好的成长性。且公司业务中政府招标疫苗业务占比较小，业绩增长的确定性较高，因此维持“推荐”评级。4060801001201401602011062920110929201112292012032920120629RELATIVEVALUE300119SZ沪深300A股股票代码300119CH当前股价人民币1640过去30日日均成交量百万股06252周最高价/最低价人民币219/135总市值百万元3,162发行股数百万股193其中流通股百万股69单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入7945887941,0891,291/350700350372186主营业务利润446323446638755/381325381431183净利润146114146216255/279382279483178每股收益基本，元076077076112132/1630916483178每股收益全面摊薄，元076059076112132每股经营现金流元131061131119171市盈率倍217277217146124市净率倍2123211917股价/经营现金12526912513796EV/EBITDA倍1201701207967净资产收益率988298130137投入资本回报率886388122130股息收益率1818182731渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明24图表33瑞普生物二季度业绩预测与市场一致预期资料来源公司数据，中金公司研究部图表34瑞普生物财务预测关键假设资料来源公司数据，中金公司研究部一季度A二季度A上半年A下半年A全年A一季度A二季度E上半年E下半年E全年E市场一致预期与市场预期差销售收入13014027031858814716030748779478511同比12714713753135033614净利润22434657057111412474006508121459149021同比10315713642227930627EPS0130210340420760771320112012单位百万元2010A2011A2012E2013E2014E兽用生物制品产能活疫苗（亿头份）101132147179179灭活疫苗（亿毫升）370370112315751575营业收入（百万元）24223074446661187089/713269453370159营业成本（百万元）638884125116521843毛利（百万元）17842190321644665246/759228469389175毛利率737712720730740占营业收入比重701523563562549占营业利润比重728669711691686兽用制剂营业收入（百万元）10221344169426663186/407315260574195营业成本（百万元）3684205428531020毛利（百万元）654925115218132167/368414245574195毛利率640688680680680占营业收入比重296229213245247占营业利润比重267283255280283原料药营业收入（百万元）1544177521032633/NANA150184252营业成本（百万元）1412162319182396毛利（百万元）132153185237/NANA160212281毛利率NA85868890占营业收入比重00263224193204占营业利润比重0040342931营业收入（百万元）3456587779351,08861,2908/211700350372186营业成本（百万元）10082604341544235259毛利百万元）24493273452064647649/110337381430183毛利率708557570594593渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明25图表35瑞普生物主要财务数据及指标资料来源公司数据，中金公司研究部单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E损益表主营业务收入7945887941,0891,291主营业务利润446323446638755营业费用198139198272323管理费用786278107127营业利润170122170259306财务费用122512810资产减值损失04000税前利润190150190275324净利润146114146216255每股盈利（元）076077076112132每股股利（元）023030023034040现金流量表经营活动现金流净额19490194177253投资活动现金流净额30020330010151融资活动现金流净额33173333655货币资金增加额13928613941147货币资金期初余额897118897758798货币资金期末余额758168758798946资产负债表货币资金758897758798946应收帐款163102163224265存货187112187242288长期投资合计2020202020固定资产合计493221493551548无形资产及其他资产94116948883资产合计1,8711,6711,8712,1222,382短期借款3535353535应付帐款11266112145173应付股利应交税金66679长期借款股本193148193193193储备和未分配利润1,3021,2451,3021,4741,664负债和所有者权益合计1,8701,6711,8702,1222,381渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明26大华农（300186CH）维持“审慎推荐”评级图表36大华农主要财务，股票信息资料来源公司数据，万得资讯，中金公司研究部中报前瞻预计公司上半年营业收入增长295，净利润增长30。其中二季度营业收入和净利润分别增长258和313。我们认为从上半年公司经营业绩来看，公司现有的猪蓝耳、家禽新型疫苗，高致病性禽流感，兽用中药以及饲料添加剂产能利用率已经普遍超过了80，部分产品如猪蓝耳病疫苗和家禽新型疫苗的产能利用率都可能已经突破90。可见公司的兽用生物制品，兽用中药和饲料添加剂等板块的产品在市场中有较明显的竞争优势进一步得到验证。下半年展望预计下半年公司营业收入增长386，净利润增长283。全年实现营业收入增长349，净利润增长289，高于市场一致预期。下半年销售收入增长相对于上半年有所加快，但是净利润增长有所下滑。我们认为这反映了公司下半年业绩贡献中利润率相对较低的饲料添加剂和中兽药板块的贡献增加有关。从公司主要业务板块来看兽用生物制品业务中各个品种的现有产能利用率均已经达到较高水平，因此业绩的增长相对其他业务板块较慢。兽用中药板块今年上半年产能出现260的增长，以满足公司日益增长的中兽药市场需求（去年的产能利用率高达104），预计全年中兽药产能整体利用率在大幅扩张以后依然有望达到72。饲料添加剂2012年产能实现25的增长，老产能95的情况下，今年公司加大饲料添加剂业务拓展，预计产能利用率继续保持高位，使饲料添加剂销量实现30以上增长。估值与投资建议基于公司一季度业绩的亮丽表现和上半年业绩的良好预期，我们认为公司各板块业务均实现了较快速度的发展，使公司产能利用率逼近上限。因此，我们上调公司盈利预测，预计2012年和2013年每股收益分别为081元和100元，对应市盈率为176倍和143倍。由于公司强制免疫业务占比较高，价格受到中标价格不确定性的影响，因此维持“谨慎推荐”评级。4060801001201402011062920110929201112292012032920120629RELATIVEVALUE300186SZ沪深300单位人民币百万元2010A2011A2012E2013E2014E主营业务收入9777169771,2751,524/366162366305195主营业务利润483357483641766/353128353327194净利润216167216267309/295208295236157每股收益基本，元081062081100115/29595295236152每股收益全面摊薄，元081062081100116每股经营现金流元068053068086109市盈率倍176228176143123市净率倍1819181715股价/经营现金211270211167131EV/EBITDA倍96125967463净资产收益率10281102117124投入资本回报率886988104111股息收益率2342232832A股股票代码300186CH当前股价人民币1428过去30日日均成交量百万股02752周最高价/最低价人民币172/121总市值百万元3,813发行股数百万股267其中流通股百万股67渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明27图表37大华农二季度业绩预测与市场一致预期资料来源公司数据，中金公司研究部图表38大华农盈利预测调整资料来源公司数据，中金公司研究部百万元调整前调整后变化调整前调整后变化营业收入8779771141,1111,275148毛利44248394568641129营业费用123137114167191148管理费用116129114150172148营业利润2332476228030694税前利润2372516128431093净利润2042166124426793每股收益元）0760816109110093毛利率5044950951150309营业费用率1401400015015000管理费用率1321320013513500营业利润率2652531225224012净利润率23222111220209112012E2013E一季度A二季度A上半年A下半年A全年A一季度A二季度E上半年E下半年E全年E市场一致预期与市场预期差销售收入14614829342271619418638058596590863同比33425829538634926881净利润2932525461123166937933171014412151198584同比29431330028328919099EPS0140120270540810748920112012单位百万元渐飞研究报告/BGPANLVNET中金公司研究部2012年7月2日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明28图表39大华农财务预测关键假设资料来源公司数据，中金公司研究部2010A2011A2012E2013E2014E兽用生物制品产能高致病性禽流感疫苗（亿毫升）150270270270270家禽新型疫苗（亿毫升）322322322892892猪蓝耳疫苗（万头份）7,5007,5007,50027,50027,500营业收入（百万元）40644076525869057836/24403290313135营业成本（百万元）15031479185523332569毛利（百万元）25612597340345735267/27714310344152毛利率630637647662672占营业收入比重660570538541514占营业利润比重808727704713688兽用化学药品产能中药材（吨）2,6002,6009,40010,60010,600营业收入（百万元）14342111311443655341/87472475402224营业成本（百万元）9941450215530123632毛利（百万元）44066095913531709/85501452411263毛利率307313308310320占营业收入比重233295319342350占营业利润比重139185198211223饲料添加剂产能饲料添加剂吨2,6004,0005,0006,0008,000营业收入（百万元）572881130013631917/10554047649406营业成本（百万元）38956