医药生物行业：增速有望见底，政策预期好转－－中期投资策略

医药生物行业增速有望见底，政策预期好转中期投资策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号TABLE_MAIN行业报告2011年06月17日行业报告医药生物中期投资策略TABLE_RESEARCH证券分析师廖万国执业编号S0360210100002TEL075582027735EMAILLIAOWANGUOHCZQ4联系人胡朝凤兰兰TEL01059370816EMAILHUCHAOFENGHCZQ增速有望见底政策预期好转投资要点行业评级行业评级推荐评级变动维持一、医药行业14月利润增速下滑趋势见底。14月医药行业收入增长2895增速提高近2个百分点；利润总额增长1955，同比大幅下滑。我们认为目前医药行业利润增幅下滑主要原因为2010年行业利润增幅前高后低，成本上升和终端产品价格下降。目前增幅下滑有见底趋势，且下半年增幅有可能超过上半年。二、医药行业政策预期好转。蜀中制药造假事件可能会改变目前招标政策唯价格中标的现象，药品安全性将会被更加重视。药品价格下行趋势将减缓，部分基本药物价格可能会有上调机会，药品有望走上价值回归之路。基本药物统一定价将利好独家品种。影响上半年医药行业的政策压力将会减轻。三、医药生物估值已接近历史底部。经过5个月的大幅调整，目前生物医药25倍的动态估值水平已处于历史较低水平。个股建仓机会来临。四、医药行业增长大趋势不变。经济发展方式转变、医保制度改善和老年化决定了我国医疗市场扩容将加速，医药行业增长大趋势将不可逆转。五、投资建议估值接近历史底部，个股机会显现。医药行业增长大趋势未变，2011年医药行业有可能实现收入和利润25以上的增长，并呈现前低后高的特性，目前行业增速已呈现见底趋势。医药生物估值已接近历史底部，个股投资机会显现。我们看好具有品牌优势和成本转嫁能力的中药保健品子行业、成长性确定且具有重大题材兑现可能的个股、基本药物独家品种以及重大创新概念个股的投资机会。推荐片仔癀、东阿阿胶、双鹤药业、益佰制药、中牧股份、瀚宇药业、重庆啤酒、海南海药、长春高新、海正药业和兰生股份。上市公司EPSPE投资评级2010A2011E2012E2013E2010A2011E2012E2013E片仔癀13920130042644302014强推东阿阿胶08913617521742272117强推双鹤药业09112115318027201614强推中牧股份08010613617325191512强推长春高新066122176722768372720推荐瀚宇药业05208312916969412720推荐益佰制药05507609811634251916强推重庆啤酒07503303504372164155126强推海南海药03102408312967872516强推海正药业07009914118950362519推荐推荐公司及评级公司名称及代码评级片仔癀（600436）强烈推荐东阿阿胶（000423）强烈推荐双鹤药业（600062）强烈推荐中牧股份（600195）强烈推荐长春高新（000661）推荐瀚宇药业（300199）强烈推荐行业表现对比图近12个月2010616201161616641424341061091012113沪深300医药生物资料来源港澳资讯相关研究报告药品降价不影响医药板块的长期投资价值20110308新版药品GMP公布，制药装备企业迎来行业性机会20110213证券研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告2/25目录一、医药生物估值已接近历史底部4（一）仿制药价格还有下行空间4（二）中药材价格趋势影响中成药毛利率水平4（三）抗菌药使用管理规定影响抗生素行业未来发展趋势5（四）医药生物估值已接近历史底部6二、行业估值具备提升条件8（一）医药行业利润增速下滑趋势见底8（二）医药行业政策预期好转9（三）医药行业增长大趋势不变。1031卫生费用支出快速上涨1032社会保障制度不断完善有利于医药行业发展。1133老年化趋势将促进医药行业增长13三、投资建议与重点公司推荐14（一）中药保健品快速成长有望持续。14（二）重大题材兑现个股有望迎来转折点15（三）基本药物独家品种前景依然。15片仔癀传承历史再造辉煌17东阿阿胶龙头企业享受行业增长获利18翰宇药业多肽制剂龙头爆发增长可期19长春高新金赛百克各有看点业绩有望大幅增长20双鹤药业华润入主将是公司转折点21中牧股份动物疫苗龙头企业狂犬疫苗助力业绩提升22兰生股份中信国建是国内单抗产业的绝对领先者23海正药业十年磨一剑，单抗药物即将进入收获期24渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告3/25图表目录图表1成都中药材价格指数5图表2太子参价格走势（元/公斤）5图表3三七价格走势（元/公斤）5图表4金银花价格走势（元/公斤）5图表5红花价格走势（元/公斤）5图表6我国抗生素占医院终端化学药消费比例（）6图表7至6月10号A股各版块指数涨跌情况7图表8至6月10号医药生物TTM估值7图表9医药生物估值与历年年终估值差距统计7图表10医药生物估值水平与医药收入及利润增长8图表11医药制造业当年累计工业销售产值增长率8图表12医药行业当年累计收入和利润增长率9图表132011年至今医药行业政策或政策取向汇总10图表14我国卫生总费用支出及增长11图表15个人支出占卫生总费用支出占比逐年下降11图表16财政卫生费用支出快速增长（亿元）11图表17城镇职工及居民医疗保险参保情况（万人）12图表18退休人员医疗保险参保情况12图表19城镇基本医疗保险筹资额及支出额（亿元）13图表20新农合统计及2011年预测13图表21我国老年化趋势加速14图表22全国医疗服务统计（同比增长）14图表23营养保健食品销售收入和利润情况15图表24中药保健品销售收入和利润情况15图表25安徽部分基本药物独家品种与其他省份中标对比16渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告4/25一、医药生物估值已接近历史底部多种因素导致2011年上半年医药板块深幅调整，这些因素包括2010年高估值与业绩低于预期的矛盾；安徽模式推广致药品价格大幅下降或预期加强；中药材价格大幅上涨至中成药毛利率下降；抗菌药管理新规。（一）仿制药价格还有下行空间仿制药定价的依据之一是参照外资企业原研药价格水平，虽然价格远低于原研药定价，但毛利率依然可观。但随着原研药单独定价机制取消以及我国推行基本药物制度，外资企业面临药品价格下行压力和如何在招标中保住原有市场及争取进入具有高增长的三级市场的选择。因此，一旦作为定价参照的原研药价格大幅下降，将不可避免地对仿制药价格形成下行压力。2010年1月默沙东将其经典产品舒降之直降50，20毫克7片装和40毫克5片装，分别调整为25元和3070元，20毫克7片装剂型在最新的上海基本药物中标价继续大幅下降至2174元。这个价格比国内舒降之（辛伐他汀胶囊）主要仿制企业京必舒新的27元要低20。最近国际制药巨头辉瑞制药与海正药业成立合资公司也是希望将其专利到期药品制造转入中国生产以期降低成本和增加竞争力。虽然这种趋势短期难以改变，但我们认为这种趋势会造成市场集中度提高对于优势产品和优势企业有利，同时医疗市场扩容趋势不变，量的增长可以弥补价格下行带来的损失。（二）中药材价格趋势影响中成药毛利率水平中药材价格自2009年下半年开始上涨，至目前为止部分药材价格已是两年前的数倍或十几倍。成都中药材价格指数显示至2011年5月中药材价格指数再创新高达到11414，与2010年10月相比上涨8。虽然我们跟踪的大宗中药材太子参、三七等价格5月出现下滑趋势，但绝对价格依然较高。其中太子参价格是08年的13倍，三七价格则是08年的6倍多。我们认为医疗市场扩容导致中药需求增加、中药保健品及日化品快速增长均导致中药材需求增加，而近年来频繁出现的极端气候条件增加了中药材种植的难度，对中药材质量整治也会增加中药材成本，中药材供给将在一定时间内处于紧张状态。因此，我们判断中药材价格至少会维持在目前相对高位水平，且不排除部分药材价格进一步上涨的可能性。中药材价格大幅上涨将直接导致毫无成本转移能力的中成药成本上升，对于大多数企业来讲，当早期采购的低价药材库存消耗完毕时，就不得不面临因采购高价药材而致产品毛利率下降的现实，企业盈利能力将会受到影响。我们认为这种影响对于毛利率水平本来不高的普药影响将更为直接，但对于高毛利品种影响轻微。而且随着销售增长也会弥补成本上升带来的不利影响，因此，我们依然看好中药独家品种未来良好的盈利能力。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告5/25图表1成都中药材价格指数10579107231087411143107011067811195114141001021041061081101121141162010年10月2010年11月2010年12月2011年1月2011年2月2011年3月2011年4月2011年5月资料来源成都中药材指数网、华创证券图表2太子参价格走势（元/公斤）图表3三七价格走势（元/公斤）05010015020025030035040020080120080620081120090420090920100220100720101220110501002003004005006002008年1月2008年6月2008年11月2009年4月2009年9月2010年2月2010年7月2010年12月2011年5月资料来源中国药材网、华创证券资料来源中国药材网、华创证券图表4金银花价格走势（元/公斤）图表5红花价格走势（元/公斤）0501001502002503003504002008年1月2008年6月2008年11月2009年4月2009年9月2010年2月2010年7月2010年12月2011年5月0204060801001201402008年1月2008年6月2008年11月2009年4月2009年9月2010年2月2010年7月2010年12月2011年5月资料来源中国药材网、华创证券资料来源中国药材网、华创证券（三）抗菌药使用管理规定影响抗生素行业未来发展趋势至2010年抗生素药品消费占全行业药品消费2346，虽然保持下降趋势，但依然远高于处于快速增长的抗肿瘤和免疫制剂占比。我国抗生素滥用是众所周知的事情，随着2010年超级细菌出现以及我国医院内感染发生率呈大幅上升之势，表明细菌耐药性问题已处于严重状态，合理使用抗生素议题再次受到各方重视。新的抗生素使用管理规定讨论稿明确提出严控抗生素使用比例、抗生素分级管理及对抗生素使用金渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告6/25额进行限制。讨论稿规定住院病人抗生素使用比例不超过60（目前超过80）、门诊病人抗生素使用比例不超过15；三甲医院抗生素品种不超过50种（目前超过80种）、二甲医院不超过35种；三四代头孢制剂不超过8个品规、碳青霉烯类不超过3个品规、氟喹酮类不超过4个品规、深部抗真菌药不超过5个品规；抗生素分为非限制级、限制级和特殊管理级使用；抗生素使用金额不超过西药比例20。虽然最终稿没有出台，但目前各地方已经开始按照此规定对医院抗生素品种进行重新清理且在医疗活动中按照此要求进行执行，我们预计7月出台的最终稿虽然可能会与讨论稿有所差别，但总体方向依然是对抗生素使用进行严格管理。2010年抗生素增长28，我们认为随着抗生素使用管理新规执行，抗生素行业中短期内将面临增速下滑和行业洗牌的局面。尤其是高端抗生素使用限制将直接影响相关公司盈利能力。建议短期内对抗生素行业采取观望态度，待政策明确及企业实际入选医院品规情况再进行投资决策。图表6我国抗生素占医院终端化学药消费比例（）2742682782652512372452404239423462122232425262728292001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年资料来源南方医药经济研究所、华创证券（四）医药生物估值已接近历史底部至6月10日医药生物板块指数下降1474，跑输上证综指1107个百分点，跑输沪深300指数942个百分点。医药生物TTM估值3748倍，以低于2009年底3849倍。一致预期动态市盈率2579倍，仅为08年年末估值水平的83，与2010年底相比几乎对折。我们认为医药行业增长的大趋势不可改变，未来3年或更长的时间内保持25左右的增长水平应该是大概率事件，目前不到26倍的动态市盈率已接近历史低点，从行业增长和估值的角度来看，介入医药生物板块的时点已到。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告7/25图表7至6月10号A股各版块指数涨跌情况年初至6月10号25002000150010005000005001000黑色金属家用电器综合房地产纺织服装食品饮料公用事业金融服务化工建筑建材轻工制造采掘交通运输交运设备商业贸易有色金属农林牧渔餐饮旅游机械设备医药生物信息服务信息设备电子元器件资料来源WIND、华创证券图表8至6月10号医药生物TTM估值医药生物TTM估值499648047273112384946923748010203040506070802005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年最新资料来源WIND、华创证券图表9医药生物估值与历年年终估值差距统计最新2579倍动态PE与历年PE差比47964632645317133300450370006000500040003000200010000002005年2006年2007年2008年2009年2010年资料来源WIND、华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告8/25二、行业估值具备提升条件（一）医药行业利润增速下滑趋势见底14月医药行业收入增长2895，增速提高近2个百分点；利润总额增长1955，同比大幅下滑。我们认为目前医药行业利润增幅下滑与2010年行业利润增幅前高后低有较大关系，目前增幅下滑有见底趋势，且下半年增幅有可能超过上半年。医药制造业工业销售产值增幅自3月开始提高，我们认为这是医疗市场扩容的反应和真实需求。而利润增幅低于收入增幅与药品价格下降和基本药物制度推进有较大关系。图表10医药生物估值水平与医药收入及利润增长469249964804727374838493112010203040506070802005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年最新医药生物TTM估值收入增长率利润增长率资料来源WIND、华创证券图表11医药制造业当年累计工业销售产值增长率05101520253035402010年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月2011年2月3月4月医药制造业工业化学药物制造中成药制造生物生化药物制造医疗器械资料来源中国医药信息网、华创证券渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告9/25图表12医药行业当年累计收入和利润增长率2835278225692650277428954571387934712984206819550005001000150020002500300035004000450050002010年2月2010年5月2010年8月2010年11月2011年2月2011年4月主营业务收入累计同比利润总额累计同比资料来源WIND、华创证券（二）医药行业政策预期好转进入2011年后安徽模式推广导致药品降价或者药品降价预期增强，致医药生物板块大幅调整。安徽模式采用技术标书和商务标书双信封制度进行基本药物招标，而技术标书评分不带入商务标书评分。绝大多数情况下，企业是可以通过技术标书的。这就导致药品价格成为最终中标成功的关键因素，也即是招标陷入唯低价者得的局面。正因为如此，安徽基本药物招标模式导致部分中标药品价格低于成本价和大量优质企业由于不能接受过低的价格而失去安徽市场。比如头孢曲松钠注射液1G/瓶中标价125元包含5配送费（企业实际最大回款额为119元/1G），头孢曲松钠原料药价格在700元至1000元/公斤范围波动，按照800元/公斤计算，1G头孢曲松原料药成本在08元，加上人工、设备、水电等生产费用，这个中标价格很难覆盖其生产成本。统计表明安徽102中中成药中标品种有22种药品低于成本价，极端例子是蜀中制药板蓝根颗粒10G/包中标价为0117元，而板蓝根药材价格在10元/公斤左右，即使最简单工艺将板蓝根磨成粉，10G板蓝根药材成本也在01元左右。因此、安徽药品招标模式广受争议，尤其是药品生产企业和行业协会对此争议不断。但各级政府似乎陷入已药品降价幅度多少来衡量医改政绩，安徽模式依然得以在部分省市推广。蜀中制药造假事件成为药品定价或者改进药品招标机制的转机，药品安全性再次受到重视。我们认为这一事件将促使政策制定部门在制定药品定价形成机制时将会在药品安全性、企业积极性和价格方面寻求平衡，而不是一味追求药品降价幅度，药品价格尤其是基本药物价格有望走上药品价值回归之路。基本药物统一定价有望试水，药品招标模式也可能改变，即使是乙类医保目录药品虽然存在再次降价预期，但幅度也许会有所收窄。基本药物统一定价有利于扩大独家品种中标省份。如果基本药物统一定价，企业只需要和发改委一方进行博弈，公关成本会大幅降低。统一定价也会防止基本药物中标价低于成本的现象出现，有利于保证药品质量。同时基本药物统一定价后，其中标省份也会扩大。以双鹤药业降压0号为例，由于招标要求降价幅度超出公司承受范围，公司放弃了安徽市场、贵州市场、海南市场和宁夏市场。而在黑龙江、内蒙古、云南、重庆也未能中标。如果基本药物实行统一定价，企业至少不会因为价格问题而放弃市场，这将扩大独家品种的中标省份。由于独家品种具有较强的竞争能力，扩大的中标省份将促进其整体销售增速提高。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告10/25药品招标模式改变将有利于优质企业产品中标。由于安徽模式双信封制度存在明显缺陷，导致唯低价者得得结果，我们预计招标政策将会有所改变。药品质量将会得到更多的分数，并可能对技术标书评分与商务标书评分统一评估，这将有利于优质企业产品中标。最新出台的上海基本药物集中采购目录反映出上海市政府在药品质量和价格之间寻找平衡的探索模式。上海基本药物688个品种中，RDPAC成员企业有133只涉及产品，包括国家基药目录中的71个品种和上海增补的62个品种。中标价格总体降幅为39含15差率，上海模式与此前基药招标被指“唯低价是取”的“安徽模式”形成了强烈的反差。图表132011年至今医药行业政策或政策取向汇总2011215公立医院改革今年要抓好五重点2011228新版GMP今起施行201137国务院办公厅印发2011年公立医院改革试点工作安排的通知201137国家发展改革委降低部分药品价格2010317基本药物制度覆盖近八成公办基层机构201155全国药品流通行业发展规划纲要20115月卫生部办公厅关于印发抗菌药物临床应用分级管理目录（试行）的通知2011526发改委酝酿基本药物全国统一定价20115月业界期盼已久的生物产业“十二五”发展规划即将露面。20116卫生部下发通知进一步做好非公立医疗机构设置审批和管理10条意见资料来源卫生部网站、华创证券研究所（三）医药行业增长大趋势不变。经济发展方式转变、医保制度改善和老年化决定了我国医疗市场扩容将加速，医药行业增长大趋势将不可逆转。31卫生费用支出快速上涨至2010年我国卫生总费用支出达到19600亿元，相比2005年8660亿元复合增长率达到1775，远高于GDP增长率。同时，在支出结构中政府支出逐年上升，2010年财政支出4745亿元，增长188，2011年预算支出5360亿元增长13。但至2011年5月，财政支出为1759亿元，增长577。政府支出占医疗卫生支出比例由2005年的179上升至2009年的277。同时个人支出占比则逐年下降，由2005年的522下降至2009年的382。这些数字表明政府加强医疗卫生投入以改善人民就医条件的态度和实际行动，个人支出占比逐年下降也会减轻人民的就医负担，这是医疗市场扩容的重要因素。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告11/25图表14我国卫生总费用支出及增长866098431128914534172041960005000100001500020000250002005年2006年2007年2008年2009年2010年0050100150200250300350卫生总费用（亿元）卫生总费用增长率GDP增长率资料来源卫生部统计年鉴图表15个人支出占卫生总费用支出占比逐年下降001002003004005006002005年2006年2007年2008年2009年政府社会个人资料来源卫生部统计年鉴、华创证券图表16财政卫生费用支出快速增长（亿元）3994474517947939718857705001000150020002500300035004000450050002009年2010年2011年15月010203040506070财政支出增长率资料来源财政部网站32社会保障制度不断完善有利于医药行业发展。自2007年以来虽然我国城镇就业人口每年只有3左右的增速，但我国城镇职工参保人数增速则超过了10。城镇居民基本医疗保险参保人数由2007年的4291万人上升至2010年的19528万人。城镇基本医疗保险参保人数由2007年的22311万人上升至2010年的43268万人，增长近一倍。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告12/25于此同时城镇医疗保险筹资额和支出额逐年大幅增长，自2008年后城镇医疗保险支出额的增幅远高于筹资额的增幅。这一方面说明我国城镇居民就业意识和就医条件的改善至医疗需求增加，另一方面我国我国老年化至每年退休人员参保人数增长远高于就业人口增长也是医保支出增速超出筹资额增速的重要原因。我们预计2011年由于职工工资水平增长和城镇居民基本医疗保险政府补助提高，医疗保险筹资额度增幅将达到25以上（职工工资增幅10可以提高筹资额增幅10以及城镇居民基本医疗保险标准提高67），超过2010年173。城镇居民和新农合医疗保险补助大幅提高以及保险比例和报销限额提高也将成为促进医疗行业增长的重要动力。2011年政府对城镇居民及新农合医疗保险补助金额由原来的每人120元大幅提高至200元，并适当提高个人缴费比例，同时提高个人缴费比例。而报销比例将达到70左右，保险限额分别达到当地职工年平均工资、当地居民年可支配收入和全国农民年人均纯收入的6倍以上，且均不低于5万元。图表17城镇职工及居民医疗保险参保情况（万人）22311318224014743268180201999621937237354291118261821019528050001000015000200002500030000350004000045000500002007年2008年2009年2010年城镇基本医疗保险参保人数（万人）职工及退休人员城镇居民基本医疗保险资料来源人力资源及社会保障部图表18退休人员医疗保险参保情况4600500855275944010002000300040005000600070002007年2008年2009年2010年00020040060080010001200退休人员参保数（万人）增长率资料来源人力资源及社会保障部渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告13/25图表19城镇基本医疗保险筹资额及支出额（亿元）2257304036734309156220842797353805001000150020002500300035004000450050002007年2008年2009年2010年0510152025303540筹资额（亿元）支出额（亿元）筹资额增长率支出增长率资料来源人力资源及社会保障部图表20新农合统计及2011年预测200920102011E参合人口数亿人833836836参合率949696当年筹资总额亿元94441308319228人均筹资元11341566230当年基金支出亿元922911878163438当年补偿支出受益人次亿人次7591087资料来源卫生部、华创证券研究所33老年化趋势将促进医药行业增长第六次人口统计表明，我国60岁及以上人口占比为1326，比2000年上升293个百分点。我国老年化呈加速上升状态。按目前老年化增速，预计至2015年我国老年人口占比将达到或超过15，至2050年老年人口有可能占总人口的30。人口老年化促进医疗需求增加。除了老年痴呆、前列腺增生以及老慢支等疾病发病与年龄绝对相关外，人口老年化将致高血压、糖尿病、骨质疏松、恶性肿瘤等疾病发病率增加和医疗需求增加，同时寿命延长也将使终身用药性疾病的药品消费增加如高血压、糖尿病等。统计表明老年人口人均药品消费需求是其他人群的35倍。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告14/25图表21我国老年化趋势加速资料来源人力资源及社会保障部34诊疗人次数持续快速增长2011年全国医疗服务机构诊疗人次数继续保持快速增长，14月全国卫生机构诊疗人次数增长1226，增速较去年全年提高近6个百分点，除乡镇卫生院因部分转为社区中心致诊疗人数统计减少外，医院、基层医疗服务机构和社区中心均保持高于去年的增幅。这是医疗市场扩容的最直接证据。图表22全国医疗服务统计（同比增长）2010年2011年14月医疗卫生机构6401226一、医院610996二、基层医疗卫生机构1029社区服务中心28502897乡镇卫生院030398资料来源卫生部、华创证券三投资建议与重点公司推荐。医药行业增长大趋势未变，2011年医药行业有可能实现收入和利润25以上的增长，并呈现前低后高的特性，目前行业增速已呈现见底趋势。医药生物估值已接近历史底部，个股投资机会显现。我们看好具有品牌优势和成本转嫁能力的中药保健品子行业、成长性确定且具有重大题材兑现可能的个股、基本药物独家品种以及重大创新概念个股的投资机会。推荐片仔癀、东阿阿胶、双鹤药业、益佰制药、中牧股份、瀚宇药业、重庆啤酒、海南海药、海正药业、兰生股份（一）中药保健品快速成长有望持续。2005年至2010年营养、保健食品收入复合增长率312，；利润复合增长率315，显示出我国人们持续增强的保健品需求。自2005年至2010年中药保健品复合增长率16，慢于营养、保健品增长，但2010年同比增长明显加速达到38这一方面有中药材涨价的因素，另外一方面也说明中药保健品需求的刚性和快速增长。我国经济已达到中等收入水平、城镇居民家庭恩格尔系数2011年357已处于富裕阶层标准、亚健康人群大幅增加和老年化都将促进保健品行业快速发展。我们渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告15/25看好具有传统品牌和资源优势的中药保健品的持续发展，推荐片仔癀和东阿阿胶。图表23营养保健食品销售收入和利润情况109614117462542386855810615119429844751901002003004005006002005年11月2006年11月2007年11月2008年11月2009年11月2010年11月0102030405060销售收入亿元利润总额亿元销售收入增长利润增长资料来源WIND、华创证券图表24中药保健品销售收入和利润情况329063931740789489665858981001002003004005006007008009002005年2006年2007年2008年2009年2010年111月0005001000150020002500300035004000销售收入（亿元）同比增长资料来源统计局、华创证券（二）重大题材兑现个股有望迎来转折点我们持续关注具有整合、管理和激励机制改善以及具有重大创新兑现的个股投资机会。双鹤药业由于华润进入将带来激励机制改善和资产注入预期，公司实际经营将可能会有较大改善，未来快速发展值得预期。瀚宇药业具有重磅炸弹性质的新药上市、海南海药增发成功、重庆啤酒治疗用乙肝疫苗成功上市均将成为公司发展的重大转折点，一旦题材兑现，公司将迎来快速发展。（三）基本药物独家品种前景依然。我们认为基本药物制度推广最终会获得成功，从覆盖范围来讲，目前已有80基层医疗单位使用基本药物且部分公立医院也开始采购基本药物，一旦基本药物补偿机制、基层医疗服务人员考核机制到位，基本药物将会大幅放量。而独家品种由于议价能力强，价格水平较高，也有利于产品推广。即使是安徽中标的基本药物独家品种价格变动。另外，讨论中的基本药物统一定价如果实施，将有利于独家品种扩大中标省份，更有利于独家品种放量。我们长期看好具有突出市场地位和品牌地位的独家品种企业未来的发展前景，推荐云南白药、双鹤药业、华润三九、中新药业及广州药业。渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告16/25图表25安徽部分基本药物独家品种与其他省份中标对比通用名剂型规格单位中标价（元）生产企业省份云南白药散剂4G,保险子1粒11瓶/瓶1035云南白药集团股份有限公司安徽1052北京1052上海104江苏974湖北正天丸水丸水丸6G25袋/盒301华润三九医药股份有限公司安徽3043北京3043上海3043江苏30重庆三九胃泰颗粒颗粒剂20G10袋/盒13华润三九医药股份有限公司安徽1304北京1301天津127上海13江苏826福建马应龙麝香痔疮膏软膏剂10G1支/支79马应龙药业集团股份有限公司安徽496上海消渴丸浓缩水丸浓缩丸525G1瓶/瓶2468广州中一药业有限公司安徽253北京2476江苏68福建2476重庆仙灵骨葆胶囊胶囊剂05G50粒/盒35贵州同济堂制药有限公司安徽3591江苏伤科接骨片薄膜衣薄膜衣片/60片/瓶37大连美罗中药厂有限公司安徽3965天津3809上海复方丹参滴丸滴丸薄膜衣丸每丸27MG180丸/瓶2507天津天士力制药股份有限公司安徽2548天津2591江苏2507重庆速效救心丸滴丸40MG150粒/盒2453天津中新药业集团股份有限公司第六中药厂安徽2548重庆妇科千金片薄膜衣薄膜衣片/144片/瓶239株洲千金药业股份有限公司安徽2432天津239江苏907福建资料来源南方所，华创证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告17/25中药TABLE_MAIN公司点评片仔癀600436SH/6307元传承历史再造辉煌主要观点1、片仔癀皇帝女儿不愁嫁。片仔癀配方中的天然麝香属于资源枯竭原料，名贵异常，公司多年来一直采取限量生产，产品基本处于供不应求状态。公司销售费用占营收百分比多年来在10以下，2011年1月1日在内外价均上调的情况下（内销价提高10，外销价每粒提高35美元），一季度片仔癀销售量依然创新高。2、资源稀缺、未来具有较大涨价空间。片仔癀配方组份除了三七和蛇胆较为普通外，天然麝香和天然牛黄均是资源枯竭型原料，我们认为不论是成本因素还是需求因素，片仔癀未来较大的价格上涨空间。3、发展高端客户有利于提升产品知名度和增强盈利能力。公司2010年重点发展会员制销售，当年会员销售收入3000多万元。由于会员销售基本不产生销售费用，且价格与出厂价相同，有利于提高公司盈利能力。4、日化产品有完成为公司未来重要利润增长点。片仔癀日化产品包括片仔癀美容产品和片仔癀牙膏产品。公司将片仔癀日化产品作为未来战略性产业之一，逐步加大了对其投资和促销力度。公开资料显示片仔癀日化系列产产品2010年销售收入近5000万元，我们预计2011年其销售收入将可能达到1亿元左右。随着公司营销措施到位，加上片仔癀品牌效应带动，我们看好其日化产品未来的成长潜力。5、投资建议强烈推荐（维持）。假设片仔癀2011年不再提价，2011年片仔癀产销量在230万粒，2012年后维持在250万粒左右，2012年及2013年分别提价20，我们预测公司2011年、2012年及2013年EPS分别为189元、276元和388元。如果片仔癀2011年下半年再次提价10，2012年及2013年分别提价20，预测公司2011、2012EPS分别为201元、3元，和426元，这个预测与前次业绩预测小幅下调的主要原因是我们认为中药材价格上涨会抵消部分提价带来的毛利率提高。我们认为片仔癀属于公司独家品种，历史悠久，品牌力强，且关键原材料麝香稀缺，产品具有进一步涨价空间。公司发展日化产品也将可能成为其未来重要的利润增长点，其高速增长可望持续，维持对公司强烈推荐评级6、风险提示片仔癀产品提价幅度和进程不确定影响业绩预测；日化产品销售落后预期。主要财务指标2010A2011E2012E2013E主营收入百万867114814781894同比增速248323288281净利润百万194282419596同比增速497451489421每股盈利元139201300426市盈率倍42292014投资评级投资评级强推评级变动维持公司基本数据总股本万股14000流通A股/B股万股6363/0资产负债率2534每股净资产元787市盈率倍13487市净率倍80112个月内最高/最低价9483/3235市场表现对比图近12个月2010616201161616113763891151061091012113沪深300片仔癀资料来源港澳资讯相关研究报告量价齐升高增长可望持续20110429业绩快速增长，产品仍有提价空间20110411提价预期兑现，价格驱动业绩增长后期仍将持续20101230签署境外总经销协议，有利公司境内外协调发展20101212蕴藏在传统和创新产品中的投资价值20101111渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告18/25TABLE_MAIN公司点评中药东阿阿胶000423SZ/4017元龙头企业享受行业增长获利主要观点1、行业龙头受益行业增长获利。东阿阿胶阿胶块的市场占有率超过70及阿胶类补血制剂复方阿胶浆等产品市场占有率超过了75，公司处于阿胶产业绝对的龙头地位。我们认为随着阿胶类产品受到越来越多的青睐，阿胶产业将迎来高速成长，作为阿胶行业龙头的东阿阿胶将获得更多的利益。2、长期看阿胶类产品依然具有较大提价空间。三个因素可以导致阿胶类产品未来具有较大的提价空间，一是驴皮价格上涨推动阿胶块价格上涨、二是阿胶类产品需求增加、三是通胀因素。3、阿胶块大幅提价短期影响销售量、长期看有利于增强公司竞争能力。东阿阿胶加大与大型代理商合作并寻求建立战略性合作伙伴关系、建立高端直营店、阿胶块客户群高端化等措施将可以扭转目前销量下滑的局面。随着驴皮资源紧缺加剧价格上涨导致整个阿胶产品价格上涨，竞争对手价格优势减弱，加上通胀和公司的营销改善，消费者将会逐步接受目前东阿阿胶阿胶块的价格，长远来看，阿胶块大幅提价将有利于增强公司的竞争能力和盈利能力。4、保健品有可能成为公司重要利润增长点。2010年公司阿胶类保健品桃花姬、阿胶膏等产品销售收入在25亿元左右，增长强劲。2011年2月对保健品系列产品进行了10至30不等的提价。我们预计公司保健品2011年将可能达到或超过50的增长，成为公司重要利润增长点。5、复方阿胶浆等补血类阿胶制剂有可能保持20左右的增长。由于复方阿胶浆已经占到阿胶类补血产品的75市场占有率，未来进一步扩大市场占有率较为困难。但公司加强了医院销售力度将成为其增长动力，以及其他补血类阿胶制剂在二三级市场的放量将带动公司阿胶补血类制剂的增长。我们认为复方阿胶浆等补血类制剂未来将保持20左右的增长。6、投资建议强烈推荐（维持）。假设阿胶块销售量2011年下降10、复方阿胶浆等补血类制剂增长20、保健品增长50，2012年阿胶块恢复1850吨的销售量但价格不变、复方阿胶浆等补血类制剂增长20、保健品增长30，2013年阿胶块提价20其他增长不变。预测公司2011年、2012年及2013年EPS分别为136元、175元和217元，维持对公司强烈推荐评级。7、风险提示阿胶块销售量持续下滑影响盈利预测主要财务指标2010A2011E2012E2013E主营收入百万2464301532364036同比增利润百万58289211421417同比增速487532281240每股盈利元089136175217市盈率倍42272117投资评级投资评级强推评级变动维持公司基本数据总股本万股65402流通A股/B股万股65378/0资产负债率1901每股净资产元461市盈率倍9772市净率倍87112个月内最高/最低价6127/312市场表现对比图近12个月201061620116161041832461061091012113沪深300东阿阿胶资料来源港澳资讯相关研究报告提价时点与幅度变化所带来的业绩增长预期20110106产品稀缺价格坚挺，新模式开辟成长新路径20101028渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告19/25主要财务指标主营收入百万1222011E2012E2013E同比增速32196305409净利润百万53605634同比增速4983129169每股盈利元070585431市盈率倍4841083129169TABLE_MAIN公司点评生物制品翰宇药业300199SZ/3690元多肽制剂龙头爆发增长可期主要观点1、多肽行业未来仿制空间较大。公司是生产规模最大、拥有化学合成多肽药物品种最多的多肽企业之一，也是少数能够实现原料制剂客户肽一体化的多肽制剂企业。公司研发实力雄厚，是国内多肽制剂首访较多的企业，首仿产品特利加压素以及即将上市的首仿产品卡贝缩宫素有望成为重磅药物，两个一类新药已经进入临床前研究，公司未来有望学习恒瑞的发展路径，仿制多肽大品种然后实现新药研发，参照恒瑞的市值公司未来成长值得期待。2、受益医保扩容和销售策略改变，公司主要产品快速增长。公司主要产品胸腺五肽市场2009年市场占有率第三位，今年该产品共进13个省医保，医保扩容该产品以量补价，销售大幅增长，今年有望增长超过50。生长抑素公司通过加大二、三线城市的销售以及加速胃溃疡出血等新适应症的推广，专家认知度提高，未来有望持续平稳增长。3、特利加压素、卡贝缩宫素未来有望成为重磅产品，公司即将迎来业绩的爆发期。特利加压素主要用于治疗出血性食道静脉曲张，是肝硬化门静脉高压食管胃静脉曲张出血的防治共识推荐急性食管胃静脉曲张出血一线用药，未来有望逐步替代生长抑素和奥曲肽共约30亿元的市场，未来发展空间较大。今年该产品新进10个省医保，预计销售大幅增长。卡贝缩宫素较一般缩宫素具有具有起效快、药物疗效长、应用便捷等优点，且为乙类医保，预计该产品明年上市销售，上市后将部分替代普通缩宫素，乐观预测市场容量达到20亿元左右。4、公司多肽制剂有望出口规范市场开启国内先河。公司通过和规范市场药企合作DMFANDA申报，OEM模式生产的方式，加快公司比伐泸定制剂出口美国的步伐，估计2013年有望获批通过，开启我国多肽制剂出口规范市场的先河。5、投资评级推荐（维持）。我们预测公司20112013年EPS为083/129/169元，对应PE分别为41X/27X/20X。考虑到公司高成长性，我们给予公司12年40XPE，12个月内的合理目标价为564元，维持推荐评级。6、风险提示新产品上市及销售落后预期投资评级投资评级强推评级变动调高公司基本数据总股本万股10000流通A股/B股万股2004/0资产负债率445每股净资产元908市盈率倍28939市净率倍40612个月内最高/最低价4055/281市场表现对比图近12个月201061620116161236152433114沪深300翰宇药业资料来源港澳资讯相关研究报告业绩大幅增长，研发投入加大利好长期发展20110427具有高成长性的多肽药物专家20110419渐飞研究报告/BGPANLVNET证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可（2009）1210号行业报告20/25生物制品长春高新000661SZ/4668元金赛百克各有看点业绩有望大幅增长主要观点1、金赛药业营销改善未来发展值得期待。由于家长对于矮小症认知较低，公司通过爱心营销以及加大销售力度，公司销售人员增加到600人左右，销售市场已经由现在的一线中心城市转向二线城市，并逐步覆盖多个空白区域；未来受益营销改善，生长激素的增速有望继续快速增长。目前公司又开始通过增资儿童专科医院介入医疗领域，希望通过医院终端加大对公司重点产品生长激素的销售，我们分析认为该模式有望加强公司掌握终端信息，利于公司销售策略的调整，从而带公司产品的销售。而且金赛的长效生长激素、促软泡生长激素已经报批，我们分析认为促软泡生长激素有望于今明两年获批，预计上市后有望成为销售上亿的大品种。2、百克艾滋疫苗短期难有贡献，主要还看狂犬疫苗的生产。百克药业由于国家狂犬疫苗标准提高之后，批签发受阻，10月份恢复批签发之后产品生产不稳定等因素导致今年批签发不是很稳定，但是公司正在进行一系列的攻关，如果今年7月份前能够批签发50万人份将能够实现盈亏平衡，但是由于水痘疫苗目前增量空间较小，行业竞争激烈，不排除价格下行的可能。3、华康药业有望维持稳定增长。公司去年受水灾影响上市公司计确认损失1千万，华康净利润同比下降32；华康销售模式灵活，未来有望整合晨光多个药号，未来有望借晨光“清胃止痛微丸“进入中药胃药市场，实现老产品的新增长，公司将介入人参业务，作为吉林省国资委等下属公司，未来有望分享吉林省人参振兴规划带来的行业性机会。4、投资建议推荐（维持）。我们维持之前的预测，预测公司20112013年EPS为122/167/227元。金赛营销改善明显，未来业绩有望大幅提升，而且促软泡生长激素上市后有望成为又一重磅产品；狂犬疫苗今年有望逐步恢复生产，公司最坏的时刻已经过去。且不排除未来股价合适的时候，公司会向向管理层定向增发的方式吸收合并换股，提升企业的核心竞争力，且艾滋病疫苗好的研发进展都有可能成为股价刺激因素，维持