环保行业：重盈利模式，看确定需求－2013年投资策略

环保行业重盈利模式，看确定需求2013年投资策略HEADERTABLE_USER5017CN执业证书编号S0860510120016TABLE_CONTACTER联系人杨志威021633258886094YANGZHIWEIORIENTSECCN方重寅021633258887500FANGCYORIENTSECCNTABLE_REPORT相关报告脱硝电价上调预期强烈，关注政策驱动20121116关注供水设施十二五规划环保行业周报（2012061120120617）20120618供水规划受关注，供水设施改造是看点建议关注膜法相关上市公司2012061833221101111/1212/0112/0212/0312/0412/0512/0612/0712/0812/0912/1012/11环保沪深300渐飞研究报告/BGPANLVNET目录一环保行业2012年经营回顾3112012年主要政策回顾312环保行业2012年前三季度成长性有所放缓413估值水平需要盈利增长支撑5二环保是客户成本中心，重视企业盈利模式621环保行业分为三种盈利方式，企业支付服务费模式较为稳定722业务模式上企业资产负债表渐渐重化，但成长性依旧10三2013年环保行业投资重盈利模式，看确定需求1131脱硝脱硫产业链盈利模式稳健，需求最为确定1132固废回收盈利模式稳定，经济回暖提供弹性1733垃圾发电需求空间广大，二恶英治理是关键20四、投资建议25五风险因素业绩与估值的错配股东减持风险2551业绩增速尚不能匹配估值水平2552股东解禁减持的风险26渐飞研究报告/BGPANLVNET一环保行业2012年经营回顾2012年是环保政策细化、落实的一年，4月7月份政策的密集出台刺激了环保行业股票的良好表现。但是受宏观经济的影响，下游客户盈利萎缩，部分环保项目开工进度放缓，行业整体的经营业绩成长有所放缓。我们建议从盈利模式的视角寻找2013年成长持续性良好的环保公司。图1环保行业42个公司综合走势基本跑平大盘资料来源WIND，东方证券研究所112012年主要政策回顾2012年是“十二五”规划的第二个年头，在2011年底环境保护“十二五”规划出台后，环保各细分子行业的政策也频频出台。从政策颁布的频率和政策发布的内容看，有如下几个特点，第一是责任归属、考核机制更加严厉，环保“十二五”规划中明确提出了地方政府干部考核要实行“环保一票否决制”，各子规划中也出现了“追究领导责任”等词汇；第二是政策频率加快，规划内容更加细化，污水、废气、固废均有各自的子规划，具体的十二五指标得以进一步明确；第三是固废领域成为政策关注点，处理资金来源得以明确，如废旧电子电器基金征收管理办法、循环经济资金管理办法，垃圾焚烧上网电价政策等。表1环保政策发布进入密集区时间部门环保相关政策2011年12月环保部国家环境保护“十二五”规划2011年12月国务院“十二五”控制温室气体排放工作方案2011年12月国土资源部矿产资源节约与综合利用“十二五”规划2011年12月发改委“十二五”资源综合利用指导意见2011年12月工信部大宗工业固废综合利用“十二五”规划2011年12月环保部/商务部/科技部关于加强国家生态工业示范园区建设的指导意见2011年12月工信部环保装备“十二五”发展规划2012年1月工信部工业清洁生产推行“十二五”规划2012年2月工信部工业节能“十二五”规划200150100500050100150上证指数东方环保渐飞研究报告/BGPANLVNET2012年2月国务院关于加快发展海水淡化产业的意见2012年2月能源局国家能源科技“十二五”规划2012年2月环保部环境服务业“十二五”发展规划征求意见稿）2012年4月国务院全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划2012年4月国务院全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划2012年4月发改委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知2012年4月科技部/发改委/工信部/环保部等废物资源化科技工程“十二五”专项规划2012年5月住建部建筑节能“十二五”专项规划2012年5月财政部/环境保护部/国家发展改革委等废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法2012年6月国务院节能环保“十二五”产业规划2012年7月环保部重金属污染综合防治“十二五”规划实施考核办法2012年7月财政部/发改委循环经济发展专项资金管理暂行办法2012年8月国家能源总局可再生能源发展“十二五”规划2012年10月环保部/发改委/工信部/卫生部“十二五”危险废物污染防治规划未发布环保部重点区域大气污染联防联控“十二五”规划资料来源东方证券研究所12环保行业2012年前三季度成长性有所放缓2012年前三季度环保行业整体受宏观经济影响，盈利能力和成长性出现了一定的下降；其中，固废处理和水务工程行业保持了较快的收入和净利润增速，显示出较强的成长能力，环境监测、水务运营子行业三季度收入、净利润增速下滑最为明显。渐飞研究报告/BGPANLVNET图1环保子行业单季度收入增速对比资料来源IFIND，东方证券研究所图2环保子行业单季度净利润增速对比资料来源IFIND，东方证券研究所13估值水平需要盈利增长支撑按照我们对环保行业的分类，受市场整体走弱的影响，11月23日环保行业的动态市盈率为2786倍，已经在过去5年的历史均值35倍之下，但环保股的估值仍处于市场相对高的位置，目前十二五期间大多数的环保政策已经出台完毕，靠政策刺激来提升估值的时期已经过去，后续的估值提升需要持续的盈利增长来支撑。对比环保各细分行业的估值，水务工程、环境监测、大气处理、固废处理处于较高的估值水平，水务工程和固废处理的高估值有前三季度的高增长对应，环境监测、大气处理今年增长并不理想，需要着重观察2013年业绩增长。渐飞研究报告/BGPANLVNET图4环保行业估值在A股市场中较高资料来源IFIND，东方证券研究所图5环保子行业估值比较资料来源IFIND，东方证券研究所图6环保行业的动态市盈率在历史均值之下，相对市场溢价较高资料来源WIND，东方证券研究所二环保是客户成本中心，重视企业盈利模式环保企业大部分的收入主要来自下游客户，包括企业实体投资和政府转移支付，因此环保投入大部分成为客户的成本中心，而成本中心往往是下游客户削减或延迟支付的对象，因此，好的盈利模式能够满足下游客户需求同时，稳定自身盈利能力，并产生可持续的现金流。如下图所示，环保行业“十二五”期间全社会环保投资需求约34万亿元，较“十一五”期间扩张超过一倍，而下游重污染行业中，环保方面投入均基本占到初期投入的5以上，见下图，随着政0102030405060702006/1/62007/1/62008/1/62009/1/62010/1/62011/1/62012/1/6全部A股环保行业渐飞研究报告/BGPANLVNET策越来越严格实施，环保运营成本占比也在逐年提升，在大部分下游企业盈利逐渐走低的背景下，我们更加重视企业的盈利模式和客户结构，健康稳定的盈利模式能够形成稳定的现金流入，且企业盈利水平也有保障。图7环保投资额十二五翻番资料来源环保部，东方证券研究所图8环保投资占到污染行业投资额比重资料来源互联网，东方证券研究所21环保行业分为三种盈利方式，企业支付服务费模式较为稳定我们根据企业现金流入的来源将环保企业分为三个类别，分别是政府买单型，企业支付服务费型，以及面向市场销售型，如下表所示。表2环保企业盈利模式大致分为三个类别政府买单企业支付服务费面向市场销售优点政府直接支付，受政策影响弹性大，壁垒高，依靠政府实现快速扩张，市场空间大政策支持但并不直接支付，收入确认较为及时，模式易复制提取可用固废回收销售，回款快，内生性增长持续性强缺点回款慢，收入确认慢，现金流差基本进入尾声，市场空间和成长持续性欠佳市场竞争激烈代表行业水污染治理、垃圾发电、城镇污水处理、污泥处理脱硫脱硝除尘、工业节能资源循环利用、建筑节能代表公司碧水源、盛运股份、桑德环境国电清新、雪迪龙、九龙电力东江环保、桑德环境、格林美、达实智能、资料来源东方证券研究所0002004006008001000120014001600造纸火电水泥化工黑色金属医药有色金属环保投资占项目比重渐飞研究报告/BGPANLVNET政府买单型的企业顾名思义收入最终来源于政府，这类企业一般提供社会服务，有较高的外部效应，在“搭便车”的思维模式下，社会微观主体一般不愿意为其服务支付费用，因此政府转移支付成为最终支付人，这类盈利模式公司一般以废水处理等为主，垃圾发电也有部分收入来自政府补贴。第二类公司收入来源基本以国家政策强令下，下游企业客户支付为主，如火电、钢铁、水泥等，政府引入这类公司作为第三方运营下游客户的生产装置中环保设备，避免了污染企业违规的排放行为，同时根据处理数量进行收费，这类盈利模式一般集中在废气处理行业，客户以火电企业为主。最后一种是面向市场销售模式，这类公司收集工业固废，进行金属等元素提纯后将提纯物按照市场价格销售，这一类盈利模式最为稳健，且不受制于政策补贴，但由于固废提炼的产品价格波动较大，且由于经济景气高低导致原料可回收物数量有差别，因此这一类公司往往带有顺周期的特点。我们判断2013年三种盈利模式中，企业支付服务费型的模式需求最为稳健，且政策上时间节点最为急迫；其次是面向市场销售型，最后是政府转移支付型，因为一般这类公司针对当地政府提供服务，目前地方政府财政收支较为紧张，可能导致2013年收入确认可能滞后。图92013年我们认为环保公司中，企业支付型好于市场销售型，再好于政府买单型资料来源东方证券研究所之所以看好企业支付型盈利模式在于2014年即将到来的时间节点，这类公司主要集中在脱硫脱硝产业链上，2014年7月1日新排放标准全面实施，脱硝项目明年开始逐渐进入招标的集中释放期，此外，尽管目前脱销电价上调尚未实施（详情请参考脱硝电价上调预期加强，关注政策驱动）但由于目前火电企业因煤炭价格下调而盈利转好，因此我们预计在政策督促下，脱硝产业2013年需求增长最为确定，而另一方面，这类企业主要依靠火电企业支付服务费模式，下游盈利转好以及预期脱硝电价上调也将利好于脱硝企业盈利，也表示行业未来催化剂较多。对于提取废品对市场销售模式，我们认为子行业收入受到金属价格波动影响较大，见下图，在经济景气周期中，原料保障充分，且回收产品享受存货升值，但进入经济低速增长阶段，固废保障不足，且金属价格处于下跌通道中，毛利率可能受到库存周期影响被压缩。客户粘性大收入稳定市场空间萎缩企业支付服务费型内生性增长持续性强产品价格易波动面向市场销售型市场空间大壁垒较高回款慢政府买单型渐飞研究报告/BGPANLVNET图30铜、锌等有色金属价格波动较大，导致固废回收企业盈利有一定顺周期特点资料来源WIND，东方证券研究所最后，2013年我们认为依靠政府转移支付的企业应收账款和现金流质量有一定压力，从下图可以看出，国内政府税收从价征收，而且以工业部门占比高，因此政府财政收入与经济景气相关度大，如下图所示，财政收入增速与PPI价格指数高度相关，从当前情况观察，我们认为未来财政支付将日趋紧张，因此以政府补贴，或转移支付为主的环保企业，现金流和应收账款质量可能变差。图41政府财政税收从价征收，经济疲软收入下滑较多，转移支付进程可能放慢资料来源WIND，东方证券研究所为了简单说明政府转移支付节奏变慢的观点，我们取样了两个地方城投公司的资产负债情况，可以看出部分地方政府在支付能力有所削弱，如下图，咸阳城投公司和云南城投公司资产负债表均有所弱化，由于城投公司的主要业务来源为当地市政建设，因此，应收账款高居不下往往意味着当地市政支付能力下降，也可以进一步引申为地方政府对环保企业支付可能将逐渐放缓，而这将影响公司的现金流状况，从而促发企业的市场融资行为。10005000005001000150030002000100000010002000300040005000600070008000199610199707199804199901199910200007200104200201200210200307200404200501200510200607200704200801200810200907201004201101201110201207税收收入当月同比PPI全部工业品当月同比0005,0000010,0000015,0000020,0000025,0000030,0000035,00000LME3个月铜LME3个月锡LME3个月锌渐飞研究报告/BGPANLVNET图15咸阳城投应收账款和现金流出现一定恶化资料来源WIND，东方证券研究所图16云南城投经营现金流持续为负资料来源WIND，东方证券研究所22业务模式上企业资产负债表渐渐重化，但成长性依旧之前环保投资的财政大部分来源于地方财政,由于土地财政难以为继导致地方压力加大，“十二五”节能环保产业发展规划的一大亮点就是鼓励民资进入环保产业，提出要完善价格、财税、金融等配套政策，以加快产业发展。与之对应的，环保类上市公司，尤其是固废处理、污水处理、脱硝脱硫等领域的公司营运模式逐渐由EPC向BOT、BT等模式变化。表3环保企业常见商业模式对比EPCBOTBOOBTDBO投资方政府中标公司中标公司政府政府设计方分包商第三方/中标公司第三方/中标公司第三方/中标公司中标公司建设方分包商中标公司中标公司中标公司中标公司施工方分包商第三方/中标公司第三方/中标公司第三方/中标公司第三方/中标公司建设完成后是否转让是否否是否经营方政府/第三方中标公司中标公司政府/第三方中标公司经营到期后是否转让是否是所有权归属政府政府中标公司政府政府收款方式一次性总包费用运营收益2530年每年向政府收取使用费约定期限内收回（13年）建设费用运维费用（510年）资料来源东方证券研究所2,000001,500001,0000050000000500001,000001,500002,00000营业收入百万）经营现金流（百万）000500001,000001,500002,000002,500001,0000050000000500001,000001,500002008123120091231201012312011123120120630经营现金流（百万）应收账款（百万）营业收入百万）渐飞研究报告/BGPANLVNET我们认为业务模式的这一转变来自下游客户经营现状变化，也是趋势发展的必然，环保行业刚开始发展初期，市场处于空白，有大量的EPC业务订单，且政府或企业客户现金流较为充裕，即便有部分BT、BOT项目，环保公司会优先选择EPC业务，但进入运营中期，EPC业务量减少，也出于维护客户关系考虑，环保企业也会开始接手BT、BOT业务，但这一进程会导致上市公司的资产负债率提高，资产渐渐重化，融资需求也日渐提升；但另一方面，转变为BOT项目后，公司也能获得良好的稳定现金流，而且在当下阶段，在垃圾发电、污水处理等政府希望民资进入的领域，现金充沛或者融资能力强的上市公司能够获得更高的市场拓展能力，实现更快的成长，从而保持较高的估值，这也是我们认为BOT项目发展初期，环保类公司成长性仍然具备的关键。图14环保行业的资产负债率多呈现上升趋势资料来源东方证券研究所三2013年环保行业投资重盈利模式，看确定需求2013年我们建议投资者环保行业投资关注其盈利模式，重视需求端的确定性。按照上文的分析，我们认为下游盈利趋升，且政策措施到位的脱硫脱硝公司2013年最为稳健，但这类公司可能在2015年后有市场萎缩的风险；而固废中提取元素，面向市场销售的企业在经济环境尚不确定的背景下，原材料收集有一定难度，面临产能利用水平提升的瓶颈，盈利模式次之；最后依靠政府补贴或转移支付的企业经营环境更为复杂，可能在政府收支趋紧的背景下，账款回收期限加长，但长期看，这类企业市场空间广阔，且创造的社会价值将使得政府未来仍会加大投入，如面临合适的估值水平，仍是较好的投资标的。31脱硝脱硫产业链盈利模式稳健，需求最为确定从十二五期间氮氧化物的减排目标来看，总排量要求下降10，为了实现这一目标，政府每年制定了减排的标准，其中2011年当年的目标为下降15，然而实际的情况却是总排量增长了574，00100200300400500600环保大气治理工业节能固废处理环境监测水务工程水务运营渐飞研究报告/BGPANLVNET为减排形成了巨大压力。从氮氧化物的排放结构来看，火电是最大的排放来源，其占比达到35左右。表4减排压力巨大，火电脱硝是唯一出路氮氧化物总排放量火电脱硝覆盖率提升脱硝效率火电减排贡献2011年目标下降1557070142011年实际增长57457070142012年目标下降1515807039十二五目标下降10888070218资料来源环保部、东方证券研究所从火电厂氮氧化物减排的实质性推动来看，2013年政策推进的力度也值得期待。从排放标准来看，氮氧化物排放指标堪称全球最严标准，且要求在2014年7月1日前完成；此后为了更健康的推行改造，发改委给予了14个省脱硝试行电价每度电08分/度电，以补贴脱硝辅机的运行成本。2011年年底五大电力签署年度减排承诺，11年机组改造达到6800万KW；地方政府在执行上也给予了很大支持，包括对机组改造给予时间表、对拖延机组进行停机整改等等。对于脱硝行业的执行情况，今年的力度已有非常明显的提升。表5政策推进力度加大时间部门事件2011/9/21环保部推出火电厂大气污染排放标准，火电厂的氮氧化物排放量不高于100MG/NM3，且改造需在2014年7月1日前完成2011/12/1发改委发改委给予14个省脱硝试行电价08分/度电的补贴2011/11/1环保部、五大电力签署十二五脱硝减排责任书，承诺年度减排6800万KW2011/6/21浙江省环保部到2015年20万KW以上机组完成脱硝改造2011/10/28江苏省环保部全部火电企业在2013年前完成脱硝改造2012/4/13甘肃省环保部承诺十二五减排，限定全省30万KW以上机组全部按时完成改造，并设定相关时间节点2012/5/1山西省环保部要求省内11台未完成脱硝任务的机组停机整治资料来源公开资料、发改委、环保部、东方证券研究所最后，我们认为火电企业2011年盈利好转也为脱硝进程加速提供了客户条件，如下图所示，火电企业毛利率和净利润水平均有较大幅度好转，尽管目前脱硝电价上调补贴政策尚未出台，但下游客户盈利趋暖也为脱硝进程加速提供了客观条件。渐飞研究报告/BGPANLVNET图15下游火电企业毛利率逐渐走高，盈利改善明显资料来源东方证券研究所如果2014年7月1日要完成全部的火电机组脱硝改造，然而2011年脱硝的覆盖率仅169，2012年脱硝新增装机预测约1亿KW，届时脱硝覆盖率将提升至27左右，我们预计20132014年的平均新增覆盖率将达到35的水平，相对2012年增量将达到250。考虑到实际执行力的问题，我们以脱硫为参照，按照当时规划，脱硫需在2010年底完成，但实际当年底完成量为80。因此我们也假定14年底能完成脱硝机组覆盖约77的水平，那么20132014年的年均新增脱硝覆盖率约为25，相对2012年增量约150。图16脱硫在0611年呈现高速增长资料来源IFIND，东方证券研究所图17脱硝覆盖率翻番式增长将在明年资料来源IFIND，东方证券研究所在目前市场增量确定的背景下，我们认为未来脱硝市场投资机会集中在脱硝BOT运营、EPC改造，以及尾气监测等方面，我们测算脱硝EPC目前剩余的市场容量约为544亿元；从其中的设备来看，低氮燃烧的市场容量约186亿元，剩余的规模约120亿元；脱硝监测CEMS的市场容量预计约为30亿元；而随着脱硝覆盖率的提升，到2015年后的催化剂年均市场容量约为93亿元。0020406080100120140050100150200250300350400450500火电企业利润总额累计（亿元）火电企业毛利率（）160002700036712469125761264412010000200003000040000500006000070000200620072008200920102011累计投运脱硫装机（万KW）11216930055080090010000010020030040050060070080090010002010A2011A2012E2013E2014E2015E2016E脱硝覆盖率渐飞研究报告/BGPANLVNET表6行业市场容量巨大，EPCBOT规模超过500亿低氮燃烧市场容量测算全国100MW以上机组总数1797低氮燃烧单个机组价格（万元）1000市场容量（亿元）1863脱销用CEMS市场容量测算存量改造需求全国100MW以上机组总数1797全国所有火电机组总数4523每个机组需加装的CEMS4CEMS单价（万元）25按100MW以上的CEMS存量市场容量（亿元）1797按所有火电机组的CEMS存量市场容量（亿元）4523增量需求十二五期间火电新增装机（万KW）25000每台机组装机量（万KW）50十二五期间火电机组新增量500新增CEMS市场容量（亿元）5预测总量需求按100MW以上机组的CEMS市场容量（亿元）2297按所有火电机组的CEMS市场容量（亿元）5023市场容量中枢（亿元）30EPCBOT市场容量测算每KW脱销火电EPC工程造价（元/KW）100脱销待改造容量（万KW）54406脱销EPCBOT市场容量（亿元）544催化剂市场容量测算运营成本分/KWH113催化剂占成本比重22每度电消耗催化剂价值分/KWH025全国火电装机量（万KW）75000平均发电小时数（小时）5000潜在催化剂市场容量（亿元）932渐飞研究报告/BGPANLVNET资料来源环保部、东方证券研究所我们认为未来脱硝领域催化剂来自于脱销电价的继续上调，由于当前的脱硝电价仍不能使脱硝进程盈利，即使是行业内优秀的企业也仅能做到接近盈亏平衡，这使得项目实际进度可能存在被拖延的情况。电监会关于脱硝电价政策的研究和建议指出，脱硝运营成本在113133分/度电之间；中电联2012年上半年全国电力供需形势及全年分析预测报告指出，脱硝运营成本在1215分/度电；而与此形成鲜明对比的是，当前14个省的脱硝试行电价仅为08分/度电；因此我们认为，为了使脱硝改造能够真正意义地推行，上调脱硝电价的概率很大，而前期中证报也报道2013年脱销电价试点有望推广至全国。同时可能在全国范围内对火电电厂旧机组脱硝改造给予每度11分的财政补贴（/BUSINESSSOHU/20121116/N357747709SHTML）。上调脱硝电价的实际意义来自于利益链的贯通，前期因脱硝导致亏损的企业更有动力进行脱硝改造，也会刺激脱硝订单的快速爆发。公司标的层面，我们推荐明显受益于脱硝进程加速的国电清新002573，增持、雪迪龙002658，买入、九龙电力600292，买入，并建议关注短期弹性较大的龙源技术300105，未评级。脱硝电价出台前，脱硝成本有火电厂承担，因此在火电厂持续亏损的背景下，电厂进行脱硝改造的积极性仍不强，也直接导致雪迪龙002658，买入公司前三季度收入情况持续低于预期。但我们预计将有大量的项目是在四季度开工，未来在2013年一季度有望确认收入。而公司作为脱硝CEMS龙头，其订单和收入也将受益行业的爆发。我们预计公司20122014年每股收益分别为073、106、138元，年均复合增速322，根据DCF估值测算的公司每股价值为2392元，因为公司受益于脱硝政策较为明确，公司占脱硝监测市场份额最大，弹性也较大，维持公司买入评级。图18雪迪龙公司收入和毛利率逐渐走高资料来源WIND，东方证券研究所图19公司主营业务基本来自环保检测收入资料来源WIND，东方证券研究所国电清新是脱硝产业链中另一家公司，目前公司脱硫BOT合计装机容量为48GW，另外公司早在上市时就提及中标大唐脱硫BOT项目合计796GW，但由于资产收购价格无法达成一致，收购事宜一直处于洽谈阶段。从大唐发电近期的关联交易公告中，另一个中标单位大唐环境已经在11月初签署了资产收购协议。而国电清新只有在年底前完成收购，才能够赶在年底前将整个标的决议提交到国资委和股东大会审批，如无法在年底前提交审批，将会对大唐环境造成一定的拖累，所以基430044004500460047004800490050000501001502002503003502009A2010A2011A营业收入（百万元）毛利率932118213295697859主机备件工业过程分析系统环境监测系统系统改造及运营维护服务渐飞研究报告/BGPANLVNET于大唐项目招标现状，我们判断双方可能均有在年底前完成收购的意愿，公司作为不同标段的中标人，预计在年底可能会完成收购。此外，十二五期间，国家规划在西部大规模开发和建设16个大型煤电基地，总装机量超过6亿KW，根据噬水之煤煤电基地开发与水资源研究的测算，这些大型煤电基地上下游产业链需水总量约9975亿立方米，相当于黄河正常年份可供分配水量的近1/4。而干法脱硫正是解决脱硫缺水问题的关键所在。目前公司已签订了神华胜利电厂8亿元的干法脱硫EPC项目订单，项目建设期2年，预计开工会在2013年下半年，年内预计确认30项目收入。公司为了对神华胜利及周边电厂进行干法项目的活性焦供应，纵向进行了产业链一体化，公司的褐煤制焦技术相对于传统无烟煤制焦油这卓越的价格优势，预计未来达产后还能用于替代和出口。我们维持公司增持评级，此外，如果脱硝电价调整，则未来利益链条有望打通，公司预计能够取得更多的BOT运营项目。图70国电清新收入逐渐走高，毛利率稳定资料来源WIND，东方证券研究所图21公司主营业务基本来自脱硫运营资料来源WIND，东方证券研究所九龙电力近期已经公告公司向大股东出售盈利能力较低的发电资产的资产重组计划获批，（/GEGUSTOCKCNFOL/121129/125,1332,13805581,00SHTML）。公告表示交易完成后，环保业务成为公司唯一主业，交易有利于公司环保业务扩张。交易后，公司账面货币资金预计接近10亿，对公司下一步进行环保业务扩张形成良好的支撑。公司环保业务竞争优势明显，依托中电投集团，公司在脱硫脱硝工程、脱硝催化剂、脱硫脱硝特许经营、中水回用等传统火电环保领域具有天然的优势。目前公司投运及在建火电脱硫特许经营装机规模仅占中电投集团2011年火电总装机的22，预计国家还将推进火电脱硝特许经营。公司在脱硝产业链上的优势主要来自控股集团中电投的需求，且脱硝催化剂品牌认可度高，同时有利于后续进入脱硝特许经营领域。目前预计公司脱硝催化剂订单饱满，已进入供不应求阶段。公司正大力发展水务业务，良村中水回用项目只是开始，预计后续类似电厂水处理业务将呈现快速增长趋势。值得重点关注的是公司在国内环保公司中独一无二的核环保业务发展潜力。其中离堆放射性核废料工程业务已经进入实施阶段，其收入规模还将随国内核电项目重启进一步扩张。中低放核废料处理业务目前尚处于项目建设期，项目建成后，将承担华东地区核电站产生的中低放核废料的安全处置业务，前景值得期待。00501001502002503003504004505000501001502002503003504004505002009A2010A2011A营业收入（百万元）毛利率28997101脱硫建造脱硫运营渐飞研究报告/BGPANLVNET我们维持九龙电力买入评级，2013年看点除了脱硝进入快速增长期外，还在于大股东中电投的支持和进一步资产整合的可能。图80九龙电力收入规模提升，毛利率因发电业务下滑资料来源WIND，东方证券研究所图21公司环保业务已经占到1/3资料来源WIND，东方证券研究所32固废回收盈利模式稳定，经济回暖提供弹性固废处理行业主要涉及工业废物行业和生活废物处理两个方面，其中工业废物包括危险废物。一般而言，主要的固废处理方法可以分为处理处置和资源化利用两个方向。根据废物资源化科技工程“十二五”专项规划，近年来，我国废物资源化产值以每年1020的速度增长，2010年实现产值超过1万亿元，约占节能环保产业总产值的60以上，预计到2015年我国废物资源化产值将有望达到2万亿元。工业废物利用方面，过去十年工业固废综合利用量年均增长146，其中危废综合利用量年均增长92。“十一五”末我国工业固废综合利用率已达67，接近国家环境保护“十二五”规划为2015年72的目标。图22过去十年工业固废综合利用量年均增长146资料来源CEIC、东方证券研究所图23危险废物综合利用量年均增长92资料来源CEIC、东方证券研究所固废资源化回收符合政策引导的产业发展方向，作为固废产业链最全的企业，东江环保002672，00102030405060708090100000500001,000001,500002,000002,500003,000003,500004,000004,50000200912312010123120111231营业收入（百万）毛利率环保工程收入电力燃料渐飞研究报告/BGPANLVNET未评级是值得关注的标的之一。公司业务横跨工业和市政两大领域，涵盖工业废物的收集、资源化利用及处理处置；生活垃圾填埋场的管理、餐厨垃圾和市政污泥处理、填埋气发电和CDM项目等，公司已建立起一条针对固体废物进行“减量化、无害化、资源化”处理的完整业务链，是固废处理行业内布局最全的企业之一。公司目前的业务重点是工业废物的资源化，资源化产品的主要来源之一是PCB蚀刻废液，2009年2011年PCB产业产量有了大幅攀升，蚀刻废液是PCB产业中不可避免的产物，根据我们的估算，假如蚀刻废液可以100资源化利用，以2011年的PCB板产量计，仅蚀刻废液中对应的铜盐（无水硫酸铜）产量约36万吨。而公司去年的铜盐产量仅为4万多吨，公司面临的市场空间还很大。图24上游PCB产业产量持续增长资料来源CEIC，东方证券研究所表72011年PCB废蚀刻液中可回收铜盐36万吨2011年电路板产量蚀刻废液单位产量蚀刻废液铜含量蚀刻废液可回收铜量对应铜盐（硫酸铜）量千平方米升/平方米G/L万吨万吨253,304003751500014253562资料来源东方证券研究所估算在工业固废处理处置领域，相对于竞争对手而言，公司资质最全，拥有国家危废名录中45类危废的处理资质，综合的处理资质能够帮助公司获得较高的客户粘性。渐飞研究报告/BGPANLVNET图219公司在广东省含铜废液处理领域占有率第二资料来源广东省环保厅、东方证券研究所图22公司在江苏含铜蚀刻废液和退锡水处理市场列前三资料来源江苏省环保厅、东方证券研究所最后，公司未来的储备项目充足，不仅在原有的工业固废资源化处理领域继续扩张产能，通过广东省内扩张（韶关、江门）和跨省扩张（嘉兴），扩大在工业固废领域的版图；也积极进入废旧家电拆解及综合利用项目；还在市政领域进行异地扩张（邵阳），可谓多点开花。如果项目进展顺利，则公司在2015年的权益固废处理能力将能扩充到120万吨的规模。表8公司业务梳理，目前处理能力约为34万吨，黄色底色为2年内新增项目工业废物处理类型基地目前产能成熟基地沙井处理基地9万多吨惠州处理基地345万吨，要扩到6万吨昆山处理基地8万吨（去年6万吨）广东省危废示范中心51参股83万吨（焚烧48万吨，填埋35万吨）新收购或增资清远新绿（625）26万吨珠海清新（75）1万吨嘉兴德达9000吨，13、14年计划扩到4万吨深加工韶关东江处理基地2013年1万吨（2012年1000吨阴极铜）东江华瑞处理基地2011年产4,100多吨TBCC建设或者规划中清远废旧家电拆解及综合利用基地废旧家电拆解2012年1万吨，2015年扩到8万吨粤北危废中心一期水淬渣处理产能10万吨，二期55万吨（2016年）深圳市龙岗区工业危废基地24万吨（募投项目）湖北省家电以旧换新指定拆解处理基地项目前期准备工作江门20万吨（2015年）环评正在评审市政废物处理成熟项目香港城市生活垃圾清运项目力信服务中标香港沙田、大浦、葵青和西贡区深圳下坪及福永市政污泥处理项目一期工程，日处理污泥约200吨。二期工程设计处理能力为每日700吨；渐飞研究报告/BGPANLVNET深圳下坪固体废弃物填埋场托管运营项目二期填埋运营项目，合同金额每年37,886,201元填埋气发电及CDM项目深圳下坪、深圳老虎坑和青岛小涧西，共14个机组14兆瓦运行初期湖南邵阳生活垃圾填埋场建设运营项目特许经营期限为自垃圾填埋场启用之日起计算30年云南建筑垃圾资源化项目已建成废物资源化生产线并已投入试生产，首期规划规模为年处理及利用建筑垃圾100万吨规划中深圳餐厨垃圾处理及资源化项目公司是深圳市罗湖区餐厨垃圾处理试点单位，目前政策尚未制定出深圳市下坪填埋场填埋气体收集和利用二期工程深圳新建4个机组，2014年全面运营资料来源公司公告，东方证券研究所图23权益固废处理能力2015年扩张到120万吨，三年增长4倍资料来源公司网站，东方证券研究所33垃圾发电需求空间广大，二恶英治理是关键面对着660个城市有200多个城市被“垃圾围城“的现实，十二五期间国家明显加快了城市生活垃圾处理设施建设的进程。焚烧作为占地少，效率高的处理方式，受到了国家的重点支持。“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划的发展目标为到2015年，生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力的35以上，其中东部地区达到48以上。2010年全国垃圾焚烧的处理能力仅为896万吨/日，2015年的规划目标为3071万吨，5年之内要增长2倍以上，处理能力年均增长率为2794。之后，政府进一步出台了统一垃圾焚烧电价的政策，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时065元。02040608010012014020122015公司固废处理能力（万吨）渐飞研究报告/BGPANLVNET图104“十二五”期间生活垃圾处理能力要大幅增长资料来源环保部、东方证券研究所图115“十二五“期间垃圾焚烧处理规模年均增长279资料来源环保部、东方证券研究所以往我国的垃圾处理方式以简单填埋为主，占地面积大，且垃圾渗滤液会对地下水造成污染，在人口密度大的东部地区继续推广存在瓶颈。参照国外的情况，与我国东部地区国情类似的日本，2008年的垃圾焚烧比例已经达到了80。在解决了二恶英污染的问题后，垃圾焚烧在我国尤其是东部地区将逐渐成为主流的垃圾处理方式。图126中国垃圾焚烧比例仍比较低（2008年）资料来源东方证券研究所图2713焚烧逐渐成为主流方案资料来源环保部、东方证券研究所垃圾焚烧的核心设备是垃圾焚烧炉，主要的技术路线有炉排炉和流化床两种。炉排炉技术主要从国外引进技术或者引进设备，目前已经有伟明集团、杭州新世纪能源环保、重庆三峰、盛运股份少数几家厂家能够自主生产；流化床技术主要有国内厂商自主研发，是符合中国国情的垃圾焚烧技术。由于垃圾热值和投资额的不同，炉排炉适用于经济较为发达的东部地区，流化床适用于经济较为落后的中西部地区。由于流化床技术需要掺煤，存在掺煤骗取垃圾焚烧补贴电价的例子，因此在国内目前阶段主要推广炉排炉作为主流垃圾焚烧处理技术。2011年投运的垃圾焚烧电站中，75以上的电厂使用的是炉排炉技术。渐飞研究报告/BGPANLVNET表9炉排炉和流化床投资额及补贴费比较设备每吨投资额（万元）垃圾补贴费（元/吨）引进设备炉排炉455080150引进技术炉排炉404560130国产炉排炉303550110国产流化床25303090资料来源东方证券研究所图28炉排炉与流化床技术平分秋色资料来源中国环保产业，东方证券研究所图29炉排炉成为2011年后投运的焚烧电厂主流资料来源中国环保产业、东方证券研究所垃圾焚烧处理的另一关键问题是防止二恶英的产生，一般而言控制二恶英的产生主要有如下几种方式一是控制垃圾来源，避免含氯成分高的物质进入炉内；二是使炉内温度保持在850度以上的高温，并使烟气停留两秒，分解二恶英；三是通过急冷技术将余热烟气迅速（02秒）下降到200度以下，避免再生；四是通过活性炭、除尘器等补集附带二恶英的粉尘。除了二恶英之外，垃圾焚烧尾气中还有硫化物、氮化物、重金属等有毒物质，一般需要尾气处理装置来实现。因此，垃圾焚烧尾气处理装置是焚烧设施必备组成部分，一般而言占垃圾焚烧设备投资的10左右，粗略估计十二五期间的垃圾焚烧尾气处理装置投资需求在60亿元以上。目前垃圾焚烧尾气装置的生产厂商比较分散，较大的生产厂商有盛运股份300090，未评级和无锡雪浪。渐飞研究报告/BGPANLVNET图30盛运股份是垃圾焚烧尾气处理最大的提供商资料来源东方证券研究所我们认为垃圾焚烧领域值得关注的标的是盛运股份300090，未评级。公司是一家转型中的制造企业，原主要产品为带式输送机和干法脱硫除尘一体化尾气净化处理设备，分别占2011年营业收入的60和37。图31盛运股份传统业务以带式输送机械为主资料来源东方证券研究所公司于2010年11月通过收购中科通用11股权进入垃圾焚烧发电运营领域。目前公司参控的垃圾焚烧发电BOT项目包括济宁、桐庐、淮南和伊春等。10月24号晚间公司公告拟增发加现金方式收购中科通用8036股权，收购完成公司将控股中科通用。中科通用以垃圾焚烧运营/EPC为主业，在垃圾焚烧发电设备研发设计、工程安装及服务领域，是国内实力名列第五的提供商。渐飞研究报告/BGPANLVNET图32中科通用主要从事垃圾焚烧发电设备研发设计、工程安装及服务资料来源公司公告，东方证券研究所此次收购双方的互补性较强，首先中科通用可以解决资金瓶颈，快速拓展重资产经营模式的垃圾焚烧BOT项目，真正进入到运营领域，公司也可以借此成为固废处理领域设备提供、工程安装、垃圾焚烧运营全产业链的国内领先企业；再者，从技术上，中科通用从事循环流化床燃烧技术研究20余年，获得多项国家专利，公司自己成功研发了拥有自主知识产权的炉排炉技术，具备独立生产炉排炉的能力，收购完成后公司就具备了垃圾焚烧锅炉两大技术路线的自主研制能力，能够符合东/中西部不同地区的需求，增强拿单能力；第三，收购后承接新项目，也能够增进公司目前的垃圾焚烧尾气处理的销售，提高综合的盈利能力。图33中科通用项目储备充足资料来源公司公告，东方证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET盛运股份借助收购中科通用，一举成为垃圾焚烧全产业链服务商，并购后借助资本市场融资平台，子公司中科通用的拿单能力增强，真正进军垃圾发电BOT领域。行业增长前景明确，公司未来增长较有保证。表10垃圾焚烧处理设施市场规模估算按无害化处理目标20102015E备注人口总数（亿人）13411375按照05的增长率城镇化率（）499552502011年为5127城镇人口数（亿人）66987219城镇人口人均每年生活垃圾产生量（吨）04043估计城镇垃圾产生总量（亿吨）26793104垃圾清运总量（亿吨）221305估计无害化处理率（）63508000生活垃圾处理十二五规划无害化处理量（亿吨）140335244焚烧处理占比（）19603500生活垃圾处理十二五规划焚烧处理量（亿吨）027508545年CAGR254按规划建造规模2010年2015E备注垃圾焚烧处理设施规模（吨/日）89625307155生活垃圾处理十二五规划垃圾焚烧厂座数119408假设平均规模不变平均每年新增座数578资料来源东方证券研究所四、投资建议2013年我们看好盈利模式稳健，需求确定释放的脱硝产业链以及垃圾发电子行业。2