中国医药行业上市公司资本结构优化研究

目 录中文摘要 .1英文摘要 .21 引言 .32 资本结构优化理论分析 .42.1 国外资本结构研究的经典理论 .42.1.1 最初的 MM 理论 .42.1.2 修正的 MM 理论 .42.1.3 权衡理论 .52.1.4 基于代理成本的资本结构理论 .52.1.5 信息不对称理论 .62.2 国内资本结构研究综述 .73 我国医药行业上市公司资本结构实证研究 .93.1 样本选择与指标选取 .93.1.1 样本选择标准 .93.1.2 样本公司的特征：地区分布 .103.2 被解释变量(资本结构)的度量 .113.3 解释变量的度量 .123.4 医药行业上市公司资本结构动态特征 .133.4.1 样本公司资本结构的动态特征 .133.4.2 医药上市公司的资本结构呈现低位集中的趋势 .143.5 医药行业上市公司资本结构的静态特征 .163.5.1 静态特征一:按样本公司规模分组分析 .173.5.2 静态特征二：不同地区样本公司的资本结构特征 .173.5.3 静态特征三：成长性 .184 资本结构优化政策建议 .214.1 规范股票市场，优化股权结构 .214.2 发展和完善债券市场，试行资产证券化 .224.3 加强资本运营，优化资本结构 .245 结束语 .24谢辞 .24参考文献 .251中国医药行业上市公司资本结构优化研究摘 要:公司的资本结构优化研究是公司财务研究中历久不衰的经典课题。资本结构是公司相关利益者权利义务的集中反映，影响并决定着公司治理结构，进而影响并决定公司的行为特征及公司价值。合理的资本结构，有利于规范公司行为、降 低 企 业 的 综 合 资 本 成 本 率 、 获 得 财 务 杠 杆 利 益 、 提高公司价值。本文拟通过资产负债率指标对我国医药行业上市公司资本结构现状的描述性统计分析和资产负债率与公司规模、公司成长性及样本公司地区分布的实证分析，研究我国医药类上市公司的资本结构现状和其中的问题，进而为优化医药类上市公司的资本结构提出一定的政策建议。关键词：医药行业 资本结构 资产负债率 地区分布2Abstract: Companys capital structure optimization is one of the long-standing issues of the classic companys financial research. Capital structure is one of the rights and obligations of stakeholders which reflect the impact and will determine the corporate governance structure, and further decided to affect the companys behaviors and corporate value. Reasonable capital structure is conducive to regulate corporate behavior and to reduce the cost of the integrated capital rate which is the access to the interests of financial leverage to improve corporate value. This paper targets the adoption of asset-liability ratio of Chinas pharmaceutical industry to describe the current situation of statistical analysis and the capital structure and the size of listed companies, to give an empirical analysis to the companys growth and geographical distribution of sample companies. By the research to pharmaceutical companies in China the question of the status quo, the paper has a certain degree of policy recommendations for optimizing the capital structure of listed companies to the pharmaceutical industry.Key words: the Pharmaceutical Industry Capital Structure Asset -liability ratio Regional Distribution31 引言资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。广义的资本结构是指企业全部资金的来源构成及其比例关系，不仅包括主权资本、长期债务资金，还包括短期债务资金。狭义的资本结构仅指主权资本及长期债务资金的来源构成及其比例关系，不包括短期债务资金。最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，使加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。选择分析医药行业上市公司资本结构与公司价值关系作为本文的研究内容，主要基于以下三方面考虑:一是作为本届政府建立覆盖绝大多数人民的社会保障系统的重要组成部分，医疗卫生体制的改革对于保障人民生命健康，构建和谐社会起着至关重要的作用，而医药行业上市公司的资本结构健康情况对于全民医疗保险的建立有着决定性的影响;二是学术界的研究表明我国上市公司资本结构与资本结构理论研究成果存在冲突，然而，对冲突的原因尚缺乏深入的探讨；三是由于公司的融资能力、税收以及破产的可能性等都与公司所处的行业相关联，公司资本结构受到一些行业变量的影响就成为一个自然的结论，而医药行业则在很大程度上能作为各行业的一个代表来研究。因此，本文将以医药行业为例，分析中国上市公司资本结构的决定因素，并判断究竟是哪些指标对上市公司市值具有显著性影响。通过描述统计和实证研究的方法，运用计量经济学理论和EVIEWS分析软件，我们对医药行业上市公司资本结构的现状加以判断，深入分析其成因并进行合理性探讨，并结合“该行业具备了中国上市公司代表性特征”的条件，为优化中国上市资本结构提出有价值的政策建议。2 资本结构优化理论分析资本结构理论经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。最早提出该理论的美国经济学家戴维杜兰德认为，企业的资本结构是按照净收益理论、净经营收益理论和传统理论建立的。在此基础上，后人又进一步提出了许多新的理论。发展了从净收益理论、净经营收益理论等早期资本结构理论到现代资本结构理论和权衡理论，其中最为著名的，要数美国财务分析专家莫迪利安尼和米勒提出的MM理论。42.1 国外资本结构研究的经典理论2.1.1 最初的MM理论最初的MM理论，即由美国的Modigliani和Miller (简称MM )教授于1958年6月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说 ,当公司的债务比率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动 ,即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。2.1.2 修正的 MM 理论修正的 MM 理论(含税条件下的资本结构理论)是莫迪利安尼和米勒于 1963 年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现 ,在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出 ,可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此 ,公司只要通过财务杠杆利益的不断增加 ,而不断降低其资本成本,负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当债务资本在资本结构中趋近 100%时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。最初的 MM 理论和修正的 MM 理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。按 照 修 正 后 的 MM 理 论 ， 公 司 的 最 佳 资 本 结 构 是 100 的 负 债 ， 但 这 种 情 形在 现 代 社 会 显 然 不 合 理 ， 因 此 ， 后 来 有 些 学 者 引 入 市 场 均 衡 理 论 和 代 理 成 本 、 财务 拮 据 成 本 （ 因 偿 债 能 力 不 足 而 导 致 的 直 接 和 间 接 损 失 ） 等 因 素 ， 对 “MM 理 论 ”进 一 步 加 以 完 善 。 首 先 是 斯 蒂 格 利 兹 （ Stiglitz） 等 人 将 市 场 均 衡 理 论（ Market Equilibrium） 引 入 资 本 结 构 研 究 ， 他 们 认 为 ， 提 高 公 司 负 债 比 率 ， 会使 公 司 财 务 风 险 上 升 ， 破 产 风 险 加 大 ， 从 而 迫 使 公 司 不 选 择 最 大 负 债 率（ 100 ） 的 筹 资 方 案 而 选 择 次 优 筹 资 方 案 ； 另 一 方 面 ， 随 着 公 司 负 债 比 率 的 上升 ， 债 权 人 因 承 受 更 大 的 风 险 而 要 求 更 高 的 利 率 回 报 ， 从 而 导 致 负 债 成 本 上 升 ，筹 资 难 度 加 大 ， 这 样 也 会 限 制 公 司 过 度 负 债 。 在 此 之 后 ， 又 有 一 些 学 者 将 代 理 成本 、 财 务 拮 据 成 本 等 理 论 引 入 资 本 结 构 研 究 ， 结 论 是 ： 当 公 司 负 债 比 率 达 到 某 一界 限 之 前 （ 如 50 ） ， 举 债 的 减 税 收 益 将 大 大 超 过 股 权 资 金 成 本 上 升 的 损 失 ， 随着 负 债 比 率 的 升 高 ， 举 债 的 减 税 收 益 与 股 权 资 金 成 本 的 增 加 将 呈 现 此 消 彼 长 的 关5系 ， 超 过 此 点 后 ， 财 务 拮 据 成 本 和 代 理 成 本 会 上 升 ， 在 达 到 另 一 个 峰 值 时 （ 如80 ） ， 举 债 减 税 的 边 际 收 益 正 好 被 负 债 提 高 的 损 失 （ 包 括 股 本 成 本 、 财 务 拮据 成 本 、 代 理 成 本 的 提 高 ） 所 抵 消 ， 超 过 此 峰 值 后 ， 负 债 提 高 的 损 失 将 超 过 举债 的 减 税 收 益 。 因 此 ， 资 本 结 构 与 公 司 价 值 相 关 ， 但 也 不 是 负 债 越 高 越 好 ， 从 而使 资 本 结 构 理 论 更 趋 完 善 。2.1.3 权衡理论鉴于 MM 理论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利益, 而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失，难以解释现实的资本结构现象，故金融学家们在 MM理论基础上，进一步放宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。大约在 20 世纪 70 年代中期逐步形成权衡理论的一般观点。该观点认为：一方面负债可以通过减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面负债会产生财务困境成本, 包括破产的直接和间接成本以及代理成本等, 其中代理成本包括债权人为保护自身利益, 在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营, 影响企业效率, 导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。所以，较之 MM 理论，权衡理论更为贴近现实，它同时考虑了负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡以确定企业价值，故权衡理论也往往被称为最优资本结构理论。2.1.4 基于代理成本的资本结构理论1976 年简森（Jensen）和麦克林（Meckling）将代理成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与代理成本之间的关系。1） 股东与经理之间的代理成本外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来代理成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。2）股东与债权人之间的代理成本股东与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性6质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产代理问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务代理成本。企业可以通过削弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务代理成本。2.1.5 信息不对称理论在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地了解企业，他们双方处于不对称的信息环境中。20 世纪 70 年代末开始，不对称信息理论应用到企业融资决策，建立了信息传递理论、优序融资理论。1）信号传递理论信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。其中最具代表性的是罗斯(Ross)模型。1977 年, 罗斯通过建立负债权益比这一信号模型来分析企业资本结构问题，并创造性地将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。模型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下, 假设企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息， 投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值。在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与激励报酬，运用企业负债率向市场传递企业利润分布信号，由于破产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业，所以投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现，资本结构成为讯号传递工具，投资者会根据资本结构的变化来评价企业，并决定是否进行投资。信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。2）优序融资理论1984 年,梅尔斯(Myers)和迈基里夫(Majluf)创立了优序融资理论, 它是基于非对称信息条以及交易成本的存在，企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。由于经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票,在股票价格被高估时才发行股票, 股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号, 这样投资者不愿购买该企业的股票, 从而导致企业市场价值被低估。为了避免股票定价过高的损失, 企业融资存在顺序偏好, 首先是内部融资，其次是低7风险的债务融资，最后是股权融资。信号传递理论、优序融资理论等理论的提出给资本结构理论研究带来了飞越，与此同时，也使得资本结构理论的发展更趋于复杂化。20 世纪 80 年代以来，一些学者研究提出“以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论” 、 “考虑企业控制权竞争的资本结构理论” 。如：(1)控制权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系, 分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的；(2)产品/要素市场理论试图从横向来扩展对企业资本结构的考察, 研究经济中的实质因素对资本结构的影响（主要研究公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系、公司资本结构与其投入品或产出品特征之间的关系等） ；(3)市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用,认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素, 企业融资行为与资本市场环境密切相关。他们研究的主要是资本结构的短期反映，故有的学者将之归为资本结构主流理论之外。2.2 国内资本结构研究综述中国对公司资本结构的研究尚处于起步阶段。目前存在的两个主要问题是:一方面，国内学者的现有研究发现中国上市公司的融资行为有违资本结构的经典理论，存在股权、债权、内源融资的异常融资顺序，但是对冲突发生的原因尚缺乏深入探讨;另一方面，现有的资本结构研究大多集中于全体上市公司，忽略了行业因素对资本结构的影响，行业内部资本结构差异方面的研究尚处于空白。对中国公司资本结构的讨论，最早可以追溯到1994年，但当时的着眼点是解决国有企业债务比率过高，政策性导向较强，对资本结构理论的探讨虽然存在但并不深入。对上市公司的资本结构研究则起步更晚，研究方法不够规范，研究成果比较有限。实证研究起始于张人骥(1995)，他对上海证券交易所上市公司的资本结构进行了四分法研究，指出中国上市公司融资结构呈现与优序融资模型相反的态势。陈晓和单鑫(1999)发表了债务融资是否会增加上市公司的融资成本一文。该文对我国 1997 年上市公司(1995 年 9 月之前上市)的资本结构和资本成本进行了回归分析，得知上市公司长期财务杠杆与公司的加权平均资本成本、权益资本成本存在显著负相关，但短期财务杠杆则对资本成本没有显著影响，公司规模则与资本成本正相关。8沈艺峰和田静(1999.11)发表了我国上市公司资本成本的定量研究 ，对百货行业上市公司 1995、1996 年权益资本成本和平均资本成本进行了统计分析，得出上市公司的权益资本成本较债务资本成本高，公司不应盲目地将发行股票当作公司“最优”的融资手段。李善民(2000)的研究表明，中国上市公司的融资顺序表现为留存收益、发行股票、负债这样一种有违传统融资理论的现象。张则斌 、朱少醒和吴健中(2000.02)，洪锡熙和沈艺峰(2000.03),冯根福、吴林江和刘世彦(2000.05)对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析，主要是研究负债比率如何受公司成长性、公司规模、保留盈余、资产盈利能力等指标的影响。但是，真正规范性的理论研究和实证探讨在近几年才出现，如冯根福、吴林江、刘世彦(2000)、蒋殿春(2003)等，其中最具有代表性的是Huang和Song(2002)的研究。他们采用决定因素研究方法，使用中国证券市场成立十多年来的全部数据，认为盈利能力、公司规模、非债务税盾、公司成长性、国有持股比例是中国上市公司资本结构的决定因素，并得出了静态权衡理论更能解释中国上市公司融资状况的结论;范龙振、李丹、徐莉(2003)采用不同的方法同样得到了权衡理论更适用中国上市公司融资情况的结论。当然，还有其它一些学者做过有关资本结构方面的实证研究，但总的来说，我国在对资本结构与公司价值、资本成本关系研究方面还存在着一些不足之处:如样本过少，不具有代表性，所选取的模型尚需要改进等等，因此，对于资本结构与公司价值、及资本成本的关系到还需进一步探讨。在这种情况下，为了弥补国内资本结构理论和实证研究的不足，我们将引入行业因素的分析。我们的研究将从医药行业资本结构现状开始着手。3 我国医药行业上市公司资本结构实证研究3.1 样本选择与指标选取3.1.1 样本选择标准为了研究医药行业上市公司的资本结构现状，笔者根据医药行业上市公司的财务报