企业负债中财务杠杆运用的利弊分析VIP

一、财务杠杆的概述（一）财务杠杆的概念财务杠杆是“杠杆”原理在财务活动中的引申，财务杠杆的核心是杠杆。目前，对财务杠杆概念的描述大体有以下几种：（1）定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用” ， 也称为“融资杠杆” 、 “资本杠杆”或者“负债经营” 。（2）指“在筹资中适当举债，调整资本结构以给企业带来额外收益。 如果负债经营使企业每股利润上升，则为正财务杠杆， 反之则为负财务杠杆”。（3）描述为“由于负债经营而存在的固定利息费用造成普通股每股收益的变动率大于息税前利润的变动率的现象。 ”1 。（二）影响财务杠杆的因素1、负债的利息率在资本总额、资本结构和息税前利润率相同的情况下，负债利息率的高低也影响到财务杠杆系数和每股收益。例如：甲企业的全部资本为 2000 万元，负债比率为 50%，息税前利润率为 10%,普通股为 1000 万股，每股 1 元，有三种方案，当负债的利息率发生变化时，各方案的每股净利润和财务杠杆系数如表 1 所示：表 1 甲股份有限公司有关资料 金额单位：万元项目 方案 1 方案 2 方案 3 项目 方案 1 方案 2 方案 3息税前利润率 200 200 200 减：所得税（25% ） 40 25 20负债的利息率 4% 10% 12% 税后净利润 120 75 60减：利息 40 100 120 每股收益 EPS 0.12 0.075 0.06税前利润 160 100 80 财务杠杆系数DFL 1.25 2 2.5无论息税前利润率小于或等于还是大于负债的利息率，这样的结论都存在：在资本总额、资本结构和息税前利润率相同的情况下，负债的利息率越高，支付的利息也就越高，财务杠杆系数越大，每股收益越小。因为 I 增大，EBIT 一定，I/EBIT 越大,(1-I/EBIT) 越小，1/(1-I/EBIT)将越大,而 DFL=1/(1-I/EBIT),因此 DFL 越大；EPS=(EBIT-I)（1-T）/N 当 I 增大，(EBIT-I)减小， EPS 将减小；反之，负债的利息率越低，每股收益 EPS 越大，财务杠杆系数 DFL 越小。可见负债的利息率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的，对主权资本收益率的影响则是呈相反方向变化。2.息税前利润率在资本总额和资本结构相同的情况下, 息税前利润率的高低影响到财务杠杆系数的大小。例如：甲企业的全部资本为 2000 万元，普通股为 1000 万股，每股 1 元，债务为 1000 万元，资本总额和资本结构相同，有六种方案，相关情况如表 2 所示：表 2 甲股份有限公司有关资料 金额单位：万元项目 方案 1 方案 2 方案 3 方案 4 方案 5 方案 6息税前利润率 12% 13% 12% 13% 12% 13%息税前利润 EBIT 240 260 240 260 240 260减：利息 220 220 50 50 300 300税前利润 20 40 190 210 -60 -40减：所得税（25% ）5 10 47.5 52.5 0 0税后净利润 15 30 142.5 157.5 -60 -40每股收益 EPS 0.015 0.03 0.1425 0.1575 -0.06 -0.04财务杠杆系数 DFL 12 6.5 1.263 1.238 -4 -6.5表 2 中方案 3、4，债务利率为 5%，息税前利润率大于负债利息率，息税前利润率越高，息税前利润就越大，每股收益也越大，而财务杠杆系数越小,财务风险越小。表 2 中方案 5、6，债务利率为 30%，息税前利润率小于负债利息率，且息税前利润 EBIT 不足以支付负债利息；同样得出上述结论。表 2 中方案 1、2，债务利率为 22%，息税前利润率小于负债利息率，且息税前利润 EBIT 足以支付负债利息，同样得出上述结论。因为 EPS=(EBIT-I)（1-T）/N，在其他因素不变的情况下，息税前利润率高,息税前利润 EBIT 越大，(EBIT-I) （1-T）/N 则越大，每股收益越大；反之 ,每股收益越小；因而息税前利润率对主权资本收益率的影响是呈相同方向变化的。而 DFL=EBIT/(EBIT-I)=1/(1-I/EBIT)，在其他因素不变的情况下，息税前利润率越高，EBIT 越大,I/EBIT 越小,(1-I/EBIT) 越大,1/(1-I/EBIT) 将越小,因此财务杠杆系数也越小；反之，财务杠杆系数越大；因而息税前利润率对财务杠杆系数的影响是呈相反方向变化。3.资本结构企业的资金可以来源于权益资金，也可来源于负债资金，二者组成企业的资本结构。其中,负债比率即负债与总资本的比率也是影响财务杠杆因素之一。表 3 所示，甲企业的全部资本为 2000 万元，资本总额一定情况下，负债比率对财务杠杆系数的影响与负债利息率对财务杠杆系数的影响的影响相同。即在息税前利润率和负债利息率不变的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越大；反之，财务杠杆系数越小，负债比率对财务杠杆系数的影响总是呈相同方向变化的。但负债比率对主权资金收益率的影响既不同于负债利息率的影响，也不同于息税前利润率的影响，它对主权资本收益率的影响表现在正、负两个方面，如表 3 中方案 1、2、3 所示,息税前利润率为 20% 大于负债利息率 15%，在此情况下，负债比率越高,每股收益越高，这说明企业适当运用财务杠杆，可以使企业在不增加权益资本的情况下，获得更多利润，产生正杠杆作用。表 3 方案 4、5，息税前利润率为 10%小于负债利息率 15%，在此情况下，负债比率越高,每股收益越低，财务杠杆系数越大，产生负杠杆作用。因此,当企业息税前利润率偏低的情况下,资本结构中应尽可能减少负债比重,避免财务杠杆负作用给股东带来的损失。 3表 3 甲股份有限公司有关资料 金额单位：万元 项目 方案1方案2方案3方案4方案5普通股 2000 1200 1000 1200 1000债务 0 800 1000 800 1000负债比率 0 40% 50% 40% 50%息税前利润率 20% 20% 20% 10% 10%息税前利润EBIT400 400 400 200 200减：利息（15% ）0 120 150 120 150税前利润 400 280 250 80 50减：所得税（25% ）100 70 62.5 20 12.5税后净利润 300 210 187.5 60 37.5每股收益 EPS 0.15 0.175 0.18750.05 0.0375财务杠杆系数DFL1 1.429 1.60 2.5 4二、我国企业负债经营中财务杠杆的效应分析（一）负债经营与财务杠杆的关系。在企业财务管理活动中，负债与财务杠杆之间联系密切，二者如影随行。这容易使人们产生“负债决定财务杠杆的存在与否，财务杠杆决定是否负债”的误区。负债是发挥财务杠杆作用的前提，但有了负债，并不一定就能够发挥财务杠杆的作用。同时，负债与否也不仅仅取决于财务杠杆的使用，还要考虑多种因素从而作出决策。 2财务杠杆的定义前面已经介绍过了然而负债是指企业过去的交易或事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务。其形成的原因有两个方面：一是通过借款发行债券融资租赁等方式向债权人筹集的资本; 二是由于公司信用形成的应付款项等。负债具有两面性：一是负债过多则会增大财务风险企业容易破产；二是负债过少则不能有效利用财务杠杆，无法享受负债带来的好处。 5然而两者又具有不可磨灭的关系，负债是财务杠杆的根本，财务杠杆效用源于负债经营；在一定条件下，自由资金越少财务杠杆操作的空间越大。所以有时候往往会对这两者的关系产生误解如：只关注财务杠杆的直接效果，忽视财务杠杆的间接效果，强调利用负债获得更多可用资本，比如常常提到的“借鸡生蛋” 、 “杠杆收购” 。 以上两个过程的实质都是通过负债获得更多可用资金，都强调财务杠杆的直接效果。 然而，任何资金的获得和使用都是有条件和代价的。 3借款的最直接代价就是利息，利息的固定性决定了不管企业将来收益如何、有没有足够的资金都要偿还。因此，借款可能同时带来财务杠杆双面影响：未来经营效益增长的情况下，财务杠杆会加速这种增长，形成杠杆利益；而未来经营效益下降的情况下，财务杠杆使这种下滑进一步加剧，给企业资金带来更多压力，企业必须承担到期无法支付借款本息的财务风险。 因此，在关注企业获得资金的基础上，更要关注资金未来的使用情况，也就是要进一步注重财务杠杆的间接效果。这要求企业充分重视内部管理、寻找好的投资项目、提高资金使用效率、寻找利润增长点，最终最大程度地获取杠杆利益。 8（二）负债经营中财务杠杆的正效应财务杠杆正效应，具体来说，就是由于负债定期定额税前付息，企业息税前的利润率高于负债资本成本率而引起的权益资本率的提高。财务杠杆正效应是财务杠杆的节税效果（指由于债务利息从税前利润中扣减而少交的那部分所得税）及其降低企业总资本成本等作用的综合效应，它是企业负债经营的直接动机和目的。企业负债经营，要想取得财务杠杆正效应的前提条件就是，息税前利润率要高于负债资本成本率。税前利润率大于负债成本率，增加负债，即提高财务杠杆比例，就会提高权益资本利润率，即产生财务杠杆正效应。1、利息抵税效应。一方面，负债相对于权益资本最主要的特点是它可以给企业带来减少上缴税金的优惠。即负债利息可以从税前利润中扣除，从而减少应纳税所得额而给企业带来价值的增加。世界上大多数国家都规定负债免征所得税。我国企业所得税暂行条例中也明确规定:”在生产经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除。 ”负债利息抵税效用可以量化，用公式表示为：利息抵税效用=负债额 X 负债利率 X 所得税税率。所以在既定负债利率和所得税税率的情况下，企业的负债额越多，那么利息抵税效用也就越大。另一方面，由于负债利息可以从税前利润中扣除，减少了企业上缴所得税，也就相对降低了企业的综合资金成本。2、高额收益效应。债务资本和和权益资本一样获取相应的投资利润，虽然债权人对企业的资产求偿权在先，但只能获得固定的利息收人和到期的本金，而所创造的剩余高额利润全部归权益资本所有，提高了权益资本利润率，这就是负债的财务杠杆效用。需要注意的是，财务杠杆是一种税后效用，因为无论是债务资本产生的利润还是权益资本产生的利润都要征收企业所得税。所以，财务杠杆的最终效用可以用公式来表示：财务杠杆效用=负债额 X(资本利润率一负债利率)X ( l-所得税税率)。在负债比率、负债利率、所得税税率既定的情况下，资本利润率越高，财务杠杆效用就越大；资本利润率等于负债利率时，财务杠杆效用为零；小于负债利率时，财务杠杆效用为负。所以，财务杠杆也可能给企业带来负效用，企业能否获益于财务杠杆效用、收益程度如何，取决于资本利润率与负债利率的对比关系。 5（三）负债经营中财务杠杆的负效应1.财务危机效应。负债一方面会增加企业固定的成本费用，给企业增加了定期支付的压力。首先本金和利息的支付是企业必须承担的合同义务，如果企业无法偿还，还会面临财务危机，而财务危机又会增加企业额外的成本，减少企业所创造的现金流量。财务危机成本可以分为直接成本和间接成本。直接成本是企业依法破产时所支付的费用，企业破产后，其资产所有权将让渡给债权人，在此过程中所发生的诉讼费、管理费、律师费和顾问费等都属于直接成本。直接成本是显而易见的，但是在宣布破产之前企业可能已经承担了巨大的间接财务危机成本。例如，由于企业负债过多，不得不放弃有价值的投资机会，失去期望的收益;消费者可能因此会对企业的生产能力和服务质量提出质疑，最终放弃使用该企业的产品或服务; 供应商可能会拒绝向企业提供商业信用;企业可能会流失大量优秀的员工。所有这些间接成本都不表现为企业直接的现金支出.但给企业带来的负面影响是巨大的。并且随着企业负债额的增加，这种影响会越来越显著。另一方面会导致企业资不抵债甚至破产。企业的负债总额过大，资不抵债，或者是无力归还到期的流动负债，都会引起债权人催要债务，甚至向法院起诉，最终导致企业的破产。2.利益冲突效应。即过度的负债有可能会引起所有者和债权人之间的利益冲突。一方面，债权人利益不受损害的一个前提条件是企业的风险程度要处于预测所允许的范围之内，而在现实的经济生活中，所有者往往喜欢投资于高风险的项目.因为如果项目成功，债权人只能获得固定的利息和本金，剩余的高额利润均归所有者，于是就实现了财富由债权人向所有者的转移;如果高风险项目失败，则损失由所有者和债权人共同承担，有的债权人的损失要远远大于所有者的损失，这就是所谓的“赌输债权人的钱” 。另一方面，企业为了获得新的债务资本，往往会给新债权人更优先的索偿权，也会损害原债权人的利益，使原债权人承担的风险加大。而债权人为保护自己的利益，把风险限制在一定的程度内，往往会要求在借款协议中写人保证条款来限制企业增加高风险的投资机会;为了防止发行新债，债权人也会在契约中加人回售条款，即如果发行新债，允许原债券持有者按面值将证券售还给公司。这样就限制了企业的正常投资和融资，给企业带来一种无形的损失。（四）正确认识负债经营的正负效应适度负债可以发挥财务杠杆作用,提高普通股每股利润,负债是减少管理者和股东之间代理冲突的工具;负债具有抵税效用,负债资金成本率必然低于权益资金成本率,适度负债会降低企业加权平均资金成本率等等,这些都是负债融资好的一面。但负债比率并非越高越好,因为随着负债比例的提高,债权人要求的报酬率和权益资金要求的报酬率中风险补偿部分便会明显提高,企业的综合资金成本率会逐渐上升。过度负债会引起股东和债权人之间的代理冲突。持续增长的负债最终会导致财务危机成本。从理论上看,当负债比率达到 50%时,预期每股利润可达到最高点,当负债比率超过 50%时,预期每股利润就开始下跌。与此同时,负债比率提高会使风险持续不断地增加。研究表明,破产成本、破产概率与企业负债水平之间存在非线性关系,在负债较低时,破产概率和破产成本增长极为缓慢;当负债达到一定限度之后,破产成本与破产概率加速上升。因此 ,企业必须在风险与报酬率之间慎重权衡,合理安排资金结构,建立风险监测机制,制定应对、化解风险的措施,在激烈的市场竞争中从而立于不败之地。 7三、企业在负债经营中完善财务杠杆的策略由于财务杠杆具有降低企业权益资本利润率，增加财务风险等负面效应，企业必须对财务杠杆的负效应进行有效的管理控制，必须对财务风险进行正确、合理的分析和测定，并在此基础上制定出有效的管理对策。（一）恰当地匹配经营杠杆和财务杠杆经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润,财务杠杆则是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。通常情况下,高经营杠杆与高财务杠杆相配合是不明智的。因为投资者承担的总风险是由企业经营风险和财务风险引起的。企业财务风险取决于融资方式,而经营风险取决于其经营状况,经营风险是由市场因素和成本的不确定性等引起的,包括产品销售市场和销售价格等方面的不确定性、企业对成本的控制程度、资产的变现能力、企业管理水平和管理人员的决策能力,等等。若没有经营风险,企业就可以随意地筹集资金,并不会影响股东的利益。正因为存在经营风险,企业就要考虑融资方式和资本结构,要恰当地匹配经营杠杆和财务杠杆。在经济高速增长,经营杠杆系数较小,企业经营风险较低时,企业就可以有较大的财务杠杆系数,通过负债经营获得高额利润。同样,当企业经营风险较大时,企业应保持较低的财务杠杆系数,降低财务风险,提高企业抗总风险的能力。企业可以采取降低成本或扩大销售的方法来降低经营风险,而同时适当提高负债比例来提高财务杠杆系数,使企业总风险程度不变而企业总收益提高。 8（二）增强企业的获利能力和偿债能力财务杠杆是一把双刃剑,当经营效益好时可以大幅度地提高企业的每股利润;反之,如果企业经营不善,则会使企业净收益和每股利润急剧减少 ,所以企业要增强获利能力和偿债能力。一是加强投资项目财务可行性的研究,生产适销对路的产品。二是加强管理,努力降低成本,增加利润。三是利用财务比率分析企业的偿债能力,包括长期偿债能力和短期偿债能力。长期偿债能力指标有资产负债率、产权比率、权益乘数、已获利息倍数等; 短期偿债能力指标有流动比率、速动比率、现金比率等。通过对偿债能力的分析,企业能够了解自身资产的变现能力、债务偿还的安全性和稳定性。四是建立偿债基金,使风险较大的负债及时得到偿还,尽量地避免财务风险。 8（三）提高投资回报率，加强企业承受负债的能力对投资项目进行充分的可行性分析，确定债务资本的合理投放，确保投资项目技术上的先进性和较强的竞争力，同时比较均衡地扩大企业的生产能力，不断提高产品质量和市场占有率，促使企业销售的稳步增长，从而提高企业的投资回报率（息税前利润率） ，确保企业有较稳定的收益，这样企业就有较大的承担债务利息的能力，不仅有利于权益资本利润率的提高，及企业财务目标的实现，而且有利于提高企业的偿债能力。 2（四）合理控制风险，有效负债经营财务风险只发生于负债经营的企业，就其产生的原因来看，负债形成的财务风险具有两种表现形式：现金性财务风险（即在特定时日，现金流出量超过现金流入量产生的，到期不能偿付债务本息的风险。 ）和收支性财务风险（即企业在收不抵支的情况下出现的不能偿还到期债务本息的风险。 ）如果企业一味追求获取财务杠杆正效应，便会加大企业的负债筹资，负债的增加使企业的财务风险增大，债权人因此无法按期得到利息的风险相应增大，债权人将要求企业对增加的负债提供风险报酬，这就导致企业定期支出的利息等固定费用增加，同时企业投资者因企业风险的增大而要求更高的报酬率，作为对可能产生的风险的一种补偿，使企业发行股票和借款筹资的筹资成本大大提高，所以企业的负债比率应保持在总资本平均成本攀升的转折点，而不能无限地扩大。有效负债经营，就是指举债资金的投资报酬率（总资本营业利润率）高于负债资本成本率，在其生产经营和投资中带来的资金增量，实现企业理财目标，此种经营方式，不仅可以解决企业资金不足影响生产经营的问题，而且可以“借鸡生蛋”