沪深上市公司经营杠杆实证探讨VIP

第 1 章 引言1.1 研究背景随着我国市场经济的深入发展和世界经济的日益全球化，企业与企业之间的竞争日趋激烈。企业的持续盈利能力决定着企业的竞争力，而企业的利润最终是通过财务管理的各个环节来实现的。因此，绝大多数企业对财务管理活动都非常重视。2000 年，现任北京市委书记、时任国家冶金工业部部长的刘淇曾提出“企业管理以财务管理为中心、财务管理以资本管理为中心”的两个中心观点，这种认识极大地推动了冶金行业财务管理工作。但是，我们也看到，虽然目前许多企业重视财务管理，但只是把主要精力放在筹资、投资、组织财务活动方面，而对成本管理的力度相对较弱。我国许多企业在参与国际市场中竞争时，推行的低成本战略主要是依靠劳动力的低廉成本，在固定资产投入方面却一直沿用高投入、低效率、低产出的粗放式经营模式，通过铺新摊子、设新项目来实现销售总额的增长，没有充分注重企业资金效率使单位产品利润提高，甚至以单位产品利润的降低来换取利润总额的提高。例如，一些企业盲目进行低效率收购，导致生产设备闲置，生产能力过剩，几年前，青岛啤酒集团利用收购小酒厂进行低成本扩张导致利润率降低就是其中一个体现。由于固定资产最终会以折旧费等形式形成企业的固定成本，因而企业的当期负担增加，企业的经营风险增大。另外，有些企业因广告费、管理费等期间费用过大引起经营风险而破产，众所周知的中央电视台广告标王“秦池”酒厂的衰落就是最典型例子。经营杠杆的意义在于发现了固定成本的存在对企业利润的影响，因而突破了过去我国企业只注重分析销售量、单价和变动成本对利润影响的局限性。它的作用原理是由于固定成本的存在，使利润不会随着销售额同幅度变化，而是利润变动率总是大于销售额的变动率。销售量增加时，利润以更大幅度上升，因而企业获得经营杠杆利益；销售量降低时，利润以更大幅度下降，因而企业承担经营风险。企业可能享有的利益和可能承担的风险是同等的，因此，经营杠杆既是企业经济利益的来源，同时也是企业潜在经营风险的来源，对企业具有“双刃剑”的作用。企业可以将经营杠杆应用于各种财务管理决策中。在风险决策中，只要市场的销售不受限制，企业就可以利用经营杠杆效应，通过扩大销售来获得丰厚的风险报酬；在投资决策中，投资人在投资前应当充分考虑长期投资的后续经营产生巨额的固定成本，考虑经营杠杆的作用，预测和判断未来的经营风险，并与企业对待风险的态度和承受风险的能力结合起来；在营运决策中，企业也应该严格控制由人员费，广告费，租赁费等构成的金额较大的固定性费用，提高营运效率，防止这类费用通过经营杠杆扩大经营风险；在盈利决策中，经营杠杆还发挥着另一项重要作用，即预测销售额的变动对利润的影响，或者在目标利润确定的情况下预测要达到目标利润应实现的销售收入。然而，目前多数企业在运用本、量、利分析法时，多侧重于分析销售量、售价以及变动成本对利润的影响，对于成本和利润的控制很少应用经营杠杆这种简单而科学的手段，从而无法准确知道影响利润各种因素的作用程度，导致企业内部经营得不到有效的控制。在学术研究方面，国外对经营杠杆的研究早在 70 年代就开始了，我国也于90 年代引进该理论。从研究情况看，虽然人们己经认识到了其重要性，也取得了不少成果，但从总体上来说，仍处于探索阶段，在一些问题的认识上，尚不统一。特别是我国在这方面的研究，几乎全部进行的是定性的、理论化的分析，很少进行经验性研究，即实证分析。因而，所做出的研究是否跟我国现实情况相符，以及企业对经营杠杆运用的程度如何，存在哪些问题，仍未可知。1.2 研究的问题及意义选择该论题旨在针对目前学术界财务研究中存在的缺陷和实际应用的不足，具体讲，本文研究的是固定成本管理、利润率增长超过销售收入增长的问题。论文运用统计方法进行实证分析，以期获得有关财务管理的科学结论，供企业的管理者借鉴。研究内容包括：一、探讨目前我国上市公司整体经营杠杆水平、经营杠杆与企业盈利水平和财务状况能力之间可能存在的相关性，以及经营杠杆作用程度的行业差别；二、以行业为标准找出我国上市公司经营杠杆的平均水平（平均经营杠杆系数） ，以及经营杠杆系数的合理划分区间；三、通过对影响经营杠杆各因素的分析，得到不同行业因素控制的有效方法。研究的意义为：对于我国企业保持良好的经营能力具有重要意义。我国上市公司经营杠杆的平均水平（平均经营杠杆系数）可以为现实企业提供一个规范的标准化的经营杠杆比率或经营杠杆规则，企业可直接应用这个经营杠杆规则调整财务活动和经营活动。我国企业可以以此作为确立销售规模、制订市场营销战略的财务依据，财务经理可以有效地联合运用经营杠杆和财务杠杆，争取获得财务上的杠杆效益，实现公司财务的价值创造功能。在学术上，上市公司平均经营杠杆系数机制和最优经营杠杆系数区间规则将成为一个新的财务惯例或财务规则，这将极大地丰富公司财务理论内容，推进财务学术研究的快速发展。1.3 文献评述1.3.1 国外情况国外对经营杠杆的研究与应用在 90 年代就已相当成熟，而且普遍采用了实证的方法他们在经营杠杆与本量利分析的关系、与经营风险的关系、影响经营杠杆的因素和经营杠杆的测算公式的准确度比较等方面做了深入的研究。Bruce Haward 在成本掉换与风险：成本掉换对经营杠杆系数和盈亏平衡点的影响分析 （The Journal of Applied Business Research vol.16）中讨论了成本结构变化对经营杠杆系数和盈亏平衡点的影响。企业越来越多地采用从企业外购买中间产品来减少固定资产投资及固定成本支出，增加可变成本的投入，借以降低企业的利润的不确定性即经营风险，相应地体现为经营杠杆系数和盈亏平衡点的降低。作者批驳了这种做法并非在所有的情况下都能够有效，并提出了固定成本与可变成本之间掉换使经营杠杆系数和盈亏平衡点发生改变的条件：当固定成本的减小变动率大于单位边际贡献的减小变动率时（符号与变动方向一致） ，经营杠杆系数和盈亏平衡点变大，反之，经营杠杆系数和盈亏平衡点变小；两种不同成本结构下总成本相同处的产量点作为对比点，如果初始的盈亏平衡点产量小于对比点，则固定成本向可变成本转移的结果会使盈亏平衡点下降，反之，盈亏平衡点上升；假设两种成本结构下总成本相同处的平均成本为对比点，如果当前的销售价格大于对比点处的平均成本，则固定成本向可变成本转移的结果会使盈亏平衡点下降，反之，盈亏平衡点上升。因此，财务经理可以通过分析固定成本和可变成本掉换对经营杠杆系数和盈亏平衡点的具体影响程度，来决定该项中间产品是在企业内生产更合理还是外购更合理。Richard A.Lord 于 1995 年解释和测算经营杠杆一文中，说明了经营杠杆水平与固定成本和可变成本都具有正相关关系。批驳了现有会计和财务教材普遍认为的固定成本上升同时可变成本下降时，经营杠杆肯定会上升的观点。认为此时经营杠杆也可能会下降，这取决于两种成本之间相互替代的程度。当两种成本按某一固定比例相互替代时，经营杠杆可以在任何产量水平上都保持不变。他还分析了影响经营杠杆的因素：价格、单位可变成本、固定成本和产量，当其中一个因素变化而其他因素不变时，经营杠杆随之变化的幅度。另一方面，由于计算经营杠杆的三个公式具有不同的弹性，所以计算结果会有差异。具有单点弹性的公式（1）计算准确性最高，但数据不容易获得。其次是以销售收入变化率为分母的具有点对点弹性的公式（3）与（1）所得结果最为接近，是计算中最常用的公式。以销售数量变化率为分母的具有点对点弹性的公式（2）计量结果误差最大。这是因为随着时间变化，价格、单位可变成本和固定成本可能会发生变化，公式（2）和（3）测算的不准确性表现在，有时销售量在盈亏平衡点以上接近盈亏平衡点处，可能会出现经营杠杆率小于 1（此时单价小于单位可变成本，通常假设是不可能发生的）或小于 0 的情况。Kraig S. McKinley，Gerald P. Buccino 于 1997 年发表的经营转变中经营杠杆的重要性一文中指出企业的经营杠杆水平取决于企业两种资产的相对比例和目前销售水平。当企业业务萎缩需要调整资产规模时，应首先确定经营杠杆比率，找出盈亏平衡点，并同时减少固定成本和可变成本，从而始终保持正的现金流量。并以固定成本较高、可变成本较低的运输企业为例，指出由于固定成本的处理时间较长，应该对企业未来经营有良好的预见性，裁员和消减工资时应注意可能产生的效率下降对成本节约的抵销。企业固定成本的减少可以通过销售或转租成套设备、减少利息支出和所得税、减少销售费用和管理费用、减少劳动支出，以及将利润转化为股份等形式进行。经营杠杆高的企业应降低债务水平，因为它比经营杠杆低的企业更有可能面临债务危机。持续性的成本节约应当成为企业长期战略的一部分。詹姆斯.C.范霍恩、小约翰.M.瓦霍维奇著，郭浩、徐琳译的现代企业财务管理中认为经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被“激活” 。如果企业保持固定的销售水平和固定的成本结构，再高的经营杠杆系数也是没有意义的。1.3.2 国内情况国内对于经营杠杆的研究偏重于基本理论的分析，包括经营杠杆原理和功能的表述、成本概念的界定，不同因素作用程度的大致描述等，但在实际计量方面仍然缺乏可靠的方法。国内对该问题的主要学术讨论如下：1、经营杠杆的理论描述陈华平会计师于 2004 年经营杠杆与经营杠杆度的论述一文中表述了经营杠杆的杠杆作用原理。经营杠杆如同力学系统中的杠杆结构，有固定支点（销售收入） 、原动力（销售收入变化率） 、原动力臂（销售收入） 、被动力（息税前利润变化率）和被动力臂（盈亏平衡点销售收入） 。并分别分析了由于销售收入的改变（其他因素不变）引起支点变动从而经营杠杆发生变动，由于固定费用和变动成本率的改变（销售收入不变）引起盈亏平衡点变动从而经营杠杆发生变动的情形。得出结论：只要存在固定费用经营杠杆即客观存在；经营杠杆越小，企业的经营越安全；经营杠杆率曲线是单调递减的；企业的目标是获取最大的息税前利润，而并非大的经营杠杆率，因为虽然趋于盈亏平衡点处的经营杠杆率很大，但息税前利润的基数却很小，企业仍然不能得到高的杠杆收益；企业在要求经营杠杆很高的同时要求增加息税前利润，只能使变动成本率的减小大于单位销售收入固定成本的增加，通常企业难以做到这一点；公司可以利用盈亏平衡点处经营杠杆高的特性及时扩大销售收入、减小固定成本和变动成本，从而扩大经营利润，迅速摆脱盈亏临界的高风险经营区域。逄咏梅、李雪发表的对经营杠杆的再探讨一文中分析了经营杠杆水平是由息税前利润和固定成本两者的合力所决定的，如果销售远远大于盈亏平衡点，即使固定成本很大，经营杠杆率也会很小，反之，如果销售接近于盈亏平衡点，即使固定成本很小，经营杠杆率也会很大。经营杠杆率并不等同于经营风险水平，而是经营风险的潜在表现，只有销售和成本发生变动时经营杠杆的作用才会表现出来。刘韬 2000 年发表论现代企业财务中的杠杆中提出和美国财务学者EUGENE F. BRIGHAM 和 LOUIS C. GAPENSKI 相似的观点：经营杠杆的产生是由于在企业资产中必须有一部分是资本性资产（主要是固定资产） ，经营杠杆就是固定经营成本在全部成本中的比重。他认为劳动手段就是资产中的资本性资产，劳动对象就是指资产中的流动资产。资产作为一个财务项目，只是生产经营活动的条件，而非现实的生产经营活动。罗福凯在 2004 年财会通讯第二期发表的经营杠杆理论的改进一文中对刘韬的观点作了评论，肯定了经营杠杆的产生是因为存在资本性资产，但对刘韬关于资本性资产的界定和经营杠杆的定义提出异议，他指出，资本性资产在经济工业化阶段不能简单表述为劳动手段，它不仅包括资本、劳动和土地，还包括科学技术、信息、知识和管理行为，它是投资者开办企业、保持经营、扩充生产规模所购置的持久性资产。从而把经营杠杆定义为企业资本性资产对企业总资产的数量比例关系。该文还指出，资产是否是生产经营活动的条件还是生产经营活动的内容，与企业的经营方式有关。肯定了经营杠杆水平是息税前利润和固定成本合力共同作用的结果，并且与盈亏平衡点的位置相关。由于销售量与其变动成本和收入并不是同比例变动，对盈亏平衡点的测算使用预期财务数据更为科学。文章中还分析了固定成本和变动成本与会计准则中的销售成本和期间费用的区别，指出应做好成本假设。经营杠杆水平与经济发展周期和企业财务周期具有相关性，企业应在不同发展时期把握好经营杠杆和财务杠杆的结合，一种杠杆水平较高，另一种杠杆水平就应适度降低，从而保证企业经营安全。尤为重要的是，该文提出了考核经营杠杆作用程度的财务指标，即资本性资产收益率，它等于销售收入利润率与资本性资产周转率之乘积。为企业寻找影响经营杠杆的根源和手段提供了广泛性和综合性的依据。潘慧明、杨卫丰在浅析经营杠杆系数及其经济应用 （武汉纺织工学院学报 ，1996/2）中提出利用经营杠杆来判断企业经营的安全状态，推导出公式 ：经营杠杆系数1/经营安全率，由经营安全率的取值范围得出结论：经营杠杆系数超过 10 时，企业经营状态危险；经营杠杆系数大于 6.67 小于 10 时，企业经营状态较危险；经营杠杆系数大于 4 小于 6.67 时，企业经营状态不太好；经营杠杆系数大于 3.33 小于 4 时，企业经营状态较安全；经营杠杆系数大于 1小于 3.33 时，企业经营状态安全；0 到 1 为经营杠杆系数的不存在区间。经营杠杆系数小于 0 时，企业出现亏损，经营状态极为危险。文中推导的经营杠杆系数可以用来检测企业的经营安全情况。但仅仅从一般而言的“经营安全率”指标来进行简单分析，并未经实际验证，数据的可靠程度和实用性有待进一步研究。2、经营杠杆的计量祝锡萍发表的对计算经营杠杆率的几点认识 （华东经济管理 ，1996/2）中，对经营杠杆系数在不同情况下的测算公式作了研究。讨论了多种产品下公司整体经营杠杆的测量，提出两种方法：一是综合计算法，二是加权平均法。第一种方法是先对各产品边际贡献率进行加权平均计算出整体边际贡献，再用定义公式计算出公司整体经营杠杆系数；第二种方法是对各产品经营杠杆系数进行加权平均，计算出调和加权平均经营杠杆系数。还讨论了在价格和可变成本随销量变动的非线性情况下经营杠杆系数的计算，提出在非线性条件下，经营杠杆系数不等于边际贡献总额与销售利润总额之比，而且，经营杠杆系数不一定大于 1；当产销量在一定范围内变化时，利润的变动率小于产销量的变动率。郑翔、李国妤于 2003 年发表经营杠杆模型的建立和探讨一文从计量分析的角度，以冶金行业的财务数据为例，应用比率分析方法建立了线性回归模型，分别讨论了固定成本中的折旧和管理费用、变动成本以及销售量对经营杠杆水平的不同影响程度。通过对回归系数的测算，他们得出结论，冶金行业中折旧对经营杠杆的影响最大，其次是管理费用，再次是变动成本，而当销售收入的增幅大于固定成本的增幅时，经营杠杆将减小。并指出，企业可以通过控制折旧和管理费用的方法来调整经营杠杆，使其保持在一个适当的水平上。李伟翔在 系数与微观经济杠杆之关系研究 （财会通讯 ，2004/01）一文中，测算了经营杠杆系数在钢铁行业、能源行业、化纤行业的均值，并得出了 和微观经济杠杆的参数估计方程，得出了 系数与经营杠杆系数负相关，与财务杠杆系数正相关的结论。这项研究将经营杠杆与企业的风险系数 系数更直接地联系起来，使经营杠杆对企业风险地影响程度更加明了化。朱启莲、于慧源在浅谈营业杠杆系数及其应用 （财会月刊 ，1997/01）中提到国外很具影响的财务管理论著中普遍推崇经营杠杆系数的公式（2） ，但是作者认为由于公式（2）建立在变动成本法的基础上，目前来讲，我国企业应用变动成本法成功的例子很少，因此这种方法并不实用。理论上，我国现有的成本分解办法主要有：高低点法、散步图法、账户分析法、工业工程法、契约检查法等，这些方法存在准确性差和计算复杂的弊端。而且，作者认为公式（2）只能解决企业生产和销售单一产品时经营杠杆系数的计算问题，在计算多种产品时，由于成本分解工作量大，准确性受到更大影响。因此，作者认为公式（1）用于经营杠杆系数的计算更具有实用价值和普遍意义。1.4 研究的技术路线和主要观点论文的技术路线是， （1）按照实证研究论文写作的基本技术路线，对中外学术界关于经营杠杆研究情况进行全面扫描，掌握前沿动态。 （2）选择比较恰当的研究样本、财务指标和研究方法，提出研究假设。 （3）理清经营杠杆主要定理和规则，作为本论文的理论基础。 （4）建立实证分析模型，运用样本数据进行推理、计算和分析论证，得出结论。 （5）对全文做出总结，提出建议，同时指出研究结果的局限性。本文以实证研究为主，辅助地结合一定的规范理论分析。具体来讲是通过对沪深两市上市公司三年财务报告数据的搜集、整理和分析，对行业经营杠杆系数做出描述性统计，找出行业平均水平；根据各项财务指标，对制造业企业的财务状况进行综合评价，并讨论财务指标与经营杠杆系数的关系以及企业总体财务状况与经营杠杆系数之间的关系；根据数据验证，划分合理经营杠杆区间，建立最优经营杠杆系数区间规则。本文认为，虽然经营杠杆系数通常只作为反映企业经营风险状况的财务指标，但是它和企业整体财务状况和盈利能力之间是有关联性的，这种关系存在一定规律性。第 2 章 样本、指标与研究方法对上市公司经营杠杆进行实证分析，首先要解决三个问题，即样本的选择、指标的选择与方法设计。这三个问题将在本部分中进行论述，它们是进行经营杠杆相关问题分析的基础和前提。2.1 样本选择由于 B 股上市公司资料的缺乏，考虑到数据的可得性和相对准确性，本研究只选用了仅向社会公众发行 A 股的公司作为样本公司，选取的时间段为 2001年、2002 年、2003 年。据有关资料反映，我国公司平均寿命不长，经营变化大，3 年时间可在一定程度上反映企业周期变化。根据中国证券监督管理委员会提供的资料，到 2003 年末，上交所的 A 股上市公司数为 768 家，深交所为 501 家，总共 1269 家。本文剔除金融类公司（由于金融类公司财务报告编制方法与其他行业相比有显著不同，国内外进行此研究时一般均进行剔除） ，并剔除三年数据不全的企业和少数有极端值的企业，将沪深两市 2001 年、2002 年、2003 年每年年初和年末的时序数据作为所要采用的样本数据，这样共有 1066 个企业入选，在进行最优杠杆规则的实证时仅以制造业的 663 家企业为样本。另外，本文对样本公司所采用的行业分类，主要是依据 CSMAR 提供的行业划分标准，参照了国家证监会对行业的划分规定，将上市公司分成十三大行业，分别是农林牧渔业、采掘业、制造业、电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售业、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播与文化产业、综合类。排除了部分有异常数据的企业和三年数据不齐的企业后，保留了 28 个农林牧渔业企业、14 个采掘业企业、633 个制造业企业、37 个电力煤气及水的生产和供应业企业、17 个建筑业企业、37 个交通运输仓储业企业、50 个信息技术业企业、93 个批发和零售业企业、31 个房地产业企业、39 个社会服务业企业、10 个传播与文化产业企业、77 个综合类企业的数据，作为进一步分析的依据。2.2 指标选择2.2.1 原则由于目前我国资本市场发展尚不完善，运作不规范，市场投资、炒作现象严重，股票的市价不能恰当地反映企业的市场价值。因而，本文未采用市场收益类指标。在确定指标时，还考虑了下述原则：l、可测性原则。设计指标体系时必须考虑其可操作性，即评价指标的数据应容易取得。否则建立的指标体系无法实现分析的目的，从而也就无助于指导实际工作。3、全面性原则。在系统的构建中，所考虑纳入的指标应较全面，且要求各指标间具有较强的互补性。4、可比性原则。选取指标时，应注意评价指标口径范围和计算方法的纵向可比和横向可比原则。在对同一事物不同时期的评价中应注意纵向可比，而对同一时期不同事物之间的评价中应注意横向可比。5、科学性原则。指标的选取应能够做出合理科学描述。6、协调性原则。选取评价指标应注意与所采用方法相协调。有的方法本身能够消除指标之间的相互干扰和替代，这时选取指标应多注意全面性。而另一些方法却要求评价指标间尽可能不相关，这时就注意指标的代表性。本文在进行最优杠杆规则实证时主要应用了考察企业各种单项财务能力的分析指标，包括：盈利能力指标、偿债能力指标和成长能力指标。2.2.2 总体水平及分行业水平分析指标1、经营杠杆以固定成本占总成本的比率来表示，即固定成本率。公式表示为 F/(F