不动产证券化的民法原理

不动产证券化的民法原理 关涛 樊静 烟台大学法学院 【摘要】不动产证券化主要是指住房抵押贷款的证券化，发达国家对此已有成功的实践，在我国也有非常重要的现实意义。本文在分析发达国家不动产证券化的基础上提出，住房抵押贷款证券化的民法原理主要表现在三种合同关系中：一是住房抵押贷款债权的转让合同；二是证券买卖合同；三是证券投资信托合同。 【关键词】不动产 抵押贷款 证券 On the Civil Law Principles of Transforming Real Estate Into Stock 【英文摘要】Mortgage backed securities is very important in our countryAccording to civil law， the structure of MBS include three relationships of contract：transfer of creditors right，securities exchange and trust of investment in securities 一、不动产证券化的功能土地短缺问题，与其说是绝对量不足，倒不如说是未被有效利用。在土地的充分利用方面，土地所有权人未必具有资金筹措能力、技术开发能力和开发后的经营能力。土地出卖后，买主可能会充分地利用土地，但由于土地具有作为资产的优越性，所以土地所有权人一般不愿意出卖土地。在这种情况下，充分利用土地的思路只能是在保留所有权的前提下如何高效地利用土地，也就是说，土地所有权和利用权的分离是必要的，而这种分离最古老的方式就是土地出租。由于对租地权的过分保护，土地出租与转移土地所有权在经济利益方面的差异几乎等于零，所以土地出租对于土地所有权人未必有多大魅力。因此，有些发达国家希望通过不动产证券化来实现对土地经济价值的充分挖掘，并已进行了许多成功的实践。对于人多地少的我国来说，不动产证券化更具有现实意义。不动产证券化是指将由不动产能够得到的收益作为担保来发行有价证券。在德国民法理论中早有权利证券化的说法，此所谓证券即指有价证券。有价证券的名称在德国旧商法中已经开始使用，其定义是“表彰财产权的证券” ，权利的行使或处分必须是证券的占有和转移。美国在不动产证券化方面已有许多成功的实践，而且有逐步成为金融改革中心内容之一的趋势。属于大陆法系的日本近年来也在借鉴美国经验的基础上进行了不动产证券化的实践。在我国，住宅抵押贷款证券化更具有非常重要的意义。目前我国住宅产业化发展面临的高房价与低收入的矛盾，严重制约了我国居民的房屋购买力。政府虽然采取各种手段降低房价，但由于价值规律的制约，幅度不会太大。就发行住宅抵押贷款的商业银行而言，不良债权的增加，以及住宅抵押贷款作为一种长期贷款影响了银行资产的流动性，因此客观上限制了住宅抵押贷款的规模，从而无法满足住宅市场的需要。解决这一发展瓶颈问题的有效手段之一就是住宅抵押贷款的证券化。发放住宅贷款的银行为了提高资产流动性和回避风险，可将其拥有的住宅抵押贷款债权售出或者转化为不动产债券。在美国、日本等发达国家，购买这种抵押贷款债权的机构可称为“特殊目的公司” （special purpose Vehicle，SPV ） 。特殊目的公司购买贷款银行的抵押债权以后通常不是直接向投资者出售，而是以受让的债权为担保发行债券，进行再融资。这种特殊目的公司作为中介机构不能直接发放抵押贷款，但它通过发行大量的债券（Mortgage Backed Securities，MBs ） ，使这些资金能够方便地进入房地产市场，从而可以为房地产市场提供长期、稳定的资金来源。在美国，购买这种抵押证券（MBS）的主要是投资性金融中介机构（ Financial Intermediaries） ，它是区别于自然人投资者的机构投资人（Institutional Investor） ，在我国台湾地区又称为证券投资信托公司，它通过发行受益凭证募集证券投资信托基金，运用证券投资信托基金从事证券投资，在发达国家的不动产证券化中起着关键性作用。1二、美国的不动产证券化住房抵押贷款证券化是美国不动产证券化的主要发展趋势。在美国，住房抵押证券（MBS）一般都是由国有公司或者由政府担保的公司发行的一种固定收益证券，但不属于政府债券，有人称之为 Agency Security。其优点是：债券由国家的信用担保，几乎没有风险；既有政府担保，又不依赖财政而独立发行，收益一般高于政府债券；经营方式灵活，具有高度的流动性。美国住房抵押贷款证券（MBS）中最基本的是抵押权转手证券（ PassThough） ，其他种类的 MBS 都是在转手证券基础上的创新。MBS 不同于一般的固定收益证券，MBS 的债务人不是一个确定的主体，更不是其发行者，而是众多的住房抵押贷款的借款人。它既不属于银行发行的金融债券，也不属于公司发行的公司债券。一般固定收益证券不存在提前偿还的问题，而 MBS 的提前偿还风险非常突出。贷款的提前偿还是借款人的权利，转手证券本金的提前收回，表面上看似乎是一件好事，因为现金流量提前发生了。但问题是借款人通常是在市场利率下降时才会提前偿还本金，因此转手证券投资者再投资的收益率就会下降，进而降低他们的投资收益。改变转手证券的现金流量使其适应机构投资者的需要是降低 MBS 提前偿还风险的一种途径。由于不同的投资者对提前偿还风险的承受能力不同，因此可以发行多个层次的转手证券，各种层次的转手证券获得本金和利息受提前偿还的影响不同，不同的投资者可以选择不同层次的转手证券，以适应其负债的特征。于是，几乎所有投资者都可以找到合适的基于转手证券衍生的 MBS。2这种证券主要有美国政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association，GNMA）债券和联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC）债券， GNMA 与 FHLMC 属于金融中介机构（SPV） ，由美国政府分别设立于 1968 年和 1970 年，设立目的是为了建立全国性的住宅抵押二级市场，主要经营住宅抵押权的买卖，尤其是在国家紧缩银根或住宅市场萧条时期，购进住宅抵押权，以增加金融机构的资金流动性。3在近十年来的美国金融市场中，结构性金融（structured finance）产业成为主力，其主要业务之一就是将住宅抵押贷款证券化。截止到 1991 年底，用于住宅抵押贷款的资金已达3000 亿美元以上，对银行业和证券业均有冲击。4这种共同基金（ mutual fund）式的证券信托投资的性质决定了其资产具有易于转换的特点，掌握在基金管理者手中的投资者的资金很容易被利用和破坏，所以这种证券信托投资行为应由 1940 年制定的美国投资公司法所调整。根据该法的规定，投资公司必须在联邦证券交易委员会登记，否则不得进行任何形式的证券销售活动；投资公司必须接受投资人的监督；投资公司有义务向投资人披露有关经营信息等等。但是该法对这种共同基金式的证券投资并无明确规定，而且根据 1933 年制定的美国证券法第 3 节（a）款的规定，发行住宅抵押贷款证券可免于登记，5所以这种证券信托投资依美国投资公司法运作尚有一定难度。典型的案例是 Drovers Bank of Chicago vSFC 公司，在该案中，一个后来破产的银行向中间人发行了 52 张总价值达 1500 万美元的大额抵押证，中间人又向全美 1600 个公司和自然人集资购买这些抵押证，每个人的集资额不超过 4 万美元。集资购买抵押证的原因是该银行对 10 万美元或 10万美元以上的大额抵押证付息较高，出资人因此可以获得高一些的收益。案件由银行的继承人发起，因为它不愿意支付如此高的利息，起诉理由是中间人的行为有违证券法的登记规定。尽管中间人转手之间可以获得相当的利润，而且看起来也像证券发行，但由于担心这样可能会使银行逃避所允诺的义务，所以法院还是作出了相反的结论。6三、大陆法系国家的不动产证券化作为大陆法系代表的德国在不动产证券化方面也作出了一些努力。德国的不动产担保物权，依是否从属于债权，可分为抵押权和土地债务；依是否发行有价证券，又可分为证券担保物权和登记担保物权。抵押证券，是指能够证明特定人拥有抵押权的物权有价证券，是将抵押权具体化为证券形式。对抵押权的处分以抵押证券的占有为要件。当事人也可以通过物权契约（登记）禁止抵押证券的交付，在这种情况下，证券抵押变为登记抵押。证券抵押权的转让应该采取书面形式，并交付抵押证券。7但由于这种证券抵押权的转让未经登记，所以在一定条件下才具有公信力。也就是说，证券抵押权的取得与抵押证券的转移占有均须经过公认，并制作成公认证书才具有公信力。只有根据公认证书，证券抵押权的受让人才有权将同一抵押权再转让给善意第三人。作为债务人的土地所有权人在清偿债务时，有权请求债权人出示抵押证券和公认证书。德国的土地债务也是一种担保物权，它并不以债权的存在为前提，可以根据赠与和代替清偿的目的而设定。当然，也可以为债权的担保而设定。土地债务可以根据证券的交付而设定，这样的有价证券可以分为记名和不记名两种。其流通条件与抵押证券相似。8由此可见，德国不动产担保证券的流通性欠佳，与美国的住房抵押贷款证券有很大差别。瑞士的不动产担保形式有抵押证书、债务证券和定期金证券三种。其抵押证书相当于德国的保全抵押，不适用于流通。债务证券是证券化的担保物权，是一种证券化的抵押权。债务人以其全部财产承担债务。担保物所有人与债务人可以是不同的人。债务证券由不动产登记机关制作，记载着抵押权及其担保的债权。不动产登记机关将这种担保物权（债务证券）登记后，就把记载着抵押权及其担保的债权的有价证券交付给债权人。这种证券既可以记名也可以不记名。债务证券也能证明债权存在及其效力。证券转移占有，它记载的债权也随之转移。善意信赖债务证券者，债务证券所记载的债权对他来说是有效的。若抗辩理由不能从证券中认知，则不能对抗善意第三人。瑞士的定期金证券也是一种不动产抵押权证券化的形式。它只对被抵押的土地负责，债务人的其它财产不负责任。所以抵押物的所有人与债务人不能分离，被抵押土地转让，土地上负担的债务也随之转移与取得人，而原债务人也就免去了担保责任。根据瑞士民法典第787 条和第 850 条第二项的规定，定期金证券的持有人（债权人）在四种情况下有权请求债务人偿还债务：一是作为担保物的土地被分割而影响到债权；二是土地所有权人降低土地价格而不提供相应的担保；三是债务人拖欠给付满 3 年；四是定期金 15 年期限届满时。除上述四种情况外，债权人不得请求偿还债务，因此，定期金证券适合于继续性的资本投资项目。9日本在不动产证券化方面的立法，主要是 1931 年制定的抵押证券法和 1932 年制定的不动产融资及损失补偿法 ，作为对 1927 年开始的金融恐慌期间的金融机构的救济，在当时并没有发挥太大的作用，直到现在才被重视起来。为了制止抵押证券的买空卖空现象，1987 年又制定了抵押证券业规制法 。10抵押证券是抵押权与担保债权合二为一的证券化形式，从而使之成为一种金融商品，可以根据有价证券的原理进行流通。根据计划发行抵押证券当事人的特别约定，抵押权人向登记所申请抵押证券的交付，虽然登记簿的记载转记为证券，但不动产登记簿的记载仍为有效，也就是说，抵押权的变动由登记簿和证券同时记载。抵押证券可以背书转让，在流通中，即使没有权利人的介入，其公信力也被承认。在受理抵押证券发行的申请时，如果有人提出异议，那么登记官员必须在一定期间内就异议内容催告抵押人、第三取得人、抵押权人或者抵押权顺序转让人以及放弃抵押权顺序的人。若没有提出异议申请，则不得对抗善意第三人。需要说明的是，在最高额抵押的情况下不能发行抵押证券；被发行抵押证券的抵押权也不适用日本民法典第 378条规定的涤除制度。在日本的实践中，抵押证券销售商并不是直接将抵押证券交给投资者，交给投资者的只是保管证（抵押权证书） ，于是可能出现抵押证券的卖空或者双重买卖。为保护投资者的利益，日本于 1987 年 12 月出台了抵押证券业规制法 ，规范专门以抵押证券销售为职业的抵押证券业者的商业行为，其主要内容有三个方面：一是抵押证券业者的登记制度；二是由第三人（专门的抵押证券保管机构）进行抵押证券的保管并颁发保管证；三是成立抵押证券业协会，进行行业自律，并受理抵押证券投资者的投诉等。大陆法系的不动产证券多为非设权证券，即均先发生权利，然后作成证券以表彰之。如记名的不动产股票和债券所表彰的权利并非因证券的作成而产生，权利的行使也不必以证券的占有为必要，只是在证券转移时，应将取得人的姓名或名称记载于证券之上。至少应将证券的转移占有作为处分证券化权利的要件。不动产有价证券中有的是流通证券，而有的是非流通证券，记名的股票和债券一般都是非流通证券。对于记名的不动产证券，债务人只能向证券上记载的权利人清偿，证券的转让依普通的债权转让方式转移。就无记名证券而言，债务人有权向证券持有人履行，此种证券依交付而转移。在德国，还有一种选择式的无记名证券，这种证券记载了特定的权利人，但又同时附加说明证券持有人也可以是证券的权利人；债务人除有恶意或重大过失外，因向证券持有人清偿而得以免责；但证券持有人有证明其权利的义务，因而这种证券可视为记名证券的一种变态形式。四、我国的不动产证券化在我国，对住房抵押贷款证券化的法律问题仍需进一步明确，尤其是从民商法的角度。本文认为，住房抵押贷款证券化的民法原理主要体现在以下三种合同关系之中：1债权转让合同住房抵押贷款证券化的第一步是银行将其住房抵押贷款债权转让给 SPV，这显然要通过债权转让合同来实现。需要说明的是，关于债权转让的问题，我国的民法通则与合同法均有规定，但就债权转让能否牟利的问题态度有所不同。 民法通则第 91 条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三方，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。 ”这一规定可能成为住房抵押贷款证券化的一种障碍，因为根据美国与日本的经验，银行在转让其住房抵押贷款债权时一般均有牟利的约定。我国合同法第79 条规定：“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一者除外：（一）根据合同的性质不得转让；（二）按照当事人的约定不得转让；（三）按照法律不得转让。 ”合同法对于转让牟利并没有作禁止性规定，根据反对解释，债权转让中有关牟利的约定应该是允许的。这两部法律都是全国人民代表大会制定通过的，都属于基本法，对于不同规定，当然应该遵循“新法优于旧法”的原则。根据合同法第 81 条的规定：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。 ”抵押权是银行住房抵押贷款债权的主要从权利，依主从关系原理，当银行转让其隹房抵押贷款债权时，其抵押权也随之转移。住房抵押贷款债权的受让人是 SPV，是一种特殊的机构，其模式虽然有实体与空壳两种选择，但根据发达国家的经验，我国未来的 SPV 应该采取实体设计，根据公司法的规定设置，其经营范围应仅限于 MBS 的发行、担保与交易，禁止其自行发行住房抵押贷款，以及从事其他经营和融资活动，这种设计有利于专业化经营。由于 SPV 客观上要求不得破产，所以政府的担保支持是必然的。SPV 的运作必须与商业银行签订托管合同，使该商业银行成为托管银行，负责接收借款人按时支付的住房抵押贷款本金和利息，同时向MBS 的投资者支付约定的利息。这种托管合同是一种信托合同， SPV 是委托人，托管银行是受托人。2001 年 10 月 1 日起施行的我国信托法 ，明确了信托财产与受托人固有财产分离原则，即使托管银行破产，信托资金也不能成为破产财产，从而不会影响对 MBS 本金与利息的支付。2证券买卖合同在住房抵押贷款证券化的过程中，特殊目的公司向投资者发行转手证券，转手证券的投资者主要是机构投资者，如证券投资基金、社会保障基金、住房公基金、保险公司与商业银行等。11这种住房抵押贷款证券的发行，首先应由特别法证券法调整，其次才由普通法民法调整，从民法的角度看，特殊目的公司与 MBS 的投资者之间是一种证券买卖合同关系。根据发达国家的经验，住房抵押贷款证券的发行一般采取间接发行的办法，即委托证券承销机构发行不动产证券，于是，MBS 的发行人必须与证券公司签订承销协议。根据我国证券法第 21 条的规定，证券承销业务分为代销和包销两种形式。证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。因此，在代销的情况下，证券公司是发行人的代理人，以发行人的名义与 MBS 的投资者订立证券买卖合同。而包销又分两种情况，一是发行人与证券公司订立证券买卖合同；二是证券公司先以代理人的身份承销，在承销期结束时若有未售出的剩余证券则以买受人的身份自行购入。3证券投资信托合同美国的绝大多数老百姓就是通过证券信托基金进行住房抵押贷款证券投资的，为保护广大投资者的利益，必须通过证券投资信托契约对基金投资住房抵押贷款的行为进行有效的规范。证券投资信托契约是一种特殊的信托契约，证券投资信托契约的特殊之处是具有双重结构，包括投资者（委托人）与经理公司（受托人）间的信托合同，以及经理公司（委托人）与基金保管机构（受托人）间的信托合同。但从整个契约考察，是以投资人为中心的，投资人既是受益人，又是委托人。证券投资信托基金属于信托财产，包括以证券信托基金购入的各项财产，这就是信托财产的统一性。既然基金属于信托财产，那么就要受信托目的的拘束，信托基金与受托人的固有资产相分离，这就是信托基金的独立性。委托人（经理公司）与受托人（基金保管机构）对“基金”有权请求报酬，但也要对其违反信托目的的行为承担损害赔偿责任；受益人也有权请求分配收益。证券投资信托合同的法律基础是信托法与证券投资基金法 。我国信托法第2 条规定， “信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受托人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。 ”国务院于 1997 年 11 月 5 日批准国务院证券委员会发布证券投资基金管理暂行办法 （以下简称为基金管理办法） ，中国证券监督管理委员会随后也发布了相应的实施准则。该办法第2 条规定：“本办法所称证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。 ”我国基金管理办法将证券投资信托契约称为“基金契约” ，称经理公司为“基金管理人” ，称基金保管机构为“基金托管人” ，称受益人为“基金持有人” 。根据我国基金管理办法第 5 条的规定基金契约属于要式合同，须经中国证券监督管理委员会审查批准后方可成立。证券信托投资契约也是一种格式契约，在中国证监会发布的基金管理办法实施准则中，对基金契约的内容和格式均作了统一规定。证券投资信托中，接受投资人委托的证券投资机构可称为“经理公司” ，是靠证券投资专家的技术而组成的证券信托投资经营组织，投资者之所以将资金交于经理公司是出于对其证券投资技术的信赖，因此经理公司对投资者应该承担一种信赖义务。信赖义务包括注意义务与忠实义务。在美国，所谓注意义务主要是要求经理公司遵守“谨慎的投资者规则（The Prudent Investor Rule） ”，具体有三个方面的要求：（1）受托人在投资前，应对投资对象作深入调查，参考各方面意见后再作投资决定；（2）受托人必须具备合理的投资技能，并全力以赴地应用在投资的调查和判断上；（3）受托人与投机者不同，投机者为了获得高额利润，可以不顾风险运用资金，而受托人应该以合理的方法获得合理的收入。12所谓忠实义务是指受托人在处理信托事务时应该以维护受益人的利益为宗旨，不得考虑自己的利益和他人的利益，尽量避免与受益人产生利害冲突。忠实义务并非大陆法系的概念，内容过于空泛而不易掌握，依笔者所见，大陆法系民法中有关禁止自己代理或者双方代理的规定，可以代表忠实义务的内涵，而且善良管理人的注意义务也可以包括忠实义务的内容，因此，从大陆法系的观点出发，谨慎义务与忠实义务的基本内容应该是一致的。根据我国基金管理办法的规定，证券投资信托基金的经营者是基金管理公司，其设立须经中国证监会的审查批准。中国证监会在基金管理办法实施准则中，还规定了基金管理公司的必备条款。证券投资信托中，发达国家都普遍设立了接受经理公司委托的基金保管机构，根据我国基金管理办法第 15 条的规定，经批准设立的基金，应当委托商业银行作为基金托管人托管基金资产。基金托管人的主要义务是，安全保管基金的全部资产，执行基金管理人的投资指令，负责办理基金名下的资金往来。由于保管机构属于信托合同中的受托人，对于信托基金有形式上的所有权，委托人自然无权处分信托基金，因此，保管机构的设立不仅具有保管的功能，还有防止信托基金被经理公司擅自利用而损害受益人利益的弊病。根据德国的投资公司法，基金保管机构还有监督投资公司，拒绝投资公司不当指示的功能。13根据我国基金管理办法第 19 条第 3 项的规定，基金托管人有权监督基金管理人的投资运作，发现基金管理人的投资指令违法、违规的，不予执行，并向中国证监会报告。这一规定显然与德国相似。证券投资信托基金的受益人也是信托基金的投资人，根据我国信托法第 43 条的规定，受益人是在信托中享有信托受益权的人，受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。受益人享有的信托利益就是受益权，受益权既可以具有物权性质，如对强制执行提出异议的诉讼权利、破产取回权等；也可以具备债权性质，如对受托人的监督权、损害赔偿请求权等。因此，受益权是一种混合性的财产权利。证券投资信托属于自益信托，信托合同成立之时也就是受益权产生之时。根据我国信托法第 49 条的规定，受益权的范围包括：第一，撤销权。受托人违反信托目的处分信托财产或者因违反管理职责，处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，有权请求法院撤销该处分行为。第二，监督权。自益人有权了解信托财产的管理状况、查阅信托帐目，并要求受托人予以说明；当出现特别事由致使信托财产的管理方法不利于实现信托目的或者不符合受益人的利益时，受益人有权要求受托人调整该信托财产的管理方法。第三，损害赔偿请求权。受益权属于财产权，根据我国信托法第 48 条的规定，受益权可以依法转让和继承。受益权证券化的表现就是受益凭证的发行，这是集团信托的重要特征，便于经理公司吸收资金，也简化了受益人取得收益和受益权转让的程序。我国基金管理办法称受益凭证为“基金单位” ，根据该办法第 55 条的解释， “基金单位是指基金发起人向不特定的投资者发行的，表示持有人对基金享有的资产所有权、收益分配权和其他相关权利，并承担相应义务的凭证” 。可见，受益凭证是一种有价证券，一般分记名式和无记名式两种，受益权的转让，就无记名受益凭证而言，交付即可生效；就记名受益凭证而论，除背书外，尚须将受让人姓名、住所记载于受益人名册之中。因受益权的产生与受益权的取得无关，故受益凭证属非设权凭证。受益凭证作为有价证券也可以质押。根据我国基金管理办法的规定，基金分为封闭式和开放式两类。开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数随时增减，投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金；封闭式基金是指事先确定发行总额，在封闭期内基金单位总数不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。上海证券交易所和深圳证券交易所都制定了自己的证券投资基金上市规则，并已由中国证