企业并购策略——概论、会计处理、价值评估、尽职调查

2018年7月27日,1,企业并购策略 概论、会计处理、价值评估、尽职调查,北京国家会计学院 郑洪涛博士,2018年7月27日,2,讲座大纲,概论 并购会计处理 并购融资 价值评估 尽职调查,2018年7月27日,3,概念与类型,并购即企业间的兼并和收购（Mergers and Acquisitions）M&A 兼并指两家以上公司合并，原公司的权利义务由存续公司或新设公司承担，一般是在双方经营者同意并得到股东支持的情况下，按照法律程序进行。 A+B=A（B）； A+B=C 收购是指一家公司用现金、债券或股票等方式，购买另外一家公司的股票或资产，以获得该公司的控制权。 主要区别是：是否合并或保留原主体,并购,并购类型与方式,2018年7月27日,5,全球的五次购并浪潮,2018年7月27日,6,中国并购的发展,2018年7月27日,8,中国经济的三个世界之最,世界最大型 国有资产的 战略性退出,世界最大的 产业结构调整,世界增长最快的 外商投资经济,2018年7月27日,9,收购方企业收购目标方企业比例分类表,中国入世，企业竞争加剧,抓大放小，国有中小型企业私有化,资本市场迅速发展,产业结构调整，企业集中化趋势,科技的发展与交互作用,政府监管的规范与放松管制的趋势,在未来几年里，中国企业将面临前所未有的并购浪潮,中国并购背景与机遇1,中国并购背景与机遇2,2018年7月27日,12,收购上市公司与非上市公司的比较,2018年7月27日,13,2018年7月27日,15,企业并购中的七大风险,2018年7月27日,17,并购事件,合同法,公司法,公司法,管理层/董事,交易双方,股东,债权人,贷款条例,员工,政府,消费者,顾问,财务会计法律,权益法,税法/优惠政策/投资限制规定等,劳动法,工作阶段,主要工作内容,主要参与方,财务顾问、会计师、律师,公司的重组 （财务、资产、人力）,整 合,选择适当的目标公司 与发展战略吻合 经营和财务协同 技术和研发的互补性,进行统筹协调 律师/注册会计师/评估师 股东/员工/管理层 投资者/债权人/政府部门,确定收购战略 收购的时机 收购的最佳对象 收购的最佳组织方式,参与相关的审批申请程序 各级中央地方政府 行业监管机构 公司股东大会 公司客户或供应商,考虑交易结构及影响 支付方式 融资安排 会计和税务处理 对信用的影响,进行深入的价值评估 公司价值判断 初期的定价战略 其他因素,协助公司治理 公司董事会/管理层/雇员 公司文化的相容性 员工福利/退休职工,制定宣传战略 股东的反应 供应商的反应 客户的反应 雇员的反应 政府的反应,财 务 顾 问,财务顾问的作用,意向接触阶段组建团队 尽职调查 并购评估 合同的签定 股权的交割 公司的接管,专业设计阶段并购谈判 价格的确定 交易方式的确定,实施阶段协议的签定,意向接触阶段组建团队 尽职调查 并购评估 合同的签定 股权的交割 公司的接管,2018年7月27日,21,并购会计问题,成本法 权益法 购买法 权益联合法,购买法和权益联合法比较表,2018年7月27日,23,清华同方兼并鲁颖电子两种会计处理方法的比较,2018年7月27日,24,TCL“权益结合法“导致“折价发行“,2003年9月30日，TCL通讯(000542.SZ)发布公告称，公司将通过与母公司TCL集团换股，以被母公司吸收合并的方式退市，而TCL集团将吸收合并TCL通讯并通过IPO实现整体上市 TCL通讯流通股股东所持股票将按一定的换股比例折换成上市后的集团公司的股票，换股完成后，TCL通讯将退市，注销法人资格，其所有权益、债务将由TCL集团承担，而TCL集团将IPO整体上市。 折股比例将按TCL通讯折股价格除以TCL集团IPO价格计算，而TCL通讯折股价格以2001年1月1日到2003年9月26日间的最高股价21.15元计算。,2018年7月27日,25,截止并购基准日(2003年6月30日)，TCL通讯每股净资产3.066元，TCL集团IPO模拟价格分别为2.67元(市盈率10倍)、4.00元(市盈率15倍)、5.33元(市盈率20倍)时，折股比率分别为7.9213、5.2875、3.9681 TCL通迅流通股股东取得TCL集团每股股份投入的净资产为0.387、0.5799、0.773元，本次主承销商及财务顾问中金公司在财务顾问称，TCL集团在本次吸收合并中的会计处理上采用权益结合法，这样导致TCL集团换股合并的流通股入账价值低于面值，据东方高圣模拟测算，差额部分冲减TCL集团合并后的资本公积，三种情况下分别减少资本公积436，454，644元、221，920，324元和114，451，912元。,2018年7月27日,26,而公司法第131条规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”于是有市场人士对其换股合并方案发出质疑，认为其折价发行，TCL集团律师施贲宁对此作出澄清，认为TCL换股合并发行的流通股与社会公众投资者认购流通股价格是一致的，不存在折价发行之说。 造成TCL集团账面上折价发行的诱因是其合并会计选择了“权益结合法“，如果采用“购买法“，则就不存在低净值(折价)发行之说，,2018年7月27日,27,按并购基准日TCL通讯流通股股东持有8145万股计算，“购买法”与“权益结合法”相比： TCL集团要多确认14.7亿的商誉和资本公积； 假设商誉摊销期限是10年，则TCL集团自2003年7月1日起，每年减少利润1.47亿元，而2003年上半年TCL模拟净利润只有3.43亿元，据此计算，如果TCL集团此次换股合并采用“购买法”，则会导致TCL集团合并后的十年每股收益减少20-25%； 由于净资产增加14.7亿元，导致其净资产收益率大幅度下滑，这对其以后的再融资极为不利,2018年7月27日,28,购买法与权益联营法主要有两个不同点： 一是购买法要求购买方按公允价值记录购入的净资产，将购买价格与公允价值之间的差额确认为商誉或负商誉；权益联营法要求按并入净资产的原账面价值入账，不确认商誉或负商誉。 二是如果采用发行股份的办法实行合并，购买法要求按换出股份的市场价格将被并企业的所有者权益加计到投入资本(股本与资本公积)，但不确认被并企业的留存利润；权益联营法则按被并企业的账面总额合并投入资本，被并企业的留存利润也全数并入。,2018年7月27日,29,从TCL集团并购会计方法选择上，我们可以发现，“购买法“抑或“权益联营法“对购并企业的财务状况及经营成果影响重大，由于收购价格往往大大超过被收购企业的净资产，使用“购买法“需要确认巨额的商誉并在规定的期限内摊销导致购并企业利润的减少，所以一般企业都选择权益结合法，我国资本市场上发生的换股合并案无一选择了权益结合法，就是一个例证。,2018年7月27日,30,1并购融资方式,A 1内部融资 A 1-1自有资金 A 1-2专项资金 A 1-3应付税利和利息 A 2外部融资 A 2-1债务融资 A 2-2权益融资-股票融资 A 2-3混合融资 A 2-4特殊融资,2018年7月27日,31,2018年7月27日,32,A1内部融资,是从企业内部开辟资金来源，筹措所需资金。如果收购方在收购前有充足的甚至过剩的闲置资金，则可以考虑使用内部资金并购。但是，由于并购活动所需的资金数额往往非常巨大，而企业内部资金毕竟有限，利用并购企业的营运现金流进行融资有很大的局限性，因而内部融资一般不能作为企业并购融资的主要方式。,2018年7月27日,33,A 2外部融资,A 2-1债务融资 A 2-2权益融资-股票融资 A 2-3混合融资 A 2-4特殊融资,2018年7月27日,34,A 2-4特殊融资,A 2-4-1杠杆收购 A 2-4-2卖方融资,2018年7月27日,35,B1-1贷款,1996年8月1日起施行的贷款通则中的第4章，对借款人的资格、权利、义务以及相关责任做出了明确规定。 第4章第20条列举了几种对借款人的限制情况。其中，第3款规定：不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。第4款规定：不得用贷款在有价证券、期货等方面投机经营。 上述规定表明，我国政策上是不允许贷款人(指在中国境内依法设立的经营贷款业务的中资金融机构)为企业并购业务提供贷款资金支持的。 1997年，我国政府为打击股市投机行为，维护金融秩序，防范金融风险，中国人民银行下发了关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知银发1997245号。通知中明确提出企业不得占用贷款资金股票。 此外，目前我国银行只对证券公司进行股票抵押贷款(相应的法规有证券公司股票质押贷款管理办法)，对企业或个人说，银行还不能开展这方面的贷款业务。也就是说，从法律的角度上说，我国目前还不允许以被收购方企业的股权质押贷款方式来为收购方筹集并购资金。,2018年7月27日,36,B1-2-1公司债券,发行企业债券是企业获取资金的另一种重要的融资方式。但是，我国目前对企业发行债券的总体规模有年度限制。 1993年颁布的企业债券管理条例中的第20条规定：企业发行企业债券所筹资金应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营。并明确指出企业发行企业债券所筹资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险性投资。但是条例并未明确规定发行企业债券所筹集资金不能用于并购交易。因为，从战略发展的角度考虑，企业进行的股份收购行为不等同于与企业生产经营无关的风险性投资。,2018年7月27日,37,另外，我国的相关法规对发行企业的资格作了较严格的限制，我国的公司法、1993年的企业债券管理条例对企业发行债券的条件作出了详细的规定。这些规定主要有： 对发行债券的企业的规模有一定的限制，股份有限公司要求净资产额不低于人民币3 000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6 000万元。这实际上就限制了一些中小型企业利用发行企业债券进行融资的途径。 按照规定，公司成立以来发行的所有债券的尚未偿还部分不是超过公司净资产额的40%这就大大地限制了企业发行债券的规模，企业无法利用发行债券这种方式一次筹足并购所需的全部资金。 公司法还规定企业发行债券的利率不得超过国务院限定的利率水平，这实际上是阻碍了企业债券市场化的进程，也阻碍了企业利用债权这种融资方式筹集并购资金。,2018年7月27日,38,B1-2-2可转换公司债券,可转换公司债券作为债券的一种，同样也可以运用对并购资金的筹集中来。可转换公司债券是介于债务和股权之间的一种有价证券，我国目前仅允许上市公司和重点国有企业发行可转换公司债券。我国对上市公司发行可转换公司债券实行核准制，但是，发行可转债企业的资格同样要受到相关法规的限制。我国可转换公司债券管理暂行办法对上市公司发行可转换公司债券作了详细的规定： 暂行办法要求可转换公司债券的发行这额不少于人民币1亿元；发行可转债最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上，属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%。这实质上是为企业发行可转债设置较高的门槛，规模较小、业绩较差的企业就无法通过发行可转债实现并购融资。,2018年7月27日,39,另外，暂行办法要求可转换公司债券发行后，发行企业的资产负债率不高于70%；累计债券余额不超过公司净资产额的40%。这也限制了企业利用可转债筹集资金的规模。 暂行办法还规定了可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，这也大大限制敢企业对可转债这种融资工具的利用。 同时，对于重点国有重点企业发行可转换公司债券，还要求企业有明确、可行的企业改制和上市计划；同时要有具有代为清偿债务能力的保证人的担保。,2018年7月27日,40,B2权益融资,股权融资是企业筹集并购资金的另一个重要来源。其具体融资方式主要有发行新股、配股、增发新股、定向增发和换股。 由于我国目前的法律法规均未对通过发行股份筹集到的资金的具体用途做出明确限定，因此，权益融资成为了并购资金的重要来源。但是，我国对权益融资有很多的限制，我国并购资金的筹集也要受到这些限制条件的制约。,2018年7月27日,41,B2-1发行新股(IPO),目前，我国股票上市发行已经由审批改为核准制，股票上市成为众多企业为实现战略发展筹集资金的重要渠道。 我国股票上市发行虽然已经改为核准制，但是上市发行还是有很多方面的限制。比如说，目前我国要求企业上市前要请一定具有证券承销资格的券商进行上市辅导，并对券商推荐股票上市实行“通道”制，这使得我国企业上市要大在地受到“通道”的制约。据证监会顾问梁定邦先生透露，目前，我国处于辅导期，或已通过辅导期，正在等待上市的企业超过1 000家。 此外，企业上市发行仍然满足一定的条件。,2018年7月27日,42,股份有限公司股票发行的基本条件,前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上； 公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利； 公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载； 公司预期利润率可达同期银行存款利率。 公司以当年利润分派新股，不受第二个条件限制,2018年7月27日,43,股份有限公司上市的基本条件,股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行； 公司股本总额不少于人民币五千万元； 开业时间在三年以上，最近三年连续盈利；原国有企业依法改建而设立的，或者本法实施后新组建成立，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算； 持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上； 公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； 国务院规定的基本条件,我国政府在关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知(征求意见稿)中的第7条指出：公司制定募集资金计划时应当谨慎地考虑自身运用资金的能力和资产负债结构，一次募集资金应符合以下要求： 拟上市公司发行新股的，募集资金数额一般不超过其发行前一年净资产额的两倍；上市公司发行新股的，募集资金数额一般不超过其发行前一年的净资产额。 拟上市公司募集资金数额超过上述第(1)项的规定的，其发行完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不低于6%，并不得低于发行前一年的50%；上市公司募集资金数额超过上述第（1）项的规定的，其发行完成当年扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率不得低于6%，并不得低于发行前一年的70%。 上述规定对拟上市公司的上市发行规模和上市发行资格进行了限制，一些不符合发行资格的企业就无法通过这种方式实现融资，一些符合发行资格的公司也可能由于发行规模的限制无法通过这种方式筹足并购所需资金。,2018年7月27日,45,B2-2配股、增发,上市公司向社会公开发行新股，是指向原股东配售股票(即“配股”)和向全体社会公众发售股票(即“增发”)。 证监会分别在1999年发布的中国证券监督管理委员会关于上市公司配股工作有关问题的通知(证监发199912号)，2001年3月28日以中国证券监督管理委员会令(第1号)形式发布的上市公司新股发行管理办法，以及2002年7月发布的中国证监会关于上市公司增发新股有关条件的通知(证监发200255号)对上市公司进行配股、增发的资格进行了规定。,2018年7月27日,46,从公司业绩资格上来看： 对于配股方式，要求公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上(属于农业、能源、原材料、基础设施、高科持等国家重点支持行业的公司，不得低于9%)；指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。同时，配股募集资金后，公司预测的净资产收益率应达到或超过同期银行存款利率水平。 对于增发方式，要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%；实施过重大资产重组的上市公司，重组完成后首次申请增发新股的，其最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。,2018年7月27日,47,从发行规模来看： 对于配股方式，公司一次配股发生股份总数，不得超过该公司前一次发行并募足股份后其股份总数的30%（公司将配股募集资金用于国家重点建设项目、技改项目的，可不受30%比例的限制）。 对于增发方式，增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值；增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股（社会公众股）股东所持表决权的半数以上通过。 由于上述对配股、增发在发行业绩资格、发行规模方面的规定，使得一些资质达不到要求的公司进行配股、增发来为并购筹集资金。同时，由于发行规模上的限制，公司利用配股增发筹集的并购资金也是有限的。,2018年7月27日,48,B2-3定向发行、换股,换股实质上是定向发行的一种特殊形式。我国尚未出台定向发行、换股方面的相关法规，随着上市公司收购管理办法的颁布，有关定向增发的法规也正在制定当中，并将于近期正式颁布。 目前，尽管我国并无相关法规，但只要是能够获得证监会的批准，仍然能够通过这种方式实现企业间的兼并收购。 迄今为止，我国证券市场上已经发生了以清华同方定向增发吸收合并山东鲁颖电子为代表的9起案例，以及沈阳惠天热电向沈阳房联股份有限公司换股增发股票、武汉石油集团与湖北江原石化股份有限公司内部职工股股东换股等两起换股案例，并均已得到证监会批复。,2018年7月27日,49,B2-4其他,2002年12月1日开始实施的上市公司收购管理办法中的第6条规定上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式进行。这一条规定首次在法律上明确提出了定向增发、换股等支付手段，使得在国外成熟资本市场中普遍运用的工具在中国的运用成为可能。这些将鼓励那些符合中国特点的金融创新产生，将推动上市公司以产业整合为目的的战略性并购。 但是，办法第7条明确指出：禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。这实际上是禁止了兼并收购中的被收购公司向收购公司提供担保以获取银行贷款，以及其他形式的财务资助的可能。,2018年7月27日,51,并购中企业价值评估的主要内容,财务状况,经营管理,市场竞争力,现金流量折现技术,历史业绩、独立经营情况,未来绩效分析、预测,混合并购,纵向并购,横向并购,产业类别,市场地位,技术水平,人事组织,规模大小,财务状况,投资银行,会计师事务所,律师事务所,并购者对信息的需要,潜在目标企业的规模,内在风险的大小,允许的时间,税收、法律,财务信息的可靠性,企业的背景和历史,营运状况,财务状况,财务状况,所在的产业,人事管理状况,溢价,经营状况,现金流量折现,公司分析,可比交易分析,未来经营,盈利状况,企业实施并购的主要目的: 获得协同效应,并购后联合企业的价值-并购前并购双方企业的价值之和=并购的协同效应的数值,分析验证,确定协同效应的最终结果,现金流量折现技术进行评估,综合现金流量进行恰当预计,V(A+B)VA+VB,V(A+B)-(VA+VB)P-VB,可比公司分析法,并购后目标企业 是否继续经营？,否,现金流量折现法,可比公司分析法,可比交易分析法,现金流量折现法,可比交易分析法,是,现在资料,未来资料,（市场比较法）,（资产基准法）,目标企业价值评估方法,注： 市场比较法是指在二级市场上交易的同类股票作参照物，对评估公司估价的一种方法。市场比较法除包括可比公司分析法、可比交易分析法外，还包括可比首次公开招股法。 资产基准法是通过对公司所有的资产进行估价的方式来评估公司价值的方法，通常包括账面价值法、资产估价法和清算价值法。,2018年7月27日,62,表214 协同效应的分类确认,续表,2018年7月27日,65,尽职调查1公司背景,（1） 公司的名称、地址，各主要加工、销售及其他部门的分布。 （2） 公司何时创立，公司的性质。 （3） 所有权结构（发行在外证券的类型，主要股东和持股比例，公众公司还是私人公司）。 （4） 公司董事的有关情况。 （5） 外部顾问人员的有关情况（包括律师、审计师、银行家、经纪人等）。 （6） 公司概况（包括所有的主要业务部门、组织结构、公司开发的产品或服务）。 （7） 公司发展简史（所有权和主要经营业务的变化）。 （8） 出售公司的目的及相关信息： （9） 管理人员： （10） 公司及其所在产业的最新发展和变化趋势。 （11） 公司将来的计划，取得公司过去几年的会议记录、经营计划、预测报告和预算报告。 （12） 对公司经营产生重大影响的“关系户”业务。 （13） 主要的诉讼，未决的或潜在的。 （14） 政府的限制和管制。 （15） 对公司产生影响的周期性因素。 （16） 信贷和证券的信用等级。 （17） 影响公司发展的主要外部力量。 （18） 其他说明。,2018年7月27日,66,尽职调查2行业分析,（1） 行业结构： （2） 行业增长： （3） 竞争： （4） 行业中的主要客户和供应商： （5） 劳动力： （6） 政府管制程度。 （7） 专利、商标、版权等对该行业内的公司来说是重要的。 （8） 其他信息,2018年7月27日,67,尽职调查3财务和会计资料,（1） 财务报表 （2） 资产 （3） 负债 （4） 潜在的未列账债务 （5） 或有债务 （6） 股东权益资本净值 （7） 会计政策 （8） 通货膨胀对公司经营和财务状况的影响 （9） 财务报表比率分析,2018年7月27日,68,尽职调查4财务报告制度和会计程序与控制,（1） 取得主要管理人员报告的副本。 （2） 对管理人员报告的说明（由谁准备的、报告日期、报告的原因）。 （3） 是否为所有的主要会计责任领域准备了绩效报告。 （4） 财务和管理人员报告系统是如何运行的，子公司、分部、部门与公司总部在其中的相互关系。 （5） 内部控制。 （6） 计算机的使用情况。 （7） 保险，取得与有效的保险单有关的信息。 （8） 公司的长期预算计划（程序和目标）。 （9） 与财务报告、会计程序和控制相关的其他重要问题。,2018年7月27日,69,尽职调查5税收,（1） 适用的税收 （2） 国税 （3） 地方税 （4） 租税计划 （5） 影响购买结构和价格的因素 （6） 其他税收考虑,2018年7月27日,70,尽职调查6组织，人力资源和劳资关系,（1） 组织图，组织结构是否与短期的和长期的业务需要相一致 （2） 主要的经理人员 （3） 雇员福利 （4） 工会协议 （5） 劳资关系,2018年7月27日,71,尽职调查7营销和产品,（1） 主要的生产线 （2） 主要产品 （3） 竞争对手有的关情况（历史的和预测的），包括公司的名称、位置、产品销售额、估计的市场占有率、估计的毛利、这些公司的总体战略和目标、特定的优势和劣势 （4） 产品定价 （5） 营销和销售组织，包括公司的营销和销售战略、组织图 （6） 营销和销售人员 （7） 销售计划 （8） 广告费用 （9） 公共关系 （10） 公司在新产品促销和广告上的经营哲学，有没有实施专门的方案来创造新的市场机会、扩大现有市场 （11） 竞争地位,2018年7月27日,72,尽职调查8加工制造和分配,（1） 生产企业 （2） 主要机械设备 （3） 加工制造过程： （4） 采购： （5） 维护与修理。 （6） 分配，包括实物分配方式和使用的运输设施。 （7） 制造过程和库存管理中是否运用下列管理技术,2018年7月27日,73,尽职调查9研究与开发（RD）,（1） 主要项目： （2） 竞争对手最近开发的或正在开发的任何重要的产品。 （3） 公司为满足现有市场或潜在市场上现有顾客的需求，开发新产品或改善老产品的计划。 （4） 主要研究人员简介，包括姓名、工资、背景、技术上是否胜任。 （5） 设施和实验室概况。 （6） 预算是否能够足够保持或改善公司的竞争地位，RD费用占销售额的百分比。 （7） 与竞争对手的RD费用和产业的平均RD费用相比较。 （8） 专利、商标等的状况。 （9） 公司是否在国内市场以及国际市场上保护所有RD项目的独占所有权。,2018年7月27日,74,尽职调查10财务比率,（1） 计算各年度的比率； （2） 确定并解释重要的变化趋势和各年间的变化情况； （3） 与产业平均比率、主要竞争对手的比率作比较，并解释导致它们之间不同的原因；,2018年7月27日,75,案例南钢股份案国内要约收购第一案,一、参与主体 1、被收购人：南京钢铁股份有限公司股票 2、收购人：南钢联合公司,“南钢股份”2002年年底的净资产数据174253万元计算， “南钢股份”2002年年底的货币资金余额高达9亿元,2018年7月27日,76,2018年7月27日,77,2018年7月27日,78,二、南钢联合公司股东及股权结构 1、复星集团公司 2、复星产业投资公司 同一实际控制人 3、广信科技 4、南钢集团公司,三、收购步骤 1、设立南钢联合公司,复星集团 公司,复星产业 投资公司,南钢集团 公司,广信 科技,40%,30%,20%,10%,南钢联合公司,广信科技的实际控制人为郭广昌、梁信军、范伟和汪群斌等四人,复星产业投资的实际控制人为郭广昌、梁信军、范伟和汪群斌等四人,复星集团公司的实际控制人为郭广昌、梁信军、范伟和汪群斌等四人,2018年7月27日,82,2、增资引发要约收购,南钢集团,南钢联合公司,南钢股份,70.98% 南钢股权,2018年7月27日,83,第十三条 以协议收购方式进行上市公司收购,收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的百分之三十时,继续增持股份或者增加控制的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的,收购人可以向中国证监会申请豁免；获得豁免的,可以以协议收购方式进行。,2018年7月27日,84,第四十九条有下列情形之一的,收购人可以向中国证监会提出豁免申请: (一)上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行,股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化,且受让人承诺履行发起人义务的； (二)上市公司面临严重财务困难,收购人为挽救该公司而进行收购,且提出切实可行的重组方案的； (三)上市公司根据股东大会决议发行新股,导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的； (四)基于法院裁决申请办理股份转让手续,导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的； (五)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。,2018年7月27日,85,南钢为何难获要约豁免,从南钢股份的收购方案来看，其从法律上已经构成了上市公司实际控制人的变更。因为作为出资，南钢股份70%要转移到南钢联合公司名下，而南钢联合公司的大股东已经不再是南钢集团，相反三个复星关联公司已经控制了南钢联合公司，根据法律对实际控制的规定，复星的关联公司已经通过对南钢联合公司的控制进而间接控制了上市公司70%的股权，这种间接收购的方式等同于直接收购，应履行相同的法律程序.判断是否发生实际控制人变更，主要是看最终由谁决定上市公司的实际表决权等。比如在东风与日产的合作中，如果上市公司的股权被过户至合资公司中，而合资公司持股比例中外两方持平，无法从股权比例中区分谁是实际控制人，则要再看合资公司法人治理及表决权行使过程中，中、外双方谁掌握控制权，如果控制权由外方掌握，则如同南钢股份一样，公司的实际控制人已经发生变更。 而根据上市公司收购管理办法的规定有四种可以豁免的情形：上市公司实际控制人未变的。如国有主体之间的转让可以视同实际控制人未变，南钢股份的实际控制人已经从南钢集团转变复星控制的公司，显然不属于此类豁免的情形；上市公司面临严重财务危机。而从目标公司南钢股份2002年年报来看，业绩良好；发新股和法院裁决也可申请豁免，具体是否作出豁免决定由监管部门决定。虽然，上市公司收购管理办法中也做了弹性规定，即监管部门可根据市场的发展作出其他豁免情形的认定，但显然复星集团没有尝试做其他豁免情形的认定。在法律没有明示理由可以豁免的情形下，采取直接发起要约的方式来履行自己的义务。这实际上是反映了收购方对自身实力和重组前景的充分信心。,2018年7月27日,86,南钢股份(600282)公司控股股东南京钢铁集团有限公司与上海复星高科技(集团)有限公司、上海复星产业投资有限公司和上海广信科技发展有限公司筹备共同出资设立南京钢铁联合有限公司,南钢集团公司拟将其所持有的南钢股份357,60万股国有股作为出资投入南钢联合公司。 2003年3月27日，财政部批复同意南钢集团公司将其所持有的南钢股份35,760万股国有股作为出资投入南钢联合公司后,该等股份由南钢联合公司持有,股份性质变更为社会法人股。 2003年6月12日，南钢联合公司公告了南京钢铁股份有限公司要约收购报告书,向公司除南钢集团公司以外的所有股东发出全面收购要约,国有法人股要约价格为3.81元/股，要约股份数量240万股，占被收购公司已发行股份的比例为0.48%；流通股的要约价格为5.86元/股，要约股份数量14,400万股，占被收购公司已发行股份的比例为28.57%。要约收购的有效期间为2003年6月13日至7月12日。至要约收购期满,根据预受要约结果,南钢股份股东无人接受南钢联合公司发出的收购要约。,2018年7月27日,87,3、同比例增资,复星集团公司,复星产业投资,广信科技,南钢联合公司,2018年7月27日,88,4、收购结果 1) 实现销售 2) 南钢股份控制权转移,2018年7月27日,89,四、南钢股份要约重要启示 （一）敢于冒风险，抓商机。 （二）国退民进的大背景下的政策取向。 （三）审慎分析和选择国有股控股的上市公司。 （四）合理、适当评估要约收购的全面收购风险。,2018年7月27日,90,五、协议收购和要约收购的区别 1、协议收购非流通股，转让价格相对可控，而要约收购的收购价格具有法律强制性。 2、如采用协议收购方式，不容易产生轰动效应，而采用要约收购方式，其轰动效应往往很大。 3、协议收购方式能够确保收购结果符合收购目标设计，而要约收购存在收购结果背离收购目标设计的可能性。 4、要约收购的成本一般高于协议收购的成本。 5、要约收购的程序复杂，历时较长。,201