关于套期保值的案例过度的完全避险策略

关于套期保值的案例过度的完全避险策略（网络文章） 简况：德国排名第 14 大的工业公司德国金属工业集团(Metallgesellschaft A.G.,以下简称 MG)在美国的子公司揭露，于 1994 年前后其在能源期货及能源交换(energy futures and swaps)的部位发生了巨额损失。1992 年，德国 MG 集团子公司 MGRM，与客户签订了一份 10 年的远期供油合同，承诺在未来 10 年内，以高于当时市价的固定价格，定期给客户提供 1.6 亿桶石油。为规避风险，MGRM 买进了大量的短期原油期货。但是，自 1993 年 6 月，短短半年，油价迅速从每桶19 美元，跌至 15 美元，MGRM 面临庞大的保证金追缴。母公司 MG 及时撤换分公司高层并且平仓。尽管如此，仍造成了 10 数亿美元的损失。最后由 150 家德国与国际性银行提供高达 19 亿美元的融通方案，使得 MG 免于步上破产之路，震惊了德国金融市场与美国能源期货市场，除了该公司元气大伤之外，无疑地，这个事件对 MG 的债权人、原料供货商及 58,000 名员工都产生了极为深远的影响。 MGRM 的营销手段在 1993 年间，MG 的美国子公司MG 炼油及营销公司(MG Refining and Marketing,以下简称 MGRM)在能源期货及能源交换合约上的数量极为惊人，相当于 1.6 亿桶原油，MG 会陷入经营困境是起因于 MGRM 在能源期货市场及在非集中交易的能源交换市场上的大量的投机操作，部分人士认为 MGRM 在石油衍生性产品上的交易活动，实际上是该公司不易为外界了解的原油营销计划及避险策略中的一部分，这些所谓的投机性活动是为了规避MGRM 的远期供油合约(forward-supply contract)的原油价格风险，因为在该合约中，MGRM 承诺在未来 10 年内将以固定的价格出售原油给客户，与该公司签定合约的总数量约有 1.6 亿桶汽油及热油，而所谓的固定供油价格是在双方签定合约时以议价的方式决定，大体来说，议价的原则是以当时的每桶现货价格加码 3 至 5 美元，但是令外界不解的是其加码幅度竟未考虑到合约期间的长短，理论上，愈长的合约因有较高的储存成本及信用风险而须提高加码幅度。 在该远期供油合约中同时也包含所谓选择提现(cash-out option)的条款，这个付现条款可以让 MGRM 的交易对手在原油价格不断上升时，选择是否以一定价格卖回给该公司，并只做现金的净额清算，清算的原则是依下列公式进行： A=(PF) M2 其中： A 代表下游厂商可以拿回的现金， P 代表距清算时到期日最近的期货价格， F 代表原先约定的供油价格，M 代表双方清算时尚未到期的合约桶数。 值得注意的是公式最后一项把下游厂商可以拿回的现金一分为二，代表着当油价上升，下游厂商选择获利出场时，必须与 MGRM 分享 50%的利润，因为 MGRM 在合约中提供一个可以选择提前变现的权利，50%的利润算是厂商付出的权利金吧！ 大部分的远期供油合约都是在 1993 年夏天签定的，当时能源价格处于相对低档，许多原油小盘商都认为这是一个锁住成本的绝佳时机，而站在 MGRM 的立场则是看到这纸合约将会带来下游厂商的长期合作契机，有帮助于该公司在美国能源市场的产业整合策略。最后与该公司签订合约的有汽油零售、大型生产事业及政府机构，很显然地，MGRM 提供固定价格的远期供油合约的营销手段，已获得市场相当程度的认同。但是该公司这种承诺在未来一段期间内，以事先约定的价格买卖油品的合约，使其暴露在未来能源价格上涨的危险之中，假设未来能源价格走扬，该公司将会因为仍须以低于当时的现货价格的原约定价格卖出油品而产生损失，更严重的是若能源价格涨势持续下去， MGRM 将会产生相当严重的亏损。 MGRM 当然也体认到这个潜在的风险，所以 MGRM 乃利用能源期货以及在店头市场(OTC)交易的交换合约来规避风险，若不避险则就是让 MGRM 在赌未来能源价格将会下跌，或者至少未来上涨的机会不高。不过这种财务风险并非一般企业，甚至是像 MGRM这种跨国企业所愿意承担的，况且该公司若 能够成功的规避油品的价格风险，他的获利已经极为可观，假若平均每桶加码 4 美元，再乘以未来 10 年的销售桶数后，该公司将可获得约 6.4 亿美元的利润。所以，MGRM 在石油衍生性金融商品市场的交易，事实上是为了规避隐藏在远期供油合约中未来油品价格上涨的风险。 MGRM 的避险方式与盲点 当 MGRM 决定从事避险措施时，首先面对的问题是应该选择何种商品作为避险工具？以及如何设定适当的避险比率？而所谓的避险工具除了标的商品的选择之外，还包括避险的期间，该公司最终是利用短天期的能源期货与 OTC 能源交换来规避能源价格上涨的风险，该公司在纽约商业交易所(NYMEX)买进期货，交换契约则采支付固定金额来换回会随能源价格变动的浮动金额，其锁住原油价格风险的效果与原油期货相同；所不同在于能源交换涵盖期间较长，其间并有多次原油交易，所以，能源交换是由多笔不同到期日的原油期货组合而成。MGRM 在 OTC 交换市场的交易对手都是大型的自营商(dealer)，诸如：银行。在 1993 年第四季时，MGRM 在 NYMEX 买进的期货部位相当于 55 百万桶原油，在交换契约的部位更高达在 100 至 110 百万桶原油间，该公司所有在油品衍生性商品的部位，刚好等于其远期供油契约所承诺的 160 百万桶原油，所以其避险方式是一桶对一桶，也就是说避险比率等于 100%。究竟在前述营销策略搭配这样的避险方式是否合适？以下的分析将为你揭开谜底。 MGRM 的避险策略重点是将避险合约集中在短天期期货合约及交换契约上，等到契约到期后再予以连续展期来维持避险比率，这种避险方式被称为集中式展期(stack and roll strategy)，因短天期期货合约与现货间同构型极高，所以这种策略又被称做合成式储存策略 （synthetic storage strategy） ，而展期时买入的避险部位必须扣除已交割给下游客户的数量，以致使其避险比率能够永远维持在 100%。相对于集中展期的避险方式是将避险合约依远期供油合约内容，将其分散于未来约定的各个交割月份，而 MGRM 之所以没有采取分布式避险系基于以下两种考虑： 1.MGRM 与客户的供油合约最长可达 10 年，若要使用长天期期货合约避险，可能市场没有这种产品，而且，天期愈长流动性愈差，避险成本就越高。 2.当市场处于逆价差的状况，也就是说近天期期货合约的价格高于较远天期期货合约的价格，以近天期期货合约展期时将会有利可图，因为展期买入的期货合约的成本会愈来愈低。所以，由此我们可以知道，MGRM 是采取 100%的集中展期方式进行避险。难道是 MGRM这种以短天期期货合约规避长天期部位的策略有什么致命的缺失吗？批评者提出这种避险策略会让 MGRM 暴露于三种风险：（1）展期风险(rollover risk)、 （2）资金调度风险(funding risk)及（3）信用风险(credit risk)。所谓展期风险是指该公司以新的合约取代已到期合约时，有可能逐渐垫高成本而招致损失的风险；资金调度风险则是指被用来避险的期货合约必须逐日反映市价，当损失发生至维持保证金以下时有被追缴保证金的压力。最后， 信用风险则是指与该公司签定合约的下游厂商可能因倒闭或其它原因，以致无法到期履行交割义务，尤其当原油价格下跌时，MGRM 将会遭受损失。虽然这三种风险对 MGRM 均造成关键性冲击，但真正造成致命性伤害的却是过度避险 。 MGRM 避险百分百的风险 在财务学术领域中，对于避险比率的讨论颇多，尤其对如何设定是最佳避险比率也是实务界相当关心的议题。基本上，学者普遍认为以最小变异数法(minimum-variance)可以把基差风险降到最低，如果是采完全避险 （即避险比率等于 1）是可能导致避险过度(over-hedged)，MGRM 正是有避险过度的现象，而造成这种现象之后有两个非常重要的原因。 首先，采取 100%的避险比率要使损失与利益完全对冲，必须油品的即期价格与远期价格（非期货价格）间的走势也是 1:1，也就是说当即期价格上涨 1 元时，远期价格也要跟着上涨 1 元；当即期价格下跌 2 元时，远期价格也要下跌 2 元，或者说两者的相关系数是+1。不过，很不幸地，这个现象并不存在于能源期货市场，这个命题除了可以常识判断之外，也可以用统计数据加以证明。 因为 MGRM 是利用近月份期货合约对冲长期性的远期合约，所以，两者间的价格相关程度会影响 1:1 的避险结果。理论上，期货合约价格的变动与即期价格息息相关，而远期供油合约的价值变动则是受远期价格影响，因为 MGRM 的远期合约有的是在数年后才会交割，所以，远期合约的价值是决定于未来预期的即期价格，因而 MGRM 的避险部位与远期合约的评价价格是两种不同的价格，那么以 1:1 的比例进行避险而想要达到损失与利益刚好完全抵销，必须即期价格与远期价格间是完全正相关 ，而以常理来判断之，这个现象是不可能存在的，因为当期供需的消长虽然会对即期价格造成立即的价格波动，但就像涟漪的扩散效果会往外减弱一样，对愈久期才交割的远期价格就愈没有影响，例如：即期油价上涨 2 美元，次月到期的期货价格可能也跟着上涨 2 美元，半年到期者可能只会上涨 1.5 美元，一年后到期者可能会变成只涨 0.5 美元，那么远到 5 年以上才到期的合约，价格很可能闻风不动，所以，远期价格的波动幅度往往比即期价格小得多。MGRM 以敏感性高的较近月份期货合约百分之百对冲长期性的远期合约，自然产生避险过度的结果。其次，会让 MGRM 陷入困境应归咎于百分之百避险比率的背后并没有考虑到时点的因素，因为未来的现金流量无法配合，使得避险过度产生重大的资金缺口。即使近月份期货合约与远期合约间的价格相关系数为+1，但是 MGRM 的远期供油合约的获利时点仍然落后于避险部位，所以，没有考虑现金流量的进出时点可以说是 MGRM 整套避险过程中最大的缺陷！ 我们可以把时间因素纳入 MGRM 的避险比率中作为反证。其实假设远期供油合约如果具有市场性，MGRM 大可将其出售，俾将产生的利得作为追缴保证金的资金来源，但因为远期供油合约的利得可能在 5 年或 6 年以后才会完全实现 ，如果要马上求现时就必须予以折现。只可惜这种合约并没有市场性，上述的构想并不可行，但是藉由折现的观念，我们仍可以把时间因素纳入 MGRM 既定的避险比率中，所以，MGRM 若要规避现金流量无法配合的风险时，其避险比率必须修正如下： H=Shi*ni/(1+r)i (i=1,T)其中，hi第 i 期避险比率 ni第 i 期必须交割的油品桶数 T所有远期合约剩余期间 r每月无风险利率 由于 MGRM 的内部真实数据无法（且无必要）搜集完整，所以，假设每期交割桶数均为133 万桶（以 1 亿 6 仟万桶除以 120 月份） ，每月无风险利率均维持在 0.5%(6%120.5%)，最长远期供油合约还有 10 年（即 120 个月）才会到期，而 hi 则因 MGRM 为百分之百避险，所以恒然