国泰君安-120411-保利地产600048持续“保利式”高杆杠、高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_MainInfoTable_Title持续“保利式”高杆杠、高增长保利地产 3 月销售数据点评李品科 孙建平 林鸽（研究助理021-38676316 证书编号 S0880511010037 S0880511010044 S0880111090079本报告导读：高周转龙头，成本控制能力出色，定位成长性企业，行 业未来的坚定看好者，股 权激励突破央企薪酬瓶颈，持续“保利式”高速扩张。投资要点：Table_Summary 3 月公布签约面积 93.6 万方， 环比大增 147.7%，同比上升 55.1%；签约金额 97.4 亿元，环比升 169.3%，同比升 47.3%，均价 10403 元，环比升 8.7%，同比降 5%。1）3 月改善性需求有所回升，广州天悦和北京望京项目均实现热销；2）有效抓住了春节后行业小阳春反弹窗口，喜春全国促销活动效果明显，一季度 销售 149 亿，同比增 6%；3）二季度可售量充足，预计新推货量 约 300 亿元， 总可售达 600 亿 。 保持高杠杆，定位成长性企 业， 坚定看好行业长期走势 。 11 年末资产负债率 78%，净负债率 142%，维持高杠杆经营，同时通过加大合作开发项目比重来进一步做大规模。 我们认同公司在弱势 市场中的强势经营思路，理由：1）融资成本有 优势， 11 年平均融资成本基准上浮 13%，高杠杆有利提升 ROE；2）负债结构合理，长期借款占比高达78.2%，资金安全性高；3）卓越销售能力是根本保障，11 年公司整体去化率 68%， 12 年继续强化销售目标管理制度，销售考核目标为单月消化 50%、半月消化 80%、竣工前清盘。 继续强化以刚需和首改为主的供应结构。 显著受益刚 需复苏，一季度销售自住占比 91%、首次置业占比 84%、按揭购房占比 67%。公司将进一步优化产品结构，在 11 年 144 平米户型占总推货量 91.3%的基础上，12 年新推货量中 120 平米以上 户型占比将减少 20%-30%。 预计 12、13 年 EPS1.44 元、1.92 元，NAV18.5 元折 37%，12 年业绩已全部锁定。营销卓越，产品结构合理，股权激励打破央企薪酬瓶颈，销售有爆发性。将持续超越市 场， 维持增持，目标价 15 元。Table_Finance财务摘要（百万元） 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E营业收入 35,894 47,036 70,830 92,138 117,539(+/-)% 56% 31% 51% 30% 28%经营利润（EBIT ） 7,289 10,423 13,824 18,079 24,102(+/-)% 49% 43% 33% 31% 33%净利润 4,920 6,531 8,558 11,417 14,969(+/-)% 40% 33% 31% 33% 31%每股净收益（元） 1.08 1.10 1.44 1.92 2.52每股股利（元） 0.10 0.22 0.22 0.29 0.38Table_Profit利润率和估值指标 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E经营利润率(%) 20.3% 22.2% 19.5% 19.6% 20.5%净资产收益率(%) 16.6% 18.5% 20.1% 21.9% 23.0%投入资本回报率(%) 8.2% 8.8% 9.8% 10.5% 11.6%EV/EBITDA 12.4 11.2 9.4 7.8 6.3市盈率 10.8 10.6 8.1 6.1 4.6股息率 (%) 0.9% 1.8% 1.9% 2.5% 3.2%Table_Invest评级： 增持上次评级： 增持目标价格： 15.00上次预测： 14.00当前价格： 11.662012.04.11Table_Market交易数据52 周内股价区间（元） 8.42-14.50总市值（百万元） 69,358总股本/流通 A 股（百万股） 5,948/5,843流通 B 股/H 股（百万股） 0/0流通股比例 98%日均成交量（百万股） 40日均成交值（百万元） 429Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元） 35,258每股净资产 5.93市净率 2.0净负债率 193%Table_EpsEPS（元） 2011A 2012EQ1 0.12 0.15Q2 0.35 0.46Q3 0.11 0.15Q4 0.52 0.68全年 1.10 1.44Table_PicQuote52上 上 上 上 上 上 上-29%-21%-13%-5%3%11%2011/4 2011/7 2011/10 2012/1上 上 上 上 上 上 上 上Table_Trend升幅(%) 1M 3M 12M绝对升幅 0% 13% 11%相对指数 5% 12% 35%Table_Report相关报告重销售，保周转，不变应万变2012.04.06刚需改善回暖，还看保利2012.03.13行业寒冬，去存优先2012.02.10首家地产央企股权激励，基石已稳如虎添翼 2011.11.07持续快周转，以不变应万变2011.08.30房地产/金融保利地产（600048）股票研究公司更新报告证券研究报告保利地产（600048）请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5Table_OtherInfoTable_Industry模型更新时间：2012.04.11股票研究金融房地产Table_Stock保利地产（600048）Table_Target评级： 增持上次评级： 增持目标价格： 15.00上次预测： 14.00当前价格： 11.66Table_Website公司网址Table_Company公司简介公司是中国保利集团控股的大型国有房地产上市公司， 2002 年完成股份制改造后，开始实施全国化 战略，加强专业化运作，连续实现 跨越式发展。目前公司已完成以广州、北京、上海为中心，覆盖 35 个城市的全国化战略布局，拥有 119 家控股子公司， 业务拓展到包括房地产开发、建筑设计、工程施工、物业管理、 销售代理以及商 业会展、酒店经营等相关行业。Table_PicTrend绝对价格回 报（%）0% 2% 5% 8% 10% 13%1m3m12mTable_Range52 周价格范围 8.42-14.50市值（百万） 69,358Table_Forcast财务预测（单位：百万元）损益表 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E营业总收入 35,894 47,036 70,830 92,138 117,539营业成本 23,645 29,537 45,839 59,897 75,905税金及附加 3,584 5,073 8,050 10,477 13,065销售费用 803 1,253 1,983 2,211 2,586管理费用 573 750 1,133 1,474 1,881EBIT 7,289 10,423 13,824 18,079 24,102公允价值变动收益 0 0 0 0 0投资收益 42 -18 0 0 0财务费用 -102 390 283 184 235营业利润 7,424 9,964 13,541 17,895 23,867所得税 1,899 2,707 3,473 4,590 6,122少数股东损益 585 836 1,510 1,888 2,776净利润 4,920 6,531 8,558 11,417 14,969资产负债表货币资金、交易性金融资产19,151 18,153 15,489 15,668 18,698其他流动资产 0 0 950 1,000 1,000长期投资 5,177 5,788 6,338 6,888 7,438固定资产合计 323 940 990 1,040 1,090无形及其他资产 24 32 53 54 56资产合计 152,328 195,015 237,665 286,263 355,258流动负债 68,897 98,586 124,556 151,562 190,057非流动负债 51,411 54,364 62,262 72,262 87,262股东权益 29,709 35,258 42,530 52,235 64,959投入资本(IC) 66,437 86,414 105,405 127,469 153,889现金流量表NOPLAT 5,419 7,622 10,278 13,442 17,920折旧与摊销 200 229 0 0 0流动资金增量 -26,937 -19,243 -18,574 -22,391 -26,901资本支出 -66 -48 -71 -51 -51自由现金流 -21,383 -11,440 -8,367 -9,001 -9,032经营现金流 -22,370 -7,922 -10,194 -9,137 -9,156投资现金流 -1,857 -448 -621 -601 -601融资现金流 28,133 7,393 8,152 9,916 12,787现金流净增加额 3,905 -976 -2,663 178 3,030财务指标成长性收入增长率 56.2% 31.0% 50.6% 30.1% 27.6%EBIT 增长率 49.4% 43.0% 32.6% 30.8% 33.3%净利润增长率 39.8% 32.7% 31.0% 33.4% 31.1%利润率毛利率 34.1% 37.2% 35.3% 35.0% 35.4%EBIT 率 20.3% 22.2% 19.5% 19.6% 20.5%净利润率 13.7% 13.9% 12.1% 12.4% 12.7%收益率净资产收益率(ROE) 16.6% 18.5% 20.1% 21.9% 23.0%总资产收益率(ROA) 3.2% 3.3% 3.6% 4.0% 4.2%投入资本回报率(ROIC) 8.2% 8.8% 9.8% 10.5% 11.6%运营能力存货周转天数 1312 1619 1360 1310 1300应收账款周转天数 5 6 6 6 5总资产周转周转天数 1231 1348 1115 96 107净利润现金含量 -4.55 -1.21 -1.19 -0.80 -0.61资本支出/收入 0% 0% 0% 0% 0%偿债能力资产负债率 79.0% 78.4% 78.6% 78.2% 78.1%净负债率 132.9% 141.9% 143.2% 137.7% 128.4%估值比率PE 10.8 10.6 8.1 6.1 4.6PB 1.8 2.0 1.6 1.3 1.1EV/EBITDA 12.4 11.2 9.4 7.8 6.3P/S 1.5 1.5 1.0 0.8 0.6股息率 0.9% 1.8% 1.9% 2.5% 3.2%上 上 上 上 上 上 上 上 上 上 上-19%-13%-7%-1%6%12%2011/4 2011/7 2011/10 2012/1 -3%4%11%18%26%33%上 上 上 上 上 上 上 上上 上 上 上 上 上 上 上 上 上上 上 上 上 上0%11%22%34%45%56%10A 11A 12E 13E 14E上 上 上 上 上 (%)EBIT/上 上 上 上 (%)上 上 上 上 上0%5%9%14%18%23%10A 11A 12E 13E 14E上 上 上 上 上 上 (%)上 上 上 上 上 上 上 (%)上 上 上 (上 上 )/ 上 上 上0166813336350044667268340710A 11A 12E 13E 14E 0%29%57%86%115%143%上 上 上 (上 上 )(RMB)上 上 上 /上 上 上 (%)保利地产（600048）请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5图 1：签约面积，环比增 148%，同比增 55% 图 2：签约金额，环比增 169%，同比增 47% 数据来源：公司公告、国泰君安房地 产研究估算表 1：公司 12 年拿地情况一览 （单位：万平米，亿元，元 /平米）项目名称 类型 占地面积 建筑面积 地价 权益 权益建面 权益地价 楼面地价 拿地时间武汉城中村项目 商住 17.1 71.8 20.1 100% 71.8 20.1 2800 2012-1西安市张家堡项目 商住 13.05 48.54 6.31 100% 48.54 6.31 1300 2012-2佛山新城商务中心项目 商住 25.24 62.5 18.7 70% 43.75 13.09 2992 2012-412 年 1-2 月拿地合计 55.39 182.84 45.11 100% 164.09 39.5 2407 数据来源：公司公告、国泰君安房地 产研究估算注：佛山新城项目为公司与信保基金（保利持有其 40%股权）合作拿地，具体权益比例未公布，70%为估计值表 2：三项费率 5.1%，费用控制能力引 领同业项目 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A主营业务收入增长率 71.1% 101.3% 91.2% 48.1% 56.2% 31.0%净利润增长率 65.0% 121.8% 50.4% 57.2% 39.8% 32.7%经常性净利润增长率 32.1% 107.2% 81.7% 67.7% 44.3% 31.8%毛利率 35.8% 38.5% 40.8% 36.8% 34.1% 37.2%ROE 18.5% 12.5% 15.9% 14.0% 16.6% 18.5%三项费用率 6.6% 5.3% 4.8% 4.3% 3.5% 5.1%净利率 16.7% 18.3% 14.4% 15.3% 13.7% 13.9%存货周转率 0.23 0.18 0.23 0.24 0.22 0.19 数据来源：公司公告、国泰君安房地产研究表 3：真实资产负债率 42%，长 期借款占总借款比重达 78%，资金链安全性高 （单位：百万元）项目 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A现金 920 4626 5470 15228 19151 18153 每股经营性净现金流 -7.31 -7.65 -3.10 -0.33 -4.89 -1.33预售房款 4922 10940 9799 29830 51544 70928 银行借款 4893 12158 18363 24248 54363 63905 银行借款/负债 39.2% 43.3% 48.4% 38.6% 45.2% 41.8%长期借款/总借款 74.0% 74.3% 76.5% 83.5% 86.5% 78.2%速动比率 0.23 0.33 0.31 0.42 0.34 0.24 保利地产（600048）请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5资产负债率 75.7% 68.6% 70.8% 70.0% 79.0% 78.4%真实资产负债率 45.8% 41.9% 52.5% 36.8% 45.1% 42.1%净负债率 109.2% 63.2% 121.8% 52.9% 132.9% 141.9%数据来源：公司公告、国泰君安房地产研究保利地产（600048）请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 5本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本 报告清晰准确地反映了作者的研究 观点，力求独立、客观和公正， 结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本 报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅 在相关法律许可的情况下 发放，并 仅为提供信息而 发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本 报告所指的证券或投资标的的价格、价 值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司 对本 报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投 资者分享投资收益，也不对任何人因使用本 报告中的任何内容所引致的任何 损失负任何责任。投 资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律 许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等相关服务。在法律 许 可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资 需谨慎。投 资者不 应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士