第28章财务分析和财务计划

第 28 章 财务分析和财务计划骆驼似乎是专为委员会而设计的, 如果企业所有的财务决策都是一件一件的零碎地进行，这将累死财务骆驼。因此，聪明的财务管理人员会考虑财务和投资决策的全部影响，以保证有适合企业长久发展计划的财务战略。了解过去有利于更好地考虑未来。因此，我们将首先简要地回顾一下公司的财务报表，我们考虑如何应用财务数据来分析企业的整体表现、评估当前的财务状况。例如，你也许需要知道你自己的企业的财务状况实际上是否已处于破产的边缘，或者你也许希望知道竞争对手的策略或希望核查客户的财务状况。财务分析师计算少数几个财务比率来度量公司的表现，这些比率不是水晶球的替代物，它们有助于你提出正确的问题。例如，当企业需要从银行得到贷款时，可以预计财务管理人员会被问及有关企业的负债比率、已获利息倍数等问题。另外，财务比率可以对企业潜在的问题拉出警报，如果分成来自资本的低收益率或如果利润盈余低于预先的估计，你当然可要求管理层对此作出解释。成长的企业需要在营运资本、工厂和设备、产品更新上的投资，所有这一切都需要资金。因此，我们将说明企业如何利用财务计划模型来帮助他们了解经营计划的财务要求，以及帮助他们探讨其它的财务战略的后果。在本章的最后，我们将研究企业的发展计划与所需的内在融资要求之间的关系。281 Executive 纸业公司 财务报表我们不准备讨论会计实践的细节，但因为我们将在整个这一章用到财务报表，所以回顾一下财务报表的主要条款是有意义的。我们首先从 Executive 纸业公司 的资产负债表开始。资产负债表从资产负债表 28.1， 你可以快速了解 Executive 纸业公司的资产和用于购买这些资产资金的来源。资产负债表的项目按流动性递减的次序排列。例如，你可以看到会计报表首先列出了最可能在不久的将来转换成现金的资产。它们包括：现金、有价证券和应收帐款（即，企业的客户未偿还的帐单）以及原材料、在产品和成品的存货。这些资产称为流动资产。资产负债表余下的资产包括长期的、一般流动性的资产，比如纸厂厂房 、办公设施和木材林。资产负债表不记录这些长期资产的最近的市场值，事实上，会计报表记录每一资产的原始成本，而且对于厂房和设备，每年扣除固定的折旧。资产负债表并不包括公司的所有资产，一些最有价值的资产，如无形资产、商誉、有经验的管理层和训练有素的劳动队伍，会计人员通常不愿意在资产负债表上记录这些资产，除非这些资产易于确认和估价。现在考虑 Executive 纸业公司 的资产负债表的右边，右边显示了购买资产的资金来自何处 1。第一项是负债，即，公司所欠的债务。负债的第一项是需要最近偿还的债务，1 英国与美国对于资产负债表右边与左边的内容不统一。英国会计在左边列负债，在右边列资产。这些流动负债包括在下一年偿还的债务和应付帐款（即，公司应偿还供应商的款项） 。流动资产与流动负债的差额成为净流动资产或净营运资本。它大致度量了公司资金的潜在供应量。对于 1999 年的情形：净营运资产=流动资产流动负债=94.6=4.4 亿美金资产负债表的低部说明用于获得净营运资本和固定资产的现金来源。一些资金来自债券的发行和多年不需偿还的租赁。在所有这些长期负债已经偿还之后，剩下的资产属于普通股股东。公司的权益等于净营运资本与固定资产的总和减去长期负债。这一权益的一部分来自向投资者出售的股份和属于股东并由公司截流和投资的留存利润。表 28.1 还提供了一些有关 Executive 纸业公司 的其它财务信息。例如，它说明了普通股票的市场值，这有助于将资本的帐面价值（显示在公司的报表上）与在资本市场上的市场值进行比较。表 28.1Executive 纸业公司 的资产负债表（以百万美元为单位）资产 1998 年 12 月 1999 年 12 月 变化流动资产： 现金和有价证券 100 110 +10应收帐款 433.1 440 +6.9存货 339.9 350 +10.1流动资产总额 873 900 +27固定资产：财产、厂房和设备 929.8 1 000 +70.2减去 累计折旧 396.7 450 +53.3净固定资产 533.1 550 +16.9资产总额 1 406.1 1 450 +43.9负债与股东权益 1998 年 12 月 1999 年 12 月 变化流动负债： 在 1 年内到期的债务 96.6 100 +3.4应付帐款 349.9 360 +10.1流动负债总额 446.5 460 +13.5长期债务 400 400 0股东权益 559.6 590 +30.4负债与股东权益总额 1 406.1 1 450 +43.9其它财务信息： 1 100 1 231估计的资产重置费用 598 708权益的市场值 14.16 14.16股份平均数（百万） 42.25 50.00每股价格损益表如果说 Executive 纸业公司 的资产负债表好比企业在特定时点的快照，那么损益表则好比电视。它说明在过去的年份赢利情况如何。表 28.21999 年的损益表（百万美元为单位）百万美元收入 2 200成本 1 980折旧 53.3EBIT 166.7利息 40税 50.7净收入 76.0红利 45.6剩余利润 30.4每股收益（美元） 5.37每股红利（美元） 3.22考察简化的损益表 28.2，你可以看到，在 1999 年，Executive 纸业公司 出售了总值22 亿美元的产品，生产和销售这些产品的总成本为 19.8 亿美元。除了这些实际花费，Executive 纸业公司 用于生产产品的固定资产有 5330 万美元的折旧。因此， Executive 纸业公司 的息税前收益为=总收入成本折旧=2219.80.533=1.667 亿美元表 28.31999 年 Executive 纸业公司 的资金的来源与运用（以百万美元为单位）百万美金来源：净收入 76折旧 53.3营业现金流 129.3借款 0发行股票 0来源总额 129.3运用：净营运资本的增加 13.5投资 70.2红利 45.6用途总额 129.3总共有 4 亿美金用于偿还利息和短期和长期债务（记住，债务利息是从税前收入中扣除） ，5070 万美元以税收的形式被政府拿走，剩下的 7600 万美元归股东所有。 Executive 纸业公司 分发了 4560 万美元的红利，在经营活动中再投资了余下的 3040 万美元。资金的来源与运用表 28.3 说明了 Executive 纸业公司 资金的来源和资金是如何使用的。在 1999 年，公司在经营活动中产生了 1.293 亿美元，这包括 5330 万美元的折旧（记住，折旧不是现金流出）和 7600 万的净收入。Executive 纸业公司 在 1999 年没有发行任何长期债务或股票。在新筹集的资金中，1350 万美元用于增加净营运资本、7020 万美元投资到固定资产上、余额4560 万美元付给股东作为红利。282 财务比率在第 1 章，我们已指出大公司是一个团队，所有的参与者-股东、债权人、董事、管理层和雇员-都关心公司的成功，因而需要监视公司的发展。公司的财务报表可帮助他们这样做。但是实际的财务报表包含大量的数据，远非我们前面所提供的 Executive 纸业公司 的财务报表这样简单。为了将这些数据精简成可用的形式，财务分析师计算少量的关键性财务指标。我们将叙述五个典型的财务比率。杠杆比率说明公司的债务有多重。流动性比率说明公司套取现金的难以程度。有效性比率说明公司是如何有效地利用资产进行生产的。盈利比率说明企业依靠投资取得多大收益。市场值比率说明投资者认为企业值多少。杠杆比率当企业借钱时，它保证要履行一系列固定支付。因为股东仅在债务持有人得到偿还后才能得到支付，所以债务叫做财务杠杆。在极端的情形下，如果艰难的日子来临，有很高杠杆的企业往往发现他们不能偿还债务。因此，当企业希望获得银行贷款时，它必须明白银行将仔细审查刻划企业是否借款过多的一些指标；银行还将坚持要求企业保持其债务在合理的范围内。这些借款限制常用财务比率来说明。债务比率 财务杠杆常用长期债务与长期资本总额的比率来度量。因为长期租赁协议也要求企业履行一系列固定支付，因此有必要将租赁放在长期债务中。对于 Executive 纸业公司：债务比率=（长期债务+ 租赁值）/（长期债务+租赁值+权益）=400/（400+590）=0.40注意，这一指标使用的是帐面（或会计）值而不是市场值 2。公司的市场值最终决定债务持有人是否拿到他们的钱，因此你期望分析师用债务与权益市场值的一定比例来代替债务的面值。分析师不这样做的主要原因是市场值通常不容易得到。这影响很大吗？也许不大，尽管市场值包括了由研究与开发、广告、员工的素质等产生的无形资产值。但这些资产不容易销售，并且一旦公司陷入困境，它们的值便一同丧失。出于一些原因，遵循会计惯例、忽略这些无形资产也许是不错的做法；当债权人坚持要求借款人不要将帐面债务比率超出特定的范围时，就是这样做的。债务比率还有其它的定义方式。例如，分析师也许加进短期债务或其它负债，比如，应付帐款。这里有一个一般性的观点：有多种不同的方式定义大多数财务比率，并没有规则规定究竟应怎样定义，不过应注意，不要接受使用面值但不知道面值如何计算的比率。已获利息倍数（或利息保障倍数） 财务杠杆的另一个度量是息税前收益（EBIT ）加上折旧能覆盖多大程度的利息。对于 Executive 纸业公司 3，已获利息倍数=（EBIT +折旧）/利息=（166.7+533）/40=55如果企业要避免违约，定期的利息支付就是公司必须总能跳过的栅栏。已获利息倍数比率刻划了栅栏与跨栏者之间存在的差距。流动性比率 如果你短期内增加信贷用或借款给一家公司，你不仅要关心公司的债务总额，还想知道该公司是否能够兑现现金给你，这就是为什么信贷管理人员与银行考察数个流动性度量的原因。他们明白，流动性较差的企业更有可能无力偿还债务。管理人员关注流动性资产的另一个原因是流动性数据更可信。依据膨化饼干的帐面值，也许难以推断出其真实价值；但你至少知道在银行里的现金值多少。流动性比率还有一些不那么好的特征。因为短期资产与短期负债很容易变化，流动性的度量指标可能很快就过时。你也许不知道膨化饼干值多少，但你可相当自信地说，它不会在一夜之间消失。另外，公司通常选择较宽松的时期作为财务年度的结束。例如，零售商也许在一月份、在圣诞节销售高峰之后结束其财务年度。在这样的时期，与繁忙的季节相比，公司很可能有较多的现金和较少的短期债务。流动比率 Executive 纸业公司 的流动资产包括现金和能很快转变为现金的资产。它的流动负债包括预计在最近要偿还的债务。因此流动资产与流动负债的比率刻划流动性的大小。熟知流动比率为流动比率=流动资产/流动负债 =900/460=1。92 对于租赁资产，会计人员设法估计租赁支付的现值；对于长期债务，他们简单地用面值表示，因为有时采用现值很困难，例如，低息票债务的现值也许只是面值的某个比例；权益的面值与市场值的差别可能更大。3 已获利息倍数有多种定义方式，有时折旧不包含在内；有时仅是收益加上利息，即息前税后收益。最后的定义看上去有点不可思义，因为已获利息倍数的意义在于评估企业无力偿还利息的风险，如果 EBIT 低于应还利息，企业也就没有必要担心税款了，须知利息是在企业支付税款前偿还的。流动比率的迅速衰减有时会产生麻烦，甚至会产生误导。例如，交涉一家公司从银行借进大量的贷款，并投资到短期证券上。如果其它都不变，净营运资本并不受影响，但是流动比率变化了，正因为如此，在计算流动比率的时候，也许最好将短期投资与短期债务单列出来。速动比率（或酸性比率）一些资产比其它的资产更象现金。如果麻烦来了，存货也许以任何低廉的价格都卖不出去。 （典型的麻烦是，客户不买而企业的仓库里堆满了没人要的产品）因此，管理人员通常仅关注现金、短期证券和客户还未支付的帐单：速动比率=（现金+ 短期证券+应收帐款）/ 流动负债=（110+440）/460=1.2现金比率 公司流动性最好的资产是持有的现金和有价证券。这就是财务分析师还考察现金比率的原因：现金比率=（现金+ 有价证券）/流动负债=110/460=0.24当然，如果企业能在较短的时间内借到款，企业缺少现金就不是问题。谁关心企业实际上是否已从银行借款，或它是否有一个担保信贷额度，允许它可在任何时候这样做？还没有任何标准的流动性度量来考虑企业拥有的借款能力。有效性比率 财务分析师应用另一组比率来判断企业是如何有效地使用资产的。销售收入与资产的比率（或资产周转率） 销售收入与资产的比率说明企业的资产的使用效率销售收入/平均总资产 = 2 200/(1 406.1+1 450)/2) =1.54这里的资产是流动资产与固定资产的总和。高比率说明企业的经营接近其生产能力。大量的事实已经证明，没有投资资本的增加，就很难有经营活动的进一步发展。注意，因为资产在所考虑的年度里很可能发生变化，所以我们采用年初与年末资产的平均值。当流量（在这里，为销售收入）与存量（总资产）比较时，通常采用平均值。不同于考察销售收入与总资产的比率，管理人员有时考察特定类型的资产是如何被有效使用的。例如，他们也许考察销售收入与固定资产的比率或销售收入与净营运资本的比率。存货周转天数 公司周转存货的速度用生产和销售产品所占有的天数来度量。首先将销货成本除以 365，变成日销货成本，接着存货除以日销货成本：存货周转天数=平均存货/（销货成本/365 ）= (339.9+350)/2/(1980/365) =63.6 天较低的存货水平通常被视为有效率的信号。但是不能就此匆忙下结论，它也许隐含企业是产一个卖一个、生产不稳定。平均收款期 平均收款期度量客户怎样快地支付帐单：平均收款期=平均应收帐款数/（销售收入/365 ）=(433.1+440)/2?(2 200/365) =72.4 天比率低再一次隐含收帐部门有效率，但是有时是源自过分严格的信用政策。获利能力比率净利润率 如果你想知道有多大比例的销售收入变成利润，你要考察利润率，因此 4，净利润率=（EBIT 税）/销售收入=(166.7-50.7)/2 200 =0.053 或 5.3%资产收益率（ROA ） 管理人员通常通过收入/ 总资产的比率来衡量企业的表现（这里的收入通常定义为税后息前收益） ，这就是企业的资产收益率（ROA ）或投资收益率（ROI） 5：资产收益率=（EBIT 税）/平均总资产=(166.7-50.7)/(1 406.1+1 450)/2) =0.081 或 8.1%另一个指标衡量企业权益的收益率：权益收益率（ROE）=普通股股东的盈利/平均权益=76/(559.6+590)/2) =0.132 或 13.2%很自然地，企业要将他们获得的收益与 资本的机会成本比较。当然，在 Executive 纸业公司 帐薄上的资产是以帐面值标出的，即，原始成本减去一切折旧 6。资产的实际价值也许要小一些，因此资产收益率低并不一定说明这些资产最好要用到别的地方。资产收益率高也不意味着，你可以在今天购买同样的资产投入生产就可获得高资产收益。在竞争性行业，企业仅可以期望获得资本的成本。因此，高资产收益率有时暗示企业利用垄断地位索要了超额价格。例如，当公共事业委员会努力决定公共事业是否制定了公4 净利润率有时定义为净收入/销售收入，这忽略了作为利息支付给债务持有人的利润，因此不能用于比较有不同资本结构的企业。当比较不同的企业时，有必要认为企业支付较多的利息而支付较少的税。如果企业的资金全部来自权益，我们建议你计算公司应交纳的税款。为了做到这一点，原来的税款要加上折扣税减（利息支付乘以边际税率） 。 （假设税率为 40%） ，净利润率=（EBIT-（税+利息税减） ）/销售收入=(166.7-(50.7+0.4X40)/2 200 = 0.045 或 4.5%5 当比较不同资本结构的企业的总资产收益率时，有必要加回利息税减（见脚注 4） ，这一调整后的比率度量了假设企业资金完全来自权益的情况下所获得的收益率。关于资产收益率的另一种观点：因为利润是流量而资产是存量，分析师通常采取利润除以年初资产与年末资产的平均值。这样做的原因是企业也许在当年筹集了大量的新资本，并将其投入运营。因此。年收益中有一部分来自新资本的收益。但这一度量可潜在地产生误解，从而不能用于比较资本的成本。不管怎样，当我们定义股东从在资本市场上的投资所获得的收益时，我们是将预期利润除以初始产出，不是除以期初与期末值的平均。6 比较资产收益率与资本成本时，需要仔细地确认会计数字的偏差，我们在第 12 章已讨论了这些偏差。平的价格时，大量的争论集中在公共事业资产收益率（ROA）与资本成本的比较上。股利发放率 股利发放率衡量盈利的多大比例用于支付红利。因此股利发放率=红利/盈利 =45.6/76=0.6我们已在第 16.2 节看到，管理人员不喜欢在盈利下降时减少红利的发放。因此，如果公司的盈利的变化特别大，管理层很可能为安全起见而制定低的平均发放率。当盈利出人意料地下跌时，这一发放率可能暂时上升。类似地，如果预计盈利在下一年上升，管理层也许觉得可以发放比在其它情况下稍微多一些的红利。市场值比率财务管理人员可以引进公司会计报表上没有的数据。例如，对于造纸公司，你也许希望知道每吨纸的生产成本；对于航空公司，你也许计算每顾客里程的收益，如此等等。管理人员还发现考察将会计数据与股票市场数据结合起来考虑的比率很有帮助。这里我们给出四个以市场为基础的比率。市盈率 市盈率、或 P/E ，衡量投资者获得每一美元的收益所准备支付的价格。对于Executive 纸业公司 ：市盈率=股票价格/每股收益=50/5.37=9.3在 4.1 节，我们指出市盈率高也许隐含投资者认为企业有好的增长机会、或它的收益相对安全，因而是值得投资的；当然，它也许也意味着收益的暂时下跌。如果公司刚好盈亏相抵，将有零收益，此时市盈率为无穷大。股利报酬率 股票的股利报酬率是期望的股利占股票价格的比率。因此对于 Executive 纸业公司：股利报酬率=每股股利/股票价格=3.22/50=0.064 或 6.4%记住，投资者的收益来自两方面：股利和资本增值。如果股票的股利低，隐含投资者满足于相对低的收益率，或他们在等待股利以及资本收益的快速增长的机会。市场值与帐面值的比率 市场值与帐面值的比率是股票价格与每股帐面值的比率。对于 Executive 纸业公司 ，市场值与帐面值的比率=股票价格/每股帐面值=50/ （ 590/14.16）=1.2每股帐面值就是股东帐面权益除以发行在外的股票数。帐面权益等于普通股票加上盈余利润企业从股东那儿得到的，或代表股东再投资的数额净值 7。因此 Executive 纸业公司的市场值与帐面值的比率 1.2 意味着企业现在的价值比股东过去投入的资金高出 20%。假设你需要估计准备发行股票的公司的值，你也许希望仔细预测它的现金流，然后贴现，以找出净现值（见第 4 章） ；你还可以使用市场值与帐面值比率来检查你估计的值是否在合理的范围内。例如，假定你已经知道的一些可比公司值，如果这些企业的市场值远超过帐面值，并且它们有相似的市场前景和会计政策，那么你有理由认为，你的公司也比帐7 留存收益度量了折旧的净值。它的含义为，股东在超过企业已发行股票所代表的资产上所进行的新投资。面值高得多。同样的，如果可比企业以高于平均价格收益率的价格出售，那么你可以推断你的公司也有很高的价格收益率。托宾 q 。公司债务和权益的市场值与资产的当前重置成本的比率通常叫做托宾 q ，以记念经济学家 8 James Tobin ：托宾 q =资产的市场值/估计的重置成本=（400+708 ）/1231=0.9这一比率类似于市场值与帐面值比率，但是存在着重要的差别：q 的分子包括企业所有的债务和权益证券，不仅仅是普通股票；q 的分母包括所有的资产，而不仅仅是企业的权益。另外这些资产不是以原始成本、也即企业帐薄上所记载的计算，而是以重置成本计算。因为通货膨胀使得许多资产的重置成本高于其原始成本，因此财务会计标准委员会（FASB）建议采取消除通货膨胀影响的措施，直到 1985 年，美国的大公司才被迫报告这些流动成本的调整。因为通货膨胀在 80 年代中期减退，企业已自觉地将其包含在财务报表中。大多数企业不再报告资产的流动成本，因此，在计算 q 之前，你需要根据通货膨胀调整历史成本。 托宾认为企业当 q 大于 1 时（即，当资本设备比重置它要合算时） ，企业有投资的动机；仅当 q 小于 1 时（即，当设备比重置成本值钱时） ，他们才停止投资。当 q 小于 1 时，通过兼并获得资产比购买新资产要便宜一些。当然，有可能存量资产比购买它所花费的更值钱、但该资产没有很好的获利投资机会。不管怎样，q 值高通常隐含有获利的增长机会；反过来也对。如果资产的价值少于它今天的购买价格，并不意味着最好到别的地方租用该资产。但是象 Executive 纸业公司 这样的公司，它的资产低于重置成本，应该注意是否有弱肉强食者威胁要接管他们，并重售资产。我们期望有很强竞争优势的企业有较高的 q，并且应该是这样。有最高 q 值的公司一般有非常好的商标形象和专门技术。有最低 q 值的公司一般处在竞争性的夕阳行业 9。选择参照系表 28.4 的左边归纳了 Executive 纸业公司几个关键性的财务比率，除了上面已讲过的比率之外，我们还增加了少数几个今后也许会遇到的比率。其中的一些只是同样结果换了一种表示，有些则根本不一样。表 28.4Executive 纸业公司 与一个大型造纸与木材生产公司的财务比率Executive 纸业 其它造纸公司 公司8 J.Tobin,” A General Equilibrium Approach to Monetary Theory ,” Journal of Money, Credit , and Banking 1(February 1969),pp.15-29. 9 例如，参见 E.B.Lindberg and S.A.Ross, “ Tobins Ratio and Industrial Organization,” Journal of Business 54(January 1981),1-33.杠杆比率：债务比率 （长期债务+租赁）/（长期债务+租赁+ 权益） 0.40 0.47*债务比率 长期债务+租赁+短期债务）/（长期债务+租赁+ 短期债务+ 权益） 0.46 0.50债务-权益比率 （长期债务+租赁）/ 权益 0.68 0.87已获利息倍数 （EBIT +折旧）/利息 5.5 4.2流动性比率：*净营运资本比总资产 （流动资产流动负债）/总资产 0.30 0.06流动比率 流动资产/流动负债 1.9 1.7速动比率 （现金+短期证券+应收帐款）/流动负债 1.2 0.91现金比率 （现金+短期证券）/流动负债 0.2 0.08*间隔测度 （现金+短期证券+应收帐款）/（经营成本/365）101.4 52.7有效性比率：销售-资产比率 销售收入 /总资产 1.54 0.73*销售-营运资本 销售收入 /平均营运资本 5.08 12.0存货周转天数 平均存货/销售产品/365 ） 63.6 45.2*存货周转率 销售的产品/平均存货 5.74 8.08平均收款期（天） 平均应收帐款/（销售/365 ） 72.4 4.26*应收帐款周转率 销售收入/平均应收帐款 5.04 8.56获利能力比率：净利润率 （EBIT税）/ 销售收入 5.3% 4.7%资产收益率(ROA) （EBIT 税）平均总资产 8.1% 4.6%权益收益率（ROE）普通股东获得的收益/平均权益 13.2% 3.7%股利发放率 每股股利/每股收益 0.6 0.5市场值比率：市盈率（P/E ） 股票价格 /每股收益 9.3 19.4 股利报酬率 每股股利/股票价格 6.4% 2.2%市场值-帐面值比率 股票价格 /每股帐面值 1.2 1.5托宾 q 资产的市场值/估计的重置成本 0.9 NA *这个比率是 28.2 节的补充。 Executive 纸业公司 的比率大小是让人担心或欢喜的原因吗？比较好的出发点是将当年的比率与以前年份的同等数据相比较；将 Executive 纸业公司 的财务比率与同行业的其它公司相比较 也是有所裨益的，因此，在表 28.4 的最后一拦，我们给出了造纸与木材生产行业的样本企业的财务比率。例如， 你可以看到， Executive 纸业公司 盈利能力更高，而其它公司的流动性更好。对于不同行业的财务比率，美国商业部、 Dun 和 Bradstreet、Robert Morris 协会和其他部门会定期公布。表 28.5 给出了主要工业行业的主要比率。你应该感觉到不同行业间存在一些差别 10。例如，你可以看到，零售业比制造业需要更多的营运资本，产生较高的销售收入与资产率，而销售收入只获得较低的利润率会计准则与定义当比较财务比率的时候，重要的是，要记住美国的会计人员有变动报告收益与帐面值的自由度。例如，会计人员可以自由处理专利、商标和特许权等无形资产。一些人相信将这些项目包括到资产负债表中，能最好地度量公司已进行的经营活动；另外一些人则采取保守的做法，将无形资产排除在外，他们的理由是，一旦企业被清算，这些资产将没有多大价值。更大的差别来自国际的比较。例如，在美国，企业一般准备一套报表给投资者、另一套不同的报表用于计算它们的税单。这在大多数国家是不允许的。另一方面，美国的标准在其它方面更加严格。例如，德国的企业可以未雨绸缪、把资金藏到备用帐户来抹平各期利润。当 Daimler-Benz AG、奔驰汽车的生产厂家，决定在纽约证券交易所上市时，被要求将会计报表转换成符合美国标准的报表。按照德国会计准则，它的报表显示 1993 年上半年有适中的利润；但按照更加强调信息披露的美国准则，它的报表显示有 5.92 亿美元的亏损，这基本上是由于对备用金处理的不同。正如你所想象的，会计实践的这些不同导致比较不同国家的企业的财务比率时出现问题。例如，因为德国公司能将资金藏到备用金帐户中，因而资产负债表上的权益通常被低估而公司看上去比在美国的同行有更高的杠杆。Rajan 和 Zinggales 发现，当他们调整会计差异时，在德国的债务比率一般要低于在美国的债务比率 11。表 28.51998 年第 2 季度，主要工业群体的财务比率所有 食品类 印刷与 化工类 石油与 机械类 电子及 零售业制造类 出版业 煤炭类（电子除外）电子设备 债务比率* 0.36 0.43 0.39 0.38 0.35 0.29 0.23 0.35净营运资本与总资产的比率0.08 0.05 0.06 0.03 -0.03 0.17 0.12 0.16流动比率 1.32 1.23 1.34 1 .14 0.85 1.57 1.45 1.5 5速动比率 0.68 0.56 0.88 0.56 0.44 0.91 0.82 0.49销售收入与总资产的比率1.04 1.23 0.82 0.76 0.85 1.19 1.02 2.06净利润率（%）* 5.35 6.41 7.07 7.18 4.71 3.11 5.88 3.23总资产收益率（%）5.58 7.86 5.80 5.45 4.02 3.71 5.99 6.6610 使用平均财务比率时，要小心，因为平均值也许仅用了一个产出值。因此，表 28。4 报告了样本公司的中间比率。11 R.G.Rajian and L.Zingales,” What Do We Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data,” Journal of Finance 50(December 1995), pp1421-1460.权益收益率（%）*16.83 18.09 12.20 20.78 14.39 15.47 12.23 12.57股利发放率 0.48 0.57 0.45 0.61 0.67 0.31 0.34 0.44*长期债务包括资本话租赁和延缓收入税。*仅指经营收入*既包括经营收入，也包括非经营收入。资料来源：U.S. Department of Commerce, Quarterly Report for Manufacturing, Mining and Corporations, second quarter 1998. 杜邦体系上面介绍的一些盈利能力比率与经营能力比率能以很有意义的方式联系在一起，它们之间的联系通常称为杜邦体系，以认可杜邦化学公司所做的推广工作。资产收益率（ROA）与企业的销售收入、利润率的第一个联系是：=(EBIT税）/资产=销售收入/资产（EBIT税）/销售收入 销售收入与资产的比率 利润率所有的公司都希望获得较高的资产收益率，但是竞争限制了这些样做的能力。如果期望的资产收益率由于竞争而变得相对固定，企业就面临着在销售收入与资产的比率与利润率之间存在的此消彼长。因此，我们发现，对于快餐连锁店，它们频繁地周转资本，但是在低利润率的水平上运作。上档次的宾馆有相对高的利润率，但这又被较低的销售收入与资产的比率所抵消。企业通常通过更加垂直完整的经营方式来提高利润率。例如，他们可以控制原材料的供应商或控制产品的销售渠道。不幸的是，除非他们有一些特殊的技能运作这些新业务，他们很可能发现，利润的提高将被销售收入与资产的比率所抵消。权益收益率（ROE）可分解成以下的形式：ROE =（EBIT 税-利息）/权益=资产/权益 销售收入/资产 （EBIT税）/销售收入（EBIT税利息）/（EBIT税） 杠杆比率 销售收入与资产的比率 利润率 “债务负荷” 注意，中间两项的乘积就是资产收益率，这依赖于企业的生产和营销技能，并且不受企业的财务结构的影响 12；但第一项和第四项确实依赖于债务-权益结构；第一项衡量总资产与权益的比率；而最后一项衡量有多大比例的利润被利息侵吞。如果企业是高杠杆的，第一项大于 1.0（资产大于权益） ，而第四项小于 1.0（部分利润被利息吸收） ，因此，高杠杆即可以增加也可以减少权益收益率。12 这里有一定的复杂性，因为税款的总额依赖于财务结构。我们已在脚注 4 中建议你在计算企业的利润率时，最好将利息税减加回。财务比率的使用在离开财务比率的话题之前，我们应该指出财务比率在财务决策中频繁使用。例如考虑杠杆比率。不管公司考虑何时发行债券，财务管理人员都需要考虑新的发行是否可行的，并且杠杆是否在通常实践认可的范围之内。为此需要考察债务比率与已获利息倍数。如果企业决定发行债券，利率将依赖于债券的评级。在决定评级时，债券评级公司，例如，穆迪和标准普尔，必须检查公司信用可靠性和偿还债务的能力，因此，他们也要关注标准的杠杆比率。债权人也关心债券的质量，他们不想今天借给的是 3-A 借款者，而数年后发现得到的是垃圾债券，因此为了确保企业的借款是在可靠的限度内，债券合约将限定一个最大的债务比率。所以，发行债券的企业、债券评级公司和购买债券的投资者都需要衡量企业的杠杆，要这样做，他们就要利用一些财务杠杆。其次考虑标准的效率比率。如果企业重新评估其各项业务，以决定哪些要扩张哪些要收缩，在这方面的第一个度量是管理人员考察每一项业务使用资产所获得的收益。当然，这些收益的差别也许反映每一业务是如何运转资产的。因此获利超过资本成本的单个管理人员很可能赞成扩张；而那些获利少于资本成本的单个管理人员则很可能面临严重或更糟的问题。在这样的情形下，资产的收益正式或不正式地与企业的分配制度相关，资产的收益高很可能广受公司股东的欢迎，但客户或政府管理机构也许批评说，企业索取了超额价格。很显然，这样的争论很少销声匿迹。至于资产收益是否有效地度量了或它是否超过资本成本，还有大量的争论。283 财务计划Executive 纸业公司 的财务报表不仅有助于管理层了解企业的过去，而且为未来制定财务计划提供了一个参考。财务计划从企业的产品开发计划和销售目标开始。例如， Executive 纸业公司 的工作人员也许要求每一部门提出三个下一个五年业务发展计划：1 最好的发展计划，要求很大的资本投资和新产品的推出，已有市场份额的增加，或进入新市场。2 通常的发展计划，市场份额增加，但没有显著增加竞争的成本。3 计划将资本开支降至最低。该计划砍掉无生命力的业务。当然，计划制定者也许还要考察完全进入可以利用已有力量的新领域的机会和成本。通常他们是出于战略的原因才进入新市场，即，不是因为暂时的投资有正的净现值，而是因为要在新市场上站稳脚跟，以进一步创造获得投资收益的机会；也就是说，是两阶段决策。在第二阶段（后继目标） ， 财务管理人员面临的是标准的资本决策问题。但是在第一阶段，基本上是进行有价值的目标的选择 13。为了看到经营计划的财务后果， Executive 纸业公司 的财务管理人员需要将它们转换成未来现金流的预计。如果可能的现金流不足以覆盖计划的股利支付、在净营运资本上的投资和固定资产，那么企业需要确信，它能通过借款或出售额外的股份补充余额。当他们准备财务计划时，聪明的管理人员不仅考虑最可能发生的财务后果，还要考虑13 在 21.1 节 Blitzen 计算机公司的例子说明期权理论如何用于量化项目战略的值。下文则强调指出了这些战略决策实际选择权的重要性 S.S.Myers,:” Finance Theory and Financial Strategy.” Interfaces 14(Jnuary-February 1984),pp 126-137.意想不到的情况。一些人正是这样做的：考虑在最可能发生的环境下计划的后果，然后，进行敏感性分析，分析在该期间内假设条件发生变化时的各种情况。另外有些人考虑在数个合理和不同的假设下经营计划的不同后果 14。例如，一个假设也许是高利率导致世界经济的衰退和较低的商品价格；第二个假设也许是，自己国家的过度繁荣、高通货膨胀和疲软的货币。284 财务计划模型假设 Executive 纸业公司 的管理层要求销售收入与利润在接下来的五年里要有 20%的年增长率。公司真的希望用留存收益与借款融资吗？或它应计划发行证券吗？总分析表就是专门分析这类问题的。我们来研究一下：表 28.6Executive 纸业公司 最近的损益表（以百万美元为单位）1999 2000 2004收益 2 200 2 640 5 474费用（收益的 90%） 1 980 2 376 4 927折旧（固定资产第一年的 10%） 53.3 55.0 114EBIT 166.7 209.0 433.4利息（长期债务在第一年的 10%） 40 40 125.8税（税前利润的 40%） 50.7 67.6 123.0净收入 76.0 101.4 184.5经营现金流 129.3 156.4 298.5资金的来源与运用告诉我们：额外的资本需求=经营现金流在净营运资本上的投资在固定资产上的投资股利因此，计算 Executive 纸业公司 需要多少额外现金有四步，这隐含计算债务比率 也是一样的。步骤 1：在假定收益增加 20%的条件下，估计下一年的经营现金流（折旧加上净收入） 。这是在没有发行任何新证券的情况下给出了资金的来源。例如，表 28.6 的第二栏估计了Executive 纸业公司 在 2000 年的经营现金流。步骤 2：估计再需要多少在净营运资本和在固定资产上的投资才能支撑增长的经营活动，估14 对于 Royal Dutch/Shell Group 不同计划设想的用途，可参见 P.Wack, “Scentarios: Uncharted Waters Ahead,” Harvard Business Review 63(September-October 1985) and “Scenarios Shooting the Rapids,” Harvard Business Review 64(NovemberDecember 1985).计需要多少净收入来支付股利。这些花费的总和给出了资金的用途。表 28.7 的第 2 栏估计了 Executive 纸业公司 资金的用途。表 28.7Executive 纸业公司 最近的资金来源与运用表（以百万美元为单位）1999 2000 2004净营运成本（NMC）增加（假设 NMC 为收益的 20%） 13.5 88 182.5在固定资产（FA）上的投资（假设 FA 为收益的 25%）70.2 165 342.1股利（净收入的 60%） 45.6 60.8 110.7资金总运用 129.3 313.8 635.3额外的资本需求=至尽总用途营业现金流 0 157.5 336.8步骤 3：计算估计的营业现金流（从步骤 1）与估计的用途（步骤 2）之差。这就是需要发行新证券来补充现金。例如，从表 28.7 可知， 如果 Executive 纸业公司 按计划的速度发展业务，并且不再出售股份，那么就需要发行 1.575 亿美元的债务。步骤 4：最后，构建资产、债务与权益都增加了的情况下的资产负债表。如表 28。8 的第二栏所示。由于 Executive 纸业公司 的留存收益（净收入减去股利）增加，它的权益增加了，同时长期债务由于发行了 1.575 亿美元的债务而增加了。一旦你建立了总分析表，就可以多年执行你的计划。在假定 Executive 纸业公司 通过留存收益与发行新债务、保持资金每年有 20%的增长率的情况下，表 28.628.8 的最后一栏给出了 Executive 纸业公司 在 2004 年的损益表、资金来源与运用、资产负债表。在五年内， Executive 纸业公司 需要在借进 12 亿美元，到 2004 年公司的长期债务比率已经增加到 65%。大多数财务管理人员认为这几乎是违法，因为也许债务比率要高于银行与债券持有人设定的限度。对 Executive 纸业公司 ，显而易见的做法是发行债务-权益混合证券，但财务管理人员还可以探索其它的方式。一个选择也许是在高速发展期保留股利，但是即使是完全的股利冻结，Executive 纸业公司 也需要再筹集略少于 10 亿美元的资金；另一个方式也许是研究公司能否节省净营运资本。例如，我们已经看到，在平均意义上，Executive 纸业公司的客户要 72 天才能偿还帐单，仅仅使平均拖延天数少 1/3 就可以释放 4 亿多美金来支撑计划的增长率。我们前面已指出，财务管理人员不仅考虑如何对付最可能发生的事件，还要注意企业是否为不大可能发生的事件作好准备。例如，造纸业有很高的固定成本，并且很容易受到经济衰退的影响。 Executive 纸业公司 的财务管理人员就希望能确保企业能应付销售收入与利润率的周期性衰退。敏感性或可能性分析有助于管理人员这样做。表 288Executive 纸业公司 最近的资产负债表（以百万美元为单位）1999 2000 2004净营运资本（收益的 20%） 440 528 1 095净固定资产（收益的 25%） 550 660 1 369总净资产 990 1 188 2 464 长期债务 400 557.5 1 595权益 590 630.5 869总长期负债与权益 990 1 188 2464模型设计的陷阱相对于实际应用，我们所讲的 Executive 纸业公司 模型过于简单。你也许已想到一些办法来改进它例如，与发行在外的股份保持一致、算出每股收益和股利；或者你也许想区分短期借贷机会，而现在则是混在营运资本中。我们为 Executive 纸业公司 所发展的模型称为销售收入的百分比模型，几乎所有的关于公司的估计都是销售收入估计值的一定比率，但实际上，许多变量并不是销售收入的一定比率。例如，营运资本的重要的组成部分，如投资和现金余额的上升速度要小于销售收入；另外，对于固定资产，例如，一般而言，厂房和设备随着销售收入的增加并没有丝毫的增加。Executive 纸业公司 厂房的生产能力也许还没有完全发挥出来，从而公司起初能在没有另外增加生产能力的前提下增加产出。到后来，如果销售继续增加，企业也许需要在厂房与设备上有新的大的投资。但是在设计模型时，要小心增加了太大的复杂性。人们总试图使模型更大