资本市场有效性专题

1资本市场有效性专题金钢 学号:071014033市场有效理论是理性预期学派的一个重要组成部分，也是现代金融学最重要的理论基石之一。有效市场假说则是市场有效理论的核心内涵。1. 有效市场理论的发展历史1.1 资本市场有效性理论(Efficient Market Hypothesis, EMH)的产生与发展是一个渐进的过程。英国经济学家Gibson 1889年在伦敦、巴黎和纽约的股票市场一书中最早对市场有效性的思想进行了描述,且产生了一定的影响。1.2.真正研究市场有效性问题则是从研究随机游走行为开始的。法国经济学家贝切利尔(Louis Bachelier)最早运用统计方法研究股票价格与收益问题,并率先论述和检验了随机游走(Random Walk)模型 1。1900年在其博士论文投机理论中认为价格行为的基本原则应是“公平游戏”（Fair Game）,投机者的期望利润应为零,首次提出“市场收益是独立同分布的随机变量”。Working(沃金，1934)在对证券价格进行充分观察的基础上提出了价格序列可以用随机游走模型(RandomWalk)来刻画,但缺乏有力的实证证据。Maurice Kendall(莫里斯肯德尔,1953)则在大量实证检验的基础上支持证券价格服从随机游走模型假说。1953年他在研究股票价格波动并试图找到股票价格波动规律时,得到了一个结论:逐次价格变化之间的序列相关性基本为零,股市似乎没有任何规律可循,就像“一个醉汉走步一样,几乎宛若机会之魔每周扔出一个随机数字,把它加在目前的价格上,以此决定下一周的价格”, 并在其论文 经济时间序列分析,第一部:价格中首次提出股票价格遵循随机游走规律。这一发现对当时关于股票价格的主流理论技术分析和基本分析理论提出了严峻的挑战。同时,也为构造一个更科学、更学术化同时也更规范的股票价格研究体系奠定了理论基础。其后,许多西方经济学家对此进行了深入研究。1959年,Harry V.Roberts(哈里 罗伯茨)通过研究发现,美国股票价格运动与一系列随机有序数字构成了相同的时间序列。Osborne（奥斯伯恩）则发现股票价格的波动与物质粒子的布朗(Brown)型随机运动方式颇为相似,并进一步指出各种价格变化的对数是彼此独立的。1.3.有效市场理论最早由美国经济学家 Samuelson(萨缪尔森)和尤金法玛于 1965 年正式提出。Samuelson(萨缪尔森，1965)在“公平博弈”期望收益模型以及这一模型与随机游走模型的关系进行了研究之后，有效市场的概念才逐步得到明确。有效市场的概念被萨缪尔森概括为：在信息有效的市场，如果可以合理地预期价格变动，即如果价格变动将所有市场参与者的信息完全结合在一起，那么价格变动就是无法预测的。萨缪尔森得出上述结论是基于这样的逻辑：如果精明的人总是四处寻找那些物超所值的股票，卖掉他们认为价值高估的，买入目前低估的，这么做的结果当然会让目前股价把未来的前景折现在内。这样一来，在那些消极被动的投资者面前，现成的股价形态使得任何一种股票都和其他股票一样值得（或不值得）购买。所以，被动投资者光靠运气也可以取得和任何一种选股方法一样好的结果。法玛1970年在总结前人研究成果的基础上,在其论文有效资本市场:对理论和实证工作的评价中对有效市场理论进行了全面阐述,并提出了一个被普遍接受的有效市场定义:在一个证券市场中,如果证券价格完全反映了所有可获得的相关信息,每一种证券的价格和其内在投资价值相一致,并能够根据新的信息进行完全和迅速的调整,那么就称这样的市场为有效市场(或者说该市场达到了有效性) 。法玛在提出有效市场的概念性表述后,为使其经济含义能得到实证检验,又引入理性投资和竞争均衡的思想,建立了一系列数理模型用于描述有效市场命题。如关于市场有效性的未来价格概率密度函数(Density Function) 、公平博弈模型 ( Fair Game)以及随机游走模型 (Random Walk)等。其中未来价格概率密度函数认为在有效市场中价格充分反映了所有相关信息,因此,基于这些信息所建立的未来价格的联合1 随机游走(Random Walk)模型: 该理论认为，证券价格的波动是随机的，像一个在广场上行走的人一样，价格的下一步将走向哪里，是没有规律的。2分布,应与所有信息所蕴含的正确的未来价格的联合分布相同。1.4.比夫尔(Beaver,1975)根据特定信息系统对于投资者的普遍可得性对市场效率进行了如下定义：如果证券价格行为仿佛显示所有投资者都了解到了某个特定的信息系统，则市场对于这个信息系统是有效的。如果价格具有这种性质，则称其“充分反映”了这些信息。在一定程度上，这个定义与法玛的定义是等价的，它包含了法玛定义的市场效率。而另一方面，这个定义还有着极强的现实意义。其特点在于它并不依赖于所有投资者充分了解特定信息系统的假设，从而更加符合现实世界的情况。1.5.鲁宾斯坦(Rubinstein,1975)和拉萨姆(Latham,1985) 则认为，倘若信息没有引起任何证券组合的变化，市场就被认为是关于信息有效率的。如果信息没有改变价格，那么市场就被认为是法玛意义上的有效率而非鲁宾斯坦或拉萨姆意义上的有效率。鲁宾斯坦; 拉萨姆的定义不仅要求价格不变，而且要求没有任何交易上的变化。因此，这种市场效率是比法玛的强式效率更强的形式。1.6.考虑到证券市场的自身缺陷, 1978年詹森(M. C. Jensen)提出了一个更具现实意义的市场有效性定义:即市场有效性是指根据某一信息集做出的决策不可能给投资者带来经济利润,这里的经济利润是指除去成本经过风险调整后的净收益。1.7.Grossman和Stiglitz(1980)证明了无成本信息是市场有效性成立的充分必要条件。1.8.马克尔(Malkiel,1992)对市场有效性进行了补充，认为如果证券价格能够充分并且正确反映有关信息，那么市场是有效的；如果一些信息的遗漏并没有影响证券的价格，那么市场在这些信息集上是有效的，也就是说市场有效就意味着不可能利用信息集的偏差来获得经济利润。三十多年来，EMH 得以蓬勃发展，成为现代金融学的支柱理论之一。Markowitz 的均值方差模型、Sharpe 的 CAPM 都是建立在资本市场单一价格的基本假定上的，事实上是源于这一假说。套利定价理论虽然突破了单一定价的要求，但是其思路仍然限制在价格离散变动的范围之内，仍然属于这一假说的范畴。2.有效市场理论的内涵及有效市场的分类2.1 资本市场有效理论的假设前提，包括：(1) 参与者众多，而且都是价格的接受者；(2) 市场没有摩擦，即交易成本为零，没有税收与其它任何限制性的管理，所有资产完全可分割和可销售；(3) 信息获取是无成本的；(4) 所有市场参与者都是理性的，且追求效用的最大化；(5) 投资者根据信息所做的预期是同质预期。2.2.有效市场理论的内涵有效市场理论主要研究证券价格对有关信息反应的速度及敏感程度。法玛认为,在一个有效的证券市场中,证券价格总能及时、准确、充分地反映所有相关信息,即信息完全反映在价格之中,证券价格既充分地反映了该证券的基本因素和风险因素,也表现了该证券的预期收益,其即时市场价格是该证券真实价值的最优估计。在有效市场当中,投资者无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策赚取超过正常水平的利润。从经济学意义上讲,就是指没有人能持续获得超额收益。有效市场是证券市场成熟的标志,也是证券市场建设和发展的目标。有效市场理论认为市场中有大量的投资者和研究人员对证券的真实价值进行分析,试图发现市价与其真实价值不符的证券品种,一旦发现有被“错误定价”的证券,他们都会及时买入或卖出该证券,使证券价格朝其真实价值方向靠拢。由于市场上新信息的出现会改变人们对证券价格的预期,而新信息的出现是不可预期的,因此,证券价格呈现为连续的随机波动,最后使得证券的即时价格包含了所有可以获得的信息。有效市场实际上是指证券市场价格围绕真实价值沿时间轴随机波动的状态。有效市场理论的经济学含义是:证券市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速、合理的反应,证券价格曲线上的任一点的价格都最真实、最准确地反映了该证券在该时点的全部信息,每个证券的内在价值均通过其市场价格得到合理体现,市场各交易者的边际投资收益率趋于一致,投资者收益率与市场平均收3益率之间只能存在较小的随机差异,且其差异范围通常包含在交易费用之中。由此可见,有效市场体现了“竞争均衡”这一经济学中的理想状态。在新古典均衡理论中,“有效率”是指达到帕累托最优状态。由于有效市场理论用证券价格的信息含量来判断证券市场的运作效率,因此,证券市场“有效率”的涵义与一般意义上的“有效率”大为不同。在这里,“有效率”被定义为证券价格及时、充分并准确地反映了所有相关信息。金融理论和实践表明,有效市场是建立在信息公开披露制度基础上的,市场的有效性和充分披露原则具有内在的不可分割性。信息披露制度降低了投资者获取与证实信息的边际成本,保障市场获得及时、准确、充分的信息,尽可能消除信息不对称,减少证券市场的负外部性,能够以较小的资源损耗代价最大限度地提高证券市场的有效性。2.3有效市场分类：哈里罗伯特(Harry. V. Roberts, 1967)从信息和证券价格反应的角度出发,界定了三种不同程度的有效市场: 弱式有效市场(Weak - form Market) 、半强式有效市场( Semistrong- form Market)和强式有效市场( Strong - form Market) , 并进一步对这三种效率市场与信息集之间的关系作了阐述。这种分类法被法玛( E. Fama, 1970)确定而成为经典 ,一直沿用至今,他们认为证券价格中包含的信息越多,市场就越有效(见图1) 。弱式有效市场（weak-form efficiency market）弱式有效市场是有效性程度较低的证券市场,在一个较低的层次上达到公平有效。在该市场中,当前证券市场价格充分反映了所有的历史信息,包括过去的价格、交易量等,任何投资者都不能通过分析历史信息获得超额收益,证券价格的下一步走向主要取决于市场参与主体对公开信息披露的态度及内幕信息的处理。在这里技术分析是徒劳的,投资者只能获得与所承担风险相对应的正常收益。半强式有效市场(semi-strong-form efficiceny market)半强式有效市场是有效性程度中等的证券市场。在该市场中,当前证券市场价格全面反映了所有公开的相关信息,如年报、中报等披露的信息,每个投资者都掌握和使用公开信息进行投资决策,没有人能够通过分析这些公开信息获得超额收益,这也意味着在此基本分析是没有用的。强式有效市场(strong-form efficiency market)强式有效市场是有效性程度最高的证券市场,也是有效市场理论中最重要的一个里程碑,市场在最高层面上达到充分有效。在该市场中,当前证券价格充分反映了所有相关信息,包括所有相关历史数据和所有相关的公开信息及私人信息,没有人能够利用任何信息(包括内幕消息在内)获得超额收益,市场参与方在信息占有上都不具有任何相对优势。由于这种形态的市场中信息是完备的、对称的,就象是瓦尔拉斯(Walras, 1774)描述的处于理想状态的均衡市场,因此,对资源配置的导向也是最有效率的。不过,内幕交易普遍存在的事实表明,强式有效市场是很难达到的。3.关于市场有效的成因市场有效理论提出后，经济学家对市场何以有效提出了各种解释，其中吉尔森(Gilsen)和克拉克(Kraakman)从投资者和信息之间的关系出发，阐述了市场何以有效。他们将在二级市场上买卖证券的投资4者按其与信息的关系分为三类：第一类是靠大众性公开信息交易者；第二类是靠专业性公开信息交易者；第三类是靠派生性信息交易者。1、对第一类靠所有人都明白的公开信息进行交易的人来说，因为信息传播的速度快而广，所以证券的价格不仅充分消化了所有的大众性公开信息，而且证券价格根据传播中变动的信息进行调整的速度也较为迅速和准确。根据这类投资者的信息交易机制所形成的市场实际上与有效资本市场理论中的弱式有效市场类似。2、对第二类人来说，虽然信息的来源仍为公开渠道，但是，与第一类人相比，因为第二类人具有一定的专业优势，所以第二类人获得的信息内涵要高得多。这样，在第二类人（机构投资者）占主导地位的市场下，这些高内涵的信息就被机构投资者迅速地转化为对股价变动趋势的准确判断而作用于整个市场。但是，考虑到普通投资者的盲目性对市场的影响及机构投资者因获取和分析信息所付出的成本，机构投资者仍难以因高内涵信息而获利。根据这一类人的信息交易机制所形成的市场接近于有效市场理论中的半强式有效市场。3、在证券市场上，第三类人是拥有信息特权的群体，虽然他们受市场进入壁垒（因获取此类信息成本较高）的保护，但因其交易对股价变动未起主导作用，所以市场难以迅速有效地达到价格均衡，他们可利用信息的获取与市场反应之间的时间差而获利。在第三类人中，其获取信息的方式又有“交易解密”和“价格解密”两种，对市场产生了不同的影响。“交易解密”者是在知晓内幕人士的身份和行迹的情况下，通过观察内幕人士的交易行为而去推测可能的信息。“价格解密”者通过将观察到的股票价格和交易量等信息，与已有信息和期望值相比，从而推理出最可能解释股价变动原因的新信息。根据这类人的信息交易机制所形成的市场类似于有效市场理论中的强式有效市场。4.市场有效理论的发展4.1分类的改变二十世纪70年代以后有关EMH的研究更加广泛和深入了。Fama在1991 年归纳了 70年代以后90年代之前关于EMH方面的探索，对比以前关于EMH研究工作的流行分类， Fama将分类作了如下调整：原来第一类的弱式检验主要研究过去收益的预测能力，现在则包括与收益可预测性有关的更广泛的检验。这类检验也包括用股利报酬率、利率等变量预测收益。由于EMH与均衡定价理论密不可分， 讨论可预测性也考虑资产定价模型检验和在检验中发生的一些异象(如规模效应) 。此外关于季节效应(如元月效应)和关于证券价格波动的研究也包括其中。第二类和第三类包括的范围不变，但建议更换名称。半强式检验改为更普通的名称事件研究，强式检验改为更具描述性的名称内幕信息检验。关于收益可预测性的讨论非常之多，收益可预测性所隐含的含义也引起了广泛的争议，下面就归纳一下在收益可预测性方面的研究进展。4.2.收益可预测性研究进展1、短区间收益率预测能力二十世纪70年代以前普遍认为期望收益是恒定的，早期关于短区间收益可预测性的发现缺乏经济意义，因此认为EMH成立， 恒定期望收益被认为是良好的模型。近期的研究证明了过去收益率对日、周收益的可预测性，在统计基础上拒绝了以前用于EMH检验的恒定期望收益模型。但肯定了过去所认为的至少对于个股来说， 期望收益变动解释收益方差的比重很小这一结论。2、长区间收益预测能力早期侧重于日、周、月收益的可预测性研究，近期的研究则包括了更长区间的收益可预测性研究。近期研究显示，长区间收益有强的负自相关性。但由于区间长，样本数量相对不足，因此结论不具说服力，而且在检验EMH时， 很难区分非理性泡沫和期望收益的理性偏移。长区间收益的单变量检验缺乏功效是因为过去实现的收益是期望收益的一个带有噪音的度量变量。如果用比过去收益噪音小的变量来预测期望收益，预测力则可以提高。53、其它变量的预测力二十世纪70年代以前，预测收益往往使用过去收益，而近期的研究则加入股利报酬率D/P、收益价格比E/P和一些期限结构变量，大大增强了对收益的预测力。对于大萧条以后时期D/P、E/P、期限结构变量的预测力比长区间收益率的自相关性检验更可靠。D/P、E/P 及不同信用等级债券回报率之差(Default Spreads) 解释了月收益率方差的不足5，但可以解释2到5年收益率方差的 2530左右。 简而言之，用其它变量预测收益提供了关于期望收益变化的更可靠的证据，最近的研究结果表明期望收益率有离开其无条件均值的大的、缓慢衰退的偏移倾向。4、收益可预测性与EMH收益的可预测性反映的是期望收益率随时间的理性改变还是价格对其基础价值的非理性背离，或是二者兼而有之？近期的研究成果揭示了期望收益率的变动体现在股票和债券市场的共同变动上，另有一些研究揭示了这种期望收益率的变动也体现在国际市场上的普遍变动上。因此这种变动可能是投资者在当期消费和未来消费、以及对不同的投资机会偏好改变的理性结果。 期望收益变动很可能与经济条件的改变有关， 这样收益可预测性与 EMH并不矛盾。5.关于市场有效理论的实证研究市场有效理论提出后，研究人员对此进行了大量的实证研究。许多实证研究对市场有效理论做出了肯定（世纪六七十年代的早期研究对市场有效理论多持肯定态度，如(20 世纪六七十年代的早期研究对市场有效性多持肯定态度,如Fama, 1965,1969; Alexander,1961; OHanlon 和Ward,1986;Jensen Benninggton, 1970等)。5.1.证券市场有效性检验的一般方法有效市场本身仅仅是个描述性概念,其成立与否取决于大量经验数据的检验。因此,判断一个市场的有效性状况基本上是一个实证问题。有效市场理论提出之后,引发了大量关于证券价格与信息质量、数量之间关系的实证研究。国外许多学者运用多种计量模型,对有效市场理论进行了经验检验,形成了初步的检验方法体系,他们主要测量依据某类特定信息的交易能否产生超额回报,以及某些特定的交易者(如专业投资者和内幕知情人员)能否获得超额收益。 1978年,美国经济学家迈克尔 詹森(Michael Jensen)指出: 在所有经济学的命题中,该理论是得到最多实证支持的理论。1、检验弱式有效市场的方法：主要有“游程检验” 2、 “随机游走检验”和“过滤检验”;2、检验半强式有效市场的方法：主要是事件研究法,如小公司效应检验和市场过度(或延迟) 反应的检验;3、检验强式有效市场的方法：主要集中在观察那些内部知情人员和专业投资者能否利用内幕信息来获得超常收益。大多数的实证研究表明,发达国家的证券市场符合弱式有效或半强式有效,而强式有效市场即使在发达国家也不为实证研究所支持。我国已有的研究成果：随着我国证券市场在国民经济中的地位日益凸显,以及市场中诸多不规范问题的暴露,我国理论界对中国证券市场的有效性问题逐步重视,并采用多种方法对我国证券市场的有效性进行了一系列的研究,取得了不少研究成果。对于中国证券市场是否达到半强式有效,我国学者们基本上都是采用经典的事件研究法来研究股价对资产重组和年报等信息的反应程度。沈艺峰通过分析“宝延事件”( 1993年10月份深圳宝安集团公司收购上海延中实业股份有限公司事件)和“万申事件”(1993年11月份深圳万科企业股份有限公司收购上海申华实业股份有限公司事件)认为我国股票市场不具有半强式有效性;赵宇龙认为上海股市对预期的好消息存在过度反应,而对预期的坏消息存在反应不足现象;杨朝军等通过构造赢家组合和输家组合,发现两者的超额收益率都显著大于零,而且赢家组合对会计盈余信息反应不足,表明我国_股票市场还不是半强式有效市场;陶颍玲等以上市公司年度股利分配预案为中心事件,用累计超额收益率法,得出上海股票市场不符合半强式有效市场的结论;刘琨等以1999年9月9日中国证监会发布的关于法人配售股票有关问题的通知为中心事2 游程检验: 亦称“连贯检验” ，是根据样本标志表现排列所形成的游程的多少进行判断的检验方法。6件,通过对上海30家上市公司进行实证研究后认为上海股市尚未达到半强式效率。这些研究成果都表明目前我国证券市场尚未达到半强式有效。 5.2.市场有效性理论的局限性随着市场有效理论研究的发展及不断出现的实证研究结果，人们发现传统的市场有效理论存在以下问题：(1)市场假设中没有对信息给予明确的定义，导致“价格反映所有信息”的定义是模糊的，几乎不可能对其进行精确测度。(2)信息的成本将抵减由信息所带来的超额利润，且这种成本不可精确度量。而且，根据信息调整投资组合需要交易成本，因而，价格反映所有信息几乎是不可能的。(3)价格均衡模式与市场有效性检验犯了循环定义的逻辑错误，称为“联合假设”问题。即资产定价模式是建立在有效市场的基础上，而检验市场有效性却应用资产定价模型来检验市场的有效性。在存在的问题中，“联合假设”是有效市场理论研究中存在的最主要的难以解决的问题。为此，尤金法玛承认以前的定义有不妥之处，并对此做了一定的修正。但他认为这并不意味着有效市场理论研究是无用的，许多市场有效性实证研究成果已被许多投资机构所采用，并反映到金融市场行为之中。20世纪80年代, Grossman 和Stiglitz对有效市场理论的逻辑基础提出疑义，认为同时相信这两点是自相矛盾：一方面，市场的有效率性是投机和套利的产物，而投机和套利都是有成本的活动；另一方面，因为市场是有效率的，所以投机和套利是得不到回报的。如果投机和套利得不到回报，这些活动就会停止。而一旦停止了投机和套利活动，市场又怎么能继续有效呢?投机和套利活动使得价格变得更为有效率，同样，人们不断地以创新活动来利用市场的无效率，这些创新活动又会使市场变得更加有效率。经济学家在随后的研究中发现，所有市场参与者都能均等、及时、无成本地得到信息这一前提假设是既不现实也无必要的只要有足够数量的精明投资者存在，市场价格就能充分地反映信息。这些精明的投资者（通常是机构投资者）具备足够的知识和能力去挖掘获利的机会，他们的获利活动使价格迅速地提高或下降到反映完全信息的相应水平。如果价格反映了全部信息，即使那些不掌握信息的投资者也将由于以现行价格购买股票而获利(Stiglitz,1993)。市场异象：1、规模效应(小厂商效应)。一些研究结果显示，在排除风险因素之后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。最早进行这一研究的Banz (1981)发现，不论是总收益率，还是结束风险调整后的收益率，都存在着随着公司规模(根据企业普通股票的市值衡量)的增加而减少的趋势。2、期间效应。期间效应是指在某些特定时间内进行股票交易可以取得超额收益。比如，French(1980)、Gibbson和Hess(1981)的研究显示，股票在星期一的收益率明显为负值，而在星期五的收益则明显高于一周内的其它交易日。3、反转和惯性。Debondt和Thaler(1985,1987)发现了股票价格长期反转现象,即过去长期赚钱的股票组合在随后的3至5年表现平均来说比过去长期亏损的股票组合差。与此相反的是,Jegadeesh和Titman（1993）发现了中期收益惯性现象，即过去3至12个月赚钱的股票组合在随后的3至12个月赚钱的股票组合在随后的3至12个月平均来说仍然表现得比过去亏钱的股票组合好。行为金融学用两个重要的概念即“反应过敏”和“反应迟钝”对这种现象进行了解释。其它异象还有:一月效应；市场的过度反应；投机泡沫。由于上述悖例的存在，导致人们对市场有效理论日趋强烈的批评。5.3.噪声交易理论等对有效市场假说的挑战有效市场理论诞生后, 各种质疑不断涌现。金融噪音理论 3、分形市场假说 4、行为金融学等均对其进3 “噪音理论” ，它是指短线投资者为了追求利润最大化，会忽视与基本面有关的信息，把注意力集中到那些与股票价值无关、但可能影响股票价格使之非理性变动的“噪音”（错误信息）上，这种行为会在短期内造成价格扭曲，使理性的投资者在短期市场上无所作为。4 分形市场假说: 埃德加E彼得斯（Edgar E. Peters） （1991，1994 ）首次提出了分形市场假说(Fractal Market Hypothesis，英文简称为 FMH)，从非线性的观点出发，提出了更符合实际的资本市场基本假设7行过评论。但是，真正具有挑战力的是行为金融学。1、金融噪声理论对有效市场假说的挑战20世纪80年代以来，随着信息经济学的广泛应用和行为金融学的兴起，噪声交易开始得到广泛关注，经济学家开始分析噪声的形成机理，由此分析噪声交易对市场的影响、噪声交易者的行为以及对市场价格的影响。经济学家发现噪声和噪声交易不仅大量存在，而且对市场作用和影响很大，由此对一直居于主流地位的有效市场假说形成了巨大的冲击。其一，在噪声的形成机制上，有效市场假说认为，噪声是一个均值为零的随机项，并会随着信息的传播很快消失。而噪声交易理论则认为由于信息不对称和金融市场不确定性的长期存在，噪声会长期存在，使价格可能长期偏离基础价值。噪声是众多因素共同作用的结果，其中最主要的因素是金融市场众多交易者存在着严重的信息不对称以及交易者对风险偏好不同其二，在噪声交易能否存在方面，有效市场假说坚持噪声交易不会存在于金融市场中，即使存在必然会蒙受损失，这些损失将成为拥有内幕信息的理性交易者的收益。而对于噪声交易理论来说，噪声的存在使非理性交易者能够在市场中生存，噪声交易将大量存在于市场交易之中，并获得一定收益。其三，在噪声交易对金融市场的作用方面，有效市场假说认为噪声交易对证券价格没有影响，其惟一作用就是为市场提供流动性；而噪声交易理论虽然也是从噪声交易者为市场提供流动性入手，但是通过模型论述了噪声交易者对市场均衡价格形成和证券收益的影响。2、分形市场理论对有效市场假说的挑战分形市场假说主要是针对有效市场假说的假设前提不足提出的。大量的研究人员通过分析研究发现，市场的价格表现，无论时间跨度有多长，也不像有效市场假说认为的那样遵循随机游走，而且投资主体常常表现出非理性的行为。对于投资主体的非理性行为，现代行为金融理论已经给出了很好的解释。由于EMH在假设上的缺陷，以及对市场描述的不足等原因。研究人员从对经济学的基础假定均衡入手，提出了新的描述市场特性的假说。Edgar EPeters（1996）在Chaos and Order in the Capital Markets一书中首先将分形几何理论应用于资本市场，他令人信服地建立了标准普尔500家公司股票的日、周、月、年之间的收益曲线的“ 自相似性” ，并分析了 EMH的理论上和实践中的不足，在此基础上提出了分形市场假说。3、行为金融学对有效市场假说的挑战行为金融学分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。20世纪90年代以来，行为金融学通过实验手段，从人类决策行为的非理性角度出发，对市场有效性假说提出了质疑。基本结论是：证券的市场价格并不只由证券自身所包含的一些内在因素所决定，而且还在很大程度上受到各参与主体行为的影响。换句话说，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效）。第一，投资者存在非理性行为，他们往往用经验的方法来处理数据资料，实际操作中会犯错误，即存在“经验驱动的偏差”（Heuristic-driven Bias ）。这就对有效市场假说中的理性假设提出了挑战（新古典金融理论将人们的决策行为建立在理性预期、风险回避、效用函数最大化等假设上）。第二、非理性投资者也能影响价格。这实际上是对市场竞争有效性假设的否定。传统理论认为，能够在市场竞争中幸存下来的只有理性投资者。证券市场投资行为是由理性的投资者主宰的。而Delong、Shleifer、Summers 和Maldmann(1990,1991)的研究表明 ,某些情况下,非理性交易者实际上可以获得比理性交易者更高的收益,非理性投资者仍然可以影响资源共享产价格.6.资本市场有效理论简评（1）较之传统的资本市场理论，资本市场有效理论前进了一大步。对不同类型市场的区分实质上批评了完全资本市场理论的破绽，并对完全资本市场假定进行了修正。从这个意义上说，资本市场有效理论较完全资本市场理论更接近于市场经济的现状，其描述和结论也更符合实际。但是，它并未找到一项从根本上消除超额利润的方