金融市场效率的衡量及中国金融市场发展的重点选择

金融市场效率的衡量及中国金融市场发展的重点选择随着金融在现代经济中地位的突出和重要性的增强，金融市场的效率高低成为整个经济发展的重要推动或制约因素。在西方理论界，对金融市场理论的研究已相当深入，但研究的重心主要集中在市场本身发展的技术性分析方面，都是假定在一个有效的金融市场（主要指资本市场） ，因此， “效率市场”是理论研究的假定前提而不是研究的对象。对金融市场效率的论述虽有散见，但大多是一些主观性很强的判断之类，系统研究的成果尚未多见。根据本人目前掌握的数据资料和研究条件，也很难得出令人满意的结果。尽管如此，本文还是试图通过理性思考来探寻衡量金融市场效率的基本思路，该问题的深入研究和数量验证将留待以后去进行。对金融市场效率的研究可以从两个角度去分析，一是金融市场自身的运作能力，二是金融市场运作对经济发展的作用能力。一、金融市场的运作效率。金融市场的运作是其对经济作用效率的基础。衡量市场运作效率的高低，可从下述 5 个方面来综合考察。1、市场上金融商品价格对各类信息的反映灵敏程度。市场组织和设备的现代化程度、国际化程度和全球市场的一体化使市场效率呈现明显的提高趋势。在发达国家成熟的金融市场上，任何一个经济信号都会在市场商品价格上得到迅速反映。虽然金融市场的每一次动荡都对经济带来沉重的影响，但从市场效率角度来看，这种灵敏的反映程度却不能不看作是市场高效率的体现。80 年代初。西方有些学者曾就市场反映灵敏程度对各主要金融市场进行过排名，当时所列的顺序是纽约、伦敦、东京和法兰克福。在 90 年代，西方金融市场上基本实现了一体化；在价格对信息的反映程度上已很难分出伯仲。2、金融市场上各类商品的价格具有稳定均衡的内在机制。在高效率的金融市场上，虽然价格因对各种信息具有灵敏的反映度，以致在特殊情况下出现大起大落的现象，但这种价格的剧烈波动终会因稳定均衡的内在机制而很快趋于新均衡二而在不成熟和低效率的金融市场上，金融商品价格往往经常被少数人所操纵，价格会因此而长期处于非均衡状态，市场价格的无理性因缺少市场内在稳定机制而成为常态。金融市场价格内在稳定均衡机制的形成取决于多种因素，除了政府的管理能力之外，市场的开放程度、与银行存贷市场和商品市场的联系程度、市场收益的合理性；投资者的理性或准理性行为等是至关重要的原因。3、金融市场的金融商品数量及创新能力。只有少数几种金融商品可供交易，投资者选择的余地很小，市场不可能产生效率。当然，如果脱离市场条件人为推出过多的金融商品，而金融监管又不能相应跟上，也可能因出现混乱而导致市场的低效率、特别是在金融市场的原始发展阶段；在通常情况下，金融市场的效率在很大程度上取决于投资者是杏能够很容易地找到他自己投资的效率组合。在市场能够提供足以使各类投资者均可找到自己满意的效率组合的情况下；市场的效率无疑是高的。同时，在高效率的金融市场上。众多参与者的竞争还会不断创造出可供交易的且具有吸引力的新品种，而新品种的推出又为市场的发展创造着动力；因此，金融市场上金融工具的创新能力亦反映着该市场金融效率的高低。4、金融市场剔除风险的能力。金融市场效率的高低对市场收益和风险的影响很大。在高效率的金融市场上，投资者通过自己的效率组合减少其“个别风险” ，市场通过高效运作减少其“系统风险 ”，以使收益趋于较高水平上的稳定。在低效率的金融市场上，市场剔除系统风险的能力很弱，易受外来因素的冲击，投资者也因找不到或不能及时找到效率组合而缺乏抵御个别风险的能力，致使收益与风险波动很大。金融市场剔除风险能力的高低就成为市场效率的主要衡量标准。5、交易成本。平均交易成本取决于交易量、交易次数、清算时间、设备的现代化程度和市场的组织管理能力。在高效率的金融市场上，买方和卖方都有大量的参与者，成交比较容易，交易量大且稳定，加之现代化管理，致使平均交易成本较低。而在低效率的金融市场上，参加者人数较少，交易商品及数量少，难以及时成交，更难找到效率组合，加之管理能力较弱，故交易成本一般来说都较高。二、金融市场对经济的作用效率从根本上分析，金融市场对经济发展作用主要体现在便利筹资和投资、促进资本集中、加速资本转移、促进资金转换等方面。从这一角度分析，金融市场对经济的作用效率便突出反映在市场对融资需求的满足能力和融资的方便程度这两方面。l、市场对融资需求的满足能力。如果筹资者的需求不能在市场上得以满足，或者投资者的资金不能在市场上找到满意的出路，那么这个市场就不能说是有效率的。在高效率的金融市场上，筹资人只要出足够价格便可获得足够的资金，投资人也是如此，只要接受一定的价格便可将资金用出；除价格外没有其他约束或限制。对市场满足融资需求能力或程度的评价很难用一个或一组数据来衡量，因为各个金融市场均无这方面的统计，但直观判断和理论分析表明，目前发达国家的金融市场对融资需求的满足程度都是很高的。一般来说，在这些国家，只要有融资需求，市场便可予以满足，并且市场的现代化条件还推动着交易品种和交易方式的创新，同时也就不断创造着新的需求。而在欠发达国家，金融市场对融资需求的满足程度是较低的，不但一些企业筹资经常遇到困难，而且政府债券的发行也常常受阻，国家想通过发债筹资而不能顺利发出，这显然不能说这些国家的金融市场有效率。2、市场融资的方便程度。在高效率的金融市场上，不但筹资者和投资者能够及时实现自己的愿望和需求，而且实现这种愿望和需求并不需要付出过多的精力和时间、发达金融市场现代化的设备和条件可以容纳众多的客户参与交易，公司股票、债券等融资工具的上市手续简便，只要符合上市标准，一路都是绿灯。发达的场外交易市场又为不能上市交易的金融工具提供了广阔的空间。而在欠发达国家，不但金融工具的交易费用高，而且手续复杂，且往往有行政的过多干预：，给融资带来困难，这就降低了金融市场的效率。对金融市场的经济作用效率进行分析，有一个问题还需特别予似说明，这就是能否用金融市场的融资规模和市场融资在全部融资的比重变化来衡量各国金融市场的经济效率。在最初的研究中，我曾经力图这样做。当时的思路是，市场融资效率越高的国家，进人市场的资金量就应该越大，交易规模也就越大，进而市场融资的比重就会越高、但实证研究的结果却不能证明这一假设。一个原因是，随着市场效率的提高，银行融资的效率也在提高。同时问题的关键还在于，市场融资的比重大小与一个国家的金融体制与历史传统相关。比如德国的银行体系在历史上一直与企业有着密切的联系，银行资本与企业资本的融资程度高，银行能够满足企业大部分的资金需求，因而企业在金融市场上融资需求相对较小。日本的情况也有相似之处。因此，尽管德国和日本的市场融资效率很高，市场融资的比重与银行融资相比却相对较低。英国和美国的情况与德国和日本不同，由于在历史的发展中，英、美的金融市场一直居于重要的地位，银行体系与企业的融资关系远不如德、日密切和稳定，所以英、美国家的市场融资比重就比德、日要高得多，这种比重的差异显然在于金融体制而不在于市场效率。虽然市场融资的比重不能作为国家间金融市场效率的评判标准，但就一个国家来说，市场融资的规模增长和比重变化作为这个国家市场效率的历史发展比较还是有一定意义的。在体制稳定的条件下，市场效率高，民间协议借贷和不规范融资的比重就一定会较低。西方国家近几十年来的金融发展表明，随着金融效率的提高，社会融资出现二个明显的趋势，一是机构化程度在提高，即通过金融机构（包括银行体系和非银行金融机构）的融资总额比重在提高，金融机构外的融资比重在降低，在英、美更多地表现在非银行金融机构资产的迅速增长上，在德国和日本则主要表现在银行资产的迅速扩张方面。二是融资的非银行化比重在增长，这在美、英和新兴工业化国家表现得比较明显。融资的非银行化趋势是指各类非银行金融机构包括投资公司、证券公司、财务公司、信托基金、保险基金会、投资基金会等机构的地位在上升，其资金融通量急剧扩大，市场占有率大大提高。正如上面提及的原因，德国和日本在这一点上表现不如美。英等国明显。三、调整中国金融市场发展重点，规范金融市场运作从金融市场效率考察，中国目前仍处在一个较低的水平上。不但与发达国家金融市场效率无法相比，而且与韩国、新加坡等新兴工业国家的金融市场效率相比差距也很大。从金融市场的运作来看，西方国家与新兴工业国家的金融市场运作都很规范。而我国的金融市场与之相比表现较差。比较突出的是市场组织管理能力低，投机性强且抗风险能力弱，市场价格的形成缺乏合理性且无内在稳定机制。仅从市场价格的形成看，价格的波动不是取决于经济发展状况，而是对内部消息、小道传闻反映敏感。虽然内幕消息，领导人政治表态在西方国家也会影响金融市场价格，但影响程度和波动时间都是有限的，长期的价格趋向仍主要取决于经济发展状况和市场价格内在稳定机制。我国的金融市场价格基本上不反映经济发展状况。从金融市场对经济的作用效率看，目前的状况也很不理想。发展金融市场的本质意义在于为投资者提供环境和条件进而促进投资和经济发展。而目前的金融市场状况有越来越脱离实质经济发展的趋向。其主要表现是二级市场的独立发展和企业在一级市场上筹资困难并存。在一个高效率的金融市场上企业的融资需求很容易得到满足且很方便。对中国的企业来说，目前还不能实现这一点。能够进入一级市场发行股票或债券的企业为数很少，中小企业事实上被排除在市场之外。国家债券的发行成本也很大，否则便不能筹到所需资金。金融市场对经济活动主体资金需求的满足能力低和方便程度低，说明了金融市场对经济的作用效率处在一个较低的水平上。四、如何提高中国金融市场的效率？显然需要从多方面努力，但重要的一点是，应该使金融市场发展与实质经济发展结合起来。金融市场只有建立在实质经济发展基础上，才能充分发挥对经济的促进功能，才谈得上对经济发展的贡献和自身效率问题。特别是在市场发展的起步阶段，必须脚踏实地，立足于基础，而不能舍本求末，追求虚假繁荣。我们不必也不能完全模仿西方金融市场现有的一切做法。中国的金融市场应该与现阶段经济发展水平。信用基础与企业和金融机构状况相联系，并应带有中国的一些特色。韩国、新加坡等新兴工业国家在发展自己金融市场的过程中就特别注重本国实际，效率颇佳。韩国在 5060 年代经济起飞过程中，金融市场的发展始终紧扣国家工业化这个主方向，用发展金融市场为工业化提供资金支持，满足工业化过程中的投融资需要。在这种指导思想下，韩国着重发展了货币市场和长期债券市场，并没有着力去搞世界级的证券交易所。新加坡的金融市场比较发达，但占主导地位的是银行同业拆借市场和贴现市场及外汇市场。由于金融市场对经济的直接贡献主要是来自于货币市场和一级证券市场，因此，那些成功国家的金融市场发展战略和顺序一般是先货币市场、后资本市场，资本市场中以债券市场为重；先一级发行市场，后二级转让市场，发行市场的规模远远大于流通市场的规模，并且二级市场以场外交易为主。这种建立在为产业发展服务基础上的金融市场在促进经济发展的同时，具有内在的稳定性，也带来了较高的市场效率。在我国金融市场的发展过程中，货币市场没有给以优先的位置。特别是商业票据市场发展滞缓，短期国债的规模也很小。在资本市场的发展中，重点也没有放在一级市场上，企业债券和股票的发行规模都不大，而二级市场却给予了很大关注。特别是 80 年代末到 90 年代初的几年间，股票交易市场以上海、深圳两个证券交易所的建立为契机，异常活跃起来，集中了数千亿资金去炒作那几百只规模很小的上市股票，加之管理乏力，致使股票价格暴涨暴跌，强化了投机，刺激了某些人急于发财暴富的心理。由于二级市场吸引了大量资金和价格形成的无理性，给一级发行市场制造了障碍，企业筹资困难，加大了向银行贷款的压力，也促进了通货膨胀的上升。中国作为一个正在起飞的发展中国家，资金的需求很大。没有大量的持续的资金投入，经济起飞便不能持久。金融市场应该成为提供资金来源的重要渠道。因此，金融市场发展重点应该转移到以融通资金为主要功能和货币市场和与实质性投资直接相关的证券一级发行市场上，在此基础上再逐步发展二级市场。二级市场的发展应以提高证券的流动性、为一级市场创造良好环境为目的，而不应脱离一级市场单纯追求其交易量。在货币市场的发展中，需要大力扶持商业票据市场。商业票据市场发展的基础是商业信用的规范化，而商业信用规范化的标志是合格商业票据的广泛发行与流通。金融机构必须为商业票据的发行与流通创造条件，通过办理贴现和票据抵押增强票据的流动性，扩展商业信用与银行信用的联系渠道，同时也提高了金融机构的资产质量。国库券是货币市场上另一重要的金融工具，活跃的国库券市场不仅能使政府以较低的成本保持必要的存量和流量，满足财政的需求，而且有利于各种金融机构保持资产流动性的需求，同时也满足了中央银行运用公开市场业务进行间接宏观调控所需要的基本条件。可见，大力推进国库券市场的发展，不仅可以提高金融市场的效率，还可以提高整体金融效率。同业拆借市场在货币市场中也占有极为重要的地位。同业拆借市场的发展，一方面需要建立全国一体化的先进通讯系统和电子转换系统，另一方面需要加强监控，规范参与者的市场行为。在资本市场的发展中，目前重点应该发展债券市场，特别是企业债券市场。股票市场的发展必须与规范化股份制度的推进相配合，重点放在一级发行市场，以便为股份制企业注入更多产业资本金，鼓励股东们进行长线投资。当前中国金融市场发展中的五大误区摘 要：中国金融市场发展存在着五大误区：重资本市场而轻货币市场、重股票市场而轻债券市场、重国有股而轻公众股、重二板市场的风险释放而轻风险投资的风险监控、重利率市场化而轻金融资源配置的市场化。这五大误区不突破就不可能推进中国金融健康发展。中国金融市场发展已经到了一个新的转折时期，下一步中国金融改革成功与否主要取决于能否有效地突破以下五大误区。一、货币市场与资本市场的误区误区之一：重资本市场而轻货币市场。认为货币市场对经济增长的贡献不如资本市场强；资本市场的贡献来源于股票市场。一种普遍的倾向认为，2000 年中国经济形势因沪深股市创新高而表现很好；2001年经济增长率如何与股市表现密切相关。这一误区形成主要基于以下认识：(1)货币市场上资金供求的不对称性约束决定了其融资成本高，不仅存贷款之间期限结构要求不同，而且企业必需还本付息；相反，企业在证券市场筹集资金不仅可以长期占有而且不受广大公众股(由于社会公众股权结构比例小而分散 )的约束，因此以证券市场为代表的资本市场发展有助于企业资本原始积累，能够鼓励企业从事实体投资与经济发展。(2)证券市场上的大量交易印花税有助于政府增加财政收入。因此，这一市场的活跃发展既开辟了一个有效的国家财政来源又转移了企业改制的负担，进而有助于整个社会经济增长。其实，这种事先假定好的金融传导机制是不足以作为权衡货币市场与资本市场相对地位的充分依据。我们知道，金融市场由货币市场与资本市场(其主体包括证券市场)两部分构成。作为一个整体，其主要差别仅仅体现在偿还期限上：货币市场是专门融通短期资金的金融市场，反映的是一年期以内信用关系；而资本市场体现的是一年期以上长期信用关系，其主要职能是为企业(政府或个人) 筹集所需要的中长期资金，包括银行中长期信贷、中长期债券和股票等。在一个充分发达的金融市场中，货币市场与资本市场不仅不可偏废而且均衡交易成本应该相等，才是金融市场效率所在。其次，单就货币市场和资本市场内部结构来说，各自的内容也是很丰富。货币市场除了银行的短期信贷市场以外，还包括贴现市场、银行的同业拆借市场和短期债券市场等，其交易的品种有政府发行的短期国债、工商企业的商业票据、银行承兑的票据和可转让的大额定期存单，以及商业银行的超额准备金等。资本市场不仅不排斥中长期银行信贷，还包括企业的股票，中长期公债、债券等。银行信贷市场不能代表货币市场，股票市场更不能反映资本市场!其三，上述金融传导机制的假设前提也是不符合发展中国家金融欠发达的实际。发展中国家金融市场的二元结构是有组织的金融市场与非组织金融市场之间的关系，而我国目前金融市场尽管只存在银行信贷市场和企业股票市场两种基本形态，它们都是政府培育的有组织市场，因而体现的都是一种“政府主导型”的金融资源配置方式。很显然，这里国家“泵取”金融资源的配置方式，是不可能有激励效率，顶多只能是一种外延扩张式的再生产。国际经验表明，货币市场与资本市场之间是不存在优劣之分，关键是发挥它们的市场配置效率。德国和美国分别是世界上银行信用和资本市场最发达的两个极端代表，但人们没有任何理由因此而否定他们中的任何一个。相反，日本的银行信贷市场和资本市场都很发达，但是日本至今就是走不出经济萎缩的困境!根本原因就在于前两个国家金融资源是建立在“市场配置”基础上，而后者甚至包括东亚一些国家仍是建立在“政府主导型”资源配置之上。二、股票市场与债券市场的误区误区二：重股票市场而轻债券市场，过度依赖股票市场“发行” 、 “重组” 、 “债转股”等筹资功能而抑制债券市场的建设。他们从债券必须及时偿还角度出发，认为股票市场资金能够长期占用有助于企业减轻财务负担，弥补国有企业长期以来效率不高的不足。的确，股票市场发展在满足企业资本需求缺口方面功不可没。20 世纪 90 年代初期，中国股票市场发展的直接初衷就是希望能够借此解决众多国有企业在“拨改贷”政策遗留下来的资金紧缺问题。当时许多国有企业普遍出现资金“饥渴症” ，一方面国家财政难以承受其资金需求，另一方面银行呆坏帐不断沉淀；于是股票市场的成长无疑直接降低许多改制企业的筹资成本，改善其财务杠杆和经营状况，并有力地推动了那些信誉好、关系国计民生的国企发展。但是必须指出，正是因为出发点是为了筹集资金，中国国有企业的所有制改造并没有按照西方那样彻底地改变为“普通股与优先股” ，而是在坚持“国有资产占主导地位”的前提下，重点强化股票市场的筹资功能实际上是在“国有股、法人股”之外附加一小块“公众股”来改制上市。这种方法丝毫不能触动企业经营机制，其结果使得相当一部分国有企业借机无节制地圈钱，视国有资产流失和股东利益于不顾，致使我国的股票市场的“危机”已经到了难以承受的地步。据资料，(1)沪深股市的规模已是亚洲第三，中国股票市场开始进入规范发展期；拓展空间的进一步潜力越来越小；如果考虑到开放发展的需要，允许一些大的国际性公司上市又可能挤占一部分国内股市资源。(2)中国股市的市盈率特别高，到 2001 年 6 月底还在 56 倍左右；而国外成熟的证券市场市盈率在 20 附近，最高不过 40 倍。一般来说，市盈率越高越有利于投机，所蕴藏的金融风险越大。因此，可以毫不掩饰地说，目前中国股市的粗放经营空间微乎其微!惟有尽快实现向集约化方向发展才能更好地开发利用这一“取之不尽、用之不竭”的资源。事实上，债券市场的发展海阔天空，它的发展不仅使企业可以另辟蹊径，获得一方新的融资天地，还可以挤出股市泡沫更好地优化股市空间。(1)债券市场的发展空间特别巨大，国外发达的金融市场都有一个远远超过股票市场的债券市场；而中国这方面才刚刚起步，如果考虑到到期必须偿还这个“硬约束”则债券市场的发展在给企业提供融资的同时还能够从外部对其经营效率产生积极的作用。(2)债券的偿还期介于 0 和“无穷大”之间，小于 1 年期的债券与货币市场连接，大于 1 年期债券则属于资本范畴；可见，债券市场的发展能够起到沟通货币市场和资本市场的桥梁作用，有助于金融市场均衡利率的形成，从而降低各个金融市场之间的“级差风险” 。(3)企业在债券市场能够同时获得各种长、短期搭配的融资组合，从而避免两极市场的缺陷。目前，股票市场上相当一部分企业出现融资沉淀现象，将股票市场筹得资金存入银行流动资金帐户；其根本原因就是在于企业缺乏灵活的融资环境和机制。(4)债券市场的发展有助于挤出股票市场过高的泡沫，为股票市场的发展腾出更大的空间。我们知道，当前股票市场发展之所以出现如此怪圈，根本原因就在于“国有股、法人股”+“公众股”这一改制不彻底的模式。由于单个“公众股”股东与代表“国有股、法人股”的大股东悬殊太大，更多的公众股股东的价值实现在参与公司决策无望的情况下不得不转向二级市场去寻找差价，将兴奋点放在那些题材丰富的公司；另一方面，由于改制并未触及企业制衡机制，必然助长更加不负责任的现象发生。解决这种问题的最佳方法只有同时加强内部和外部两方面约束。内部约束主要靠健全企业法人治理结构实现，而外部约束强化则要通过改变企业融资结构来增强。因此，债券市场的发展已经成为中国宏观、微观金融发展的一致要求。切不可再简单地就债券而论债券市场，进而否定债券市场的发展。如果说“重筹资而轻融资”的理念当初是出于补偿众多国有企业“先天贫血” ，借股票市场发展之机让它们有一个吃饱喝足的机会。那么，现在已经上市的公司再也没有理由畏惧和规避债券市场融资了，因为该补的已经补了。事实上，中国债券市场发展的条件已经成熟。目前结合公司法人治理结构完善国有股减持的市场化取向已正式启动，关键是要找到一种适当的方案，使债券市场与股票市场发展相得益彰。三、国有股减持与证券市场发展在国有股减持与证券市场发展问题上，始终存在着一种将国有股减持与证券市场硬联系在一起的观点，认为国有股必须减持，而且最好是通过股票二级市场来减持。这样才是发展证券市场的“市场原则” 。其实，这种设想本身就是一种忽视“市场原则”的误区。首先，国有股减持与证券市场有没有关系?国有股减持尽管方向已经明确，但并不意味着其理论基础已经成熟。我们知道，当初国有企业改制初衷只有两个：一是希望通过改制上市引入公众股东的资金和管理；二是希望借此促进国有资产的保值与增值。现在看来，这两个方面都变了样，公众股东提供了资金而不能参与管理，国有资产保值了而上市公司不能增值。究其原因，一种普遍观点认为，由于国有股占绝对份额，公众股股东无法参与公司决策；在没有公众股参与管理的条件下就不可能有公司的市场适应能力。但是，必须指出，这并不意味着这一局面的形成与证券市场发展有某种必然联系。事实上，国有企业如果从当初改制上市开始，按照同股同价的原则改制，就不可能有国有股绝对控股的可能。因为大多数企业国有股、法人股的出资比例通常是 1：1 进行的，而公众股的出资比例则要高达几十倍(保守比例按 20：1 算) ，从一开始国有股(含法人股)与社会公众股就是“同股不同价” ，而且正是这种发行机制才倒置了 “公众股”真正大股东的地位!即使公众股的股本数很少 (假设 120)，其也应该与国有股平起平坐。所以，现在最大的问题，从完善公司治理结构看，与其说是国有股要减持不如说应该突现公众股“大股东”地位!从证券市场客观需要看，与其说国有股票减持不如说应该缩水。其次，假设我们忽视国有股发行上的“先天不足” ，单从补充社会保障基金需要看，国有股市场化退出也没有必要硬与股票二级市场联系起来。一般来说，较为适当的国有股变现渠道有优先股变现、 “债转股”和“股转债”三种方法。而优先股变现和债转股两个方法都要立足于老股东通过现有股票市场来实现，并且量和价格都兼顾：从量上看，这里国有股减持只能逐步进行；从价格看，当初不流通的国有股就不应该与流通股市价格一样，其价格形成只能由其真实价值如每股净资产价值来决定。否则，任何“人为的市场原则”都是股民所不能接受的。1999 年两家上市公司国有股减持试点方案的失败教训以及这次证券市场的超常规反映都说明了这一点。后者“股转债”则不同，如果能够将现有的国有法人股票一次性转化为企业长期债券，并借此培育一个初具规模的中国企业债券市场来实现国有股减退，则它一方面能够将国有股这个历史遗留问题一次性解决干净，另一方面让国有股的退出价格由债券二级市场来决定，既继承了历史又接受了现实。而且这种方法还能赋予各地国有资产管理公司以充分灵活的市场参与权，何时退，退多少都可以由各地权衡。更有意义的是，这种方法也是协调发展股票市场和债券市场的需要，宏观上既腾出了股票市场进一步扩容的空间又可以避免债券市场发育初期的盲目扩张；微观上企业调整财务杠杆的能力也得到增强。现在的问题是国有股减持的真正目的到底是什么?如果希望健全法人治理结构，则一次性退出国有股最好；否则，与其仍然维持国有股控股现状，不如还广大股民参与公司决策和改制的权利。如果继续希望通过股票市场来维持企业“无底洞”的资金需求，并做大国有资产，则申请国有股减持的企业首先应该有一个“门槛” ，比如仅限于那些关系国计民生而又特别需要的企业才能有这样再生的机会。其次，国有股减持方案应该有相应的市场配套措施。从市场角度看，二级市场价格变动包括供求曲线的变动和供求价格的变动；前者将引起均衡价格变化，后者围绕均衡价格变动。如果说国有股减持引起均衡价格变动，则对市场的冲击就不应该低估。缺乏必要的配套措施必然会引起股民收入“缩水” ，进而有悖于启动经济发展的宏观大背景。最后，如果非要将国有股减持放在现有股票市场上，则希望国有股完全彻底地退出。四、主板市场与二板市场的误区误区之四：重视证券市场的层次性发展需要而忽视发展中国家金融市场的结构性差异要求。他们从不同规模企业(特别是高科技网络技术企业 )的发展需要出发，认为中国应该发展包括主板市场、二板市场和场外交易市场在内的多层次资本市场；却忽视了发展中国家内部金融市场自身的发展特点有组织的金融市场与受抑制的“苛部金融市场”之间的矛盾性。一般来说，二板市场与主板市场之间的关系体现了不同规模高科技企业在融资方式上的差异。对于风险大、产出高的高科技中小企业，与风险投资相匹配的二板市场无疑具有无法替代的市场优势。甚至可以说，没有二板市场就难以形成推进中国高科技企业发展的风险机制。从这个意义上说，继美国 20 世纪 90年代初纳斯达克创造新经济奇迹以来，几乎所有的国家或地区都重视资本市场的多层次性要求，发展自己的“斯达克” 。香港创业板去年刚建立，上市公司便集资 160 亿港元；正如香港交易所行政总裁邝其志指出的那样，创业板指数尽管跌幅较深，但那些有实力的公司股价仍然在招股价之上，创业板达到了成立时的预期目的。因此，二板市场在我国也最终必然要形成。但是，这并不足以说明现在中国发展二板市场的条件已经成熟。中国是最大的发展中国家，发展中国家金融市场的典型“二元”性特征决不会因为中国要加速发展高科技企业而有丝毫改变。换句话说，欠发达决定了中国国内金融资源的配置还只能是以政府主导型为主，无论是在国有商业银行为主体的间接融资体系还是以资本市场为主体的直接融资体制中，政府对金融资源配置的集中需要都不能彻底改变。因此，包括中国在内的相当一部分发展中国家的金融市场除了一般意义上的货币市场与资本市场、一级市场与二级市场外，还有一个金融市场的结构性矛盾。如果说，政府主导型的企业(国有及其控股公司) 的经济效率无法提高、经济效益难有起色，有组织的金融市场与受抑制的金融市场之间的资源配置矛盾就不可能缓和。中国现有改制企业的整体经营状况并没有彻底得到改观，很难说二板市场的发展能分享到多少勺羹!其次，二板市场培育的是风险投资家而不是高科技企业。一般来说，真正的高科技企业应该在主板市场上市，因为其成熟的产品优势和技术优势必将为其股东赢得稳定的市场优势，无须冒险家通过种子期、成熟期去创新。只有那些需要风险投资去创业的企业家，而且在其投资的创新企业成功以后，二板市场的存在才能真正实现风险资本的退出。从这两层意义上看，中国目前二板市场的需求气候还不够真正的浓。表现在：(1)相当一部分高科技中小企业是政府背景的成熟企业，不具有风险投资机制，因而与二板市场没有本质联系；其目的和主板市场一样单纯是为了“圈钱” 。(2)相当一部分企业尚处在种子期，风险根本没有释放和显现，其包装上市的直接原因是希望通过二板市场转移创业风险。(3)相当一部分风险创业的科技水平不高，仅仅是普普通通的一般中小企业，如果能够挤进二板市场则无疑身价倍增。这些问题不解决，就不可能有二板市场的真正需求，也就不可能有中国真正的风险高科技企业的形成。风险创业资本的形成需要以风险企业家市场的形成为依托。而我国目前则不同，不仅主板市场服务对象上企业家市场没有形成，众多企业作为政府的“养子”享有政府主导型资源配置优势的格局没有根本变化，二板市场的定位矛盾依然十分突出；而且风险投资的市场机制尚未形成。因此二板市场在国内发展应该慎重行事。当然，这并不是说风险高科技企业在中国发展不重要；相反，中国更应该高度重视这一领域的国际接轨，即不仅需要国际水平的风险创新而且也需要国际水平的激励与监管机制。因此，总结国内外经验，最好的办法是，与其在国内发展二板市场不如借助香港和国外成熟的二板市场来推进中国高科技企业发展。五、利率市场化与金融市场化的误区误区之五：过度重视利率市场化而忽视金融市场化在中国金融改革中的积极作用。认为只要利率放开就能提高金融资源的配置效率；殊不知，利率市场化的前提是金融市场化特别是市场融资主体的市场化。如果金融市场上的金融资源配置不是按照市场运作，即使利率放开了也不可能有金融效率。金融市场化除了要求利率的简单放开以外，更多的强调金融市场主体真正独立的市场行为；除了要求突破利率的局部均衡以外，更多的强调金融市场的统一性和内在一致性。因此相对于利率市场化来说，金融市场化是一个内容相当完整、并能真实反映转轨经济中金融变革需要的概念，利率放开是一件十分容易的事，关键是利率放开以后怎么样?金融资源的市场均衡价格能否立即形成，金融市场能否发挥配置金融资源的功能?如果说利率市场化以后，金融活动仍然是政府干预或者依赖于政府干预，则这样的利率市场化并非有效!正如 1997 年弗莱的 100 多个发展中国家实证分析那样，利率市场化尽管克服了政府的价格抑制，但却迎来了客观上的“金融扭曲” ，因此，在这样的背景下与其讨论利率市场化，不如强调金融市场化。事实上，中国当前金融改革面临的最主要问题如前面所述，不是利率问题而是金融资源如何配置问题。笔者曾经用滞后模型对中国金融改革以来的利率增长效应作过测算，利率市场化的短期效应(系数约为05)只相当于政府的财政政策(系数约为 46)的 1。这表明近几年来尽管中国金融市场微观主体的培育已经得到加强，但其市场力量仍然十分微弱，中国经济发展还是主要依靠政府主导作用发挥!一般来说，政府主导型发展模式的形成有两方面原因：一方面政府角色十分强大，容易操作；另一方面金融市场由于发育滞后、市场主体十分脆弱而难以胜任资源配置功能，出现角色缺位。就中国来说，可能金融市场由于角色缺位是主要原因；因为中国的财政收入改革开放以来在 GDP 中的比例一直呈单边下行趋势，而且国有及其控股公司的整体效益并不乐观。因此，金融市场化在当前比任何其它更为突出，进一步深化中国金融改革，必须加大力度充实完善金融市场化的外延。不仅要在金融市场的培育发展过程中注重金融机构的市场化运作水平提高，而且应该将工作重点扩展到包括筹融资主体的市场适应能力提高。对我国实行资产证券化的思考资产证券化是指将某一单位（通常是银行或非银行金融机构）流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入流量的资产，通过一定的资产结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券，据以融资的过程，该单位为此资产证券的发起人。具体来说，资产证券化就是发起人把其持有的各种流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合出售给特设载体（SPV），再由特设载体把买下的金融资产作为担保发行资产支持证券（ABS），收回购买资金。从发达国家和其他发展中国家的经验来看，资产证券化有利于我国经济结构调整和经济素质的提高；有利于深化我国的投融资体制改革；有利于增加消费热点，扩大有效需求，促进经济增长；有利于盘活存量资产，改善商业银行的经营状况；有利于加速我国住房制度改革；可以为企业提供新的融资工具，甚至有利于加强企业的公司制度建设。目前，随着我国资产流动性问题的日渐突出，以及全社会对资本需求的逐步强烈化，在证券市场的培育和发展过程中，资产证券化作为解决资产流动性问题和开拓新的融资方式的一种途径，引起了广泛的探讨和初步的尝试。一、我国实施资产证券化的可行性目前，我国已基本具备了实施资产证券化的条件，主要表现在：1、我国已经具备实施资产证券化的宏观和微观基础。从宏观方面来说，把建立有中国特色的社会主义市场经济确定为我国社会主义经济建设的总体目标，使我国国民经济的市场化和金融体制改革的深化有了一定基础；中国人民银行、中国证监会和中国保监会已具备了较强的监管国内金融业能力、较强的信用重建能力和对资产证券化市场的监管能力。从微观方面来说，由于商业银行必须逐渐成为自主经营、自负盈亏的经济实体，因此，它们对于消除不良贷款、盘活存量资产有着较强的欲望和动力；另外，国有企业已认识到建立现代企业制度的重要性，并且正在逐渐地接受通过市场融资、接受市场竞争考验的观念。这些都是有利于资产证券化发展的基础。2、我国已经具备推行资产证券化的资金来源。据估计，到 2000 年底，我国居民的金融资产总额将达80000 亿元，这使得资产证券化能在庞大的金融资产中找到支持。另一方面，我国机构投资者有了很大程度的发展，如 1999 年底，我国已有 22 只证券投资基金，基金发行总规模超过 500 亿元，这也为资产证券化的实施提供了强大的资金来源。作为一种新型的投资工具，ABS 只要设计合理，具备较高的收益性、流动性、安全性和信誉度，就会受到投资者的青睐。3、我国已经有了实施资产证券化的成功经验。早在 1992 年，海南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券融资开发丹州小区，就具备了资产证券化的某些基本特征。1996 年珠海市的建设高速公路案例则是资产证券化在我国较为成功的尝试，这次融资的程序及操作与国外资产证券化已相差无几。另外，1997 年 5 月，重庆市政府与亚洲担保豪升 ABS（中国）有限公司签订的资产证券化合作协议，被认为是我国开展资产证券化的重大突破。通过一系列的实践，我国已具备了实施资产证券化的经验。二、在我国实施资产证券化的障碍尽管目前在我国实施资产证券化具备了一些条件，但是，在我国实施资产证券化还存在一些障碍，主要表现在以下几个方面：1、中介服务机构的质量有待提高。资产证券化涉及到多家中介服务机构，其中资产评估机构和资信评估机构则是所有资产证券化交易都必须涉及到的，也是最重要的中介机构。在规范化的资产证券化过程中，资信评估机构在资产证券化过程中起到了增加投资者信心，为市场提供信息，提高交易透明度的作用。但是，目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化对它们的要求。如资产评估业存在以下问题：资产评估管理尺度不一、政出多门；资产评估机构过多过乱，导致行业内不正当竞争加剧等。资信评估业在我国还属于新兴行业，还存在诸如资信评级机构信誉不佳，资信评级机构独立性差，投资者对资信评级机构的认识不足等问题。这都导致现有的评级机构作出的评级结果不能得到投资者的认同。2、外部环境不配套。由于资产证券化是一种金融创新业务，它涉及到金融、基金、担保、法律、会计、税收、评估等多领域的业务范畴，因而需要建立一整套适合我国国情的有关资产证券化的法律法规，防止资产证券化成为一种新型“圈钱”工具而损害投资者的利益。目前，在我国，这些外部环境与资产证券化还不配套，严重地制约着资产证券化在我国的实施。尤其是产权制度改革的滞后性，使得特设载体SPV 不可能按照市场经济运行规则下的资产证券化的运作原理进行设立和操作。3、对资产证券化的宣传导向发生了偏差。资产证券化本来是对那些不能立即兑现但具有稳定的和可预测的未来收益的资产进行重新组合设计，并将其转化为可以发行的证券的过程。因此，适合于资产证券化的资产是能够带来未来现金流入，而且达到一定的信用质量标准的资产。然而，在我国资产证券化从开始就是为了化解国有银行的不良资产、调整国有企业的资产负债结构而来，这与资产证券化的初衷是相违背的。因此，在我国实施资产证券化一定要注意资产证券化是可以用来盘活流动性较差的资产，但绝不是用来盘活质量低劣的资产，更不可以把大量的进入呆坏账的资产进行证券化处理。