金融企业首次公开发行上市资产评估方法选用

1 附 件资 产 评 估 专 家 指 引 第 2号 金 融 企 业首 次 公 开 发 行 上 市 资 产 评 估 方 法 选 用本 专 家 指 引 是 一 种 专 家 建 议 。 评 估 机 构 执 行 资 产 评 估 业 务 ，可 以 参 照 本 专 家 指 引 ， 也 可 以 根 据 具 体 情 况 采 用 其 他 适 当 的 做法 。 中 国 资 产 评 估 协 会 将 根 据 业 务 发 展 ， 对 本 专 家 指 引 进 行 更新 。第 一 章 适 用 范 围根 据 金 融 企 业 国 有 资 产 评 估 监 督 管 理 暂 行 办 法 （ 财 政部 令 第 47号 ） 的 规 定 , 金 融 企 业 经 批 准 拟 在 境 内 或 者 境 外 上 市的 经 济 行 为 涉 及 资 产 评 估 的 ， 资 产 评 估 项 目 实 行 核 准 。 为 进 一步 提 高 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 资 产 评 估 方 法 选 用 的 合 理 性 ，中 国 资 产 评 估 协 会 组 织 制 定 了 本 专 家 指 引 。 金 融 企 业 到 境 外 首次 公 开 发 行 上 市 ， 还 需 考 虑 上 市 地 是 否 存 在 特 殊 的 证 券 监 管 要求 ， 并 采 用 符 合 其 规 定 的 做 法 。第 二 章 影 响 评 估 方 法 选 用 的 基 本 因 素评 估 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 项 目 ， 需 要 根 据 评 估 对 象 、评 估 目 的 、 价 值 类 型 、 资 料 收 集 情 况 等 相 关 条 件 ， 分 析 收 益 2 法 、 市 场 法 和 成 本 法 （ 资 产 基 础 法 ） 三 种 资 产 评 估 基 本 方 法 的适 用 性 ， 恰 当 选 择 一 种 或 者 多 种 资 产 评 估 基 本 方 法 。 同 时 ， 需要 充 分 考 虑 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 业 务 的 特 点 及 其 对评 估 方 法 运 用 的 影 响 。一 、 评 估 对 象金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 是 指 金 融 企 业 首 次 向 社 会 公 众公 开 发 行 证 券 ， 且 随 后 该 证 券 可 以 到 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 。 金融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 实 质 是 拟 上 市 企 业 在 一 个 特 殊 时 点 进行 增 资 扩 股 ， 因 此 ， 评 估 对 象 是 金 融 企 业 股 东 全 部 权 益 。二 、 评 估 目 的根 据 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 的 需 求 分 析 及 资 产 评估 的 功 能 定 位 ， 评 估 报 告 的 作 用 是 在 拟 上 市 企 业 进 行 新 股 询 价和 定 价 过 程 中 ， 对 企 业 的 股 东 权 益 价 值 发 表 专 业 意 见 。 因 此 ，金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 资 产 评 估 目 的 可 以 披 露 为 ： 对 拟首 次 公 开 发 行 上 市 企 业 在 评 估 基 准 日 的 股 东 全 部 权 益 进 行 评 估 ，为 国 有 出 资 人 进 行 相 关 决 策 提 供 股 东 全 部 权 益 市 场 价 值 的 参 考依 据 ， 同 时 也 可 为 发 行 人 及 其 股 东 在 新 股 定 价 和 选 择 发 行 窗 口期 的 过 程 中 了 解 股 东 全 部 权 益 市 场 价 值 提 供 参 考 。关 于 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 目 的 ， 在 评 估 实 务 中存 在 一 些 误 解 ， 本 专 家 指 引 澄 清 如 下 ：（ 一 ） 评 估 目 的 不 能 等 同 于 定 价所 谓 定 价 就 是 确 定 新 股 发 行 价 格 或 确 定 新 老 股 本 对 价 水 平 。 3 价 格 与 价 值 既 相 联 系 又 相 区 别 ， 是 两 个 不 能 等 同 的 概 念 。 由 于价 格 的 影 响 因 素 很 多 ， 所 以 资 产 评 估 提 供 的 价 值 结 论 只 是 定 价过 程 中 需 要 考 虑 的 主 要 因 素 之 一 ， 评 估 结 论 不 应 当 被 认 为 是 对评 估 对 象 可 实 现 价 格 的 保 证 。评 估 结 论 可 以 为 定 价 提 供 股 东 全 部 权 益 的 市 场 价 值 的 参 考依 据 ， 但 评 估 结 论 不 一 定 等 同 于 交 易 价 格 ， 即 金 融 企 业 首 次 公开 发 行 上 市 资 产 评 估 目 的 不 是 为 了 直 接 形 成 定 价 结 论 。（ 二 ） 评 估 目 的 不 是 为 了 确 定 发 行 底 价在 股 票 市 场 整 体 股 价 水 平 长 期 偏 离 并 低 于 股 票 价 值 的 情 况下 ， 发 行 价 格 通 常 会 低 于 股 东 全 部 权 益 的 市 场 价 值 ， 即 评 估 结论 可 能 高 于 股 票 发 行 价 格 ， 此 时 ， 评 估 结 论 显 然 不 可 能 成 为 发行 底 价 。反 之 ， 在 股 票 市 场 整 体 股 价 水 平 长 期 偏 离 并 高 于 股 票 价 值的 情 况 下 ， 发 行 价 格 可 能 显 著 高 于 股 东 全 部 权 益 的 市 场 价 值 ，此 时 评 估 结 论 虽 然 可 以 成 为 发 行 底 价 ， 但 是 对 政 府 监 管 部 门 来说 ， 这 样 的 底 价 无 法 起 到 防 止 国 有 资 产 流 失 的 目 的 ， 对 发 行 人及 其 股 东 来 说 ， 这 样 的 底 价 对 股 票 发 行 的 参 考 意 义 也 不 大 。所 以 ， 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 资 产 评 估 目 的 不 是 用 于确 定 发 行 底 价 。（ 三 ） 公 众 投 资 者 不 是 评 估 报 告 当 然 的 使 用 者评 估 报 告 使 用 者 包 括 委 托 方 、 业 务 约 定 书 中 约 定 的 其 他 评估 报 告 使 用 者 和 国 家 法 律 、 法 规 规 定 的 评 估 报 告 使 用 者 。 证 券 4 监 督 管 理 部 门 没 有 强 制 要 求 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 过 程 中必 须 进 行 资 产 评 估 。 公 众 投 资 者 一 般 不 会 成 为 业 务 约 定 书 中 约定 的 报 告 使 用 者 ， 也 没 有 相 关 的 法 律 、 法 规 规 定 公 众 投 资 者 是法 律 、 法 规 规 定 的 评 估 报 告 使 用 者 。 其 他 阅 读 评 估 报 告 的 第 三方 不 能 由 于 使 用 了 该 报 告 的 结 论 产 生 损 失 而 对 资 产 评 估 师 进 行起 诉 。三 、 价 值 类 型以 持 续 经 营 为 假 设 前 提 的 金 融 企 业 价 值 评 估 ， 适 用 的 价 值类 型 主 要 是 市 场 价 值 和 投 资 价 值 。 市 场 价 值 是 指 自 愿 买 方 和 自愿 卖 方 在 各 自 理 性 行 事 且 未 受 任 何 强 迫 的 情 况 下 ， 评 估 对 象 在评 估 基 准 日 进 行 正 常 公 平 交 易 的 价 值 估 计 数 额 。 投 资 价 值 是 指评 估 对 象 对 于 具 有 明 确 投 资 目 标 的 特 定 投 资 者 或 者 某 一 类 投 资者 所 具 有 的 价 值 估 计 数 额 ， 亦 称 特 定 投 资 者 价 值 。投 资 价 值 适 用 于 具 有 明 确 投 资 目 标 的 特 定 投 资 者 或 者 某 一类 投 资 者 ， 市 场 价 值 广 泛 适 用 于 市 场 上 一 般 投 资 者 。 考 虑 到 金融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 的 评 估 报 告 使 用 者 虽 然 是 出 资 人 、 发行 人 及 其 股 东 ， 但 发 行 对 象 一 般 涉 及 公 众 投 资 者 ， 因 此 ， 一 般情 况 下 不 适 宜 选 用 投 资 价 值 。关 于 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 的 价 值 类 型 ， 在 评 估实 务 中 存 在 一 些 误 解 ， 本 专 家 指 引 澄 清 如 下 ：（ 一 ） 内 在 价 值 不 是 资 产 评 估 准 则 规 范 的 价 值 类 型 。 有 观点 认 为 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 的 价 值 类 型 是 内 在 价 值 。 根 5 据 国 内 外 现 有 的 评 估 准 则 ， 资 产 评 估 的 价 值 类 型 中 没 有 这 种 提法 。 内 在 价 值 的 提 出 ， 参 考 了 投 资 银 行 的 专 业 术 语 。 投 资 银 行将 收 益 法 估 值 结 果 界 定 为 内 在 价 值 ， 将 市 场 法 评 估 结 论 界 定 为市 场 价 值 ， 这 样 理 解 价 值 类 型 与 评 估 方 法 之 间 的 关 系 ， 与 资 产评 估 准 则 相 关 表 述 不 相 符 。 因 此 ， 不 建 议 采 用 内 在 价 值 的 提 法 。（ 二 ） 即 使 考 虑 了 首 次 公 开 发 行 上 市 募 集 资 金 的 影 响 ， 价值 类 型 仍 然 可 能 是 市 场 价 值 。 有 观 点 认 为 考 虑 首 次 公 开 发 行 上市 募 集 资 金 影 响 就 是 投 资 价 值 。 在 市 场 价 值 的 范 畴 内 考 虑 首 次公 开 发 行 上 市 募 集 资 金 影 响 ， 实 质 是 对 资 本 规 模 及 结 构 的 假 设 ，并 未 涉 及 到 价 值 类 型 的 变 更 。四 、 评 估 条 件金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 资 料 收 集 情 况 等 相 关 条 件 ，需 要 重 点 关 注 发 行 窗 口 的 要 求 。（ 一 ） 评 估 资 料 收 集 情 况金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 需 要 收 集 的 资 料 较 多 ， 选择 评 估 方 法 时 需 要 考 虑 时 间 的 紧 迫 性 。 采 用 资 产 基 础 法 评 估 需要 企 业 配 合 填 报 大 量 评 估 明 细 表 ， 资 料 收 集 时 间 比 较 长 ， 一 般难 以 满 足 首 次 公 开 发 行 上 市 的 时 间 需 求 。 采 用 收 益 法 和 市 场 法评 估 时 ， 收 集 资 料 的 时 间 相 对 较 短 ， 有 利 于 评 估 工 作 的 推 进 。（ 二 ） 评 估 结 论 的 有 效 期有 观 点 认 为 如 果 在 首 次 公 开 发 行 上 市 过 程 中 采 用 市 场 法 评 6 估 ， 由 于 发 行 窗 口 的 存 在 ， 会 在 客 观 上 缩 短 评 估 结 论 的 有 效期 。 如 果 从 评 估 基 准 日 至 发 行 日 之 间 股 价 波 动 较 大 ， 可 能 需 要调 整 评 估 基 准 日 重 新 评 估 。 但 是 ， 也 有 观 点 认 为 如 果 评 估 结 论的 价 值 类 型 为 市 场 价 值 ， 即 使 可 比 企 业 股 票 交 易 价 格 出 现 较 大波 动 ， 评 估 结 论 也 不 应 在 短 时 间 内 出 现 较 大 变 化 。综 合 以 上 两 种 观 点 ， 本 专 家 指 引 建 议 资 产 评 估 师 在 采 用 市场 法 评 估 首 次 公 开 发 行 上 市 项 目 时 ， 一 定 要 关 注 所 选 择 的 可 比上 市 公 司 股 票 交 易 价 格 的 代 表 性 和 合 理 性 。 另 外 ， 用 于 定 价 目的 的 股 票 发 行 价 格 估 计 数 ， 通 常 只 在 发 行 窗 口 期 内 有 参 考 意 义 ，但 是 ， 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 报 告 提 供 的 评 估 结 论 不是 股 票 发 行 价 格 ， 而 是 股 东 权 益 的 市 场 价 值 ， 因 此 ， 评 估 结 论有 效 期 不 需 要 做 出 特 殊 规 定 。五 、 评 估 假 设金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 资 产 评 估 项 目 中 的 评 估 假 设 ，需 要 重 点 关 注 募 集 资 金 的 处 理 方 式 。(一 )收 益 法首 次 公 开 发 行 上 市 都 伴 随 着 资 金 募 集 的 经 济 行 为 。 金 融 企业 首 次 公 开 发 行 上 市 募 集 资 金 的 用 途 主 要 有 两 类 ， 其 一 是 补 充资 本 金 以 满 足 资 本 监 管 要 求 ； 其 二 是 在 没 有 资 本 监 管 压 力 的 情况 下 进 行 扩 大 再 生 产 。1.评 估 实 务 中 的 传 统 做 法在 金 融 企 业 非 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 中 ， 一 般 不 考 虑 7 没 有 明 确 投 资 计 划 和 筹 资 渠 道 的 扩 大 再 生 产 ， 但 是 为 了 满 足 持续 经 营 的 假 设 ， 都 要 按 照 最 低 资 本 要 求 ， 以 增 资 扩 股 或 发 行 次级 债 等 方 式 考 虑 必 要 的 新 增 资 本 投 入 。2.评 估 实 务 中 的 不 同 观 点有 观 点 认 为 ， 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 能 够 获 得 大 规 模的 募 集 资 金 是 这 种 经 济 行 为 的 一 个 特 点 ， 也 是 一 种 机 会 价 值 ，如 果 评 估 时 不 考 虑 募 集 资 金 带 来 的 有 利 影 响 ， 则 体 现 不 出 首 次公 开 发 行 上 市 与 其 他 经 济 行 为 的 区 别 ， 会 低 估 股 东 权 益 价 值 。也 有 观 点 认 为 ， 其 他 经 济 行 为 也 可 能 使 企 业 获 得 新 的 股 本金 ， 但 评 估 时 通 常 也 没 有 考 虑 经 济 行 为 实 现 后 新 股 本 的 贡 献 。况 且 ， 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 募 集 资 金 存 在 不 确 定 因 素 ， 比 如是 否 能 够 成 功 上 市 ， 是 否 能 够 按 照 预 期 价 格 和 发 行 规 模 募 集 到资 金 ， 在 评 估 时 还 无 法 确 定 ， 如 果 考 虑 募 集 资 金 的 影 响 ， 一 是在 操 作 上 有 一 定 难 度 ， 进 而 会 影 响 到 评 估 结 论 的 准 确 性 ， 二 是与 其 他 经 济 行 为 的 评 估 项 目 相 比 ， 会 因 为 做 出 了 不 同 的 假 设 而导 致 股 东 权 益 价 值 高 估 。 因 此 ， 关 于 追 加 资 本 的 投 入 ， 需 要 比照 金 融 企 业 非 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 的 处 理 办 法 ， 即 只 考虑 满 足 最 低 资 本 要 求 的 新 增 资 本 投 入 。3.本 专 家 指 引 给 出 的 建 议（ 1） 委 托 方 对 评 估 目 的 的 理 解 和 对 评 估 报 告 的 用 途 决 定评 估 假 设 的 设 定 。如 果 委 托 方 要 求 遵 循 金 融 企 业 评 估 一 贯 的 假 设 原 则 ， 则 在 8 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 中 不 需 要 考 虑 募 集 资 金的 影 响 。如 果 委 托 方 要 求 评 估 和 定 价 所 遵 循 的 假 设 前 提 要 保 持 一 致 ，则 需 要 在 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 中 考 虑 募 集 资 金的 影 响 。 因 为 股 票 发 行 前 拟 上 市 公 司 已 经 公 开 了 募 集 资 金 的 预计 规 模 和 用 途 ， 股 票 发 行 价 格 中 已 经 包 含 了 对 募 集 资 金 的 相 关预 期 。 如 果 评 估 报 告 使 用 者 需 要 在 考 虑 了 募 集 资 金 影 响 的 相 同前 提 下 对 比 评 估 结 论 和 定 价 结 果 的 异 同 ， 则 评 估 报 告 需 要 满 足评 估 报 告 使 用 者 的 需 求 。（ 2） 当 考 虑 募 集 资 金 的 影 响 时 ， 需 要 注 意 的 事 项 有 ： 在 评 估 假 设 中 明 确 披 露 已 经 考 虑 了 募 集 资 金 的 影 响 ； 在 评 估 报 告 中 明 确 披 露 关 于 募 集 资 金 的 规 模 和 到 位 时 间的 假 设 结 论 和 依 据 ； 在 计 算 评 估 基 准 日 股 东 权 益 价 值 时 ， 如 果 收 益 预 测 考 虑了 募 集 资 金 的 贡 献 ， 则 还 需 将 募 集 资 金 以 资 本 性 支 出 、 营 运 资金 追 加 额 或 净 资 本 追 加 额 等 形 式 进 行 扣 除 ； 每 股 评 估 值 与 发 行 价 格 并 不 必 然 相 等 。 募 集 资 金 的 规 模一 方 面 取 决 于 发 行 股 数 ， 另 一 方 面 取 决 于 每 股 发 行 价 格 。 在 预期 募 集 资 金 规 模 不 变 的 前 提 下 ， 发 行 股 数 的 调 整 会 使 每 股 发 行价 格 也 发 生 相 应 变 化 。 因 此 ， 比 较 每 股 评 估 值 与 发 行 价 格 时 ，需 要 关 注 两 者 采 用 的 股 票 发 行 数 量 是 否 一 致 。例 ： 某 银 行 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 报 告 中 ， 对 股 票 发 行 的 9 假 设 如 下 ：()股 票 发 行 前 ， 根 据 被 评 估 单 位 及 其 股 东 与 全 国 社 会 保 障基 金 理 事 会 (以 下 简 称 “社 保 基 金 ”) 年 月 日 签 署 的 股 份 认 购协 议 ， 社 保 基 金 出 资 认 购 被 评 估 单 位 发 行 的 人 民 币 普 通 股 100亿 股 ， 每 股 面 值 人 民 币 1元 ， 出 资 后 社 保 基 金 持 有 被 评 估 单 位3.70%的 股 份 ， 原 股 东 持 有 被 评 估 单 位 的 股 份 比 例 均 为 48.15%，本 次 评 估 假 设 发 行 前 被 评 估 单 位 的 股 权 结 构 以 此 协 议 的 约 定 为准 ；() 被 评 估 单 位 假 设 发 行 新 股 共 计 548亿 股 ， 其 中 ： A股公 众 持 股 数 256亿 股 、 持 股 比 例 为 7.873%， H股 公 众 持 股 数 为292亿 股 ， 持 股 比 例 为 8.998%， 原 股 东 和 社 保 基 金 持 股 数 不 变 ，持 股 比 例 分 别 为 40.025%、 40.025%、 3.079%；() 被 评 估 单 位 预 测 期 首 次 公 开 发 行 股 票 的 募 集 资 金 金 额是 根 据 被 评 估 单 位 拟 发 行 新 股 股 数 ， 并 假 定 按 照 本 次 评 估 结 论进 行 定 价 而 确 定 的 。该 银 行 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 报 告 中 对 股 本 的 预 测 结 果 相应 如 下 ：被 评 估 单 位 在 评 估 基 准 日 共 有 股 本 2600亿 股 。 预 计 年 月 ， 被 评 估 单 位 通 过 首 次 公 开 发 行 人 民 币 普 通 股 A股 和 H股 共计 548亿 股 ,向 社 保 基 金 定 向 发 行 100亿 股 ,共 计 融 资 152.5亿 元 。截 止 年 末 共 有 股 本 3248亿 股 ， 预 计 以 后 年 度 其 股 本 不 再 发 生变 化 。 10 （ 二 ） 市 场 法如 果 考 虑 募 集 资 金 的 影 响 ， 采 用 市 场 法 评 估 时 需 要 关 注 价值 比 率 的 计 算 口 径 ， 以 发 行 后 股 份 数 量 和 考 虑 了 募 集 资 金 的 贡献 来 计 算 每 股 指 标 。比 如 ， 在 净 资 产 相 同 的 情 况 下 ， 资 本 市 场 计 算 拟 上 市 公 司每 股 净 资 产 有 两 种 不 同 口 径 可 供 选 择 ， 其 一 是 不 考 虑 新 股 发 行计 算 的 发 行 前 每 股 净 资 产 ， 其 二 是 考 虑 了 新 股 发 行 计 算 的 发 行后 每 股 净 资 产 ， 两 者 在 数 值 上 可 能 不 同 。 例 ： 某 银 行 首 次 公 开发 行 股 票 上 市 招 股 说 明 书 披 露 的 发 行 前 每 股 净 资 产 为 人 民 币1.43 元 ， 发 行 后 每 股 净 资 产 为 人 民 币 1.52 元 ， 按 发 行 前 每 股净 资 产 计 算 的 发 行 市 净 率 为 1.88 倍 ， 按 发 行 后 每 股 净 资 产 计算 发 行 市 净 率 为 1.76 倍 。 评 估 价 值 比 率 如 果 选 用 了 市 净 率 ，需 要 以 拟 上 市 公 司 发 行 后 每 股 净 资 产 为 基 数 计 算 评 估 值 ， 同 时 ，在 选 取 可 比 企 业 时 ， 资 本 规 模 的 选 择 标 准 需 要 以 考 虑 了 募 集 资金 的 规 模 为 准 。同 样 的 原 因 ， 在 收 益 相 同 的 情 况 下 ， 由 于 增 发 新 股 使 得 分摊 到 每 一 股 的 利 润 相 应 减 少 ， 所 以 发 行 后 每 股 收 益 被 摊 薄 了 ，数 值 小 于 前 者 。 因 此 ， 根 据 发 行 前 每 股 收 益 与 发 行 后 每 股 收 益计 算 的 发 行 市 盈 率 也 不 同 。 评 估 价 值 比 率 如 果 选 用 了 市 盈 率 ，需 要 以 拟 上 市 公 司 发 行 后 每 股 收 益 为 基 数 计 算 评 估 值 ， 同 时 每股 收 益 需 要 以 考 虑 了 募 集 资 金 贡 献 后 的 预 测 收 益 为 准 。例 ： 某 银 行 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 报 告 中 ， 采 用 动 态 市 净 11 率 进 行 评 估 ， 评 估 基 准 日 净 资 产 规 模 调 整 如 下 ：被 评 估 单 位 合 并 报 表 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 在 评 估 基 准日 为 342,819百 万 元 ， 股 份 总 数 为 260,000百 万 股 ， 假 设 次 年 4月 社 保 增 资 15,250百 万 元 ， 持 股 数 量 10,000百 万 股 ， 次 年 7月公 开 发 行 股 份 募 集 资 金 净 额 为 134,836百 万 元 ， 预 计 被 评 估 单位 次 年 合 并 报 表 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 为 80,587百 万元 。 假 设 当 年 净 利 润 的 30.98%用 于 支 付 股 利 ， 则 期 末 归 属 于母 公 司 所 有 者 的 权 益 为 548,526百 万 元 ， 每 股 净 资 产 BPS为1.7440元 。BPS= PBS58,1370,262654经 计 算 ， 被 评 估 单 位 动 态 市 净 率 PB为 1.77， 则 每 股 评 估值 为 ： P=1.74401.77=3.09元 。被 评 估 单 位 在 评 估 基 准 日 股 份 总 数 为 260,000百 万 股 ， 则股 东 权 益 评 估 值 为 ： 3.09元 /股 260,000百 万 股 =803,400百 万元 。（ 三 ） 资 产 基 础 法采 用 资 产 基 础 法 通 常 无 法 考 虑 募 集 资 金 的 影 响 。考 虑 到 市 场 法 和 收 益 法 可 以 也 需 要 考 虑 募 集 资 金 的 影 响 ，而 资 产 基 础 法 无 法 考 虑 募 集 资 金 的 影 响 ， 如 果 资 产 基 础 法 与 其他 两 种 方 法 并 存 就 会 存 在 评 估 假 设 不 一 致 的 情 形 。 因 此 ， 从 这个 角 度 看 资 产 基 础 法 通 常 不 适 用 于 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 12 评 估 。六 、 评 估 结 论 形 式企 业 首 次 公 开 发 行 股 票 上 市 前 指 定 发 售 价 格 一 般 采 用 区 间的 形 式 。 考 虑 到 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 结 论 可 以 作 为发 行 定 价 的 主 要 参 考 指 标 之 一 ， 因 此 ， 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行上 市 的 评 估 结 论 也 适 宜 以 区 间 值 形 式 反 映 ， 同 时 可 以 通 过 综 合判 断 不 同 方 法 评 估 结 论 的 相 互 关 系 或 采 用 概 率 分 析 等 方 法 在 区间 之 内 确 定 一 个 最 大 可 能 值 。例 ： 在 某 资 产 管 理 公 司 首 次 公 开 发 行 股 票 上 市 评 估 项 目 中（ 注 ： 该 项 目 没 有 考 虑 募 集 资 金 的 影 响 ， 因 此 每 股 净 资 产 以 发行 前 股 本 数 计 算 。 ） ， 评 估 机 构 采 用 收 益 法 得 到 的 股 东 全 部 权 益价 值 为 6,542,076.40万 元 人 民 币 ， 折 合 每 股 2.17元 人 民 币 ； 采用 市 场 法 得 到 的 股 东 全 部 权 益 价 值 区 间 为 6,056,354.99-7,004,709.18万 元 人 民 币 ， 折 合 每 股 2.01元 -2.32元 人 民 币 。该 评 估 报 告 选 定 收 益 法 评 估 结 果 作 为 最 终 评 估 结 论 。据 了 解 ， 后 来 该 只 股 票 在 香 港 公 开 发 售 获 161.13倍 的 高 倍认 购 ， 其 发 售 价 定 为 指 定 发 售 价 区 间 的 最 高 价 3.58港 元 /股 ，按 当 时 汇 率 折 合 2.80元 人 民 币 。 考 虑 到 评 估 结 论 与 发 售 价 之 间的 紧 密 关 系 ， 以 及 评 估 过 程 中 或 多 或 少 地 存 在 不 确 定 性 因 素 的影 响 ， 最 终 的 评 估 结 论 也 适 宜 采 用 区 间 形 式 。第 三 章 评 估 方 法 的 选 用 13 金 融 企 业 的 类 别 很 多 ， 本 专 家 指 引 以 当 前 评 估 实 务 中 最 有代 表 性 的 银 行 、 证 券 和 保 险 公 司 为 例 ， 分 析 收 益 法 、 市 场 法 和资 产 基 础 法 三 种 基 本 评 估 方 法 在 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评估 中 的 适 用 性 。一 、 收 益 法 的 适 用 性 分 析 及 选 择 建 议（ 一 ） 评 估 方 法 对 评 估 目 的 的 满 足 度从 评 估 方 法 与 评 估 目 的 的 契 合 度 来 看 ， 收 益 法 适 用 于 金 融企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 。1.股 票 市 场 上 成 熟 的 投 资 者 非 常 关 注 企 业 上 市 后 的 盈 利 水平 。 收 益 法 通 过 将 预 期 收 益 进 行 折 现 来 反 映 评 估 对 象 价 值 ， 即企 业 未 来 的 盈 利 能 力 和 风 险 程 度 是 决 定 评 估 值 高 低 的 关 键 参 数 。收 益 法 评 估 思 路 符 合 经 济 学 的 投 资 原 理 ， 符 合 金 融 企 业 首 次 公开 发 行 上 市 的 评 估 需 要 。2.金 融 企 业 业 务 经 营 具 有 严 格 的 行 业 监 管 规 定 ， 净 资 本 、业 务 种 类 和 规 模 等 风 险 控 制 指 标 都 有 具 体 的 量 化 标 准 ， 同 时 ，金 融 企 业 的 资 产 构 成 不 同 于 工 商 企 业 ， 客 户 资 源 、 经 营 网 络 、商 誉 等 无 形 资 产 在 企 业 价 值 创 造 过 程 中 发 挥 着 重 要 的 作 用 。 收益 法 不 仅 要 求 盈 利 预 测 当 中 的 各 项 资 产 、 负 债 和 收 益 水 平 符 合金 融 企 业 行 业 监 管 要 求 ， 同 时 能 够 充 分 体 现 金 融 行 业 所 特 有 的无 形 资 产 的 贡 献 ， 符 合 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 的 评 估 需 要 。3.采 用 收 益 法 评 估 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 股 权 价 值 ， 14 可 以 灵 活 考 虑 募 集 资 金 的 影 响 。 当 未 来 盈 利 预 测 考 虑 了 募 集 资金 的 影 响 时 ， 评 估 结 论 能 较 好 地 满 足 首 次 公 开 发 行 上 市 经 济 行为 的 特 殊 需 要 。（ 二 ） 评 估 方 法 使 用 前 提 条 件 的 满 足 度从 评 估 方 法 的 使 用 前 提 条 件 来 看 ， 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行上 市 评 估 项 目 通 常 能 够 满 足 收 益 法 的 要 求 。1.收 益 法 是 一 种 比 较 成 熟 的 评 估 方 法 。 在 我 国 ， 收 益 法 的评 估 模 型 不 仅 为 广 大 投 资 者 所 了 解 和 接 受 ， 评 估 参 数 的 确 定 也具 备 相 应 的 市 场 基 础 ， 同 时 ， 在 以 往 的 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行上 市 评 估 项 目 中 ， 收 益 法 也 得 到 了 广 泛 运 用 。2.对 于 拟 上 市 公 司 而 言 ， 大 多 具 有 3年 以 上 的 连 续 经 营 业绩 ， 所 以 被 评 估 企 业 能 够 提 供 比 较 完 整 的 关 于 企 业 历 史 经 营 情况 的 资 料 。3.在 企 业 首 次 公 开 发 行 股 票 上 市 申 报 材 料 中 ， 需 要 披 露 经审 计 的 相 关 经 营 和 财 务 数 据 ， 同 时 向 投 资 者 充 分 展 示 和 解 释 未来 收 益 预 测 的 情 况 ， 以 及 拟 募 集 资 金 的 规 模 和 用 途 等 ， 这 些 资料 也 是 收 益 法 评 估 需 要 收 集 的 资 料 。 因 此 ， 资 本 市 场 对 拟 上 市公 司 信 息 披 露 的 要 求 ， 有 利 于 提 高 收 益 法 评 估 所 需 资 料 的 可 靠性 。4.金 融 企 业 业 务 经 营 报 告 等 专 项 材 料 有 助 于 评 估 机 构 判 断企 业 未 来 收 益 和 风 险 水 平 。 为 了 满 足 行 业 监 管 要 求 ， 金 融 企 业会 定 期 向 政 府 监 管 部 门 提 供 相 关 业 务 经 营 数 据 。 比 如 ， 人 寿 保 15 险 公 司 每 年 向 中 国 保 监 会 报 送 精 算 报 告 ， 对 公 司 现 有 业 务 、新 业 务 、 偿 付 能 力 、 风 险 揭 示 、 内 含 价 值 等 方 面 进 行 专 项 说 明 。保 险 公 司 收 益 预 测 一 般 通 过 精 算 技 术 由 精 算 软 件 模 拟 进 行 ， 各项 精 算 假 设 一 般 均 有 经 验 丰 富 的 精 算 师 通 过 企 业 历 史 经 验 数 据并 结 合 行 业 监 管 指 标 得 出 。 通 过 精 算 手 段 得 出 的 盈 利 预 测 结 果 ，考 虑 了 保 险 业 务 收 入 与 支 出 的 长 期 性 与 不 平 衡 性 ， 比 较 精 确 地计 算 了 在 一 定 假 设 条 件 下 公 司 业 务 的 价 值 ， 可 以 为 收 益 法 评 估提 供 有 益 参 考 。总 之 ， 在 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 中 ， 收 益 法具 备 很 强 的 适 用 性 ， 可 以 广 泛 运 用 。二 、 市 场 法 的 适 用 性 分 析 及 选 择 建 议（ 一 ） 评 估 方 法 对 评 估 目 的 的 满 足 度从 评 估 方 法 与 评 估 目 的 的 契 合 度 来 看 ， 市 场 法 适 用 于 金 融企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 。1.企 业 选 择 首 次 公 开 发 行 股 票 上 市 的 时 机 很 重 要 ， 并 且 金融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 资 产 评 估 与 股 票 发 行 定 价 之 间 有 着 紧密 联 系 。 市 场 法 通 过 参 照 可 比 上 市 公 司 或 可 比 交 易 案 例 近 期 市场 交 易 价 格 水 平 来 确 定 评 估 对 象 的 价 值 ， 评 估 途 径 简 单 、 直 观 ，评 估 结 果 最 贴 近 市 场 。 因 此 ， 市 场 法 评 估 思 路 符 合 金 融 企 业 首次 公 开 发 行 上 市 的 评 估 需 要 。2.市 场 法 将 企 业 作 为 一 个 整 体 进 行 评 估 ， 所 选 择 的 可 比 上市 公 司 股 票 交 易 价 格 或 可 比 案 例 股 权 交 易 价 格 已 经 体 现 了 金 16 融 企 业 无 形 资 产 的 贡 献 。（ 二 ） 评 估 方 法 使 用 前 提 条 件 的 满 足 度从 评 估 方 法 的 使 用 前 提 条 件 来 看 ， 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行上 市 评 估 项 目 能 否 选 用 市 场 法 ， 还 需 区 分 不 同 细 分 行 业 、 具 体评 估 方 法 区 别 考 虑 。1.市 场 法 是 市 场 经 济 发 达 国 家 进 行 企 业 价 值 评 估 最 常 用 的方 法 ， 但 是 市 场 法 在 我 国 的 运 用 相 对 比 较 晚 ， 不 同 评 估 机 构 对可 比 性 的 判 断 标 准 、 价 值 比 率 的 选 择 和 差 异 调 整 方 法 等 关 键 事项 的 理 解 和 处 理 方 法 尚 未 统 一 ， 在 一 定 程 度 上 影 响 了 市 场 法 的推 广 。 比 如 ， 在 评 估 保 险 公 司 时 ， 由 于 价 值 比 率 一 般 为 静 态 指标 ， 很 难 对 被 评 估 企 业 与 可 比 公 司 在 不 同 阶 段 的 保 费 结 构 、 保单 持 续 时 间 、 偿 付 能 力 等 经 营 特 点 和 风 险 差 异 做 出 调 整 ， 使 得市 场 法 评 估 结 果 具 有 较 强 的 主 观 性 。 另 外 ， 关 于 缺 乏 流 动 性 折扣 、 控 制 权 溢 价 或 缺 乏 控 制 权 折 价 的 理 论 研 究 和 实 务 操 作 也 没有 达 成 共 识 ， 标 准 的 缺 失 与 数 据 的 不 统 一 将 直 接 影 响 市 场 法 评估 结 论 的 可 靠 性 。2.采 用 市 场 法 的 基 本 前 提 是 有 一 个 比 较 发 达 的 资 本 市 场 。我 国 证 券 市 场 虽 然 经 历 了 20多 年 的 发 展 ， 已 经 取 得 了 长 足 进 步 ，但 目 前 关 于 我 国 资 本 市 场 的 有 效 性 的 争 议 ， 还 是 在 一 定 程 度 上影 响 了 市 场 法 的 推 广 。3.近 年 来 ， 在 假 设 资 本 市 场 有 效 的 前 提 下 ， 企 业 价 值 评 估项 目 中 市 场 法 的 运 用 案 例 逐 渐 增 多 。 由 于 上 市 公 司 股 价 及 经 营 17 情 况 等 相 关 信 息 资 料 公 开 ， 数 据 较 容 易 获 取 ， 可 以 优 先 考 虑 采用 上 市 公 司 比 较 法 进 行 评 估 。 根 据 中 国 证 监 会 2014年 4季 度 上市 公 司 行 业 分 类 结 果 ， 我 国 A股 市 场 共 有 金 融 类 上 市 公 司 45家 ，其 中 ， 银 行 16家 ， 证 券 公 司 21家 ， 保 险 公 司 4家 ， 信 托 等 其 他金 融 公 司 4家 。 一 般 认 为 目 前 银 行 、 证 券 公 司 的 评 估 可 以 选 用上 市 公 司 比 较 法 ， 而 保 险 公 司 、 信 托 公 司 由 于 现 在 的 对 比 企 业数 量 偏 少 ， 特 别 是 不 同 保 险 公 司 之 间 在 资 产 规 模 和 业 务 构 成 等方 面 可 能 存 在 较 大 差 异 ， 所 以 不 建 议 现 阶 段 采 用 上 市 公 司 比 较法 。 随 着 产 权 交 易 市 场 的 不 断 发 展 ， 金 融 企 业 并 购 案 例 的 逐 步增 加 ， 在 可 以 获 取 足 够 的 交 易 信 息 的 前 提 下 ， 也 可 以 尝 试 交 易案 例 比 较 法 。 比 如 ， 目 前 评 估 行 业 对 基 金 公 司 的 评 估 多 采 用 交易 案 例 比 较 法 。总 之 ， 在 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 中 ， 需 要 结合 被 评 估 企 业 所 在 行 业 的 市 场 交 易 情 况 ， 有 针 对 性 地 考 虑 市 场法 的 适 用 性 。 在 我 国 现 阶 段 ， 一 般 而 言 ， 银 行 、 证 券 公 司 已 经具 备 采 用 上 市 公 司 比 较 法 的 运 用 条 件 ， 在 其 他 细 分 行 业 ， 市 场法 一 般 适 宜 作 为 一 种 辅 助 方 法 。三 、 资 产 基 础 法 的 适 用 性 分 析 及 选 择 建 议（ 一 ） 评 估 方 法 对 评 估 目 的 的 满 足 度从 评 估 方 法 与 评 估 目 的 的 契 合 度 来 看 ， 资 产 基 础 法 通 常 不适 用 于 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 项 目 。资 产 基 础 法 按 照 企 业 重 建 的 思 路 ， 通 过 将 构 成 企 业 的 各 种 18 要 素 资 产 的 评 估 值 直 接 加 总 ， 再 扣 减 负 债 后 求 得 企 业 整 体 价 值 。如 果 只 是 以 企 业 资 产 负 债 表 为 基 础 ， 对 企 业 的 各 项 资 产 、 负 债进 行 评 估 后 汇 总 得 到 净 资 产 价 值 ， 容 易 忽 略 企 业 的 整 体 获 利 能力 ， 无 法 体 现 金 融 企 业 的 商 业 模 式 和 经 营 特 点 对 企 业 价 值 的 影响 ， 也 较 难 反 映 对 金 融 企 业 收 益 具 有 决 定 作 用 的 客 户 资 源 、 经营 网 络 、 品 牌 信 誉 等 无 形 资 产 价 值 ， 难 以 满 足 首 次 公 开 发 行 上市 资 产 评 估 的 需 求 。 比 如 ， 在 评 估 保 险 公 司 企 业 价 值 时 ， 由 于保 险 公 司 主 要 通 过 两 类 业 务 获 取 收 益 ， 一 是 在 保 险 公 司 购 买 索赔 权 的 客 户 所 支 付 的 投 保 费 ， 二 是 保 险 公 司 利 用 “浮 存 金 ”进 行投 资 所 产 生 的 收 益 。 保 险 行 业 的 特 点 及 特 有 的 商 业 模 式 使 得 保险 公 司 的 价 值 不 能 简 单 地 由 各 单 项 资 产 的 价 值 扣 除 负 债 后 的 净值 反 映 ， 除 了 账 外 客 户 资 源 、 经 营 网 络 、 商 誉 等 无 形 资 产 价 值容 易 漏 评 外 ， 保 险 合 同 的 权 益 及 其 带 来 的 充 沛 的 现 金 流 量 资 源也 是 保 险 公 司 价 值 的 重 要 体 现 。 因 此 ， 对 保 险 公 司 企 业 价 值 进行 评 估 不 适 用 资 产 基 础 法 。 即 便 对 重 要 的 无 形 资 产 单 独 进 行 评估 ， 也 多 采 用 收 益 途 径 ， 其 实 质 与 采 用 收 益 法 评 估 企 业 整 体 价值 是 一 致 的 。 在 已 经 使 用 了 收 益 法 进 行 企 业 整 体 价 值 评 估 的 报告 中 ， 这 么 操 作 会 显 得 冗 赘 。（ 二 ） 评 估 方 法 使 用 前 提 条 件 的 满 足 度从 评 估 方 法 的 使 用 前 提 条 件 来 看 ， 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行上 市 评 估 项 目 通 常 在 时 间 上 难 以 满 足 资 产 基 础 法 的 要 求 。企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 一 般 需 要 在 企 业 获 得 初 步 发 行 19 许 可 至 实 际 询 价 期 间 完 成 ， 时 间 紧 迫 。 如 果 采 用 资 产 基 础 法 ，除 了 审 计 工 作 必 须 按 时 完 成 ， 资 产 评 估 也 会 因 为 金 融 企 业 分 支机 构 网 点 多 而 难 以 按 时 完 成 资 料 收 集 、 现 场 勘 查 等 必 要 的 评 估程 序 。由 此 可 见 ， 资 产 基 础 法 不 适 用 于 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上市 评 估 项 目 。四 、 评 估 方 法 运 用 建 议在 运 用 收 益 法 和 市 场 法 评 估 金 融 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评估 项 目 时 ， 除 了 要 遵 循 金 融 企 业 一 般 企 业 价 值 评 估 业 务 中 的 技术 规 范 ， 还 要 考 虑 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 业 务 的 特 点 。本 专 家 指 引 结 合 企 业 首 次 公 开 发 行 上 市 评 估 业 务 的 特 点 ， 在 评估 方 法 运 用 方 面 提 出 如 下 建 议 ：（ 一 ） 关 注 金 融 企 业 生 命 周 期 对 企 业 价 值 的 影 响金 融 企 业 在 发 展 过 程 中 都 会 伴 有 融 资 ，