资本性投资决策——提交1

1资本性投资决策主持：葛幸元通货膨胀和资本预算：苗硕、王睿生命周期和资本预算：王海斌、张学申增量现金流量分析：卢小川、薛青、王煜博企业价值评估：葛幸元2一、基本概念（一）资本预算是指制定长期投资决策的过程，其主要目的是评估长期投资项目的生存能力和盈利能力，以便判断企业是否值得投资。资本预算和经营预算的区别1.资本预算是针对项目编制的，同一项目会涉及企业不同部门，而经营预算是分部门编制的。2.资本预算会设计不同会计期，经营预算只针对一个年度的事项。3.资本预算考虑时间价值，经营预算不考虑。（二）相关成本和收入指与特定决策有关的，在分析评估时必须加以考虑的未来成本或收入。他们因选择不同项目而有差别，必须面向未来。资本预算时应当区分：1.可避免成本和不可避免成本2.未来成本和过去成本3.机会成本（三）增量现金流量只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量，指接受或拒绝某个投资项目，企业总现金流量因此发生的变动。投资项目的增量现金流，按时间分为三种：1.初始期（1）购置新资产的支出（2）额外的资本性支出（3）净营运资本的增加（4）旧资产出售的净收入2.经营其现金流（1）经营收入的增量（2）经营费用的增量（3）折旧费用的净变动（4）所得税额变动3.处置期现金流（1）处置或出售资产的残值变现价值（2）与资产处置相关的纳税影响（3）营运资本的变动（四）资本成本投资项目的报酬率超过资本成本时，企业价值将增加，反之将减少。二、通货膨胀和资本预算（1）名义利率和实际利率（1）名义利率：包含了通货膨胀的利率（2）实际利率：排除了通货膨胀的利率）（）（ 实 际名 义 胀1*R主张采用实际利率的理由：实际利率反映资源的真实要求，而名义利率容易引起误解。通常在进行财务预测是，一般是以当前的收入、成本和利息等实际数据为基础，然后根据预期通货膨胀率进行上调，得出名义货币的预计财务报表数据。所以使用实际利率便于和基础年度的实际数据线接。3主张采用名义利率的理由：通货膨胀是一种现实，人们已经习惯用名义货币表示的现金流量。用实际数字编制预计利润表和资产负债表，难以对税负和折旧等费用进行调整。实务中，一般情况下使用名义货币编制预计财务报表并确定现金流量，与此同时，使用名义的无风险利率计算资本成本。只有在以下两种情况下才使用实际利率计算资本成本：存在恶性通货膨胀（通货膨胀率已经达到两位数）预测周期特别长（二）名义现金流和实际现金流如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平，并消除了通货膨胀的影响，那么这种现金流量成为实际现金流量。包含了通货膨胀的现金流量成为名以现金流量。通 货 膨 胀 率 ）（实 际 现 金 流 量名 义 现 金 流 量 1*n在决策分析中，有一条必须遵守的原则，即名义现金流量要使用名义折现率进行折现，实际现金流量要是用实际折现率进行折现。案例 1假设某方案的名义现金流量如表所示，实际折现率为 8%，预计一年内通货膨胀率为 4%，相关现金流量如下表：单位：万元时间 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年名义现金流量 -9500 4250 4280 3180 1200解法 1：将名义现金流量用名义折现率进行折现。名义折现率=（1+8%）*（1+4% ）-1=12.32%净现值计算 单位：万元时间 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年名义现金流量-9500 4250 4280 3180 1200现值（12.32%）-9500 3783.83 3392.58 2244.17 753.97净现值 NPV=674.55解法 2：将实际现金流量用实际折现率进行折现。净现值计算 单位：万元时间 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年名义现金流量 -9500 4250 4280 3180 1200实际现金流量 -9500 4086.54 3957.10 2827.01 1025.77现值（8%） -9500 3783.83 3392.58 2244.17 753.97净现值 NPV=674.55三、不同生命周期的投资价值分析企业经常必须在两种不同生命周期的机器设备中作出选择。两种机器设备的功能是一样的, 但他们具有不同的经营成本和生命周期。简单运用净现值( NPV )法则就意味着应该选择具有较小成本现值的机器设备。然而,这种判断标准会造成错误的结果, 因为成本较低的设备其重置时间早于另一种机器设备。如果在两个具有不同生命周期的互斥项目中进行选择, 那么项目必须在相同的寿命周期内进行评价,换言之,必须考虑时间可比性因素, 否则无法给出孰优孰劣的判断。案例 2：宏发建筑施工公司需要对两种钻井设备进行选择。设备 A 比 B 便宜但使用寿命较短。设备 A 价值 400 万元, 能使用四年, 四年中每年的使用费用为 100 万元。B 价值 500 万元,4能使用五年, 五年中每年的使用费用为 80 万元。假设两种设备在使用中没有其他成本开支, 且每年给企业带来的收入均相等, 该公司资金成本为 10%。两设备的投资现金流出量如下表。A、B 设备现金流出情况 单位（万元）项目 0 1 2 3 4 5A 400 100 100 100 100 -B 500 80 80 80 80 801.经典净现值(NPV)法则的决策过程项目投资决策中的经典做法是综合考虑项目各年度现金流入量、现金流出量的基础上, 对项目各年净现金流量( NCF ) 进行折现得到项目净现值( NPV )，最后依据净现值大小作出评价。上述钻井设备项目投资决策评价, 已经假定设备各年带来的现金流入量相等, 因此, 现金流入量属于决策无关因素。一种常见的思路是将 A、B 设备寿命周期内的使用成本折现得出成本净现值, 再取其较小者为最佳购置方案, 即：NPVA=400+100/1.1+100/1.12+100/1.13+100/1.14=71699 万元NPVB=500+80/1.1+80/1.12+80/1.13+80/1.14+80/1.15=80324 万元上面的决策方法是将工程设备购置成本和生命周期内的使用成本在考虑时间价值的基础上折现得出成本净现值(NPV )。结论显示, NPVA NPVB, 相比较而言, A 设备的总体成本小于 B 设备的总体成本, 应选择投资 A 工程设备。净现值( NPV )法则!是项目投资(包括工程设备投资)决策的经典作法, 表面上看, 以上决策过程没有什么不妥。然而, 深入分析, 不难发现其不妥之处。其一, 经典 净现值( NPV )法则理论前提应该是互斥项目寿命周期具有一致性, 然而上面的决策过程违背了时间可比性原则, 原因在于 A、B 工程设备使用周期不同。其二 , 经典 净现值( NPV )法则考虑的是设备单次循环使用的净现值, 而企业的运营是持续的; 换言之, 企业工程设备的投资过程是周而复始的周期循环问题, 以静态的决策结果解决动态问题也是不妥的。2.约当年均成本法设备生命周期匹配法的决策过程约当年均成本法解决工程设备生命周期差别因素对投资决策影响的方法之一是将设备综合成本因素平均化,也就是把工程设备购置成本以及使用过程中各年度发生的其他所有成本,在考虑时间价值的基础上以设备的寿命周期为基准计算出设备的年度平均综合成本再比较两设备的年度平均综合成本!选择较小者。这种方法公司财务中又称为约当年均成本法。“年均成本”实际上就是年资本回收额，可以看作年金的一种, 其计算公式可以表达为:NA =NPV/(A /P, I, N )其中, NA 为年均成本, NPV 为设备成本的净现值,(A /P, I, N ) 为年金现值系数。结合资料二, 首先计算工程设备 A、B 的约当年均成本:NAA =NPVA/(A /P, 10% ,4)=71699/A40.1=71699/3.1699= 226.18(万元)NAB = NPVB(A /P, 10%, 5) =80324/A0.15= 80324/3.7908=211.898(万元)可见, 设备 B 的约当年均成本 211. 898 万元, 小于设备 A 的约当年均成本 226. 18 万元。在设备功能、年收入相同的情况下, 公司投资工程设备 B 成本相对节约, 应该选择投资B 设备。这与净现值(NPV )法则的决策结果正好相反。但是,客观而言, 约当年均成本法的决策结果更为科学。原因在于, 约当年均成本法克服了设备投资决策中的生命周期不可比的因素, 从工程设备使用中各年度平均成本分摊的角度分析问题,而不同设备的年度平均成本则是可比的。设备生命周期匹配法解决设备生命周期差异因素的另外一种思路为统一两种设备的使用寿命周期, 使不同设备的使用寿命周期匹配, 达到不同设备之间的决策时间可比性。具体作法: 取设备 A 与设5备 B 使用寿命周期的最小公倍数, 分别将两种设备的使用及成本耗费情况在最小公倍数内进行重复, 最后考虑设备在最小公倍数年份内成本的净现值, 取其较小者。我们可以把这种作法叫做“设备生命周期匹配法“仍以资料二设备投资决策为例, A、B 工程设备使用寿命周期的最小公倍数为 20 年。在20 年内 ,A 设备完成 5 次循环使用 , B 设备完成 4 次循环使用。设备 A 5 个周期的重置使用周期分别为 1 4,5 8, 9 12, 13 16, 17 20 年度; 设备 B4 个周期的重置使用周期分别为 1 5, 6 10, 11 15, 16 20 年度。设备 A 相当于分别在第 0、4、8、12、16 期每期一次性支付成本支出 71699 万元; 设备 B 相当于分别在第 0、5、10、15 期每期一次性支付成本支出 803264 万元。设备 A 重置现金流时期分布 单位（万元）项目 0 4 8 12 16A 71699 71699 71699 71699 71699工程设备 A20 年的成本的现值:NPVA=71699+71699/1.14+71699/1.18+71699/1.112+71699/1.116=1925620(万元)设备 B 重置现金流时期分布 单位（万元）项目 0 5 10 15B 803264 803264 803264 803264NPVB=803264+803264/1.15+803264/1.110+803264/1.115=1803. 97(万元)由于两个工程设备在 20 年内都具有完整的重置周期, 对 A、B 工程设备在统一的 20 年内进行比较是合适的。不难看出, 在 20 年的周转使用周期内, B 设备的综合成本净现值(NPVB) 1803.97 万元小于 A 设备的综合成本净现值 (NPVA )1925.620 万元。换言之, 在功能及获利能力相当的情况下, 使用 B 设备比使用 A 设备更经济。工程设备的财务可行性论证中, 我们应该选 B 弃 A。使用设备生命周期匹配法与约当年均成本法的决策结果是一致的, 都比较客观地反映了工程设备的实际使用效率。二者本身实际上也是具有内在一致性的, 约当年均成本法是通过平均化处理撇开了工程设备寿命周期差异性因素,而设备生命周期匹配法则是通过使用寿命的重置达到不同寿命周期设备使用周期的统一化。3.进一步的讨论: 旧工程设备更新的决策上面讨论的情形是在两种全新工程设备之间进行选择。工程设备投资决策中, 更常见的情形是决定何时以新设备来更换旧设备, 这种决策要复杂得多。这是基于动态的设备更新决策, 首先需要计算新设备的约当年均成本,然后需要考虑旧设备的淘汰成本问题。但是, 旧设备的成本会随着时间推移而上升,因为设备的修理费会随着设备的老化而增加。那么新设备的替换应该在旧设备的成本超过新设备 约当年均成本之前发生。案例 3宏发建筑公司正在考虑是淘汰现有的机器设备还是花钱修理后继续使用。购置新机器的成本为 9000 万元,并且需要在 8 年内每年年末支付 1000 万元的修理费,8 年后出售的残值为2000 万元。目前,现有设备能以 4000 万元价格出售, 如果一年后出售价格为 2 500 万元。现有设备尚可使用 4 年, 每年需支付递增的修理费用, 其残值逐年递减。旧设备各年度修理费及残值 单位（万元）年份 修理费 残值现在 0 40001 1000 25002 2000 15003 3000 10004 4000 0如果目前资金时间价值系数为 15% , 不考虑税收对投资决策的影响, 宏发建筑公司应6该在何时替换设备?分析：这是一个基于动态的工程设备替换决策,且新旧设备使用寿命周期不同。旧设备尚可使用 4 年, 因此可以选择的替换时机为现在、1 年后、2 年后、3 年后、4 年后。继续使用旧设备各年的成本 单位（万元）年份 年初残值 本年修理费 年末残值 成本第一年末 4000 1000 2500 2500第二年末 2500 2000 1500 3000第三年末 1500 3000 1000 3500第四年末 1000 4000 0 5000从上表可见, 现有机器设备在未来 4 年的使用成本逐年递增, 所以旧设备的替换越早越好,当然前提是只要旧机器设备的年使用成本未超过新机器设备的约当年均成本就无需替换。新机器的综合成本净现值:NPV 新= 9000+1000( P/A,15%,8)-2000(P/F, 15%,8)=9000+1000A80.15-20000.3269=12833(万元)新机器的约当年均成本NA 新= NPV 新/(A /P, 15%, 8) = 12833/4.4873=2860 (万元)将旧机器保留一年再出售的成本净现值:NPV1=4000+1000/1.15-2500/1.15= 2696(万元)这里要强调的是 4000 万元是机会成本，必须考虑进去。将旧设备保留到第一年末的约当年成本（即一年后的终值）2696 1.15= 3100(万元)。比较决策如果马上替换设备, 可以看作从本年开始, 每年的费用为 2860 万元, 若 8 年更换新设备, 这项年均支出将永续发生。成本现金流可表示为下表马上替换各年度成本现金流 单位（万元）年度 第一年 第二年 第三年 第四年 马上替换的成本支出 2860 2860 2860 2860 如果使用旧设备一年后再淘汰, 可以看作需要在第一年支付 3100 万元, 从第二年开始年均费用为 2860 万元。若每 8 年替换一次新设备。依次类推,第 2 年末、第 3 年末、第 4 年末旧机器的约当年成本分别为 3375 万元、3725 万元和 5150 万元。显然, 宏发公司最佳的设备更新时机为:现在就淘汰旧机器上马新机器。四、投资项目的风险处置（一）调整贴现率法按风险调整贴现率法就是根据项目的风险程度调整贴现率，再根据调整后的贴现率计算的净现值来判断投资项目是否可行的风险投资评估方法。根据此方法，风险大的项目，将使用较高的贴现率，风险小的项目将使用较低的贴现率。（1）步骤与决策规则1企业根据现有项目的统计，算出一个平均资本成本作为基准。2确定风险溢价。根据具体项目的风险程度，确定风险溢价，调整贴现率，以风险溢价来补偿增大的风险。3用调整后的资本成本或贴现率计算项目的净现值如果结果为正，则该项目可行，反之，该项目不可行。（2）调整折现率法的优缺点风险调整折现率法最大的优点是容易理解，易于计算，公司可根据自身对风险的偏好来7确定贴现率，因此，被广泛采用。但是，此方法主观性较强，究竟风险溢价应为多少，没有统一的标准。（二）确定当量系数法确定当量系数法指根据投资项目的风险把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值的投资评估方法。上述两种方法都不可能带来准确的定量结果，但它们提供了一种分析的思路，风险的决策是一种艺术，它需要决策者的经验，也需要定量方法与定性分析的结合五、企业价值评估经济价值：是指一项资产的公平市场价值，用该资产所产生的未来现金流量的现值计量区分：1.会计价值与市场价值2.现时市场价值与公平市场价值（一）企业价值评估模型（1）现金流量折现模型价值= nt t1）资 本 成 本（ 现 金 流 量该模型有三个参数：现金流量、资本成本、时间序列1.股利现金流量模型股权价值= nt t1）股 权 资 本 成 本（ 股 利 现 金 流 量2.股权现金流量模型股权价值= nt t1）股 权 资 本 成 本（ 股 权 自 由 现 金 流 量股权现金流量=实体现金流量债务现金流量=净利润净投资（1负债率）净投资=总投资折旧与摊销=资本支出+净经营性营运资本增加折旧与摊销3.实体价值= =预测期价值+后续期价值nt t1 ）加 权 平 均 资 本 成 本（ 实 体 自 由 现 金 流 量后续期价值= 长 率 ）后 续 期 现 金 流 量 永 续 增（ 资 本 成 本 现 金 流 量 1t实体自由现金流量=（税后经营净利润+折旧与摊销）-（净经营性营运资本增加+净经营性长期资本增加+折旧与摊销）=总投资-净投资4.净债务价值= nt t1）等 风 险 债 务 成 本（ 偿 还 债 务 现 金 流 量案例 4:股权现金流量模型应用甲公司股票价值评估甲公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。2011 年每股销售收入 20 元，预计今后五年的销售收入增长率维持在 20%的水平上，第六年增长率下滑到 3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的 40%，销售增长时可以维持不变。2011 年每股资本支出是3.7 元，每股折旧 1.7 元，每股营运资本比上年增加 1.33 元。为支持销售每年增长 20%，资8本支出、折旧费和营运资本同比增长。企业目标资本结构是净负债占 10%，股权资本成本是12%。目前每股净利润为 4 元，预计与销售同步增长。计算目前股票价值。年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017经营营运资本增加收入增长率（%） 20 20 20 20 20 4每股收入 20 24 28.8 34.56 41.47 49.77 51.26经营营运资本/收入（%） 40 40 40 40 40 40 40经营营运资本 8 9.6 11.52 13.82 16.59 19.91 20.5经营营运资本增加 1.33 1.6 1.92 2.3 2.76 3.32 0.6每股股权本年净投资：资本支出 3.7 4.44 5.33 6.39 7.67 9.21 9.48减：折旧 1.7 2.04 2.45 2.94 3.53 4.34 4.36加：经营营运资本增加 1.33 1.6 1.92 2.3 2.76 3.32 0.6实体本年净投资 3.33 4.00 4.80 5.76 6.91 8.29 5.721负债率（%） 90 90 90 90 90 90 90股权本年净投资 3.00 3.60 4.32 5.18 6.22 7.46 5.15每股股权现金流量：每股净利润 4.00 4.80 5.76 6.91 8.29 9.95 10.25减：股权本年净投资 3.00 3.60 4.32 5.18 6.22 7.46 5.15股权现金流量 1.00 1.20 1.44 1.73 2.07 2.49 5.10折现系数（12%） 1 0.8929 0.7972 0.7118 0.6355 0.5674预测期现值 6.18 1.07 1.15 1.23 1.32 1.41后续期价值 32.16 56.68股权价值合计 38.34后续期终值=后续期第一年现金流量（资本成本永续增长率）=5.1（12%3%）=56.6784后续期现值=56.67840.567432.16（万元）（二）相对价值法利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法，其假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量。市场价值与该变量的比值，各企业是类似可比的。1.市盈率模型（1）公式每 股 净 利每 股 市 价市 盈 率 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业每股净利（2） 原理 增 长 率股 权 成 本股 利本 期 股 权 价 值 （ -)10P两边同时除以每股净利：90每 股 净 利P 增 长 率股 权 成 本 每 股 净 利股 利 支 付 率增 长 率 ）（每 股 净 利增 长 率股 权 成 本 每 股 净 利股 利 0001 /*1*/ 本 期 市 盈 率增 长 率股 权 成 本 增 长 率 ）（股 利 支 付 率 *（3）市盈率的驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）内 在 市 盈 率增 长 率股 权 成 本股 利 支 付 率增 长 率股 权 成 本 每 股 净 利股 利每 股 净 利 1110/P（4）模型适用性：优点：计算市盈率的数据容易取得，计算简单；市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出关系；市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性局限性：如果收益是负值，市盈率就没有意义；市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。如果目标企业 值为 1，则评估价值正确反映了对未来的预期；如果企业的 值显著大于 1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；如果 值明显小于 1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高；如果是一个周期性的行业，则企业价值可能被歪曲。市盈率模型最适合连续盈利，并且 值接近于 1 的企业。2.市净率模型（1）公式净 资 产市 价市 净 率 目 标 企 业 净 资 产可 比 企 业 平 均 市 净 率股 权 价 值 *（2）驱动因素：权益净利率、股利支付率、增长率和风险（3）模型适用性优点：净利为负值的企业不能用市盈率股价，但是净利率极少为负值，可用于大多数企业。净资产账面价值的数据容易取得并且容易理解。净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。局限：账面价值受到会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。固定资产很少的服务型行业和高科技行业，净资产与企业价值的关系不大，市净率没有实际意义。少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。适用于拥有大量资产并且净资产为正值的企业。3.市销率模型10（1）公式 每 股 销 售 收 入每 股 市 价市 销 率 （2）驱动因素：销售净利率。股利支付率、增长率、风险（3）模型适用性优点：不会出现负值，对于亏损企业合资不抵债的企业，也可以计算出一个有异议的价值乘数。比较稳定、可靠，不易被操纵。对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。局限：不能反映成本的变化适用于销售成本率较低或者销售成本率趋同的产同行业的企业。案例 5中国石油公司 2011 年每股净利润为 0.5 元，分配股利 0.35 元/股，净利润和股利增长率都是 6%， 为 0.75.政府长期债券利率为 7%，股票风险附加率为 5.5%。求中国石油公司本期净利市盈率和预期净利市盈率。北方石油公司与中国石油公司是类似企业，2011 年实际每股净利润为 1 元，根据中国石油公司的本期净利使用率对北方石油公司股价，其股票价值是多少？北方石油公司预期2012 年每股净利润是 1.06 元，根据中国石油公司的预期经理市盈率对北方石油公司股价，其股票价值是多少？解：中国石油公司股利支付率=0.35/0.5100%=70%中国石油公司股权资本成本=7%+0.755.5%=11.125%中国石油公司本期市盈率=70%（1+6%）/（11.125%-6%）=14.48中国石油公司预期市盈率=70%/（11.125%-6%）=13.66北方石油公司股票价值（本期计算）=114.48=14.48（元/股）北方石油公司股票价值（预期计算）=1.0613.66=14.48（元/股）案例 6A 企业长期以来计划收购一家营业成本较低的服务类上市公司，其当前股价为 18 元/股，A 企业管理层一部分人认为目标公司当前的股价较低，应该收购，但也有人提出，这一股价高于目标公司的真正价值，现在收购不合适，企业征求你对这次收购的意见。以下是