中债收益率曲线编制与应用研究

摘 要债 券 市 场 是 金 融 市 场 的 重 要 组 成 部 分 ， 也 是 一 个 国 家 和 企 业 融 资 的 主 渠 道 ，一 直 受 到 各 国 政 府 的 高 度 重 视 和 支 持 。 债 券 市 场 发 展 越 快 ， 对 市 场 的 价 格 发 现及 估 值 提 出 的 要 求 也 越 高 ， 特 别 是 衍 生 品 的 定 价 越 来 越 借 助 于 基 准 收 益 率 曲 线的 完 善 。 2006 年 财 政 部 颁 布 会 计 企 业 准 则 ， 明 确 了 金 融 机 构 交 易 性 和 可 供 出售 类 债 券 资 产 必 须 按 公 允 价 值 计 量 的 规 定 ， 进 一 步 提 出 了 债 券 资 产 的 估 值 定 价基 准 问 题 ,尽 管 在 目 前 由 于 国 内 债 券 市 场 的 市 场 化 不 发 达 ， 存 在 的 问 题 很 多 ， 公允 价 值 存 在 着 一 些 被 操 纵 的 现 象 ， 但 公 允 价 值 的 提 出 首 先 做 到 有 法 可 依 ， 随 着市 场 的 完 善 ， 会 得 到 越 来 越 公 平 的 使 用 ， 因 此 对 债 券 收 益 率 曲 线 的 编 制 也 进 一步 提 出 了 更 加 精 细 化 的 要 求 。收 益 率 曲 线 是 反 映 一 组 货 币 和 信 用 风 险 均 相 同 但 期 限 不 同 的 债 券 收 益 率 的曲 线 ， 是 债 券 市 场 乃 至 整 个 资 本 市 场 利 率 水 平 的 综 合 反 映 。 通 过 收 益 率 曲 线 ，可 以 直 观 地 了 解 市 场 利 率 所 处 的 状 态 和 变 化 趋 势 。 由 于 债 券 收 益 率 曲 线 的 重 要性 ， 多 年 来 ， 我 国 中 介 机 构 、 投 资 者 和 其 他 投 资 机 构 在 债 券 收 益 率 曲 线 的 编 制方 法 上 进 行 了 多 样 化 的 有 益 探 索 ， 并 积 累 了 相 当 的 经 验 ， 取 得 了 一 些 成 绩 。 笔者 作 为 中 央 国 债 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 （ 简 称 中 央 国 债 公 司 ） 的 员 工 ， 结 合 自己 的 实 际 经 验 ， 对 于 中 央 国 债 公 司 编 制 的 中 债 收 益 率 曲 线 的 编 制 和 应 用 进 行 了定 量 和 定 性 的 详 细 研 究 。 笔 者 认 为 ， 中 债 收 益 率 曲 线 对 于 政 府 监 管 机 构 ， 该 曲线 在 分 析 宏 观 经 济 、 债 券 估 值 以 及 在 风 险 评 估 方 面 能 起 到 很 好 的 借 鉴 作 用 。 对于 投 资 者 来 说 ， 通 过 对 中 债 收 益 率 曲 线 的 分 析 ， 可 形 成 对 定 存 利 率 的 未 来 预 期 、未 来 GDP 的 预 期 和 未 来 CPI 的 预 期 ， 根 据 这 些 预 期 ， 投 资 者 可 以 确 定 自 己 的 投资 策 略 和 投 资 方 向 。本 文 共 分 五 章 ， 第 一 章 ， 绪 论 ， 主 要 介 绍 选 题 背 景 和 论 文 主 要 观 点 ； 第 二章 ， 债 券 收 益 率 曲 线 编 制 方 法 和 应 用 。 介 绍 当 前 国 际 上 比 较 流 行 的 债 券 收 益 率曲 线 的 编 制 方 法 ， 即 Nelson-Siegel 模 型 、 一 般 样 条 法 和 Hermite 模 型 等 ， 并 说明 其 特 点 。 同 时 论 文 从 国 际 上 （ 主 要 是 欧 美 的 运 用 ） 对 债 券 收 益 率 曲 线 在 宏 观经 济 、 债 券 估 值 和 风 险 评 估 三 个 方 面 的 作 用 做 了 较 为 详 细 的 阐 述 ； 第 三 章 ， 中债 收 益 率 曲 线 的 构 建 。 主 要 分 析 并 说 明 我 国 中 央 国 债 公 司 研 发 设 计 的 中 债 收 益率 曲 线 。 首 先 ， 介 绍 中 国 债 券 市 场 的 特 点 ， 以 使 读 者 更 好 地 了 解 债 券 收 益 率 曲线 编 制 的 重 要 性 和 必 要 性 ； 其 次 ， 分 析 中 债 收 益 率 曲 线 的 编 制 理 念 和 构 建 方 法 ，并 与 其 它 收 益 率 曲 线 的 构 建 模 型 相 比 较 ， 从 而 说 明 选 择 Hermit 模 型 的 原 因 ； 最后 ， 阐 明 基 于 不 同 的 机 构 编 制 收 益 率 曲 线 的 目 的 不 同 ， 而 中 央 国 债 公 司 之 所 以采 用 赫 尔 米 特 模 型 编 制 债 券 收 益 率 曲 线 ， 是 因 为 赫 尔 米 特 模 型 对 市 场 情 况 的 适应 性 相 对 较 强 ， 从 实 践 看 ， 既 能 适 应 我 国 债 券 市 场 的 当 前 现 状 ， 也 能 兼 顾 到 未来 发 展 的 需 要 。 第 四 章 ， 中 债 收 益 率 曲 线 的 应 用 研 究 。 主 要 阐 述 中 债 收 益 率 曲线 在 预 测 发 行 利 率 、 货 币 政 策 、 宏 观 经 济 等 方 面 的 具 体 运 用 。 本 文 就 如 何 利 用中 债 收 益 率 曲 线 模 型 预 测 宏 观 经 济 （ 主 要 包 括 定 存 利 率 、 GDP 以 及 CPI 三 方 面 ）走 势 做 了 初 步 的 探 索 ， 并 且 与 其 他 机 构 编 制 的 收 益 率 曲 线 进 行 比 较 ， 突 现 出 中债 收 益 率 曲 线 的 优 势 。 第 五 章 ， 完 善 中 债 收 益 率 曲 线 的 政 策 建 议 。 主 要 指 出 目前 我 国 收 益 率 曲 线 编 制 中 所 存 在 的 问 题 以 及 改 革 发 展 的 政 策 建 议 。本 文 在 系 统 介 绍 中 债 收 益 率 曲 线 的 背 景 下 ， 探 讨 了 收 益 率 曲 线 对 我 国 宏 观经 济 和 经 济 周 期 的 预 测 作 用 。 宏 观 经 济 因 素 对 债 券 投 资 的 影 响 是 根 本 的 、 全 局性 的 ， 所 以 ， 要 成 功 地 进 行 债 券 投 资 ， 必 须 认 真 研 究 宏 观 经 济 形 势 和 走 向 。 只有 充 分 把 握 了 宏 观 经 济 形 势 ， 才 能 准 确 抓 住 债 券 市 场 的 投 资 机 会 。 为 了 促 进 经济 的 发 展 和 减 少 宏 观 经 济 运 行 的 波 动 ， 现 代 市 场 经 济 国 家 几 乎 无 一 例 外 的 采 用宏 观 经 济 政 策 来 干 预 经 济 运 行 。 根 据 宏 观 经 济 的 运 行 态 势 ， 政 府 可 以 采 取 扩 张或 者 紧 缩 的 财 政 政 策 和 货 币 政 策 来 促 进 经 济 增 长 ， 保 持 物 价 稳 定 和 实 现 充 分 就业 。 为 此 ， 笔 者 运 用 中 债 收 益 率 曲 线 预 测 债 券 发 行 利 率 、 货 币 政 策 以 及 宏 观 经济 。 利 用 数 理 模 型 描 述 中 债 收 益 率 曲 线 对 于 发 行 利 率 、 加 息 周 期 和 宏 观 经 济 中GDP 和 CPI 的 预 测 作 用 。 论 文 采 取 了 大 量 翔 实 可 靠 的 数 据 、 分 析 指 标 对 宏 观 经 济和 货 币 政 策 进 行 量 化 ， 利 用 Eviews 软 件 建 立 计 量 模 型 并 展 开 实 证 分 析 。本 文 通 过 理 论 研 究 和 模 型 验 证 ， 表 明 中 债 收 益 率 曲 线 在 宏 观 经 济 、 债 券 估值 和 货 币 政 策 等 方 面 都 有 着 重 大 的 作 用 。 经 济 周 期 、 宏 观 政 策 变 化 和 国 际 的 利率 差 异 等 因 素 影 响 收 益 率 曲 线 的 变 动 ， 收 益 率 曲 线 的 形 状 也 反 映 经 济 的 走 势 。为 了 更 好 地 了 解 我 国 债 券 市 场 的 长 短 期 供 求 关 系 ， 本 文 根 据 中 债 收 益 率 曲 线 的理 论 ， 揭 示 市 场 利 率 的 总 体 水 平 和 变 化 方 向 。 由 于 国 债 收 益 率 是 金 融 市 场 上 的基 准 利 率 ， 因 此 央 行 可 通 过 观 察 它 对 货 币 市 场 进 行 微 调 、 预 调 ， 并 可 以 透 过 曲线 的 变 化 获 取 调 控 效 果 的 检 测 。 众 所 周 知 ， 利 率 市 场 化 的 基 础 条 件 之 一 是 存 贷款 利 率 放 开 后 的 定 价 参 考 ， 债 券 收 益 率 曲 线 是 其 重 要 的 突 破 口 。 中 债 收 益 率 曲线 可 为 市 场 化 的 存 贷 款 利 率 确 定 提 供 依 据 ， 为 多 种 金 融 产 品 创 新 创 造 条 件 ， 如浮 动 利 率 债 券 的 基 准 选 择 、 含 权 债 券 与 资 产 证 券 化 债 券 的 定 价 、 本 息 拆 利 债 券的 交 易 、 债 券 远 期 交 易 的 定 价 等 ， 债 券 衍 生 类 产 品 创 新 将 因 有 一 个 合 理 而 稳 定的 收 益 率 曲 线 而 获 得 多 样 化 发 展 。 同 时 ， 中 债 收 益 率 曲 线 可 以 提 供 当 前 市 场 上对 应 债 券 品 种 的 各 期 限 债 券 合 理 的 收 益 率 水 平 ， 为 债 券 发 行 人 评 价 其 筹 资 成 本 、指 定 发 行 计 划 以 及 选 择 合 适 的 筹 资 时 机 提 供 参 考 ， 为 债 券 投 资 者 ， 观 察 和 计 算市 场 价 格 的 涨 跌 变 化 ， 做 出 正 确 的 投 资 决 策 。关 键 词 ： 债 券 市 场 ； Hermit 模 型 ； 中 债 收 益 率 曲 线AbstractThe bond market is an significant component and the base of the financialmarket. And it is also the primary way of getting money through bond market. So itis especially to be attached importance by each Govenment. More quickly the bondmark develops and more particular to be demanded for a price negotiation andappraised value of bond market. Therefor the most important thing is if we want tomake a price of inancial derivatives,we must depend highly on the perfection of theyield curve. The Ministry of finance proclaimed the criterion for the accounting ofenterprise in 2006 that cleared the assets of bond which can be transactioned andselt must be calculated with fair value.And it also rised a problem about making aprice for the assets of bond.The yield curve is a curve that reflects the yield about a lot of bonds with risk insame degree and diffirent terms.And it reflects the status of bond market even to allof principal market.We can comprehend the status and tendency about the rate ofmarket. As a result of the significant of bond yield curve,many intermediaryinstitutions, investors spend a lot of time on conformationing the yield curve,andalready have getten some experience.As a member of China Government securitiesdepository trustIn thesecond chapter whose name is the analysis on the conformation and application ofChina bond yield curve I introduced many prevailing methods on the internationalabout how to establish a bond yield curve ,including polynomial splines methodand Nelson-Siegel parameter model and Hermit splines method model and so on.Atthe same time in this thesis I also introduced the application of bond yield curve onthe function of anasylyzing macro economy,appraising value and anaslyzing the riskfor the control of Government; In the third chapter whose name is the conformationof China bond yield curve I introduced China bond yield curve designed by chinagovernment securities depository trustAfter analyzing the opinion and conformation ofbond yield curve I explained the reason why did we chose the Hermit model throughcomparing China bond yield curve with others;At last I explained the reson forchosing the Hermit model was that the Hemit model adapted the need of market,andit could fit with the present situation and hereafter through comprehending practicalexperience.In the forth chapter whose name is the application of China bond yieldcurve I introduced how did we anticipate the rate of fixed deposite,GDP and CPI inthe future by anaslyzing China bond yield curve.In the fifth chapter whose name ishow to perfect the bond yield curve I pointed out the problem with cormation ofbond yield curve and the advice for how did we reform the bond yield curve.Through this thesis I analyzed how did we anticipate the macro economy andthe economical period.The influence of the factor in macro economy is substantialvery much.So if vestros want to invest successfully,they must investigate the trend ofmacro economy. The country with market-oriented economy all take measures tointervene the circulation of economy. Government all intervene the circulation ofeconomy by adapting economical policy.In this thesis I took a lot of statistics toanalyze macro economy and monetary policy,and also analyzed them with Eviewssoftware.It is significant for macro economy , appraising bond value and monetary policythat we make use of China bond yield curve.We can provide reference materials forinterest rate of deposit and credit,and supply convenience to initiate diverse financeproducts with China bond yield curve.On the other hand,we can offer the level ofyield through the bond with all kinds of term.And because the yield curve also can beregarded as a suggestion for the issue of bond, it can help investors make a strategicdecision correctly.Key Words: bond market； Hermit model； China bond yield curve第 1 章目 录绪 论 . 11.1 选 题 背 景 11.2 论 文 基 本 结 构 和 主 要 观 点 21.3 论 文 创 新 与 不 足 之 处 5第 2 章 债 券 收 益 率 曲 线 编 制 的 方 法 及 应 用 . 62.1 债 券 收 益 率 曲 线 的 编 制 方 法 62.2 债 券 收 益 率 曲 线 应 用 92.2.1 宏 观 经 济 分 析 . 92.2.2 债 券 估 值 102.2.3 风 险 评 估 11第 3 章 中 债 收 益 率 曲 线 的 构 建 133.1 中 国 债 券 市 场 的 特 点 133.2 中 债 收 益 率 曲 线 的 编 制 理 念 与 目 的 163.3 中 债 收 益 率 曲 线 的 特 点 173.4 中 债 收 益 率 曲 线 构 建 模 型 与 其 他 常 用 模 型 的 比 较 243.5 结 论 27第 4 章 中 债 收 益 率 曲 线 的 应 用 研 究 . 294.1 中 债 收 益 率 曲 线 在 投 资 中 的 应 用 研 究 294.1.1 运 用 中 债 收 益 率 曲 线 预 测 发 行 利 率 294.1.2 运 用 中 债 收 益 率 曲 线 预 测 货 币 政 策 324.1.3 运 用 中 债 收 益 率 曲 线 预 测 宏 观 经 济 344.2 中 债 收 益 率 曲 线 与 其 他 机 构 编 制 的 收 益 率 曲 线 的 比 较 分 析 414.3 结 论 44第 5 章 完 善 中 债 收 益 率 曲 线 的 政 策 建 议 . 465.1 完 善 价 格 形 成 机 制 465.1.1 价 格 形 成 机 制 目 前 存 在 的 问 题 465.1.2 中 债 收 益 率 曲 线 对 完 善 价 格 机 制 的 作 用 495.2 创 造 良 好 的 市 场 环 境 505.3 鼓 励 多 家 专 业 机 构 资 助 编 制 和 发 布 收 益 率 曲 线 52参 考 文 献 . 54致 谢 . 56图 表 索 引图 1 美 国 不 同 时 期 国 债 收 益 率 曲 线 . 18图 2 市 场 成 员 估 值 收 益 率 比 较 图 . 19图 3 中 债 收 益 率 曲 线 族 系 结 构 图 . 21图 4 以 美 国 不 同 时 期 不 同 形 态 收 益 率 曲 线 说 明 赫 尔 米 特 模 型 的 灵 活 性 . 26图 5 赫 尔 米 特 模 型 的 稳 定 性 . 27图 6 一 年 定 期 利 率 预 期 走 势 图 . 33图 7 CPI 走 势 预 测 37图 8 国 债 斜 率 与 M2 预 测 GDP. 40图 9 机 构 A 收 益 率 曲 线 与 中 债 收 益 率 曲 线 比 较 42图 10 机 构 B 收 益 率 曲 线 与 中 债 收 益 率 曲 线 比 较 . 43图 11 机 构 C 收 益 率 曲 线 与 中 债 收 益 率 曲 线 比 较 . 44表 1 中 美 债 券 市 场 规 模 及 品 种 结 构 比 较 . 14表 2 中 美 债 券 二 级 市 场 流 动 性 比 较 . 15表 3 国 债 利 率 与 发 行 日 前 一 日 中 债 同 期 利 率 对 比 表 . 30表 4 国 债 一 、 二 级 市 场 利 率 偏 差 统 计 表 . 31表 5 国 债 发 行 利 率 预 测 模 型 参 数 表 . 31表 6 央 行 调 息 次 数 预 期 表 . 32表 7 一 年 定 存 利 率 预 期 数 据 表 . 33表 8 CPI 预 测 模 型 参 数 表 35表 9 CPI 预 期 数 据 表 37表 10 GDP 预 测 模 型 参 数 表 38表 11 GDP 预 期 增 长 率 数 据 表 40 商 业 银 行 市 场 风 险 管 理 指 引 中 国 银 监 会 2004 年 10 号 令中 债 收 益 率 曲 线 编 制 与 应 用 研 究第 1 章 绪 论1.1 选 题 背 景近 年 来 中 国 债 券 市 场 特 别 是 银 行 间 债 券 市 场 快 速 、 健 康 的 发 展 ， 为 债 券 收益 率 曲 线 的 形 成 提 供 了 条 件 ， 同 时 也 提 出 了 更 为 紧 迫 的 需 求 。 2005 年 银 监 会 颁布 的 商 业 银 行 市 场 风 险 管 理 指 引 （ 以 下 简 称 指 引 ） 中 明 确 要 求 ， 银 行要 对 利 率 风 险 进 行 识 别 、 计 量 、 检 测 和 控 制 （ 其 中 利 率 风 险 包 括 ： 中 心 定 价 风险 、 收 益 率 曲 线 风 险 、 基 准 风 险 等 ）。 2006 年 财 政 部 颁 布 的 企 业 会 计 准 则 （ 以下 简 称 准 则 ） 中 也 规 定 ： 金 融 资 产 负 债 没 有 现 行 出 价 ， 企 业 应 参 考 类 似 金 融资 产 负 债 的 现 行 价 格 或 利 率 ； 若 最 近 交 易 的 市 场 价 不 是 公 允 价 值 ， 应 当 采 用 公允 价 值 。 指 引 准 则 等 部 门 规 章 的 颁 布 和 实 施 ， 对 债 券 收 益 率 曲 线 也 有 了进 一 步 精 细 化 的 要 求 。债 券 收 益 率 曲 线 描 述 了 相 同 货 币 信 用 、 不 同 期 限 债 券 的 收 益 率 与 期 限 的 对应 体 系 。 债 券 收 益 率 曲 线 对 资 产 定 价 和 风 险 管 理 有 着 非 常 基 础 而 重 要 的 作 用 ，债 券 资 产 公 允 价 值 的 获 得 更 是 离 不 开 真 实 合 理 的 债 券 收 益 率 曲 线 。在 英 美 两 个 较 为 发 达 的 金 融 市 场 上 ， 债 券 收 益 率 曲 线 的 编 制 和 应 用 非 常 广泛 ， 政 府 部 门 、 市 场 投 资 人 都 在 使 用 收 益 率 曲 线 并 将 其 应 用 于 不 同 的 领 域 。 目前 ， 美 国 债 券 市 场 品 种 丰 富 ， 规 模 居 全 球 第 一 ， 具 有 完 善 的 交 易 机 制 、 高 度 紧密 的 市 场 间 联 系 和 最 广 泛 的 市 场 参 与 者 。本 文 重 点 介 绍 和 研 究 了 中 央 国 债 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 编 制 的 中 债 收 益 率曲 线 的 编 制 和 应 用 。 作 为 中 国 债 券 市 场 重 要 的 金 融 基 础 设 施 提 供 者 和 金 融 中 介服 务 机 构 ， 中 央 国 债 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 （ 以 下 简 称 中 央 国 债 公 司 ） 一 直 非财 政 部 对 企 业 会 计 准 则 财 政 部 令 第 5 号 )进 行 了 修 订 2007 年 1 月 1 号 开 始 执 行中 央 国 债 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 : 中 央 国 债 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 是 为 全 国 债 券 市 场 提 供 国 债 、 金 融 债券 、 企 业 债 券 和 其 他 固 定 收 益 证 券 的 登 记 、 托 管 、 交 易 结 算 等 服 务 的 国 有 独 资 金 融 机 构 ， 是 财 政 部 唯 一 授权 主 持 建 立 、 运 营 全 国 国 债 托 管 系 统 的 机 构 ， 是 中 国 人 民 银 行 指 定 的 全 国 银 行 间 债 券 市 场 债 券 登 记 、 托 管 、结 算 机 构 和 商 业 银 行 柜 台 记 账 式 国 债 交 易 一 级 托 管 人 。1中 债 收 益 率 曲 线 编 制 与 应 用 研 究常 重 视 收 益 率 曲 线 等 债 券 市 场 基 础 设 施 的 建 设 ， 并 最 早 于 1999 年 推 出 了 国 内 第一 条 中 国 债 券 收 益 率 曲 线 。 在 此 基 础 上 不 断 升 级 ， 推 出 了 目 前 比 较 完 善 的 “中债 收 益 率 曲 线 ”。 本 文 正 是 结 合 国 内 外 其 它 机 构 的 债 券 收 益 率 曲 线 的 编 制 和 应用 ， 结 合 国 内 外 的 宏 观 经 济 形 势 对 中 国 债 券 收 益 率 曲 线 进 行 理 论 和 实 际 上 的 研究 ， 并 作 了 较 为 全 面 的 分 析 。1.2 论 文 基 本 结 构 和 主 要 观 点本 文 采 取 的 研 究 方 法 主 要 是 运 用 经 济 学 原 理 以 及 计 量 模 型 等 方 面 的 知 识 ，采 用 比 较 权 威 和 翔 实 的 数 据 ， 通 过 中 央 国 债 公 司 目 前 已 经 发 布 的 中 债 收 益 率 曲线 ， 利 用 目 前 通 用 的 和 一 些 专 用 软 件 进 行 了 分 析 和 整 合 ， 从 理 论 和 实 践 上 对 中债 收 益 率 曲 线 进 行 了 研 究 说 明 。 由 于 本 人 的 工 作 性 质 直 接 决 定 了 数 据 的 来 源 和分 析 的 结 果 都 是 经 过 国 家 相 关 部 门 的 权 威 认 定 和 广 大 用 户 的 充 分 肯 定 ， 是 准 确有 效 的 。 并 且 基 于 目 前 的 国 内 债 券 市 场 环 境 ， 公 司 内 的 许 多 数 据 都 是 对 特 定 用户 提 供 ， 具 有 一 定 的 保 密 性 ， 因 此 在 本 文 中 所 采 用 的 收 益 率 曲 线 数 据 都 是 经 过公 司 合 法 对 外 发 布 的 数 据 ， 是 可 以 采 用 并 且 进 行 分 析 研 究 的 。 在 论 文 中 所 绘 制的 曲 线 ， 都 是 本 人 自 己 选 取 数 据 ， 通 过 我 公 司 研 发 的 收 益 率 曲 线 软 件 绘 制 而 成 ，与 公 司 之 前 发 布 的 曲 线 数 据 都 能 够 保 持 一 致 。 另 外 ， 通 过 中 央 国 债 公 司 的 中 债收 益 率 曲 线 随 经 济 周 期 、 宏 观 政 策 变 化 和 国 际 的 利 率 差 异 等 因 素 的 影 响 而 变 动 ，从 而 从 中 可 以 反 映 经 济 的 走 势 的 状 况 。 本 文 研 究 中 债 收 益 率 曲 线 的 目 的 就 是 由于 经 过 理 论 和 实 践 上 的 论 证 ， 中 债 收 益 率 曲 线 已 经 在 我 国 目 前 的 金 融 市 场 发 挥着 越 来 越 重 要 的 作 用 ， 促 进 市 场 基 准 收 益 率 曲 线 形 成 已 成 为 债 券 市 场 亟 待 向 深度 和 广 度 发 展 的 重 要 举 措 。 本 文 的 主 要 结 构 如 下 ：在 本 文 的 第 二 章 中 介 绍 了 当 前 国 际 上 比 较 流 行 的 债 券 收 益 率 曲 线 的 编 制 方法 ， 并 且 简 单 说 明 了 该 方 法 的 特 点 （ 包 括 优 缺 点 ）。 同 时 从 国 际 上 （ 主 要 是 欧 美 ）对 债 券 收 益 率 曲 线 的 利 用 在 宏 观 经 济 、 债 券 估 值 和 风 险 评 估 三 个 方 面 作 了 说 明 。任 何 国 家 的 中 央 银 行 和 财 政 部 要 做 出 货 币 政 策 和 财 政 决 策 ， 对 宏 观 经 济 把 握 能力 的 重 要 性 是 不 言 而 喻 的 ， 在 债 券 这 一 方 面 而 言 ， 债 券 收 益 率 曲 线 通 过 反 映 远2中 债 收 益 率 曲 线 编 制 与 应 用 研 究期 利 率 ， 而 且 收 益 率 曲 线 本 身 的 水 平 和 斜 率 蕴 含 了 通 货 膨 胀 预 期 的 信 息 ， 由 此通 过 收 益 率 曲 线 的 走 势 可 以 看 出 投 资 人 对 未 来 经 济 形 势 作 出 判 断 ， 也 能 够 为 政府 部 门 提 供 参 考 。 在 经 济 发 达 的 欧 美 国 家 ， 固 定 收 益 产 品 市 场 ， 交 易 较 为 活 跃 。投 资 机 构 开 展 债 券 交 易 ， 一 个 重 要 的 参 考 基 准 就 是 收 益 率 曲 线 ， 在 我 国 的 新 会计 准 则 中 ， 公 允 价 值 的 出 台 为 收 益 率 曲 线 提 出 了 更 高 的 要 求 。 结 合 中 国 债 券 市场 的 特 点 ， 根 据 客 观 收 益 率 曲 线 计 算 出 的 债 券 估 值 是 确 定 公 允 价 值 的 重 要 依 据 ，它 将 是 会 计 核 算 中 的 重 要 一 部 分 。 目 前 的 金 融 危 机 充 分 说 明 了 风 险 分 析 的 重 要性 ， 在 进 行 债 券 的 资 产 管 理 与 风 险 分 析 时 ， 收 益 率 曲 线 是 必 要 参 考 的 数 据 。在 本 文 的 第 三 章 中 ， 主 要 是 介 绍 了 中 央 国 债 登 记 结 算 公 司 （ 简 称 中 央 国 债公 司 ） 研 发 设 计 的 中 债 收 益 率 曲 线 ， 因 为 我 国 债 券 市 场 流 动 性 较 差 ， 交 易 很 不活 跃 。 债 券 价 格 不 能 充 分 揭 示 供 求 关 系 和 市 场 上 存 在 的 各 种 风 险 。 在 这 种 情 况下 ， 债 券 收 益 率 曲 线 所 发 挥 的 作 用 是 不 可 替 代 的 。首 先 ， 它 代 表 的 是 客 观 的 收 益 率 水 平 ， 可 以 准 确 度 量 利 率 风 险 。 投 资 者 可以 根 据 收 益 率 曲 线 提 供 的 合 理 收 益 率 做 出 投 资 抉 择 。其 次 ， 收 益 率 曲 线 是 政 府 对 于 未 来 经 济 发 展 态 势 的 重 要 参 考 指 标 。 在 债 券产 品 品 种 单 一 和 金 融 衍 生 工 具 缺 乏 的 情 况 下 ， 收 益 率 曲 线 是 金 融 机 构 提 高 风 险控 制 的 重 要 参 考 依 据 。因 此 ， 收 益 率 曲 线 符 合 中 国 债 券 市 场 的 特 点 ， 满 足 了 市 场 上 的 需 求 。 目 前市 场 上 没 有 一 个 被 大 家 认 可 的 统 一 收 益 率 ， 计 算 的 公 允 价 值 容 易 被 操 控 。 通 过对 市 场 上 收 益 率 曲 线 产 品 的 考 察 ， 加 上 本 人 的 工 作 关 系 ， 结 合 目 前 的 债 券 收 益率 曲 线 状 况 和 自 己 对 中 债 收 益 率 曲 线 的 切 身 认 识 ， 我 认 为 中 央 国 债 公 司 推 出 的中 债 收 益 率 曲 线 和 债 券 估 值 在 以 下 方 面 具 有 优 势 ：1.研 制 时 间 长 。 中 央 国 债 登 记 公 司 作 为 全 国 债 券 登 记 机 构 ， 有 贴 近 市 场 的优 势 。 多 年 来 积 累 的 丰 富 历 史 数 据 是 编 制 收 益 率 曲 线 最 有 价 值 的 优 势 资 源 。 目前 ， 中 债 收 益 率 曲 线 已 有 十 余 年 的 编 制 历 史 。2.技 术 性 。 目 前 同 类 机 构 构 建 的 收 益 率 曲 线 受 制 于 模 型 中 固 有 的 趋 势 性 的 公 允 价 值 （ Fair Value） 亦 称 公 允 市 价 、 公 允 价 格 。 熟 悉 情 况 的 买 卖 双 方 在 公 平 交 易 的 条 件 下 所 确 定 的价 格 ， 或 无 关 联 的 双 方 在 公 平 交 易 的 条 件 下 一 项 资 产 可 以 被 买 卖 的 成 交 价 格 。 在 购 买 法 下 ， 购 买 企 业 对 合并 业 务 的 记 录 需 要 运 用 公 允 价 值 的 信 息 。 公 允 价 值 的 确 定 ， 需 要 依 靠 会 计 人 员 的 职 业 判 断 。 在 实 务 中 ， 通常 由 资 产 评 估 机 构 对 被 并 企 业 的 净 资 产 进 行 评 估 。3中 债 收 益 率 曲 线 编 制 与 应 用 研 究限 制 。 在 符 合 中 国 债 券 市 场 实 际 情 况 的 基 础 上 ， 中 债 收 益 率 曲 线 的 构 建 模 型 采取 Hermite 插 值 法 。 它 不 仅 打 破 了 固 有 的 趋 势 性 限 制 ， 在 灵 活 性 、 光 滑 型 及 稳定 性 等 方 面 也 高 于 其 它 同 类 产 品 。3.数 据 丰 富 。 其 数 据 来 源 包 括 了 银 行 间 债 券 市 场 结 算 数 据 、 交 易 所 债 券 的成 交 数 据 、 柜 台 双 边 报 价 数 据 （ 如 ： 债 券 柜 台 的 双 边 报 价 、 银 行 间 债 券 市 场 的双 边 报 价 ） 以 及 市 场 成 员 收 益 率 估 值 数 据 。 在 目 前 中 国 债 券 市 场 中 债 券 价 格 发行 机 制 还 不 完 备 的 情 况 下 ， 中 债 收 益 率 曲 线 重 点 参 考 了 中 国 债 券 市 场 中 40 多 家核 心 成 员 的 收 益 率 估 值 数 据 。4.品 种 齐 全 。 目 前 市 场 上 需 要 一 个 公 认 的 分 品 种 、 分 期 限 的 债 券 的 收 益 率作 为 估 值 的 依 据 。 中 债 的 债 券 估 值 的 品 种 相 对 齐 全 ， 包 括 国 政 策 性 金 融 、 中 央银 行 债 、 企 业 债 、 商 业 银 行 次 级 债 、 短 期 融 资 债 、 固 定 利 率 债 、 浮 动 利 率 债 和特 殊 类 债 券 。5.可 靠 性 。 新 会 计 准 则 第 22 号 第 五 十 二 条 规 定 ： “企 业 应 当 选 择 市 场 参 与者 普 遍 认 同 ， 且 被 市 场 以 往 实 际 交 易 价 格 验 证 具 有 可 靠 性 的 估 价 技 术 确 定 金 融工 具 的 公 允 价 值 ”。 通 过 实 证 验 证 ， 中 债 收 益 率 曲 线 已 经 能 够 客 观 反 映 中 国 债券 市 场 的 收 益 率 情 况 。 据 此 计 算 的 债 券 估 值 也 比 较 准 确 。 目 前 已 有 数 十 家 结 算成 员 开 始 以 中 债 系 列 数 据 信 息 产 品 作 为 其 中 、 后 台 的 风 险 监 测 指 标 及 披 露 会 计报 表 中 的 债 券 资 产 估 值 和 业 绩 评 估 的 参 考 依 据 。第 四 章 用 具 体 事 例 来 运 用 中 债 收 益 率 曲 线 预 测 发 行 利 率 、 货 币 政 策 、 宏 观经 济 。 中 债 收 益 率 曲 线 可 以 很 好 的 预 测 宏 观 经 济 走 势 ， 预 测 宏 观 经 济 走 势 的 模型 很 多 ， 本 文 就 如 何 利 用 中 债 收 益 率 曲 线 来 预 测 宏 观 经 济 走 势 给 出 了 探 索 模 型 。并 且 通 过 与 市 场 上 其 他 几 家 机 构 编 制 的 收 益 率 曲 线 进 行 比 较 分 析 。 具 体 说 明 中债 收 益 率 曲 线 的 优 势 。在 第 五 章 中 主 要 是 说 明 目 前 最 主 要 的 问 题 是 由 于 市 场 环 境 和 价 格 形 成 机 制的 不 完 善 而 对 收 益 率 曲 线 的 编 制 造 成 影 响 。 收 益 率 曲 线 的 编 制 技 术 已 经 不 是 主要 的 问 题 。 同 时 本 人 也 阐 述 了 收 益 率 曲 线 对 完 善 价 格 形 成 机 制 中 所 起 到 的 作 用 ，并 且 对 如 何 创 造 良 好 的 市 场 环 境 提 出 了 一 些 自 己 的 看 法 和 建 议 。4中 债 收 益 率 曲 线 编 制 与 应 用 研 究1.3 论 文 创 新 与 不 足 之 处本 文 在 形 成 的 过 程 中 ， 笔 者 结 合 了 自 己 多 年 来 在 中 央 国 债 公 司 的 工 作 经 验 ，通 过 自 己 的 观 察 、 对 比 和 体 会 来 进 行 论 文 的 编 写 ， 这 可 能 也 是 在 职 工 作 人 员 的一 些 优 势 ， 主 要 是 通 过 自 己 在 与 上 级 部 门 比 如 中 国 人 民 银 行 和 财 政 部 以 及 结 算成 员 打 交 道 的 过 程 中 能 具 体 体 会 到 一 些 债 券 收 益 率 曲 线 的 用 途 和 意 义 ， 并 且 本人 也 多 次 出 国 考 察 过 国 际 上 的 债 券 管 理 和 收 益 率 曲 线 的 编 写 比 如 纽 联 储 、 汇 丰银 行 、 德 意 志 银 行 、 英 格 兰 银 行 等 ， 通 过 国 内 国 际 的 环 境 考 察 以 及 综 合 上 级 部门 和 具 体 应 用 部 门 的 反 馈 意 见 ， 能 够 比 较 直 观 感 受 到 中 债 收 益 率 曲 线 优 点 和 不足 之 处 。 当 然 该 论 文 也 同 时 存 在 许 多 不 足 ， 我 作 为 一 个 跨 专 业 的 在 职 研 究 生 ，最 大 的 问 题 就 是 对 整 个 经 济 学 体 系 的 学 习 太 仓 促 ， 理 论 很 薄 弱 ， 在 本 文 成 文 的过 程 中 经 常 对 于 一 些 普 通 的 经 济 学 研 究 方 法 不 了 解 ， 应 该 说 由 于 理 论 水 平 的 不足 制 约 了 本 论 文 的 深 度 和 精 度 。 比 如 在 阐 述 中 债 公 司 所 采 用 的 Hermite 编 制 方法 时 介 绍 得 相 对 比 较 多 ， 但 对 其 他 方 式 的 研 究 方 法 自 己 并 没 有 实 际 研 究 使 用 过 ，每 一 种 编 制 方 法 都 有 自 己 的 优 势 ， 根 据 需 求 的 不 同 编 写 方 法 的 倾 向 性 也 不 同 ，但 在 本 论 文 中 并 没 有 进 行 详 细 的 论 证 ，。 另 外 ， 虽 然 我 很 早 就 参 与 了 公 司 的 债 券收 益 率 曲 线 的 编 制 ， 但 主 要 是 基 于 技 术 层 面 ， 在 业 务 层 面 对 于 数 据 源 的 选 取 ，如 何 处 理 极 端 数 据 ， 基 于 市 场 形 势 的 判 断 都 很 欠 缺 。 这 也 是 我 在 以 后 的 工 作 学习 中 需 要 不 断 解 决 的 问 题 。5式 样 条 、 B 样 条 ） 、 Hermite 模 型 和 直 线 插 值 法 。 这 几 种 模 型 各 有 特 点 ， 具 体 计 算 方 法 科 学 出 版 社 2005 年 1 月 债 券 投 资 基 础 中 国 金 融 出 版 社 债 券 投 资 基 础 中 国 金 融 出 版 社中 债 收 益 率 曲 线 编 制 与 应 用 研 究第 2 章 债 券 收 益 率 曲 线 编