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上证联合研究计划课题论文 我国上市公司收购法律体系主要由证券法 、 公司 法 、 股票交易与发行管理暂行条例 （以下简称股票条 例 ） 、 国有资产评估管理办法 、 收购办法和上市公 司股东持股变动信息披露管理办法 、 （以下简称披露办 法 ）以及上市公司收购信息披露格式等规范性文件构成。 就规范的效力而言，我国采取的是第二种模式即所有规范 均具有强制力；从内容上看，这些规范函盖了收购程序、 信息披露、收购监管等问题。 我国现行上市公司收购法律体系主要存在以下问题： 首先，上市公司收购立法层次过多，而具有实际操作性的 规范以行政规章为主，效力层次有欠缺。其次，尚欠缺关 于反垄断的规定，而这与我国整体上欠缺反垄断法律制度 有关。 上市公司收购的当事人 上市公司收购是一项复杂的交易，牵涉到收购人、目 标公司、目标公司股东、目标公司董事会等各方当事人。 这些当事人在上市公司收购中所处的地位和所起的作用各 不相同，其中处于主要地位的是收购人和目标公司股东。 收购人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得 上市公司控制权的人，包括法人、自然人或者其他经济组 织。在上市公司收购中，收购人承担信息披露、发出强制 性收购要约等义务。但收购人往往通过某种安排和其他人 一起购买目标公司股份，以规避这些义务。为防止出现该 情形，各国上市公司收购制度大都引入了一致行动人的概 念。综观各国有关规定，一致行动人是指通过某种安排， 互相之间积极合作，通过其中任何人取得某公司股份以取 得或巩固对公司的控制权的人。一致行动人的概念存在以 下特点：存在行动的合意、取得一个目标公司的投票权、 积极地进行合作、以获得或巩固对目标公司的控制权为目 的。 我国披露办法也对一致行动人做出了界定：通过 协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公 司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位， 在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的 自然人、法人或者其他组织。可见我国在一致行动人定义 中增加了对其在行使表决权时的“一致行动性”的要求， 我们认为这样的限制固然可以增加一致行动人认定的准确 性，但同时又可能造成困境。因为行使表决权是取得股份 的结果，而认定一致行动人的意义在于其取得或者将取得 股份时令其承担一定义务，但是此时其可能尚未行使过表 决权，而等到行使表决权再认定其构成“一致行动人” ，则 认定意义已经丧失。因此，我们诊断不应把行使表决权时 的一致意思表示作为认定一致行动人的必要条件。 被收购人是指上市公司收购所指向的目标，即被收购 的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念，其内涵不 是很明确。在我国收购办法中，被收购人有三种表述， 即被收购公司、被收购人公司的股东和被收购公司的董事 会，这种表述比较科学、合理。需要注意的是，无论是协 议收购还是要约收购，交易标的虽然均为上市公司的股票， 但收购人的交易对方为持有该等股票的股东，这属于两个 不同层面的问题。此外，由于被收购公司、被收购公司的 股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体，所以从 理论上讲，应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分， 不能加以混淆。 上市公司收购的方式 综观各国上市公司收购制度，上市公司收购的方式主 要有要约收购、协议收购和集中竞价交易收购，本文主要 讨论要约收购和协议收购。 （一）要约收购 要约收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在 要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进 行的收购。收购人发出的收购要约具有以下特征：第一， 是按照一定价格购买股份的意思表示。由于控制权本身具 有价值，因此一般认为收购价格应该高于市场价格；第二， 向目标公司所有股份持有人做出；第三，除收购失败的约 定以外，要约不得附有条件。 根据收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购 可以分为强制要约收购和主动要约收购。前者是指收购人 已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续增持或者从 一定比例以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公 司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收购； 后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标公 司股份而进行的收购。 根据要约收购的标的是否是目标公司股东持有的全部 股份，要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购， 前者是以目标公司全部股东持有的全部股份为标的的要约 收购，后者是指以目标公司全部股东持有的全部股份的一 部分为标的的要约收购。 强制要约收购是一个颇多争议的制度，采用的国家主 要有法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点认为， 收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少数股东利 益。因此，有必要要求已获得控制权的收购人以不低于其 为取得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收购要约， 为小股东提供退出机会。 反对该制度的观点认为，首先，强制要约收购不过赋 予受要约人全部出售其股份的机会，不能消除要约过程中 小股东的受“压迫”问题。其次，强制要约制度会大大增 加收购人的收购成本，减弱了证券市场优化资源配置的功 能。在我国， 股票条例和证券法建立了强制要约收 购制度，证监会颁布的收购办法对该制度进行了补充 和完善，将触发强制要约收购义务的持股比例定在 30%，规 定收购人不论以何种方式从 30%以下拟增持至 30%以上，或 者已持有 30%而拟继续增持的，均应发出收购要约。 主动要约收购因其收购股份比例一般低于 100%，因此 各国在对待主动要约收购的态度上各不相同。如英国采取 个案审批主义， 城市守则规定，所有主动要约收购均应 取得收购与兼并专门小组的同意。如果要约不会引致要约 人持有目标公司 30%以上投票权，该要约收购通常会获得同 意。如果要约可引致收购人持有目标公司 30%以上股份，则 一般不能获得同意，在这种情况下一般要求进行强制要约 收购。而美国等国家对此则采取法律许可主义，收购人可 自由地进行要约收购，这些国家通常没有强制要约收购制 度。 我国收购办法确立的主动要约收购制度和世界上 大部分国家都不同，即如果要约收购 30%以下的股份，采取 法律许可主义；当收购方预定收购的股份超过被收购公司 已发行股份 30%，又只打算继续进行部分要约收购时，必须 向中国证监会申请豁免强制要约收购。从这点看，这种情 形则又采取个案审批主义。简而言之，我们认为，根据现 行规定，收购人可以主动要约的方法收购目标公司 30%以下 的股份，也可以以主动要约的方法向全部股东的全部股份 发出要约。但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于 30%-100%的部分股份发出要约，则必须事先得到中国证监 会的批准。 （二）协议收购 协议收购是指收购人在证券交易所之外，通过和目标 公司股东协商一致达成协议，受让其持有股份而进行的上 市公司收购。协议收购具有如下特点： 第一，协议收购的主体具有特定性。协议收购的出让 方为目标公司的特定股东，受让方为收购人。而要约收购 方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二， 协议收购以收购人和目标公司股东订立股权转让协议为形 式要件。第三，协议收购的交易程序和法律规制相对简单， 交易手续费低廉，可以迅速取得对目标公司的控制权。第 四，协议收购方式可以和集中竞价交易方式同时使用，而 要约收购只能单独运用。第五，虽然收购办法明文规 定允许协议收购上市公司流通股，但在实践中协议收购的 标的主要是上市公司的非流通股。原由在于：我国上市公 司的大部分股份都是非流通股，往往只有收购上市公司的 非流通股才能达到控股目的，而且其收购成本远较要约收 购低。 收购办法还明确规定了协议收购流通股的相关程 序，对证券法规定的协议收购的标的是否包括流通股 做出了明确，体现了我国证券市场发展、监管与时俱进的 精神。这些合理规定有必要通过证券法的修改，上升 为法律。 收购中的信息披露 上市公司收购信息披露制度之价值目标在于：保证收 购各当事人处于一个公平竞争的环境，尤其是保障目标公 司中小股东免受收购人在收购过程中类似突袭行为以及有 关当事人内幕交易、操纵价格等行为的侵害。因此，上市 公司收购信息披露制度是整个上市公司收购法律制度中的 重点，也是监管机关对上市公司实施监管的有效手段。 和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点相同， 上市公司收购信息披露制度目的也在于使投资者充分获得 信息，避免因为证券市场信息不对称造成目标公司中小股 东利益受损、操纵价格等现象发生。但是上市公司收购信 息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的 特点，其主要表现在以下两个方面：第一，信息披露义务 人不限于发行人，上市公司收购人也承担信息披露义务； 第二，在信息披露的具体制度上不仅要求收购人披露收购 交易的详细内容，还要求收购人根据其持股情况逐步披露 其持股情况，用以提醒目标公司股东上市公司收购的情况。 和国外相关制度比较，我国上市公司收购信息披露制 度存在以下一些问题。首先，信息披露制度缺乏弹性，更 多地采取一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披 露制度中，未根据披露人是否具有取得控制权的意图对股 东持股变动的披露义务做出区别。投资者在购买股票时不 一定是出于获得控制权的意图。再加上由于我国上市公司 的股权结构非常集中，使得对于不具有取得控制权意图的 股东来说，根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似 乎过于严格。因此，本文认为可根据购买股票的意图确定 披露内容，一方面既可以提高信息披露的效率，同时也节 约整个社会信息披露的成本。其次，信息披露制度在遵循 重要性原则方面有待进一步完善。所谓重要性原则主要是 指信息披露不是越全面越好，而应将那些足以影响投资者 决策的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时准确地 获知信息，而不至于很多重要信息被湮没在信息的海洋中； 另外从整个社会的角度和收购过程来看，则可以达到节约 成本与提高收购效率的双重目标。 第三，在收购信息披露制度的一些具体规定方面，仍 然存在一些问题。例如在确定收购人意向阶段，潜在收购 人是否应当披露有关信息，这些信息的具体内容如何规定 等。 第四，目标公司董事会信息披露制度中，没有规定在 发生收购活动时，目标公司董事会应在可知晓的范围内披 露自身利益与要约收购成功与否之间的关系。而被收购 公司董事会报告书规定：董事会应声明公司全体董事没 有任何与本次收购相关的利益冲突，如有利益冲突，相关 的董事已经予以回避。这一规定令人费解，因为出具董事 会报告是一项披露义务，并非就一项决议进行表决，有利 益冲突的董事应当重点披露，何来回避之说？我们认为应 予以完善。 最后，我国现行上市公司收购信息披露法律制度对违 反有关收购信息披露规定的法律责任问题内容涉及比较少。 收购办法涉及上市公司收购信息披露法律责任的规定 只有两条，而且这两条主要是针对收购人的，而对其他信 息披露义务人的法律责任没有涉及。我们认为，应当就进 一步细化收购信息披露的法律责任。 上市公司收购的监管 国外对上市公司收购监管的模式大体可分为集中型、 自律型、综合型三种类型。所谓监管模式一般包括监管法 律制度体系、监管主体设置及监管方式等。集中型监管体 系模式是政府设有专门的证券监管机构，它是以统一的证 券监管立法为基础，以权威的证券监管机构为中心，以规 范管理为特色的体系。美国是该模式的典型代表。自律型 监管体系模式指政府相对较少对证券市场进行集中统一的 干预，而对证券市场的监管主要依靠证券交易所、证券商 协会等组织实施自律性监管。它是以非独立性的证券立法 为基础，以自律组织为中心，以自律监管为特色的体系。 英国是该模式的典型代表。综合型监管模式是介于集中监 管型与自律型监管体系模式之间的一种监管模式。既强调 集中统一的立法管理，又注重自律约束。实施该模式的国 家以德国为典型，其特点是证券监管既有立法管制的成分， 又不失自律管制的色彩，而两者的结合又不同于集中管理 的美国模式与自律管理的英国模式。 证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主，各 个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅，形成 对证券市场的全面覆盖。从国际范围来看，证券监督管理 委员会（以下统称“证监会” ）与证券交易所在证券市场监 管方面的职责已经越来越明确，证监会和证券交易所之间 的监管分工的一般模式是：证监会主要监督整个证券市场 的法律执行情况。证券交易所则负责上市公司信息的持续 披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违 规行为按照交易所规则进行处罚。 收购办法中对于监管主体在上市公司收购中的定 位是，证监会依法对上市公司收购活动实行监督管理；证 券交易所和证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责 及其业务规则，对上市公司收购活动实行日常监督管理； 中国证监会可以设立由专业人士组成的专门委员会，就具 体交易事项是否构成上市公司收购、当事人应当如何履行 相关义务、具体交易事项是否影响被收购公司的持续上市 地位以及其他相关实体、程序事宜提出意见。但是，依据 上述法律法规对上市公司收购进行监管仍然存在以下问题： 第一，上市公司收购监管中缺乏反垄断的内容。我国现行 法律规范在上市公司收购的反垄断方面依然是盲区，处于 无法可依的阶段。第二，证券交易所一线监管的效力还有 待进一步加强。证券交易所对上市公司收购的监管主要体 现在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理 和公布市场信息等三个方面。在实践层面，证券交易所的 监管权限还有待明确。例如，在上市公司收购过程涉及到 非上市公司或者上市公司的股东，证券交易所是否有权监 管，如何监管，能采取什么样的监管行动。只有解决好此 类具体问题，才能有效发挥证券交易所对上市公司收购活 动的监管职能。 针对这些问题，我们认为可以从以下方面着手改善， 第一，制定反垄断法，并在此基础上制定专门针对收购过 程中有关市场垄断的禁止收购规则。第二，在证券交易所 成立收购与兼并专家小组，该小组主要由金融、证券、会 计、财务以及法律等方面的专家以及交易所有关部门人员 共同组成，属相对松散型的。其主要职能是对具体的上市 公司收购个案中涉及到有关问题进行分析并做出决定，从 而在一定程度上缓解现行制度跟不上实践的矛盾。第三， 设立一个基于收购人及其实际控制人的收购信用管理系统。 由于证券交易所在上市公司收购过程中存在一定的裁量权 不清和效力不足的局面，交易所通过其先进的信息披露系 统，可以建立一套专门针对收购人及其实际控制人的收购 信用管理系统，主要收集收购人及其实际控制人在收购过 程中所发生的信用记录，并定期或不定期予以披露。 收购监管的法律冲突和国际协调 各国证券市场正在经历着前所未有的国际化过程，随 着证券市场的国际化，上市公司收购过程常常涉及外国因 素，导致多个证券监督管理机构试图对同一项收购予以监 管，由于各个国家关于上市公司收购的法规在收购程序、 信息披露、会计准则等方面存在不同之处，因此会不可避 免地导致上市公司收购监管法律之间的冲突，这种冲突带 有公法冲突的性质。为了促进收购以更低成本、更高效率 进行，同时使收购各方特别是投资者的利益得到妥善安排， 各国证券监管机构试图协调其监管职能，消除法律冲突带 来的消极影响。 综观各国解决法律冲突的模式，一般存在以下几种： 第一，单方面主动限制本国法的域外适用，例如为了鼓励 收购人向美国股份持有人发出要约，美国证监会出台了主 动限制美国证券法