【毕业学位论文】（Word原稿）上市公司横向并购绩效及影响因素实证研究

分类号 学校代码 10495 300 学 号 0415053004 武汉科技学院 硕 士 学 位 论 文 上市公司横向并购绩效及影响因素实证研究 作者姓名： 高国 指导教师： 胥朝阳 教授 学科门类： 管理 学 专 业： 管理科学与工程 研究方向： 财务管理 完 成日期 ： 二零零七年四 月 n on &A y U 006 独创 性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 签字日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解 武汉科技学院 有关保留、使用学位论文的规定。特授权 武汉科技学院 可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 （保密的学位论文在解密后适用本授权说明） 学位论文作者签名： 导师签名： 签字日期： 年 月 日 签字日期： 年 月 日 论文题目：上市公司横向并购绩效及影响因素实证研究 专 业：管理科学与工程 硕 士 生： 高国 指导教师： 胥朝阳 摘要 并购是资 本市场永恒的主题。其中横向并购又是实践中发生最多的并购方式。众多的专家学者一致认为，由于协同效应和规模经济的存在，横向并购是企业迅速做大做强的有效途径。的确如此，有一些企业通过横向并购达到了自己的目的，短期之内就成为了行业内龙头企业，扩大了市场占有率与知名度。然而，令人沮丧的是，也有相当一部分企业，并购后的结果并非如先预料的那样完美，相反，他们陷入了财务困境。如美国在线与时代华纳的重组，联想并购 。 如何评价横向并购绩效？在并购实践中，横向并购绩效处于什么水平？或者说，企业横向并购成功的概率有多大？哪 一类的主并企业横向并购容易成功，哪一类横向并购容易失败？或者说，有哪些因素与横向并购绩效相关？这些问题的解决有利于指导并购实践，并帮助主并企业预测并购的结果。 本文采用实证研究的方法。 本研究选用 2002、 2003、 2004 年深沪资本市场的横向并购案例。样本容量为 111。以主并企业经调整的净资产收益率作为因变量，以反映并购特征的是否位于同一地区、并购比例、相对规模、并购前一年主并企业现金流量净额、并购前一年主并企业主营业务收入增长率、主并企业国有股所占股份比例、主并企业前十大流通股东所占股份比例、是否为并联 交易 8 个变量为自变量，进行多元回归分析，以期求出以上 8 个变量与并购绩效的内在逻辑关系。实证结果表明，并购比例、相对规模、并购前一年主并企业现金流量净额、并购前一年并购企业主营业务收入增长率、前十大流通股东所占股份比例，与横向并购绩效存在显著相关性。 关键词： 横向并购 ； 绩效 ； 影响因素 研究类型 ：理论研究 on &A of U M&A is on &A in s a of of &A is &A, in of &A ,is by no as to &A? &A is of &A In of &A &A is to &A to &A? &A to &A. &A 002, 2003, 2004 . 11. of as &A of in in &A, of of in &A， of by of by is on of &A,&A of in in &A, of of in &A, of by of &A. 录 录 1 绪论 1 题的提出 1 题的背景 1 题的意义 2 献综述 3 外并购绩效研究动态 3 内并购绩效研究动态 5 文研究内容及方法 7 1 4 本文的创新之处 8 究对象的创新 8 究方法的创新 8 2 横向并购的基本理论分析 10 购内涵与类型 10 向并购的方式 11 体并购 12 资控股并购 12 产置换并购 12 权有偿转让 13 权无偿划转 13 级 市场并购 13 向并购的动因 14 同作用 14 理层利益驱动 14 求增长 14 得专门资产 15 高市场占有率 15 购低价资产 15 税 15 向并购绩效的理论 15 同效应理论 15 目 录 福利权衡模型 16 向并购绩效的评价方法 16 务指标法 16 价法 17 3 横向并购绩效影响因素的实证分析 18 论前提 18 计政策一致 18 务数据真实 18 资产收益率稳定 18 量选择 18 并企业与目标企业是否位于同一地区 19 购比例 19 对规模 19 购前一年主并企业现金流量净额 20 购前一年主并企业主营业务收入增长率 20 并企业国有股所占总股本的比例 21 并企业前十大流通股东所占总股本的比 例 22 否为关联交易 22 型构建 22 究数据来源 22 购绩效的考量 22 究方法 23 向并购绩效影响因素的研究过程 24 样本的描述性分析 24 并购绩效的分析 29 并购绩效影响因素的多元回归分析 30 4 结论与讨论 36 5 总结与展 望 37 致 谢 38 参考文献 39 附 录 42 1 绪论 1 1 绪论 题的提出 题的背景 从 1897 年至今，世界范围内经历了五次大的并购浪潮。以美国最为典型 1。第一次大的并购主要是大公司追求规模效应进行的横向 并 购；横向 并 购受到反垄断法的限制，所以第二次 并购以大公司的纵向 并 购为主要形式；第三次并购的主要特征是混合并购即跨行业 并 购 ；第四次并购的特征是杠杆收购的应用。这是由 于 随着资本市场的发展，金融工具不断创新以及信息、通信、计算机技术的推动，小企业开始能够 并购 大企业；从 1994 年开始，进入规模宏大的第五次并购浪潮，以大型跨国公司为主，多属强强联合的战略并购，并购的目的主要在于优势互补，强化企业的市场地位，拓展新的发展空间，提高企业综合竞争力和抗风险能力。 我国上市企业的并购重组大约经历了以下三 个 阶段。 第一阶段， 19931996 年，以市场自发探索为主，有从 二级市场上收购，也有协议收购。市场主体对并购的认识不断加深。 第二阶段， 19971999 年，大规模的资产重组开始出现，上市公司有意识的通过重组活动进行产业整合，实现资源优化配置，跨行业、跨地区并购重组的案例增多。 第三阶段， 2000 年至今。并购相关法制逐步健全，并购趋于理性，战略性并购开始出现。 并购的数量与规模也是快速增长 ， 19972002 年，中国上市公司发生并购 577 起，并购交易额每年增长 70%。 2000 年以后，年并购数量超过百家。摩根大通 2006 年发布的报告称，中国的并购市场成为全球并购市场中的亮 点。美国波士顿也估测，中国目前是亚洲第三大并购市场。 开始于 2005 年，并于 2006 年正式启动的中国资本市场的股权 分置改革，排除了长期以来困扰资本市场发展的体制性障碍，不再划分流通股与非流通股，所有股份均可上市流通，这为上市公司的并购大开方便之门，主并公司在资本市场上选择目标公司的范围比原来大大扩大。并购将会更加便利的进行。从国家政策的角度来看，由于大多国有企业处于亏损状态，国资委于 2006 年初决定，将目前的 200 多家国有大型企业，通过关、停、并、转多种方式，削减到 100 家上下。 其中效益好的国有企业 横向 并购 绩效不1 绪论 2 良的企业，资产进行优化配置与重组，将是实现这一目标的一个重要手段。 如中石化并购中原石油，中房集团并购其他央企的地产业务。 在上述的环境条件下，可以预见，在2007 年以后 横向 并购将会掀起一个新的高潮，借助 横向 并购，一大批业绩优良的企业，将会借机攻城掠地，扩大规模，发展成为超大型的跨国集团，世界 500 强中将会出现更多的中国企业的身影。 题的意义 随着国有企业改革的深入与入世进程的加快 ，中国迫切需要建立一批具有国际竞争力的企业来应对跨国企业对中国 经济的冲击。十五大明确提出国有企业要实行战略性重组， 以资本为纽带，优势企业并购劣势企业，形成跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的企业集团。同时，国有企业逐步从竞争性行业退出，对存量资源进行再配置，实现产业结构的调整与升级。通过 横向并购剥离副业，集中力量做强主业， 整合产生协同效应，实现资源的最优配置，将是这一轮并购的重要特征。 企业并购一直是管理学家和经济学家研究的热点。以往的理论研究与实证分析都证明，尽管并购是迅速做大企业的手段，但却不能保证做强企业。不可否认，有一些并购发生后，主并企业与目标企业都有良好的绩效表现。令人沮丧的是，更有相当多的企业，并购后的结 果与人们的预期相去甚远。协同效应并没有出现。 1+1 小于 2 的情况却屡见不鲜。 企业并购的成败不在于是否完成交易，更在于交易完成的效果如何。 国内、国外的研究均表明，在近年的并购重组中，大约 60%以上的并购被证明是失败的。 2002 年，美国商业周刊杂志的研究人员与波士顿顾问公司的著名并购专家马克一起对美国 300 多起并购活动进行了研究，他们发现， 61%的收购损害了其股东的价值。 2003 年 1 月美国在线 时代华纳公司公布， 2002 年第四季度亏损 449 亿美元，2002 年全年亏损 987 亿美元，这是美国企业有史以来最大的 亏损记录。美国在线和时代华纳是 2001 年合并重组成了世界是最大的媒体集团。 并购是企业发展的一种方式。 横向并购又将是在下一轮并购浪潮中发生最多的一种并购类型。 横向并购是指生产或销售同类产品企业间的并购。在横向并购中，主并企业与目标企业同属于一个产业或行业部门 。横向并购是一种产业并购，也就是说，并购的目的，不是获得短期的财务收益，而是并购后继续做大做强原有产业。横向并购后的价值导向是并后的协同效应。横向 并购所代表的所有权变革和资本流动是市场经济的重要体现。我国目前证券市场上的 横向 并购大量发生，涉及到的资本金额 也越来越大。并且在可预见的将来，将发生新一轮的 横向 并购高潮。但是，另一方面，国内外的研究均1 绪论 3 表明，公司并购的绩效并非如预期的那样美好。并购失败的概率远高于人们的预期。企业并购在决策上不够谨慎，过度乐观，并购策略不当，以及环境变化等，都可能引起并购的失败。 因此研究企业 横向 并购的绩效及其影响因素便有重大的意义，究竟企业 横向 并购后绩效是如何的以及哪些因素会影响 横向并购后的绩效？这一 课题的研究结果有助于指导企业在进行 横向 并购时，对并购后企业绩效有一个准确的预期，采取恰当的并购手段，选择正确的并购目标。 献 综述 外并购绩效研究动态 国外并购绩效研究的方法主要是经营业绩对比研究法。 经营业绩对比研究法这种方法又称为会计事件研究法，常用来对并购进行中长期检验。该方法利用财务报表和会计数据，以盈利能力、市场份额、销售额等会计指标作为评判标准。对比考察并购前后或与同行业相比经营业绩的变化。 1988）的研究将同行业作为控制 样本进行配对检验。结论是公司并购后的业绩没有显著提高，反而下降 2。 1990）采用不同的指标研究了 样本，却得出不同的结论，业绩没有下降 3。 他们得出不同结论的原因可能有以下几种 ：第一， 样本指标选择不同影响并购绩效的评价。 第二， 财务数据是累加值，不能独立区分单个小事件的影响。 第三， 时滞作用。并购后第一年由于存在一些特别处理费用，可能导致并购成本上升，成本的真正降低可能需要 2 年或以上的时间才能实现。 第四， 对比基准的选择。如用同行业的非并购样本作为基准时，这些样本可能在以后也会发生并购，况且，非并购企业也可能通过扩大生产达到与并购同样的效果。因此构造一个相对稳定的基准是很困难的。 在比较并购前后公司业绩所选择的样本时间序列方面，有些研究把时间限 定在 10年以内，有些限定在 3 年以内。样本的选择要有公开的财务数据。这增加了样本选择的难度。 经营业绩对比研究法是目前相对比较可靠的方法，本论文对绩效的确定及绩效指标拟采用该方法。 个案研究法是近年来对并购绩效研究的新方法。分析个案，寻求个案解释，深入观察个案的绩效表现，从而得出普遍的结论。个案研究可以把个案的特征变量，如并购方法、并购目标等与并购绩效联系起来。研究的结果更有针对性与说服力。个案研究法注重并购行为的动态演变过程。 1998）利用该方法对美国中西部1 绪论 4 银行 1994 年并购案进行了分析 4。 国外的学者 对可能影响并购绩效的以下因素进行了研究，不同的学者，选项用不同的样本，也得出了不同的结论。 并购支付方式的影响。主要是现金与非现金的方式。 1983）经过研究认为，对于目标企业来说，采用非现金支付方式，可以实现延迟纳税。而对于并购企业来说，避免现金大量流出，降低了其支付要求 5。 2002）认为股票融资型并购 ，会使并购企业股票价值被高估，从长期看来，会导致公司股价的下降 6。 2001）认为，在股市强有效条件下，支付方式理论与 实证研究的结论是一致的。但在股市无效的情况下，并购企业和目标企业的市值偏离其真实价值，并购双方根据各自股票价值的高低决定采取哪一种支付方式。支付方式本身并不对并购 绩效产生影响，影响绩效的是各自股票市值偏离真实价值的程度与方向 7。 并购行业相关度的影响。并购可分为相关并购与非相关并购， 1984）利用股票事件研究法分析了相关并购与非相关并购，他的研究发现：对于并购企业来讲，相关并购创造的价值显著高于不相关并购，但对目标企业来说，影响不显著 8。后来的学者进一步加强这个领 域的研究，却得出了迥然不 同的结论。 1999） 的研究结果表明：相关并购优于非相关并购，通过剥离非核心资产来增加业务集中度的长期绩效显著为正 9； 1992）等则得出相反的结论 10。 导致上述结果不同的原因，在于样本选择、时间跨度、变量的选择不同，由此可见，并购行业相关性与并购绩效的关系仍没有一致的结论。 并购企业的初始持股 比例的影响。在并购企业实施并购之前，一般会通过二级市场或其他方法 持有目标企业一定比例的股份，以便得到溢价收益及获得一定表决权。985)的研究表明，并购企业初始持股额越多， 并购绩效越好 11。 但 持相反意见，他认为，在管制盛行的 今天，证券市场要求严格的披露制度，想在二级市场上买入股份以获利绝非易事。 并购企业的类型的影响。根据市净率的大小，把市净率 低的企业称为价值型企业，市净率高 的企业称为成长型企业。 1992）认为：由于人们的心理预期，在并购宣告期，成长型企业比价值型企业获得更高的额外收益；从长期看来，价值型企业获得比 成长型企业更高的收益；成长型企业付出比价值型企业更高的收购溢价 12。 但是 2002）的最新研究结果表明，市净率同长期并 购绩效成正相关关系，仅在个别行业，如银行业成立，因为银行业本身具有比较高的市净率。在其他行业，成长型企业的并购绩效要高于价值型企业，但是不具有显著性。 总的说来，国外对于并购绩效的研究主要集中在二个方面，其一，如何评价及用哪些指标来衡量并购绩效，其二 ， 哪些因素影响了并购后的绩效表现。国外主要研究了并1 绪论 5 购支付方式、并购企业的价值特征、并购企业与目标企业的业务相关性、并购企业初始持股额的大小对并购绩效的影响。并且由于不同的学者所选用的评价标准、样本等不同，没有得出一致的、甚至得出完 全相反的结论。另外一些因素，如并 购企业与目标企业的相对规模、前十 大股东持股比例、是否为并联交易、交易溢价的多少、目标企业的市盈率、目标企业的市净率、并购企业与目标企业是否位于同一区域，未进行实 证研究。 内并购绩效研究动态 原红旗和吴星宇（ 1998）以 1997 年并购公司为样本进行实证研究。发现并购 当年样本公司的每股收益、净资产收益率和投资收益较前一年有所上升，因此而认为并购是有效的 13。 他们的研究成果具有一定的启示性，但由于所选时间过短，因而可信性值得怀疑。万朝龄以主营业务收入增长率、利润总额增长率、净利润增长率、净资产收益 率、净资产增长率五个指标考察了 19961999 年上市公司的并购案例，发现样本公司在并购当年及 次年正向变化，但随后下降，这说明并购没有给企业带来长期正的收益 14。 方芳、阎晓彤（ 2002）利用每股现金流量、资产负债率、主营业务利润率、总资产报酬率、流动比率、速动比率六个指标考察了 2000 年上市 公司的并购 15。 结果表明：并购当年，业绩上升，并购后一年，业绩仍然上升，但上升幅度比第一年减小。混合并购涉及到产业转型，产业转型能否成功，需要一个较长的验证过程，如果转型成功，企业可能会进入一个高速增长期，如若干 年后，企业仍未成功的涉足到另一个领域，则并购是失败的。同时研究表明，在横向、纵向、混合并购中，横向并购绩效明显优于另外二种。 长江证券研究人员（ 2002 年）研究了 1997 年 2001 年发生并购的 391 家上市公司，他们考察了并购事件发生前后三年的净资产收益率状况，发现并购发生之前的前 3 年，净资产收益率逐年下滑，至并购当年，滑到最低点。并购当年上升，以后第二年，第三年又逐年下降。他们认为并购前三年一般公司上市时间不久，业绩较稳定，或对业绩进行了包装。并购当年业绩最差，是由于并购方来不及对公司进行整合。并购第一年 的业绩反转，说明我国公司的并购主要是为了获取短期内财务性收益。他们的结论是：我国上市公司的并购在短期内能提升上市公司的收益率，但长期看来，效果不乐观。 田波平、苏杭（ 2006 年）抽取 2001、 2002、 2003 年 39 家样本公司，选取 6 项财务指标（净资产收益率、主营业务利润率、总资产增长率、股东权益增长率、每股收益、每股净资产）归纳为三个因子，采用因子分析和二次相对效益相结合的办法对并购绩效了分析 16。 他们把重组分为四类：第一类，扩张类，获取目标的资产和产权的整体或部分实物资产、经营权；第二类，收缩类， 包括自身资产的剥离或所拥有股权的剥离；第三类重组，控制权转移类，自身股权结构发生重大变化；第四类型的重组，战略转移1 绪论 6 类，在一定的企业规模内经营结构的变化。他们的结论是： 第一， 并购当年与前一年相比，业绩水平有极小的下降；而并购后一年与当年相比有极小的提高，可以认为，上市公司从整体来看，并购后业绩有提高的趋势，并购事件对 公司的影响是正面的，但也发现不同上市公司并购后业绩有较大差异。第二， 并购后一年与当年相比，收缩类重组业绩提高的最为显著，其次为控制权转移类和扩张类，战略转移类不仅没有提高，反而大幅度下降；并购后一 年与前一年相比，扩张类绩效提高最显著，控制权转移类与收缩类也有很大提高，战略转移类明显下降。综合可知：扩张类重组企业业绩提高最为显著。但虽然战略转移类重组业绩短期不好，从长远来看，若项目选择合理，也许会对今后公司的发展带来跨越式发展。 贾昌杰（ 2003 年）研究了企业并购经验对并购绩效的影响，他选择了 92 家上市公司、 372 起并购事件进行研究 17。 以公司绩效为因变量，实际使用的指标是净资产收益率。以样本公司以前的并购次数表示并购经验。以并购双方相关度、并购企业上年经营业绩、并购频率、时期效应为控制变量。他的 研究表明：在短期内企业的并购经验与并购绩效有正的关系，随着时间的推移，周围环境不断发生变化，如果企业仍沿用原来的并购战略，企业的业绩就会下滑。并购业绩存在一个先升后降的趋势。并购双方关联度越高，并购绩效越好。并购频率越高，并购绩效越差。这是因为企业的并购战略从开始实施到完全整合需要一个较长的过程，如果短期内进行大量并购。则并购企业来不及对目标企业进行业务、组织结构、人员以及企业文化方面的整合，反而给目标企业背上沉重的包袱。 张佳林、蔡军辉（ 2003 年）研究了我国上市公司的 并购动因与绩效。他把我国公司并购分为 政府动因与上市公司动因二种 18。政府动因是政府主导的，以调整产业结构为目的的 并购。上市公司动因有四个目的：低价获取目标公司的资产、获得优惠政策、获得壳资源和企业自身发展的需要。他们的研究也发现，上市公司并购的失败率较高，在公告后较短的时期内累积超额收益为正。但随着时间的拉长，收益显著为负。并购公司绩效较差的原因有以下几个：其一，并购方在收购目标公司时，过多的关注短期财务收益，以短期获取生产要素资源为导向，不是以提升公司经营业绩与价值为动机；其二，并购公司盲目做大，但却未理顺做大以后的组织结构复杂的关系， 降低了管理效率；其三，公司过分追求多元化，盲目进入新行业，在新领域缺乏竞争力；其四，并购双方组织文化不相容，整合失败；其五，并购中加入过多的政府因素，引起了并购的非经济行为。 国内综合研究并购影响因素这一课题的较少，李善民、曾昭灶（ 2004 年）采用 1999年 2001 年上市公司并购样本，并对样本进行了筛选，剔除买壳上市、收购总价低于总资产的 4%、收购比例小于 20%的样本 19。以经营现金流量总资产收益率为衡量绩效的1 绪论 7 指标。以反映 并购交易特征的变量为独立变量，他们列举的独立变量有行业相性、净资产比值、收购比例 、溢价、市盈率、主营增长率、资产增长率、第一大股东持股比例、国家股比例。以并购当年、下一年的经营现金流量总资产收益率、当年和前一年的差、后一年和前一年的差为因变量，进行回归分析。首先把全部变量作为独立变量 ， 分别以并购后的各年绩效作为因变量进行回归分析，采用使 F 值增大的原则逐步剔除不显著变量，再从整体回归 F 检验显著的回归方程中，选出经调整的 大的回归方程，作为某因变量的最终回归方程，还做了多元共线性分析，最终回归方程独立变量的 差膨胀因子）都远小于 10，不存在多重共线性问题。他的结论是，独立变量对 因变量的解释能力较差，很难同时以所选用的变量来解释并购绩效。交易溢价对并购绩效影响最为显著，两者成正相关关系。说明并购公司对目标有较 充 分的信息，并购前高速增长的并购公司获得的并购绩效较高。第一大股东的持股比例也能较好的解释并购绩效，第一大股东的持股比例越大的公司并购绩效越好。较小的国家股比例的上市公司并购绩效较好。并购前的并购公司的市盈率也与并购绩效有关系，高的市盈率能够反映市场对并购前景的乐观预期。并购行业的相关性、相关规模、股权的比例也是影响并购绩效的重要因素，但其对并购绩效的影响随时间的长短而有所不同 。 对我国并购绩效相关的研究成果做了一个回顾后 ， 可以发现 ， 目前这个类研究存在着以下的局限性。 其一，缺乏对并购企业动因进行研究，确定其对并购绩效的影响。 大多数研究都是取并购前后一些财务指标进行比较，然后得出一些结论，没有考虑并购发生的真实动因，及并购是否实现了并购者的意图，从这一点上来说，仅仅依靠财务指标来判断并购绩效或许是片面的。 其二，没有从协同效应的角度对并购绩效进行深入研究。“协同效应”是并购发生的一个重要原因。并购发生后，新旧产品、业务、各部门是否存在互补的关系、相互促进、降低成本，提高效率等。协 同效应的实现与否对于并购绩效的评价很重要。 其三，缺乏对并购绩效进行系统的研究，大多数研究直接取上市公司并购事件作为研究对象，没有进行分类。因为不同目的下并购类型势必有不同的评价结果，采用同一个指标进行对比，会引起研究结果的偏差。 其四，大多数研究是对并购绩效的评价方法与结果进行研究，而很少对并购绩效的影响因素进行研究。 文研究内容及方法 本文以 2002、 2003、 2004 年深、沪二地上市公司发生的并购案例为样本，研究并购后的绩效，及并购发生过程中，哪些因素与并购后的绩效相关，从而指导企业在并购1 绪论 8 中选 择正确的并购方法与恰当的目标企业。 拟采用 多元线性 回归 分析的方法。多元线性回归用来分析一个随机变量与多个变量之间的线性关系 20。多元回归将一个被影响变量（称为因变量）和一组影响变量（称为自变量）来建立方程，用因变量的观察数据拟合所关注的变量和影响它变化的变量之间的线性关系式，检验自变量的显著程度和比较它们的作用的大小，进而用多个自变量的变化来解释因变量的变化 21。 根据一定的理论前提，提取以下变量作为自变量，主并企业与目标企业是否位于同一个地区、收购比例、相对规模、并购前一年主并企业现金流量净额、并 购前一年主并企业主营业务收入增长率、主并企业国有股所占总股本的比例、主并