投资者交易行为对公司价值的影响研究

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 投资者交易行为对公司价值的影响 研究 【摘 要】 本文利用 2008 年至 2015 年沪深两市 A 股上市公司数据， 以资本市场全体投资者为研究对象，引 入中介变量股价信息含量，探索投资者 交易行为对上市公司价值的影响。研究 发现，公司价值随着股价信息含量增加 而增加，投资者交易行为通过提高股价 信息含量来增加公司价值。 中国论文网 /2/view-12907417.htm 【关键词】 投资者交易行为 股 价信息含量 公司价值 一、引言 随着近年来我国资本市场的快速 发展，个人投资者数量逐渐增加，市场 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 地位日益显著。在机构投资者仍占据资 本市场主导地位的背景下探讨投资者行 为对上市公司价值影响时是否应该包括 中小投资者的影响呢？这是一个值得研 究的问题。 长期以来，由于不专业、非理性、 信息不对称等原因，中小投资者一直以 来都被认为是“ 噪声交易者 ”。但有学者 研究表明中小投资者可能拥有私人信息， 其交易可以有效传递信息。Jackson （2003）发现在澳大利亚证券交易所个 人投资者能预测市场未来收益。Kaniel et al. （2012） 发现中小投资者群体的 交易行为能够预期盈余公告日之后的异 常收益，且私人信息发挥了很大的作用。 大量国内外关于投资者行为对公 司价值的影响研究集中于机构投资者对 公司治理的作用上，少有从投资者在资 本市场上的投资行为这个角度来研究。 近年来，有学者将投资者行为对公司价 值的影响研究从公司治理的角度转向其 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 对股价信息含量上来，提出了“信息渠 道（Information Channel） ”的概念，尽管 国外有理论证据表明存在这一信息影响 渠道，但在中国尚缺乏对这一问题的深 入考察。因此，本文从实证的角度，利 用 2008 年至 2015 年沪深两市所有 A 股 上市公司数据，以资本市场中全体投资 者为研究对象，以股价信息含量为切入 点考察投资者交易行为对公司价值的影 响。 二、理论分析与研究假设 市场上的信息可以分为市场及行 业层面的公共信息和公司特质信息两部 分，而股价中所包含的公司特质信息的 多少被称为股价信息含量。股价信息含 量形成于频繁的交易中，很大程度上受 到投资者行为模式的影响，信息通过交 易逐步反映到股票价格中。据此提出假 设 1： H1：投资者交易行为对公司股价 信息含量有正向影响。 股价信息含量主要通过两条途径 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 对企业价值产生影响：一方面，股票市 场上的投资者会通过获取的公司特质信 息进行投资，因此股价信息含量可能影 响股票的价格，进而影响企业的市场价 值；另一方面，企业经理人通过股票价 格获取的信息来优化投资决策，从而带 来较高的企业投资效率，这意味着企业 获得更多的现金流入，市场对企业的估 值也会更高。据此提出假设 2 和假设 3： H2： 股价信息含量的提有助 于增加公司价值。 H3：投资者的交易行为通过提高 股价信息含量进而增加公司价值。 三、研究设计 （一）样本选择和数据来源 本文以沪深两市所有 A 股上市公 司为研究对象，研究区间为 2008 年至 2015 年，同时对样本做如下调整：剔 除财务状况不好的 ST 类、PT 类公司； 剔除创业板以及行业分类为金融类的 上市公司；为避免计算股价非同步性 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 所采用的模型缺乏足够的自由度进行统 计检验，剔除 1 年中个股周收益率数据 低于 25 的上市公司当年的数据；剔 除上市时间不足一年的样本；剔除财 务数据缺失的样本。为了避免异常值的 影响，对所有连续变量进行 winsorize 缩尾处理，最终得到 2063 家公司共计 13701 个样本，本文所有数据来自国泰 安 CSMAR 数据库和 Wind 数据库。 （二）变量定义 1、主要研究变量 （1）公司价值（V） 参考已有文献的做法，选取托宾 Q 值代表公司价值。 （2）股票换手率（Turnover） 换手率表示一定时间内市场中股 票买卖的频率，一只股票的换手率高表 示该股票的流动性高，投资者交易该股 票的意愿强烈。本文旨在研究投资者交 易行为对公司价值的影响，由于投资者 的交易活跃度实际上代表了投资者的交 易意愿，因此本文选取股票换手率指标 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 来反映投资者的交易行为。 （3）股价信息含量（P） 采用 Roll（1988）所建立，并经 Morck， Yeung 和 Yu（2000） 、 Durnev， Morck 和 Yeung（2004）等 学者而发展的股价波动非同步性方法作 为测度股价信息含量的指标，用 P 表示。 通过以下回归方程计算个股股价波动非 同步性： rijt=i0+im rmt+ij rjt+it rijt 表示第 j 行业中企业 i 的股票 在 t 时期的收益率，rmt 表示在 t 时期的 市场收益率，rjt 表示第 j 行业在 t 时期 的股票收益率，统一采用证监会行业分 类标准。R2 为回归方程的可决系数， 表示股票收益率的波动中能被市场波动 和行业波动解释的比例，采用 1-R2砉 兰乒杉坌畔量。根据计量经济学回 归分析原理，1-R2 取值区间为0， 1， 进行对数转换： 2、控制变量 根据已有的文献，本文还控制了 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 风险因素、公司规模、资产负债率、获 利能力、第一大股东持股比例、相对制 衡力等可能影响公司价值的因素。变量 的具体说明如下：（1）风险因素：公 司股票的风险用 beta 表示，该指标代表 公司股价对市场波动的敏感性。 （2）公 司规模：为公司总资产的自然对数，用 Asset 表示。 （3）资产负债率：指的是 公司总负债与总资产的比率，用 Lev 表 示。资产负债率是代表公司长期偿债能 力的指标，MM 理论认为随着公司负债 增加，公司价值上升，但是当资产负债 率过高时，公司面临巨大的财务风险， 可能引发破产危机，继续增加负债将导 致公司价值下降。 （4）获利能力：指公 司息税前利润与总资产的比值，用 E 表 示。获利能力是决定企业价值的重要因 素，代表公司为股东带来利润的能力。 （5）第一大股东持股比例：用 Top1 表 示。大股东持股比例上升会加强对管理 层的监督，在一定程度上削弱管理层对 企业价值的损害，另一方面大股东持股 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 比例上升也会增加其谋取私利的动机。 （6）相对制衡力：以第二至第十大股 东持股比例之和第一大股东持股比例度 量，用 Balance 表示。该指标代表公司 股权集中度，反映了其他大股东对第一 大股东的制衡作用。 此外，为 了控制不同年份经济政策和宏观行势的 变化所产生的年度间差异，在模型中引 入 7 个年度虚拟变量，用 Y 表示。 （三）模型设定 1、中介变量和中介效应 中介变量是联系两个变量之间关 系的纽带，在理论上中介变量意味着某 种内部机制，解释变量通过这种机制影 响被解释变量。解释变量 X 的变化引起 中介变量 M 的变化，中介变量 M 的变 化引起被解释变量 Y 的变化，则变量 M 为中介变量。本文旨在研究投资者的 交易行为对上市公司价值的影响，其中 引入中介变量股价信息含量，拟验证投 资者交易行为通过提高股价信息含量进 而增加公司价值。据此，本文建立如下 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 模型： （1） （2） （3） 其中，0 、0 和 0是常数项， k 、k 和 k为方程的回归系数， 为 随机扰动项。 2、检验方法 中介效应的检验方法很多，其中 温忠麟等（2004）提出逐步检验法，综 合多种独立检验方法，有效控制检验过 程中第一类错误率和第二类错误率，得 到相对稳健的结果。因此，本文采用该 方法来检验投资者交易行为影响公司价 值的中介效应。 四、证分析 （一）描述性统计 表 1 给出了本文主要变量的描述 性统计结果。从表 1 中可以看到，2008 年至 2015 年，样本公司的托宾 Q 平均 为 2.43，最大值和最小值分别为 0.90 和 10.23，说明不同年份、不同公司之 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 间价值差异较大。股价信息含量最大为 2.94，最小为-1.54，平均为 0.22。对公 司规模取对数，最大为 25.88，最小为 19.41，平均为 22.02。资产负债率最大 接近 90%，最小仅为 5.51%。获利能力 为公司息税前利润与总资产的比值，最 大为 0.23，最小为-0.14，说明不同公司 盈利状况存在很大差异。第一大股东占 比最大接近 80%，最小为 0.09，相对制 衡力由第二至第十大股东持股比例之和 占第一大股东持股比例度量，最大为 3.39，最小仅为 0.03，公司间股权分散 情况差异很大。 （二）实证结果 表 2 报告了中介效应的检验结果， 1-3 列分别为式（1）- 式（3）的回归结 果，第一列中换手率 Turnover 的系数为 正，在 1%的水平下显著，说明股票换 手率的提高能显著增加公司价值，第二 列中 Turnover 的系数在 1%的水平下显 著为正，说明股票交易越活跃公司股价 信息含量越高，假设 1 得到验证，第三 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 列中 P 在 1%的水平下显著为正，说明 股价信息含量的提 有助于增加公司 价值，假设 2 得到验证，换手率的系数 在 1%水平下显著，存在显著的部分中 介效应，即换手率作用于公司价值既存 在直接效应也存在中介效应，其中中介 效应与总效应的比值为 53.18%，说明 换手率对公司价值的影响效应中平均有 53.18%的比例来自股价信息含量的中介 效应，结合前面的分析，假设 3 也得到 验证。 此外，从控制变量的结果来看， Asset 的系数显著为负，说明随着公司 规模扩大企业价值降低。Lev 的回归系 数为正，且在 1%水平下显著，表明样 本公司平均资产负债率未达到最优，负 债水平上升公司价值增加。Beta 的系数 在 1%的水平下显著为负，说明公司对 市场波动敏感性越高，个股与市场同步 性越高，股价信息含量越低，公司价值 越小。E 的系数显著为正，说明公司获 利能力越强，企业价值越大。Top1 和 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 Balance 的系数显著为正，表示随着第 一大股东持股比例上升，对管理层的监 督效应更显著，而其他大股东相对于第 一大股东持股比例的上升则削弱第一大 股东以权谋私的动机，也加强了对管理 层和第一大股东行动的监督。 注：括号外为回归系数，括号内 为 t 值；*、*、*分别代表在 10%、 5%和 1%的水平下显著。 在研究投资者行为对公司价值的 影响时，可能会出现“ 样本选择偏误 ”问 题。即我们假设股票交易活跃的公司绩 效更好，但是有可能这些绩效较好的公 司在市场上的公开信息较多，其股票信 息含量高，从而投资者交易活跃。因此 更加准确的估计方法应当是对比一个公 司股票交易活跃和交易不活跃两种状态 下，其绩效的差别。为克服样本选择偏 误，本文采用倾向得分匹配法，进一步 检验投资者行为是否能有效提升上市公 司业绩。 将样本公司分为交易活跃和交易 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 不活跃两种类型，按照股票换手率的高 低排序，将股票换手率排名在前 25%的 定义为交易活跃的公司，记为活跃组； 排名在后 75%的定义为交易不活跃的公 司，记为控制组。首先，利用倾向得分 匹配法计算出样本的倾向得分，然后运 用最近相邻匹配法寻找与活跃组最接近 的控制组样本，作为前者的匹配对象， 最后比较活跃组与控制组公司价值的差 异。 从表 3 可以看到实证结果与中介 效应的检验结果基本保持一致。活跃组 与控制组差值为 0.901，在 1%下显著， 表明公司股票在交易活跃和交易不活跃 两种状态下公司价值有明显区别，证明 了投资者交易行为在整体上能够显著提 升上市公司价值。 （三）稳健性检验 为检验回归模型的稳定性，本文 按照不同的标准，进行如下稳健性检验： 第一，增加控制行业因素的控制 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 变量。在前文的研究中，本文只控制了 年度差异，考虑到不同行业可能会有影 响，本文按照证监会行业分类将研究样 本划分为不同行业来进行研究，在控制 行业因素的影响之后回归结果并没有发 生本质变化。 第二，改变计算股价信息含量的 方法。参考 Piotroski&Roulstone（2004）的方法， 在原有基础上引入行业收益率和市场收 益率的滞后一期，重新计算股价信息含 量。再次进行中介效应检验，得到的结 果与假设一致，不过股价信息含量的中 介效应降低为 45.61%。 五、结论 随着我国证券市场的快速发展， 中小投资者在资本市场已成为不可忽视 的群体。为此，本文在机构投资者占我 国资本市场主导地位的基础上，将中小 投资者交易行为纳入研究范畴，以 2008 年至 2015 年沪深两市 A 股上市公司数 据为研究样本，以股票换手率为投资者 -精选财经经济类