私募股权投资效率分析文献综述

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 私募股权投资效率分析文献综述 摘 要：近年来，私募股权投资 的研究成为学术界关注的焦点。首先界 定了私募股权投资效率的含义，然后梳 理了影响私募股权投资效率的因素，接 着阐述了几个有关私募股权投资效率分 析的模型选择，着重分析了随机前沿这 个方法，最后对综述进行了评价总结。 中国论文网 /2/view-13007720.htm 关键词：私募股权投资；效率； 随机前沿 中图分类号：F83 文献标识码： A doi：10.19311/ki.1672- 3198.2018.03.053 1 私募股权投资效率含义 人的欲望是无穷无尽的，自然资 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 源是有限的。由于客观存在的稀缺性， 如何有效利用有限的资源成为经济活动 中最重要的事情。所以，私募股权投资 效率的研究处于私募股权投资研究的重 要地位。不同的文献对效率的度量各不 相同。 1.1 内部收益率 Ljungqvist & Richardson（2003） 通过研究大型机构 （LP） 提供的 1981 年1993 年的 73 个退出数据，在 前人研究基础上，增加了数据量、调整 了指标获得内部收益率。Phalippou & Gottschalg （2009） 通过对 1328 支私 募股权投资基金数据分析，发现结果和 前者有一定的差距。于佳（2012）用修 正内部收益率构建六因子评价模型评价 私募股权投资绩效。 1.2 私募市场与成熟市场的收益 率比值 Kaplan & Schoar （2005）通过 研究私募股权基金的业绩情况，发现除 去费用的私募股权基金和 S&P500 大致 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 相当，其中风险投资基金的业绩要优于 S&P500。Robinson & Sensory （2011） 通过研究 1984-2010 年间的私募股权 基金的季度现金流量和管理合同数据， 着重分析私募股权基金的现金流以及决 定合同项目的因素，指出随着时间的推 移，收入和现金流量与公共市场状况有 很强的相关性，在市场较强的情况下， IRR 指数上来看市场走强时，弱于 S&P500，但与 S&P500 并不相关。 1.3 技术效率 费一文等（2012）以我国私募股 权投资背景的上市公司为样本，分析了 私募股权投资能否提高企业的生产效率， 研究结果表明：在私募投资进入时，所 有样本的全要素生产率都有所提高，但 从技术效率来看则并不明显；仅观察制 造业相关的企业样本时，其私募投资当 年的技术效率有一定的提高，次年技术 效率提高不显著，反而盈利效率略下降。 乔艳（2013）根据 2012 年 10 月在创业 板退出的 110 个项目作为样本，分析项 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 目的技术效率及其影响因素并讨深层次 原因。姚洋和章奇（2001） ，王艺明 （2003） ，何颖和官建成（2010） ，钱娟 娟（2011） ，陈斐韵（2015） ，孙佳 （2016）对效率分析时都用技术效率这 一含义。 2 影响私募股权投资效率的因素 2.1 阶段性 投资早期投资的项目会比专注于 晚期项目获得的收益率更高：Bygrave & Timmons（1992）研究了 1969-1985 年的 13 家美国风投的 383 个投资项目， 研究发现，六成的项目投资失败，仅有 6.18%的投资项目回报倍数为 10 及以上， 位于初创期和成长期的企业成功率高于 其余阶段，不同时期的风投机构投资得 到的回舐什钜旖洗蟆 Ruhnka & Young（1991） ，Manigart & Waele（2002 ） ，周莉和盛梦婷（ 2012） ，认同这一观点。Wright （1998） ， Burgel （2000） ，Cumming （2004 ） ， DaS （2004）得到了与 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 Bygrave（1992）相反的结论，认为投 资早期项目的内含报酬率比较低，而且， 早期投资比例越高，退出成功的概率越 低，即退出成功的概率随着投资阶段的 发展而增加。收益与投资阶段无关： Masona & Harrisonb（2002）研究英国 的天使投资项目，结果发现收益率与企 业阶段，初始投资金额无关，行业与回 报水平也不显著。 2.2 投资规模 Wright （1998） ，倪正东和孙立 强（2008）认为初始投资规模与回报率 呈正相关，即初始资金越多退出报酬越 高。钱苹和张帏（2004）风险投资机构 的资本规模和收益率与风险投资机构的 资本规模呈显著负相关，即随着创投机 构的资本规模变大，回报率不增反减。 Dahlgren（2008） 通过对丹麦和瑞典的 药物开发公司 1997-2004 年的研究，发 现中等规模的公司诞生的更快，而且其 产生专利和项目的速度也快于其他规模 公司。用回归分析发现造成此现象的主 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 要原因在于资金的供给。Masona & Harrisonb（2002 ）认为收益率与初始投 资金额无关。 2.3 持有时间 Oliver Burgel （2000）研究 10 年存续期的单只风险投资基金中，发现 由于初始资金要去支付运营成本和管理 费用，因此，投资项目前 3 年的内部收 益率为负值。在成功退出前 3-5 年，内 部收益率逐渐上升，接近资金清算率， 呈现 J 曲线特征。Gottschalg（2004）通 过研究欧洲基金，发现项目持有时间与 收益呈反比。但是 Hege（2003）得出 了与 Gottschalg（2004）相左的观点， 欧洲基金项目持有时间与收益呈正比， 同时发现美国投资项目持有时间与收益 呈反比。刘艳玲（2012）构建退出时机 选择模型，以 JD 投资公司对 JSSR 公 司的私募股权投资项目为案例，得到 JD 公司应该在 JSSR 公司现金流大于 一定的临界值时，选择退出。 2.4 其他 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 钱苹和张帏（2004）以我国本土 创业投资 56 个退出事件（1999-2003 年） 为样本，研究投资回报和退出的影响因 素，就地方风险投资机构来说，从业时 间、投资周期、退出方式与回报率没有 明显相关。金永红和王颖（2007）基于 2002 年至 2006 年我国风投的退出项目 进行分析，揭示了我国的风险投资的退 出现状，在样本时间段中，以 IPO 方式 上市的项目数逐渐增多，清算退出的项 目数显著下降，说明我国风险投资退出 方式有着很大的改变；风险投资收入呈 现了两头多，中间少的分布现状。倪正 东和孙立强（2008）收集了 1997 年到 2005 年间 66 个创投退出项目作为样本， 利用回归的方法去实证研究，结果表明， 投资回报率约为 1.58 倍，回报率与项目 持续时间呈负相关，与投资企业的投资 阶段和投资规模呈显著正相关，同时， 与行业类型、创业投资机构类型、退出 方式无显著相关性。郑超（2012）通过 2006 年2010 年我国私募投资的 1110 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 个退出项目来分析私募项目投资收益， 在退出方式中，IPO 收益最高。 3 私募股权投资项目效率模型方法 数据包络分析法，陈刚等 （2001）采用了基于数据包络分析法的 业绩评价方法，定义了风险与收益的相 对效率系数，以此作为基金业绩的评价 指标。罗洪浪（2003） ，雷敏（2008） ， 刘桂英（2008） ，伍叶华（2009） ，王晓 红等人（2009） ，姜宽（2013）等都运 用了 DEA 方法的业绩评级方法。DEA 可以评价多投入，多产出的生产经营绩 效，不设置权重，不受主观影响，但容 易受到极端影响。 BP 神经网络模型，何现楼等人 （2009）先构建了一个退出方式的评价 体系，运用 BP 神经网络模型对风险投 资退出方式进行打分评价，综合得分越 高，说明表现越好，应选用 IPO 退出， 相反，分越低越应该选择用清算的方式 退出。BP 神经网络适用于解决复杂的 内部机构问题，但对初始权值非常敏感， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 且依赖于样本。 层次分析法，侯爵等人（2009） 基于层次分析法和模糊综合评价法建立 了风险投资退出决策的评价体系，构建 了退出决策的 AHP 模型。魏景芬 （2012）先构建了私募股权投资项目评 价体系，在用层次分析法与熵值法结合 情况下确定了指标体系的权重，然后用 模糊处理下构建了私募股权投资项目的 综合评价模型。以 A 企业的 M 私募股 权投资项目为例子进行综合评价。层次 分析法评价得出矢量结果，不易失去数 据的意义，缺点在于人为判定权重。 4 随机前沿效率 在效率模型方法中，随机前沿分 析基于技术效率提出了新的研究视角， 最早由 Meeusen & van den Broeck（ 1977） ， Aigner et al. （ 1977） 在截 面数据中建立了 SFA 模型应用在经济 增长方面，后来逐渐扩展到处理金融机 构、金融事件的效率问题上，如 Battese &Coelli（1988、1992、1995） ， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 Kumbhakar（1990）等。SFA 的优点在 于通过比较实际产出与理论最优产出之 间的差距反映出综合效率，同时用统计 检验数作为样本拟合度，体现了样本的 统计性，反映出样本计算的真实性。用 随机前沿效率可以更好的展现私募股权 投资的效率值，不会被异常值所干扰。 骆祚炎和乔艳（2015）获取了创业板 2009 年 10 月至 2012 年 10 月的 110 个 数据作为样本，研究发现，中国 PE 投 资企业的绩效差距较大。在 PE 投资绩 效的三个输入变量中，项目投资额对项 目绩效的影响最大，其次是项目的持续 时间。在 PE 企业投资前沿效率的影响 因素中，投资机构类型影响最大，VC 投资效率高于 PE 投资效率，发达地区 PE 投资效率显著高于欠发达地区，深 圳等发达地区 PE 的投资效率显著高于 投资效率的平均水平。这些研究表明， 随机前沿效率模型更适用于私募股权投 资效率的分析。 5 评述 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 从私募股权投资效率含义来看， 用内部收益率、私募市场与成熟市场的 收益率比值投资效率，仅能能得到最后 效率值，却无法获得其他信息。技术效 率反映了有效利用现有资源的能力，反 映了固定投入水平下产出的最大产出能 力，反映了私募股权投资的效率内涵。 由此，技术效率更加适合于本篇研究。 从影响私募股权投资效率的因素来看， 现有的文献比较多的集中在私募股权投 资的基金层面，很少注重项目本身的特