2009年上半年豆类投资分析报告

2009 年上半年豆类投资分析报告 第一部分 08 年大豆市场行情回顾 一、 美豆市场走势 2008 年上半年，大豆市场在通货膨胀和自身利多基本面集中释放的推动下， 期价不断刷新历史高点，形成此轮超级牛市行情。一季度，中国雪灾和进口量 增加是国际大豆市场的主要炒作题材，同时国际油价突破 100 美元大关导致通 胀买盘增加，大豆市场走出 08 年第一波创造历史的高潮，3 月初美豆指数期价 最高升至 1549.21 美分。随后经过 1 个月的快速回调后，在阿根廷反复罢工、 产区天气恶劣、以及原油继续暴涨的推动下，美豆期价再次震荡上行，至 7 月 3 日美豆指数创出 1641 美分的天价。 下半年，在周边宏观环境恶化的配合下，大豆市场形势急转直下，几轮暴 跌后，12 月初指数期价跌至 782.77 美分低点，最大跌幅达 52.3%。7 月份以后， 美元指数持续强劲反弹，作为商品市场风向标的原油也见顶回落；基本面上， 调查显示美国大豆受洪涝灾害影响小于预期，美豆仍旧丰收，供需宽松促使市 场回吐前期风险升水；宏观方面，金融危机打击市场信心，基金不断减持多单， 期价受到持续抛售频频暴跌。进入 12 月份，大豆市场受基本面支撑，逐步摆脱 了宏观经济低迷的压力。由于南美产区天气干旱威胁，同时中国需求依旧旺盛， 美豆期价在 8 美元附近止跌并稳步回升至 10 美元关口附近。 2 二、连豆市场走势 2008 年上半年，连豆指数在图形上走出了一个大双顶形态。年初中国遭遇 了罕见的雪灾，对油籽减产的预期给当时的供应造成紧张气氛，同时国际市场 炒作中国需求，使得春节后连豆价格在豆油带动下出现井喷行情，3 月初连豆 指数达到 5258 元高位。随后利用雪灾炒作的泡沫很快破灭，且国内政策强力抑 制通胀阻止粮价上涨， ；连豆在一个月内深幅回落至 4200 元附近关口。4 月份 至 7 月初，连豆期价展开最后一轮暴涨行情，阿根廷农民罢工、原油自 100 美 元高位持续上涨至接近 150 美元、美国产区洪涝灾害、以及国内强劲需求等利 多因素集中推动连豆价格再次攀升至 5326 元历史高位。 进入下半年，连豆开始了见顶后的第一轮暴跌，8 月初期价跌破 4000 元关 口，尽管此时基本面上供需格局的变化并不明显。但进入 8、9 月份，国内外大 豆再次丰收的前景逐步明确，期价小幅反弹后恢复疲软。国内十一长假期间， 次贷危机引发金融风暴，随后连豆连续跌停快速下跌千元左右至 3000 元附近。 由于经济低迷，商品价格暴跌，且国内豆价跌破成本价，国内政策从抑制通胀 转为托市收购，但低价进口大豆冲击国内市场，连豆指数价格继续走弱，并在 12 月初创出 2859 元低位。年底国内托市收购力度加大，以及年底备货行情展 开，豆类现货供需再次偏紧，至 09 年春节前连豆期价大幅回升 3400 元附近的 区间波动。 连豆指数日线图 3 第二部分 宏观经济变化对大豆市场的影响 一、 全球经济危机，商品普遍下跌 08 年下半年金融风暴席卷全球，商品市场遭遇恐慌性抛售，不仅金融属性 较强的工业品出现大幅下滑，就连农产品也未能幸免。为了应对金融危机，各 国救市政策纷纷出台：10 月上旬欧洲三大央行承诺提供流动性、欧元区联合制 定过万亿救援计划。11、12 月，美国政府先后出手救援花旗集团和汽车行业两 大巨头通用、克莱斯勒。 四季度的经济数据显示，全球经济陷入衰退迹象明显，从 10 月开始，各国 央行开始了降息救市的周期，至 12 月美联储将联邦基金利率从 1%大幅削减至 0-0.25%区间。经过各国的共同努力，金融危机得到有效的控制，但经济衰退不 可避免，对大宗商品价格仍将产生宏观利空压力。 在原油持续暴跌带动下，CRB 指数自 7 月份见顶 473.97，随着危机的蔓延 深化，至 12 月份最低下跌至最低 208.58，半年最大跌幅 56%。尽管金融危机以 及经济衰退带来的需求减少对农产品的影响并不是主要的，但不可否认，下半 年宏观经济形势突变导致基金恐慌性抛售也是大豆价格见顶后暴跌的重要原因。 CRB 指数日线图 二、 美元暴涨暴跌的影响 美元作为国际大宗商品的计价货币，与商品价格长期走势基本相背。美元 4 指数在 2001 年见顶，经过长达 7 年的下跌，终于在 08 年下半年触底反弹，同 期商品市场经历多年大牛市后见顶暴跌。美元在金融风暴中大幅走强令人意外， 这对商品市场增添额外压力。技术面上，美元本轮上涨的目标位估计在 92 附近， 中期内商品价格有望继续受到美元走强的压力，但美国巨额的国债压力将会决 定美元的长期贬值趋势。 对于美豆市场来说，美元中期升值影响美国大豆出口的竞争力，对豆价存 在中期利空压力。另外，相对于美元的贬值，人民币处于升值状态，这就有利 于中国大豆的进口，但国内的大量进口也会为 CBOT 大豆期货价格提供支撑。 在中国需求增加推动下，美豆价格上涨幅度明显大于人民币升值导致的进口成 本下降。 美元指数日线图 三、 基金持仓变化分析 从 CFTC 公布的持仓报告来看，投机基金的期货净持仓与商品期价存在较高 的正相关性，投机基金持仓变化对于期价助推作用明显。从下图可以看出，07 年 5 月至 08 年 7 月，投机基金净多持仓始终维持在 10-15 万张的巨量水平，天 量持仓支撑着天价。不过，7 月初美豆期价创出 1641 美分历史高位时，投机基 金净多单仅为 12 万张左右，低于 3 月高点时 15 万张的峰值。 08 年 7 月份之后，由于次贷危机导致一些国际金融巨头破产，大量资金从商 品市场撤出，直接导致基金在商品市场上持仓量的大幅减少。基金恐慌性抛售 5 打压美豆价格持续回落，至 10 月份投机基金净多单快速下降至 2 万张左右水平， 美豆价格相应跌至 9 美元附近。四季度投机基金净多单始终在 2 万张以上，显 示金融风暴影响过后，基金对大豆市场维持偏多观点。 第三部分 大豆市场基本面分析 一、 国市场大豆供需平衡表分析 美国大豆供需平衡表 单位：百万英亩，蒲/英亩，百万蒲式耳，美元 /蒲 07/08 年 08/09 年 1 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 播种面积 64.7 74.8 74.8 75.9 75.9 75.9 75.7 单产 41.7 40.5 40 39.5 39.3 39.3 39.6 期初库存 574 135 140 205 205 205 205 产量 2,676 2,973 2,934 2,938 2,921 2,921 2,959 总供应量 3,260 3,116 3,084 3,150 3,133 3,133 3,173 压榨量 1,801 1,815 1,785 1,760 1,745 1,715 1,685 出口量 1,161 1,000 1,000 1,020 1,020 1,050 1,100 总使用量 3,056 2,980 2,949 2,945 2,928 2,927 2,948 期末库存 205 135 135 205 205 205 225 农场均价 10 11.5-13 11.6-13.1 9.6-11.1 9.1-10.6 8.25-9.75 8.5-9.5 6 07 年美豆价格持续走强刺激美国农民种植大豆的积极性，08 年 3 月种植意 向报告显示 08/09 年度美国大豆种植面积预计为 7479.3 万英亩，之后经过不断 修正，1 月报告中估计播种面积 7570 万英亩，较 07/08 年度增加 1100 万英亩， 产量较 07/08 年度增加 2.83 亿蒲至 29.59 亿蒲式耳，与总需求估计值大致相当。 但由于上一年度结转库存大幅下降，08/09 年期末库存预估值仍然维持在 2.25 亿蒲式耳的地位，这是美豆市场能够很快摆脱经济衰退影响，并率先走强的基 本面原因。 进入 09 年春天，市场将再次关注大豆和玉米的面积之争。美国私人机构 Informa 在 12 月公布的报告中指出，由于种植效益差异，美国农场主仍将倾向 于种植大豆，2009 年美国玉米种植面积预计为 8229 万英亩，较 08 年下降 360 万英亩；09 年美国大豆种植面积预计为 8146 万英亩，较 08 年增加 558 万英亩。 由于 08 年美豆单产 39.3 蒲/英亩低于趋势单产，如果不出现极端气候， 09 年此 单产水平料能实现，因而如果美豆种植面积真能如 informa 预计的超过 8 千万 英亩，那么大豆供给料将继续增加；另一方面，09 年世界经济形势不容乐观， 预计大豆需求难有较大幅度的增长，那么美豆供需状况将更趋宽松。 世界以及南美两国大豆供需平衡表 单位：百万吨 期初库存 产量 进口量 国内压榨 使用总计 出口量 期末库存 07/08 年 62.68 220.89 78.64 201.71 229.62 79.48 53.1世界 08/09 年 53.1 233.2 75.94 200.71 231.11 77.19 53.94 07/08 年 22.61 46.2 2.95 34.61 36.16 13.83 21.77阿根廷 08/09 年 21.77 49.5 2.54 35.62 37.21 14.4 22.19 07/08 年 18.19 61 0.15 31.86 34.82 25.36 19.16巴西 08/09 年 19.16 59 0.05 31.5 34.51 25.25 18.45 根据美国农业部供需报告，08/09 年度全球大豆产量增长主要由美国贡献， 南美巴西阿根廷两国大豆产量之和较 07/08 年度增长并不多。美国农业部最新 预计 08/09 年度阿根廷大豆产量为 4950 万吨，较去年增加 330 万吨；预计 08/09 年度巴西大豆产量为 5900 万吨，较去年减少 200 万吨。 目前阿根廷农业产区面临着数十年来最严重的干旱。09 年 1 月份阿根廷 许多农业产区的降雨量创下了 47 年以来的最低水平，降雨不足率在 40 到 7 60%，如果在 2 月份得不到足够的降雨量，阿根廷交易所预计今年产量可能较 去年下降 17-25%。国家气象服务中心预计，今年 2 月到 4 月期间阿根廷农业产 区的降雨量或者低于正常，或者达到正常水平，这意味着土壤墒情会一直持续 不足。阿根廷产区急需更多的降雨，才能结束干旱。1 月份国际豆价调整后再 次面临方向抉择，关键生长期内产区降雨量将决定本年度南美产量，并且对一 季度的豆价涨跌产生主要影响。 二、国内供需以及现货市场状况 中国大豆供需平衡表 单位：百万吨 期初库存 产量 进口量 国内压榨 使用总计 出口量 期末库存 07/08 年 2.7 14 37.82 39.52 49.82 0.45 4.25 08/09 年 4.25 16.8 36 41.47 51.87 0.45 4.72 根据国家粮油信息中心产量报告，预计 2008 年我国大豆的产量为 1650 万吨， 较上年增长 29.7%；而美国农业部最新报告预计我国 08/09 年度大豆产量为 1680 万吨，较上一年度增产 280 万吨。国内产量增加减少进口需求，预计 08/09 年度进口量同比减少 182 万吨至 3600 万吨。 但是，由于 08 年下半年豆价暴跌，为保障农民种植效益，国家对农产品的 调控方向发生转变，由抑制转变为支撑，国家加大惠农政策力度，四季度政府 连续出台三次收储计划，收储大豆总量达到 600 万吨，且收储价格 3700 元/吨 远高于市场价格和进口成本。国储连续大量高价收购减少国产豆的市场供应， 国产大豆用于压榨的缺口将由进口大豆弥补，导致国内市场对进口大豆需求增 加。 在政府惠农政策的强大支撑下，国产大豆价格难以回落，中国本年度进口 需求也将继续增加，这是对国际大豆市场的长期有效利多因素。 8 三、国家产业政策变化 07 年至 08 年上半年，由于国内外粮油价格暴涨带动 CPI 和 PPI 高涨，国 家主要政策目标是在保证经济增长的同时控制通货膨胀，为此，国家采取了紧 缩银根、控制流动性等措施以保证物价稳定；同时密集出台多项措施调控粮食 市场保证粮食供应：国家通过征收出口暂定关税、进行临时价格干预、建立完 善国家油脂油料储备即增加粮食支部和良种补贴等措施，鼓励企业到国际市场 采购来满足国内旺盛的需求。 而到了 2008 年下半年，受全球金融危机的影响，能源、粮食和原材料价格 的大幅下跌拉低了 CPI 指数，国家的政策目标也由“ 防通胀”变成了“ 保增长”。 为保证明年 8%增长率的经济目标和不进入通货紧缩，国家先后召开十七届三中 全会和中央经济工作会议，计划以拉动内需、保障农民利益、扩大流动性等措 施，稳定市场，保护国内一些行业和产业。 在农业政策上，国家政策取向也出现了大逆转，如取消粮食出口关税等， 并加大了强农惠农政策措施，包括全力组织开展主要农产品收购，提高粮食最 低收购价，较大幅度增加对种粮农民的补贴，大幅增加农业投资等。随后政府 连续三次公布了粮食收储计划，有效的稳定了国内粮食价格。其中国储以 3700 元/吨的价格连续三批收储国产大豆 600 万吨，将上半年的国产大豆价格起到关 键支撑作用。 第四部分 技术面分析以及走势预测 9 综合以上宏观面以及大豆基本面分析，09 年上半年大豆市场在宏观方面仍 将受到经济状况、美元走势、以及周边商品市场的影响；基本面上，南美阿根 廷干旱导致的减产程度、美国 09 年大豆播种面积的增减、以及中国托市收购和 增加的进口需求等因素将决定上半年国际豆价。除了中国政府托市收购保护农 民利益的决心和政策力度，其他因素不确定性较大。 技术面上，以美豆指数分析为例，上半年豆价走势无非两种情况，继续下 跌或者震荡企稳后逐步回升。 第一种情况：如下图，自 08 年 7 月初至 8 月初的第一轮暴跌显然是下跌五 浪的第一浪，经过短暂的三周第二浪调整后，我们把 8 月底至 12 月初的这一整 段下跌过程看作第三浪最大的下跌浪，随后再经过 1 个多月的第四浪反弹调整。 目前市场可能正在进行第五浪下跌。如果第五浪下跌成立，下跌目标位应该会 到 7 美元附近，跌幅 30%左右，下跌时间可能需要 10 周左右，大致延续到 3 月 底。这样的走势总体符合南美大豆上市后出现季节性低点的特征；但这需要在 美元继续走强、周边市场延续弱势下探的宏观环境中发生，同时需要南美大豆 基本丰收，并且美国大豆玉米比较利于吸引农场主继续增加大豆种植面积。 第二种情况：我们把 8 月底至 10 月中旬产生的最大跌幅最为第三浪下跌， 震荡调整后把 11 月份的一波跌幅最为五浪下跌的最后一浪。如下图，此种观点 认为豆价在 08 年下半年基本完成下跌趋势，而 08 年 12 月的反弹已经打破了前 期的下跌趋势。当然，这就需要相对乐观的基本面配合：比如南美减产、商品 10 市场甚至全球经济整体回暖。另外，除非南美干旱导致的减产超出市场预期， 否则我们不会在未来 2 个月内看涨至 11 美元以上的区间。从价格的波动周期来 看，08 年豆价经过 5 个月的暴跌，随后的震荡调整可能需要同样的长的时间， 美豆期价在 8.5-11.5 美元的区间波动有望延续到 09 年 4、5 月份。结合基本面 来看，目前南美阿根廷获得及时降雨，干旱造成的单产损失料将减少，美国 09 年大豆种植面积有望继续增加，中国托市收购政策持续支撑国内外豆价等，基 本面多空交织，上半年国内外豆价维持区间震荡的可能性较大。 连豆方面，由于国内收储等惠农政策支撑，国内大豆价格近期表现出对外 盘跟涨但不跟跌的特征。结合以上美豆走势分析，我们预计连豆在今年上半年 将以震荡上扬为主，短期支撑位在 3400 一线，中期支撑位在 3250 元附近，上 方阻力位 3800 元。操作上，建议以逢低做多为主要思路。 11 第五部分、品种套利机会分析 一、 豆粕套利分析 06 年 4 月至今大连大豆豆粕 9 月价差图 06 年 4 月至今大连大豆豆粕 9 月比价图 12 以上 2 个图表分别是大豆豆粕 9 月合约的价差和比价关系图，图中显示， 08 年上半年，当豆类价格处于历史高位区间波动时，9 月豆、粕价差最高超过 1000 元，比价也达到历史峰值 1.32。经过 08 年下半年的暴跌之后，目前 9 月 合约的价差仍在相对高位波动，尤其是比价关系从 08 年年底以来始终在峰值下 方波动。 基本面上看，国储收豆对于连豆价格提供坚挺的支撑，而豆粕价格则容易 受到外盘大豆的拖累；另外，政府对于油菜籽的连续收储也对豆油价格起到间 接支撑作用。因此，从政策角度看，中期范围内豆粕期价维持相对弱势的概率 较大。 从豆类期现价格关系来看，目前豆类现货价格均高于期货价格，且近月合 约期价逐步向现货价格靠拢。这就为我们提供买近卖远的跨期套利操作机会， 只要国储收购的惠农政策不变，这种套利机会料将始终存在。尤其是豆粕豆油 现货价格始终远高