混合所有制对债务融资能力的影响

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 混合所有制对债务融资能力的影响 摘要本文以 2010-2013 年沪深 A 股国有非金融上市公司为样本，考察 混合所有制对债务融资能力的影响作用。 结果表明：混合所有制程度负向影响企 业债务融资能力，即混合所有制程度越 高，企业债务融资能力越低；在混合所 有制类别中，外资股份比例显著负相关 于企业债务融资能力，即外资股份比例 越高，企业债务融资能力越低。进一步 考察不同企业性质以及不同控制权情境 下的影响效果，结果表明：在不同企业 性质情境下的影响效果不大，但与控股 股东持股比例低于 1/3 和高于 1/2 相比， 在控股股东持股比例处于 1/3-1/2 之间 时，混合所有制程度对企业债务融资能 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 力的负向影响更强。上述结论为政府制 定国有企业混合所有制改革政策以及企 业制定相关的债务融资政策提供有益启 示。 中国论文网 /4/view-12805058.htm 关键词 混合所有制；债务融资 能力；国有企业 中图分类号：F276 文献标识码： A 文章编号： 1008-4096（2016）03- 0026-07 一、引言 随着市场经济的不断发展和国有 企业改革的不断深化，越来越多的民间 资本和外商资本参与国有企业的改革重 组。国有资本和各类非国有资本的联合， 促进了个体、私营经济与公有经济的相 互渗透、相互融合，单一的公有产权制 度逐渐被混合所有制的多元化产权制度 所取代。2013 年 11 月 12 日，中国共产 党第十八届中央委员会第三次全体会议 通过中共中央关于全面深化改革若干 重大问题的决定 ，对混合所有制经济 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 改革做了详细具体的描述，即“国有资 本、集体资本、非公有资本等交叉持股、 相互融合的混合所有制经济，是基本经 济制度的重要实现形式” ，并且 “国家允 许更多国有经济和其他所有制经济发展 成为混合所有制经济。国有资本投资项 目允许非国有资本参股。允许混合所有 制经济实行企业员工持股，形成资本所 有者和劳动者利益共同体”。这为国有 企业混合所有制改革提供更为清晰的思 路。另外，外部融资是企业得到长期稳 定发展的重要因素，是企业得到外部资 本的主要途径。.与非国有企业相比，国 有企业具有较高的外部融资能力和融资 条件，那么经过国有企业改革之后所形 成的混合所有制国有企业在债务融资方 面会存在怎样的变化？ 现有关于混合所有制的研究主要 是从混合所有制与企业绩效之间关系的 视角进行考察。Backx 等实证检验了全 球 50 家航空公司，结果发现国有航空 公司绩效低于私有航空公司，而混合所 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 有制航空公司绩效要高于国有航空公司， 但低于私有航空公司。李涛以 1991- 1998 年沪深非金融上市公司为样本，将 混合所有制公司中的股份分为国有股份、 法人股份和外资股份，结果发现一定比 例的国有股份具有提高公司绩效的作用， 公司上市之前，政府部门在决定国有股 权比重过程中存在逆向选择问题，即在 业绩较差的公司中持有较多的国家股份， 上市之后绩效越差，国有股份越低；与 国有股份相比，法人股份对绩效具有更 大的影响作用，外资股份则具有较低的 影响作用。刘小玄基于 2001 年普查的 工业企业数据进行研究，结果发现国有 企业的民营化和股份化能够有效促进企 业绩效增长。刘小玄和李利英以 1994- 1999 年竞争性行业内的 451 家企业为样 本，考察企业改制的影响效果，结果发 现国有资本越高，企业绩效水平越高， 而非国有资本则会促进企业绩效增长， 产权改革促进了生产率的提升。宋立刚 和姚洋以 1995-2001 年 683 家国有企业 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 调查数据为样本进行研究，结果发现公 司所有制改革能够显著提高企业绩效水 平。胡一帆等以 1996-2001 年 299 家国 有企业调查数据为样本进行研究，结果 发现国有企业改制之后，民营化程度越 高，企业绩效水平越高，成本越低，盈 利能力和生产率水平越高。 在债务融资研究方面。Jensen 和 Meckling 根据代理理论，指出由于存在 股东资产替代以及企业投资缘故使得对 企业管理的激励不足，就会产生负债代 理成本，从而抑制企业的债务融资，要 想更好地获得融资，就需要使用资产抵 押，即企业向外抵押资产越多，所获得 融资的可能性越大。国内学者在研究企 业债务融资方面也取得了较高的成就。 黎凯和叶建芳以 2000-2004 年上市公司 为考察对象进行研究，结果发现中央政 府和地方政府并不干预短期借款，中央 政府对长期借款干预较少，地方政府主 要对长期借款进行干预，这也说明中国 政府会选择性地干预企业债务融资。李 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 增泉等以 88 家民营上市公司为样本进 行研究，结果发现企业集团控制的金字 塔层级与资产负债率存在显著的正相关 关系，并且母公司所在的地区融资约束 正相关于整个企业集团的金字塔层级。 陆正飞等以 2002-2006 年中国企业为样 本进行研究，结果发现高管的盈余管理 会损害企业债务融资能力。戴亦一等研 究发现社会资本有助于企业融资，并且 能够使用较少的资产抵押来获得较多的 融资。还有学者认为存在慈善捐赠的民 营企业、有银行关联的民营企业均能够 帮助民营企业获得较高的债务融资。 本文从混合所有制视角出发，以 非金融国有上市公司为样本，考察混合 所有制对债务融资的影响作用，不同的 混合所有制类别对债务融资的影响效果， 以及在不同企业性质和控制权情景下， 混合所有制对债务融资的影响效果。 二、研究假设 外部融资是维持企业长期有效发 展的重要因素，但是相对国有企业而言， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 非国有企业具有较高的债务融资成本， 私营企业具有较低的贷款规模，无法取 得贷款处理成本的规模经济而导致的金 融机构不情愿为私营企业提供贷款。方 军雄研究发现公司上市前后不同所有制 性质与债务融资的关系相反，即上市之 后民营企业具有较少的银行贷款、较少 的长期贷款、较短的贷款期限结构，上 市之前民营企业得到的银行贷款数量要 高于国有企业，而与长期贷款比重、债 务期限结构不存在显著差异，这说明作 为有效缓解信息不对称的股票发行不仅 没有缩短民营企业与国有企业之间的债 务融资差距，反而还扩大了差距。对于 混合所有制企业，由于经过企业改制使 得原来的国有企业变为现在的混合所有 制企业，不仅包含国有股份还包含非国 有股份，这在一定程度上降低了国有商 业银行等金融机构对该类型企业的贷款 额。一方面，由于混合所有制引入了多 元化股东，降低了原国有企业国有化程 度，民营、外资参股导致金融机构不情 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 愿将资金贷给国有化程度较低的企业， 从而使得混合所有制企业获得贷款的可 能性和贷款额较低；另一方面，金融机 构的贷款还需要企业的资产抵押， Jensen 和 Mcekling 认为资产抵押对企业 债务资金使用的限制可以减少股东资产 替代或投资不足的激励，可以缓解负债 的代理问题。由此可以看出，优序融资 理论和代理成本理论都认为企业的可抵 押资产越多，企业越容易获得较多的融 资。而在混合所有制企业中，由于企业 不属于某一个大股东，而是属于多个股 东，由于股东为了个人的利益，并不情 愿将自己的资产抵押给外部机构，这无 形中增加了谈判成本，使得金融机构对 混合所有制企业贷款的可能性降低。综 上所述，本文提出如下假设： 假设：混合所有制程度与债务融资能力 呈现负相关关系，即混合所有制程度越 高。债务融资能力越低。 三、研究设计 考虑到金融危机的影响，本文主 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 要选取 2010-2013 年沪深 A 股国有上市 公司为样本，考察混合所有制公司治理 效应。具体数据处理过程如下：（1） 剔除金融行业公司。 （2）剔除 sT 等公 司。 （3）为消除异常值的影响，对主要 变量按照上下 1%进行缩尾处理，最终 剩余 3 631 个观察值。混合所有制数据 主要是依据前十大股东名称手工搜索百 度、新浪财经等网站查询其性质所得， 股权结构、公司特征均来自国泰安 CSMAR 数据库，地区经济发展水平来 自中华人民共和国国家统计局。 为检验前文假设，本文拟定如下 模型： 债务融资能力（Loan） 。借鉴现 有研究的做法，本文使用银行借款比例 测量债务融资能力，即银行借款数量与 总资产的比例，该比例越大，说明企业 债务融资能力越高。 混合所有制程度（Mixed Ownership， MO） 。针对所获取的前十 大股东性质数据，本文主要用混合所有 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 制多样性来测量混合所有制程度，使用 赫芬达尔系数（HHI）方法，计算公式 为 HHI=1-P2。其中，P1 表示在前十 大股东中第 i 类型的股东所占比例， HHI 值介于 0-1 之间，HHI 值越大，说 明混合所有制多样性程度越高。针对每 种股东性质的影响，我们做以下测量： 集体股份比例（MO_C） ，即前十大股东 中集体持股所占公司总股份的比例。民 营股份比例（MO_P ） ，即前十大股东中 民营持股所占公司总股份的比例。外资 股份比例（MO_O） ，即前十大股东中 外资持股所占公司总股份的比例。 本文还考察不同企业性质和控制 权情境下的影响效果，根据最终控制人 性质，将最终控制人为中央政府、国资 委等控制的国有企业为中央企业，其他 国有企业为地方国有企业。根据控股股 东持股比例（Control Share，cs ） ，将控 制权分为三个区间，即控股股东持股比 例低于 1/3（cs=1） 、控股股东持股比例 处于 1/3-1/2 之间（cs=2 ） 、控股股东持 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 股比例高于 1/2（cs=3） 。 本文还控制了如下变量：Share 为第一大股东持股比例，罗党论和刘璐 认为大股东持股比例越高，债务融资能 力越高。Size 为公司规模，大公司由于 可供抵押的资产更多、抗风险能力更强， 也越容易从银行获得贷款。Roa 为公司 绩效，黎凯和叶建芳研究发现盈利水平 越高的企业越容易获得银行的长期贷款 支持。Cash 为自由现金流率，陆正飞等 认为现金流量越大，越不会进行债务融 资。Growth 为公司增长性，由于高增 长企业在未来投资项目选择方面具有更 多的灵活性，因而更容易遭遇投资不足 问题和资产置换问题，企业增长性越强， 对银行贷款需求越大。Capital 为资本密 集度，潘越等认为资本密集度越高，债 务融资能力越高。RGDP 为地区经济发 展水平，测量指标为人均 GDP，戴亦一 等认为地区经济发展水平对公司债务融 资具有重要的影响效果。另外，本文还 控制了行业虚拟变量（Industry）和时 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 间虚拟变量（Year） 。 四、实证分析 （一）描述性统计 表 1 是债务融资能力相关变量的 描述性统计结果。 从表 1 中可以看出，债务融资能 力（Loan）的均值为 0.117，标准差为 0.115，可见上市公司之间的债务融资能 力存在着较大的差异性。混合所有制程 度（MO）的均值为 0.404，集体股份比 例（MO_C）的均值为 0.000（实际为 0.00025） ，民营股份比例（MO_P）的 均值为 0.072，外资股份比例 （MO_O）的均值为 0.026。对于公司 股权结构特征来说，第一大股东持股比 例（share）的均值为 0.398。对于公司 其他特征来说，公司规模（size）的均 值为 20.298，公司绩效（Roa）的均值 为 0.057，自由现金流率（cash）的均值 为 0.044，企业增长性（Growth）的均 值为 0.177，资本密集度（capital）的均 值为 0.270，地区经济发展水平 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 （RGDP）的均值为 10.729。 （二）相关性检验 表 2 是债务融资能力相关变量的 相关性检验结果。 从表 2 中可以看出，债务融资能 力（Loan）与混合所有制程度（MO） 显著负相关（Person 检验的系数为- 0.081，Spearman 检验的系数为-0.079， 且在 1%置信水平上显著） ，与民营股份 比例（MO_P ）显著负相关（ Person 检 验的系数为-0.036，Spearman 检验的系 数为-0.062 ，且分别在 5%和 1%置信水 平上显著） ，与外资股份比例 （MO_O）显著负相关（Person 检验的 系数为-0.068，且在 1%置信水平上显著） 。在控制变量中，债务融资能力与第一 大股东持股比例（share） 、公司规模 （Size） 、公司绩效（Roa） 、自由现金 流率（cash ） 、地区经济发展水平 （RGDP）显著负相关，与资本密集度 （Capital）显著正相关。在混合所有制 的某些指标之间虽然具有较高的显著的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 相关性，但是在回归分析中，将其单独 进行检验，因而并不存在严重的多重共 线性。控制变量之间的相关性系数均未 超过 0.5，表示不存在严重的多重共线 性影响，这也说明本文所选变量的科学 性和合理性。 （三）回归结果分析 表 3 是混合所有制程度与债务融 资能力的回归结果。基准 1 是在未加入 控制变量的情况下混合所有制程度与债 务融资能力（Loan）的回归结果。从表 3 中可以看出，第一大股东持股比例 （share）的回归系数显著为负，这说明 第一大股东持股比例越高，债务融资能 力越低，这与罗党论和刘璐的研究结论 相反，因为他们是以民营企业为样本， 而本文是以国有企业为样本。公司规模 （size）的回归系数显著为负，这说明 国有企业规模越大，债务融资能力越低。 公司绩效（Roa）的回归系数显著为负， 这说明国有企业绩效水平越高，企业债 务融资能力越低。公司增长性 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 （Growth）的回归系数显著为正，这说 明公司增长性越大，企业债务融资能力 越高，这与黎凯和叶建芳的研究结论相 一致。资本密集度（capital）的回归系 数为显著为正，这说明国有企业资本密 集度越大，企业债务融资能力越高，这 与潘越等的研究结论相一致。自由现金 流率（Cash）的回归系数显著为负，这 说明国有企业自由现金流率越大，企业 债务融资能力越低，这与陆正飞等的研 究结论相一致。地区经济发展水平 （RGDP）的回归系数显著为正，这说 明国有企业所处地区经济发展水平越高， 企业债务融资能力越高，这与潘越等的 研究结论相类似。 模型 1 至模 型 4 是在基准 1 的基础上加入混合所有 制变量的回归结果。从结果中可以看出， 混合所有制程度（MO）的回归系数显 著为负，这表示混合所有制程度与企业 债务融资能力存在显著的负相关关系， 即混合所有制程度越高，企业债务融资 能力越低。集体股份比例（M0_C）的 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 回归系数不显著。民营股份比例 （MO_P）的回归系数不显著。外资股 份比例（MO_0）的回归系数显著为负， 这说明外资股份比例与债务融资能力存 在显著的负相关关系，即外资股份比例 越大，上市公司中债务融资能力越低。 另外，通过系数对比发现，在对企业债 务融资能力的影响程度上，外资股份比 例要高于集体股份比例和民营股份比例。 充分证明假设成立。 模型 5 和模型 6 是在中央企业和 地方国有企业中，混合所有制的多样性 与债务融资能力的回归结果。从结果中 可以看出，在中央企业和地方国有企业 中，混合所有制程度（MO）与债务融 资能力不存在显著的相关关系。模型 7 至模型 9 是在不同控股股东持股比例情 境下，混合所有制程度对债务融资能力 的回归结果。从结果中可以看出，控股 股东持股比例处于 1/3-1/2 之间（CS=2） ， 混合所有制程度的回归系数为- 0.043，T 值为-1.746 ，且在 5%置信水平 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 上显著，而在控股股东持股比例低于 1/3（CS=1）和高于 1/2（CS=3 ）均不 显著，这说明在控股股东持股比例处于 1/31/2 之间，混合所有制程度均显著 负相关于企业债务融资能力，并且与控 股股东持股比例低于 1/3 和高于 1/2 相 比，在控股股东持股比例处于 1/31/2 之间时，混合所有制程度对企业债务融 资能力的负向影响更强。 （四）稳健性检验 为检验前文结论，本文还做了如 下检验：（1）对于债务融资能力指标， 使用债务期限作为测量指标，即长期负 债与总负债的比例，重复上述检验，结 果并未发生实质性的变化。 （2）对于混 合所有制程度指标，使用熵指数（EI） 测量股东所持股份性质的多样化，计算 公式为 EI=Q1 ln（1/Q1） 。其中， Qi 为第 i 类股东持股数量所占前十大股 东持股数量的比例，EI 数值越大，混合 所有制程度越高，重复上述检验，结果 并未发生实质性的变化。 （3）针对每种 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 股东性质类别，使用是否存在集体性质 股东（即若前十大股东中存在集体性质 股东为 1，否则为 0） ，是否存在民营性 质股东（即若前十大股东中存在民营性 质股东为 1，否则为 0） ，是否存在外资 性质股东（即若前十大股东中存在外资 性质股东为 1，否则为 0） 。重复上述检 验，结果并未发生实质性的变化。上述 结论说明本文研究结论具有