上交所期权全真模拟交易每日专家点评2.19

上 交 所 期 权 全 真 模 拟 交 易 每 日 专 家 点 评 2014 第 27 期（总第 32 期） 2014 年 02 月 18 日 上证 180ETF 期权 当日合约交易情况 今日，上证 180ETF 开盘于 1.996，收盘于 1.973，较前一交易日下跌了 1.20%，成交 量为 86.78 万手。当日近月合约的认沽、认购比率（P-C ratio）为 0.81，较前一交易日上升 了 0.05。认购期权方面， “180ETF 购 2 月 1800”、 “180ETF 购 2 月 1900”和“180ETF 购 2 月 1950”分别以 2058、1903 和 1253 张的成交量位居三甲，近月实、平值认购合约的成 交量占所有近月认购合约的 73.36%。认沽期权方面， “180ETF 沽 2 月 2100”、 “180ETF 沽 2 月 2000”和“180ETF 沽 2 月 1950”分别以 2072、1219 和 1261 张的成交量排名前三， 近月实、平值合约的成交量占所有近月认沽合约的 83.53%。 上证 180ETF 各期权合约下一交易日的理论参考价格 今日，上证 180ETF 收盘于 1.973 元。参数上，我们取市场无风险利率为 4.5（一年 定期存、贷款利率的平均数） ；对于四个不同的到期月份合约，分别以 30 日、60 日、150 日、240 日历史波动率作为对应合约的标的波动率（16.58% 、16.17% 、16.97%、18.61% ） ， 得出下一交易日市场上 56 个期权合约的理论参考价格，如下表所示： 表：上证 180ETF 期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元） 认购期权 认沽期权 到期日 行权价 2014.2.26 2014.3.26 2014.6.25 2014.9.24 2014.2.26 2014.3.26 2014.6.25 2014.9.24 1.800 0.175 0.183 0.215 0.254 0.001 0.001 0.014 0.032 1.850 0.125 0.136 0.176 0.218 0.001 0.004 0.023 0.044 1.900 0.077 0.094 0.140 0.185 0.001 0.012 0.037 0.060 1.950 0.035 0.059 0.108 0.155 0.010 0.027 0.054 0.079 2.000 0.010 0.033 0.082 0.128 0.035 0.051 0.077 0.101 2.050 0.002 0.017 0.060 0.105 0.077 0.084 0.105 0.126 2.100 0.001 0.007 0.043 0.085 0.125 0.124 0.137 0.155 数据来源：Wind，上海证券创新发展总部创新实验室 期权交易策略运用 维持昨日的判断，目前短期的资金面环境尚较为宽松，新股也正处于暂时的休停阶段， 投资者可以利用春节后的一波结构性行情，运用近月期权“牛市价差组合”短期温和做多 指数，但央行今年长期中性偏紧的货币政策仍是后期资金面状况的不安定因素，因此对于 已持有 180ETF 的投资者，以较低的成本买入远月轻度虚值认沽期权防范远期下行风险， 或者选择适当的目标价位作为行权价备兑卖出虚值认购期权，仍是一个较为谨慎的选择。 昨天，我们认识了“熊市价差组合”的套利功能。在实际投资过程中，投资者对后市 的看法经常会随着市场环境的变化而发生变化。今天我们就来思考一下，若某投资者的市 场观点从激进看涨变为了温和看涨，那么他应如何巧用期权进行“应变”处理呢？例如： 张先生原本强烈看好 180ETF，为此他以 460 元的成本买入了一张“180ETF 购 2 月 1950”， 但是一段时间后，180ETF 净值并未如其所愿出现大幅上涨，加之受到市场增量资金匮乏 等消息的影响，张先生改变了原先的判断，认为指数在 2 月剩余的期限内仅会温和上行。 此时，张先生可以卖出更高行权价、相同到期日的认购期权弥补之前的头寸，如：以市价 150 元的价格卖出“180ETF 购 2 月 2000”。这样，从成本的角度，张先生的做多成本因 150 元的权利金收入而减少至 310 元；从到期日盈亏的角度， “180ETF 购 2 月 1950”的多 头头寸和“180ETF 购 2 月 2000”空头头寸构造出了温和做多的效果，可谓一举两得。 需要指出的是：上述的组合并不完全等同于“牛市价差组合” ，因为“牛市价差组合” 的两腿头寸是被同时开仓的。上述组合本质上是因投资者看法改变的一种应变处理，由于 投资者往往是在标的价格未能大幅上涨时才会后悔当初“单腿买入认购”的决定，因此作 为后悔的代价，该组合的权利金成本一般会比直接进行“牛市价差组合”的成本稍高些。 （上海证券创新发展总部分析师 余力） 中国平安期权 当日合约交易情况 中国平安今日收盘价为 38.69 元，下跌 2.05%，全天成交 12.80 亿元，换手率 0.69%， 振幅 2.00%。 今日成交最为活跃期权合约为“中国平安购 2 月 3500”、 “中国平安购 2 月 4000”及 “中国平安沽 2 月 3750”，全天成交量分别为 3838、2687 及 2212 张，持仓量分别为 10499、5382 及 2074 张。 中国平安各期权合约下一交易日的理论参考价格 中国平安今天收盘价为 38.69 元，取市场无风险利率为 4.5%（一年定期存贷款基准利 率平均值） ，截至今天收盘时，中国平安年化波动率（52 周）为 31.33%。根据中国平安今 天的收盘价，下一交易日中国平安各合约的 B-S 理论参考价格如下表所示： 表：中国平安期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元） 认购期权 认沽期权 到期日 行权价 2014.2.26 2014.3.26 2014.6.25 2014.9.24 2014.2.26 2014.3.26 2014.6.25 2014.9.24 32.5 6.222 6.382 7.207 7.949 0.000 0.048 0.512 0.897 35 3.735 4.111 5.320 6.204 0.010 0.266 1.086 1.586 37.5 1.493 2.267 3.759 4.726 0.266 0.910 1.986 2.541 40 0.274 1.040 2.543 3.518 1.545 2.173 3.231 3.767 42.5 0.018 0.393 1.651 2.564 3.786 4.014 4.800 5.247 45 0.000 0.123 1.031 1.833 6.266 6.233 6.642 6.950 47.5 0.000 0.032 0.622 1.288 8.763 8.632 8.694 8.839 数据来源：Wind,国泰君安证券研究 期权交易策略运用 在之前的套利交易策略介绍中，我们曾多次提及德尔塔（Delta）中性这一概念。以 Delta 为首的诸多希腊字母是在期权交易中被频繁使用的敏感性分析术语，因此这里有必 要对其的几个基本特点进行补充说明。期权的 Delta（由于常被应用于套保策略，也常被 称为套保比率）直观的定义，就是当标的价格每变化 1 个单位时，期权价格的相应变动数 量。对于 Delta 这一数据，投资者并不一定需要会自行计算，未来主要的专业交易软件都 将能提供包括 Delta 在内的各敏感性指标的计算功能，但是投资者仍应当对于其中的一些 关键性质有清晰的认识。 由定义，认购期权的 Delta 值在 0 到 1 之间，深度实值认购期权 Delta 趋近于 1，深度 虚值趋近于 0。认沽期权的 Delta 值在 0 到-1 之间，深实趋近于 -1，深虚趋近于 0。这一大 结论并不存在疑义，但是任何根据期权价格、合约行权价格等因素计算的精确 Delta 数值 均为依据特定的理论模型（如我们在每日期权分析报告中所用的 B-S 公式）而得到的敏感 性分析数据， 所得数据是建立在特定条件前提之下的理论结果，而并非期权市场实际运 行中所必须遵守的定律。市场套利机制如有效运作，则实际结果不会偏离理论数值过大距 离，但偏差必然存在。偏差主要来自两个层面，一为定价模型本身设定与实际市场的偏离， 二为敏感性分析中的其它条件不变前提（市场交易员中习惯提及的上行 Delta 与下行 Delta 即为这一因素的一种反应） 。 在 Delta 的应用层面上，由于 Delta 反应期权价格根据标的价格变动而变动的程度， 市场上常有直接根据 Delta 值大小推荐期权合约或以此划分期权合约级别的思路。对于这 一点需要明确的是，与合约 Delta 值大小相比，投资者在选择何种期权来实施交易策略之 时，交易策略的种类（如大类划分投机/套利/套保，小类可继续细分） 、计划持有期权头寸 的时长等多种因素都会在更大程度决定期权实值/虚值程度的选择（如一般意义上而言，策 略的期限越短，越适宜选择高 Delta 值的交易工具） 。 总的来说，作为一种交易工具，期权交易策略的执行虽不会存在永远正确的选择，但 可以存在相对正确的操作方式。而 Delta 值就是提供给投资者基于标的走势判断、自身交 易纪律与风险偏好而做出正确操作选择的辅助性判断工具之一。 （国泰君安证券研究所 刘富兵、陈睿） 上证 50ETF 期权 当日合约交易情况 上证 50ETF 今日开盘 1.532 元，较周一收盘价 1.534 元下跌 0.002 元，跌幅为 0.13 %。日内交易时段，上证 50ETF 价格一路下跌，今日波动区间在 1.501 元至 1.532 元，振 幅为 2.02%，换手率为 3.76%。今日上证 50ETF 收盘报 1.506 元，较周一收盘下跌 1.83%。今日 Shibor 利率继续下跌，7 天、14 天、1 个月同业拆放利率分别为 3.743%、 4.639%、5.299% 。 今日上证 50ETF 期权合约成交量大幅下跌，共成交约 2 万 9 千张，其中认购期权合约 1 万 7 千张，认沽期权合约 1 万 2 千张；总持仓量约为 19 万 6 千张，其中认购期权合约 9 万 2 千张，认沽期权合约 10 万 4 千多张。以“50ETF 购 2 月 1450”、 “50ETF 购 2 月 1550”、 “50ETF 沽 2 月 1500”成交最为活跃，总成交 3221、 1849、1647 张，以期权今日 结算价计算，隐含波动率分别为 23.26%、22.79%和 21.60%。 上证 50ETF 各期权合约下一交易日的理论参考价格 我们预计短期上证 50ETF 价格波动率会小幅上涨，在定价模型里设定隐含波动率为 25%，并且调整无风险利率为 5.5%。根据上证 50ETF 今天的收盘价，下个交易日上证 50ETF 期权合约的理论参考价格见下表。 表：上证 50ETF 期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元） 认购期权 认沽期权 到期日 行权价 2014.2.26 2014.3.26 2014.6.25 2014.9.24 2014.2.26 2014.3.26 2014.6.25 2014.9.24 1.35 0.158 0.167 0.204 0.236 0.000 0.004 0.022 0.036 1.40 0.108 0.123 0.167 0.202 0.000 0.009 0.034 0.051 1.45 0.062 0.085 0.134 0.171 0.004 0.021 0.051 0.068 1.50 0.026 0.054 0.106 0.143 0.018 0.040 0.071 0.089 1.55 0.007 0.032 0.082 0.119 0.050 0.068 0.096 0.113 1.60 0.001 0.017 0.062 0.098 0.093 0.103 0.126 0.140 1.65 0.000 0.009 0.046 0.079 0.142 0.144 0.159 0.170 数据来源：中信证券数量化投资分析系统 期权交易策略运用 今日上证 50ETF 价格随大市下跌，以接近最低价收盘，30 天历史波动率上升至 16.21%， 而由期权价格所计算出的波动率指数已经超过 24%，且 2 个值的差在过去几个交易日持续 变大。按我们的保守预计，上证 50ETF 本周有较大的概率下行，而价格的波动率会上行。 建议投资者使用跨式期权组合，做多波动率。 希望在未来几天作方向判断的投资者，可以买入 2 月到期深度价内认购/认沽期权合约， 其 Delta 值超过 95%，可以作为标的资产的替代。已经有投资者在临收盘前买入了 “50ETF 购 2 月 1350”，使得这份合约的隐含波动率已经超过 40%。 对于价外认购期权，持仓量仍然很大，合计超过 1 万 7 千张，其中“50ETF 购 2 月 1600”和“50ETF 购 2 月 1650”的成交量已经在 300 张以下，表明之前卖出这 2 份合约的 投资者不会选择主动平仓，而是等待它们到期作废；由于价格已经到达下限，建议持有这 2 份合约的投资者也无需再做任何操作，因其不足以抵消交易费用。 “50ETF 购 2 月 1550”，价格距离下限 0.001 元还有 5 个价位，今日成交量仍有 1849 张，尺长 8878 张，会在未来几个交易日成为值得关注的的投机工具。 今日套利空间收窄：以行权价分别为 1.40 元和 1.45 元的 3 月到期期权合约构造的合 成多空头策略，在 20%的安全边际下今日的年化收益为 6.73。 （中信证券金融工程组 严高剑、关博） 上汽集团期权 当日合约交易情况 周二上汽期权合约共成交 5.40 万张，认购和认沽成交总量分别为 3.49 万张和 1.91 万 张。认购期权中， “上汽集团购 2 月 1200”成交量最大，共成交 6956 张，认沽期权中， “上汽集团沽 2 月 1200”成交量最大，共成交 3810 张。从合约分布来看，交易主要集中 在行权价 12 元（含）以上的当月合约。 截止周二收盘，上汽集团期权共持仓 15.16 万张，其中认购和认沽分别持仓 10.17 万 张和 4.99 万张。认购期权中“上汽集团购 2 月 1200”持仓量最大，共 18814 张；认沽期 权中“上汽集团沽 2 月 1600”持仓量最大，共 5816 张。 以收盘价计，上汽集团期权隐含波动率整体偏高，四个到期月份的平均隐含波动率分 别为 108%、73%、59% 和 61%。如下合约的隐含波动率高于（含）100%：“上汽集团购 2 月 1000”、 “上汽集团购 2 月 1200”、 “上汽集团购 2 月 1300”、 “上汽集团购 2 月 1400”、 “上汽集团购 2 月 1600”、 “上汽集团沽 2 月 1000”、 “上汽集团沽 2 月 1100”、 “上汽集团 沽 2 月 1300”、 “上汽集团沽 2 月 1400”、 “上汽集团沽 2 月 1500”、 “上汽集团沽 2 月 1600”和“上汽集团沽 3 月 1600”。 上汽集团各期权合约下一交易日的理论参考价格 周二上汽集团收于 13.46 元，下跌 1.75%。各期权合约理论参考价如下表所示（波动 率分别取 30 天、60 天、90 天、180 天历史波动率：26.07% 、29.74% 、29.84%和 30.82%， 无风险利率取一年期贷款基准利率 6%） 。 表：上汽集团期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元） 认购期权 认沽期权 到期日 行权价 2014.2.26 2014.3.26 2014.6.25 2014.9.24 2014.2.26 2014.3.26 2014.6.25 2014.9.24 10 3.473 3.519 3.695 0.000 0.000 0.028 11 2.474 2.530 2.791 3.084 0.000 0.005 0.104 0.237 12 1.476 1.585 1.987 2.356 0.000 0.055 0.279 0.474 13 0.525 0.806 1.328 1.745 0.048 0.269 0.600 0.827 14 0.045 0.313 0.833 1.255 0.567 0.771 1.083 1.302 15 0.000 0.091