interco案例分析报告

Interco 案例分析报告 小组成员：黄今哲、王立莉、符拓求、宋苗、梁青、刘芸 2011-3-20 摘要：本文主要针对 Interco 公司面临收购报价进行分析，并针对该企业的股权价 值进行重新评估，从而为董事会提供更加相应合理的建议。 关键词：收购溢价分析、可比交易分析、DCF 分析、 WACC 一、 案例背景 作为一家大型的制造和销售各类消费品与服务的 Interco 公司，有着良好的财 务状况和充足的资本金。在 1988 年 8 月 8 日，面临着 City Capital associates 提出的 并购报价每股$70，董事会均认为该报价太低，且根据财务顾问 Wasserstein 的估价， 公司股价估值区间应该是每股$68 -$80，该收购报价合理与否，究竟如何对企业价 值进行评估分析，本文对此阐述如下。 二、 收购溢价分析 从 Wasserstein 提出的收购溢价分析来看，目前 Interco 公司的面临的收购报 价均低于 1988 年内被收购公司的股票的平均溢价。但，由于 Interco 公司的股价在 近一月内涨幅惊人，不排除是受收购或其他利好消息影响，因此我们更为关注的是 与 4 周数据相比的溢价，而 59.01%的溢价仍低于其他股票平均 79.4%的溢价水平， 可见收购报价仍然偏低。 然而，该收购溢价分析存在缺陷是： 1、 没有细分行业，不同行业在面临收购时的溢价程度必然会有所不同； 2、 收购消息提前公布与否，引起的股价波动和刺激作用也会有所不同。 因此，该收购溢价分析不能令董事会接受。 三、 可比交易分析 在可比交易分析中，Wasserstein 根据 Interco 公司的四个业务分别进行了可以 交易比较，相对更加合理，但仍存在缺陷： 1、 没有将 Interco 公司的四个业务分类，按其各自价值与相应行业比较； 2、 各业务的可比公司价值范围参差不齐，统一进行比较不具备代表性。 3、 重新调整价值范围后分析如下表，City Group 报价每股$70 明显偏低。 四、 DCF 分析 1、 DCF 分析思路： 由于企业寿命不确定，因此，Wasserstein 在采取现金流量折现法评估股价时， 采取了三步走的策略： 第一步：假设未来 10 年的现金流量以明确的增长期间，各期现金流量=经营 利润+ 折旧 -资本支出- 营运资本增加，预测各期现金流量； 第二步：将第 10 年后的现金流量看作永续年金，假定折现率为 10%-13%,预测 相应折现后的现值； 第三步：将各期间现金流量折现后为企业价值，除以总股本最终得到股价的估 值区间。 2、 DCF 分析过程 第一步：假设销售增长率为 7.2%，经营利润率以 9.2%-10.1%的比率逐年稳步 增长，资本支出不变，投资为 11.6%，税率为 41%的情况下，计算各期现金流量如 下: 价值范围（百万美元） 低 中 高 Sales 1,974.40 3,661.50 5,242.90 Operationg Income 3,579.90 6,420.90 4,671.20 Operationg Cash flow 3,138.40 3,429.60 6,183.30 股价（美元） 低 中 高 Sales 52.65 97.64 139.81 Operationg Income 95.46 171.22 124.57 Operationg Cash flow 83.69 91.46 164.89 第二步：第 10 年后的现金流量现值在假设倍数分别为 14、15、16 的情况下， 现值分别如下： 338.85 * 14 = 4744 338.85 * 15 = 5083 338.85 * 16 = 5422 第三步：以 10%-14%的折现率分别计算公司总价值：（流通股数 37.5 百万股 时） 14 倍 15 倍 16 倍 1 0% 公司总价值 3,326.16 3,456.86 3,587.55 1 1% 公司总价值 3,099.37 3,218.76 3,338.15 1 2% 公司总价值 2,892.13 3,001.28 3,110.43 1 3% 公司总价值 2,702.53 2,802.39 2,902.26 1 4% 公司总价值 2,528.86 2,620.31 2,711.75 1 0% 总价值/ 总股 本 $80 $84 $87 1 总价值/ 总股 $75 $78 $81 1% 本 1 2% 总价值/ 总股 本 $70 $73 $75 1 3% 总价值/ 总股 本 $65 $68 $70 1 4% 总价值/ 总股 本 $61 $63 $66 假设负债价值（D) 318.5 百万美元，公司权益价值（E=V-D) =公司总价值- 假设的 负债价值最终得到股价区间为： 1 4 倍 15 倍 16 倍 1 0% 公司 权益价值 3 ,007.6 6 3,13 8.36 3,2 69.05 1 1% 公司 权益价值 2 ,780.8 7 2,90 0.26 3,0 19.65 1 2% 公司 权益价值 2 ,573.6 3 2,68 2.78 2,7 91.93 1 3% 公司 权益价值 2 ,384.0 3 2,48 3.89 2,5 83.76 1 4% 公司 权益价值 2 ,210.3 6 2,30 1.81 2,3 93.25 1 0% 权益 价值 /37.5M $ 80 $84 $87 1 1% 权益 价值 /37.5M $ 74 $77 $81 1 2% 权益 价值 /37.5M $ 69 $72 $74 1 3% 权益 价值 /37.5M $ 64 $66 $69 1 权益 $ $61 $64 4% 价值 /37.5M 59 3、 DCF 分析假设质疑点： 第一、销售额每年 7%的增长率和后五年投资 11.6%的增长率是对 4 个业务增 长率的加权平均。 第二、应该各个业务单独进行评估。服装业务未来 10 年 7.1%和零售业务 7.6% 增长率值得怀疑，可能价值被高估。 第三、平均 11%-12%左右的折现率是否高估公司股票？Interco 实际贴现率 (WACC)应该是多少? 五、 重新评估及相应建议 首先：根据公司的债权和股权风险，计算加权资本成本： 其次：以 14.98%为折现率，计算公司股价： 公司总价值 2,386.59 2,471.20 2,555.80 总价值/ 总股本 58 60 62 公司权益价值 2,068.09 2,152.70 2,237.30 权益价值/37.5M 55 57 60 最后，得到股价范围为每股$55-$62，低于 Wa