shibor中长端利率的基准性建设初探

Shibor 中长端利率的基准性建设初探 2010-12-3 摘要：文章回顾了 Shibor 运行 3 年多来在基准性建设上所取得的进展，指 出现阶段完善 Shibor 的关键在于提高中长端 Shibor 的基准性，建议通过大力发 展票据市场与短融市场、推动基于 Shibor 的金融产品创新、构建以 Shibor 为基 准的商业银行内部资金转移定价体系，以及将管制型利率适时与 Shibor 挂钩等 途径，扩大 Shibor 中长端利率的应用，进一步完善 Shibor 的基准性并推进我国 利率市场化进程。 为了进一步加快我国利率市场化改革，为市场提供一个强有力的定价参照标 准，借鉴 Ubor、Euribor、Hibor(香港)、Sibor(新加坡)、Tibor(东京)等国际基 准利率体系的形成经验，2007 年 1 月 4 日人民银行推出与国际基准利率体系完全 对接的中国货币市场基准利率体系上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，简称 Shibor)。运行 3 年多来，Shibor 基准利率建设 取得了很大的进步，短期利率己能灵敏地反映市场资金面的情况.但制约 Shibor 中长端利率基准性功能发挥的因素依旧存在。因此，现阶段完善 Shibor 的关键 在于着力解决 3 个月及以上期限的 Shibor 基准性不强的问题，使 Shibor 基准利 率建设更上一个台阶。 一、Shibor 基准利率建设取得的进展 (一)货币市场对 Shibor 形成有效支持 为了保证 Shibor 的公信力，规范 Shibor 报价行的报价行为，全国银行间同 业拆借中心每年度都对报价团成员进行考评，并实行末位淘汰制。考核指标包括 报价的可交易性、报价的影响力等。在此机制下，各报价行自觉按照每日报出的 各期限 Shibor 利率进行同业之间的拆借交易。Shibor 运行 3 年多来，目前短期 限的利率与市场上真实成交的拆借利率、回购利率相关程度已相当高。从 2007 年 1 月 4 日至 2010 年 6 月 30 日的数据统计看，隔夜 Shibor 利率与隔夜拆借和 回购利率的相关系数分别高达 0.9993 和 0.9996，7 天 Shibor 利率与 7 天拆借和 回购利率的相关系数分别为 0.9741、0.9986。可见，短期限的 Shibor 利率已经 可以灵敏地反映市场资金面的情况。 (二)债券市场开始发行以 Shibor 为基准的债券 2007 年 4 月 18 日，中国化工集团公司发行了首只以 Shibor 为基准的企业债 券；2007 年 6 月 19 日，国家开发银行发行了首只以 Shibor 为基准的浮动利率债 券；2010 年 2 月，首只以 Shibor 利率为基准定价的短期融资券诞生。这些债券 发行规模的不断扩大，丰富了以 Shibor 为基准的债券品种。此外，2007 年 4 月， 工商银行票据业务开始实现以 Shibor 为基准加点的报价和交易模式，其后各大 金融机构的票据业务报价也逐步在考虑风险溢价和经营管理溢价的基础上直接由 Shibor 加减点生成。以 Shibor 为基准的市场化定价机制初步形成。 (三)金融创新产品以 Shibor 为基准 利率互换自 2007 年推出以来成交量大幅增长，其中，以 Shibor 为基准的利 率互换占全部利率互换交易的比重不断提升。远期利率协议自开办以来全部采用 Shibor 作为定价基准。银行间网下融资业务(诸如同业存放业务)也开始以 Shibor 为基准进行定价。在理财产品市场上，与 Shibor 挂钩的创新产品也不断 涌现。 二、Shibor 中长端利率发展面临的主要问题 在 Shibor 基准利率建设取得长足进步的同时，我们也应看到 Shibor 短端利 率和中长端利率发展的不平衡。在短端利率方面(3 个月以下)，报价行通常参考 所报出的 Shibor 利率，并根据交易对手的信用水平加点生成实际的交易利率。 目前拆借市场上的交易主要集中干短端期限部分，2009 年数据显示隔夜与 7 天交 易量占全年拆借交易总量 19.4 万亿元的 94.6%。在银行实际拆借成交的支持下， 短端 Shibor 利率与银行间同业拆借市场、回购市场的相关利率走势保持了高度 一致。然而在中长端利率方面，货币市场上的 3 个月以上拆借交易较为稀少，其 2009 年全年交易量仅占全部交易量的 0.47%，有些月份甚至没有交易。由于缺乏 真实成交约束，报价行给出的 3 个月以上的报价与真实市场资金需求的关联度不 大，还不能准确反映市场对中长端资金的需求情况。 (一)拆借市场对 Shibor 支撑不够影响中长端利率的权威性 价格的权威性需要市场的支撑。Shibor 作为拆借利率，对应于银行间信用拆 借市场，然而该市场的交易量相对于债券回购市场处于弱势地位，再加上拆借市 场的成交集中于短期交易，中、长端交易的缺失使得拆借市场对于 Shibor 的支 撑更显不足。在债券市场上，从 2007 年 1 月至 2010 年 6 月，共发行了 34 只以 Shibor 为基准的浮息债，其中 15 只金融债、8 只短期融资券、11 只企业债，占 所发行的 186 只浮息债券比例为 18.3%；而其他大部分浮息债仍采用 1 年期定期 存款利率作为定价基准。因此，需要不断活跃 Shibor 中长端交易品种，以增强 Shibor 的权威性。 (二)创新产品发展不足影响 Shibor 中长端利率的应用性 为增加基准利率对金融产品定价的影响力，需要发展与基准利率相关的浮动 利率贷款、债券期货与期权交易等。以 Libor 的经验来看，其最为广泛的应用是 3 个月期和 6 个月期的 Libor，原因在于大多数浮动利率贷款以及远期、互换等 衍生品的计息区间多为 3 个月或 6 个月，投资者为保持期限的匹配，在每个计息 区间重新确定利率时，需要参考相同期限的 Libor。而在国内金融市场上，利率 互换、远期交易等采用以 Shibor 为结算基准的利率类衍生产品在种类上和规模 上发展依旧不足，如以 3 个月 Shibor 为基准的利率互换占所有互换交易的比例 仍较小。市场上与 Shibor 挂钩的相关金融产品较少.影响了 Shibor 的应用性。 (三)报价行利率定价水平有限影响 Shibor 中长端利率的准确性 为了使基准利率准确地反映市场资金的价格，各报价银行需要对市场整体流 动性作出较为全面准确的判断和把握，同时结合自身的现金流状况定出合理的价 格，这对于报价行的利率定价水平提出了较高的要求。国际上 10 种主要货币的 Libor 利率的报价团都是由国际知名大银行组成，这些报价行不仅在外汇和货币 市场上交易活跃，而且其利率定价体系完善、定价水平相对较高，因此所报价格 获得市场的较高认可。在国内利率市场上，商业银行自 2004 年 10 月可基于目标 客户的风险自主确定利率水平以来，经过近几年的发展其利率定价水平取得了很 大的进步。但是由于国内商业银行仍然受一定程度的利差保护，与国际性的大银 行相比，国内报价行在利率定价能力、利率风险管理能力等方面仍存在较大的差 距，其利率定价水平有待进一步完善。 (四)存贷款利率变化影响 Shibor 中长端利率走势 基准利率应该及时反映市场资金的供求状况，并及时将这一信号传导至整个 利率体系。目前我国存款利率上限、贷款利率下限由中央银行决定，属于政策利 率范畴，Shibor 的波动无法影响到该利率，反而受存贷款利率牵引。以 1 年期 Shibor 利率与存款利率走势为例，从图 1 可见，2007-2009 年期间，Shibor-1Y 利率随着存款利率的波动而变动。在加息周期内，2007 年间的六次加息均牵引 Shibor-1Y 利率向上攀升；在降息周期内，每一次降息也同样都牵引 Shibor-1Y 利率下降；而在 2008 年初至 2008 年 10 月，存款利率未作调整期间，1 年期 Shibor 利率一直维持水平走势。该现象一方面表明了 Shibor 中长端利率经过 3 年的运行后，可以较好地反映央行的货币政策意图；另一方面也表明了 Shibor 中长端利率受政策利率的影响，出现被其牵引的现象。 三、推动 Shibor 中长端利率建设，完善其基准性 (一)大力发展票据与短融市场，促进 Shibor 中长端利率的运用 为了加强 Shibor 中长端利率的基准地位，扩大 3 个月及以上期限的 Shibor 利率的应用，首先可以在票据市场上，增强 Shibor 利率对票据业务的渗透力度， 利用票据业务利率期限结构较短、与 Shibor 中长端利率形成重叠的优势，加强 对贴现利率采用 Shibor 为基准的引导，促进票据业务融资定价模式以 Shibor 为 基准，以增强两者的相关性。其次，可以在债券市场上，借助企业大力发展短期 融资券的热情，推动短期融资券的利率与 Shibor 利率挂钩，特别是在发行量较 大的 6 个月、1 年期的品种上，促进 Shibor 成为短期融资券发行利率的定价依据 和交易利率的市场参照标准。 票据市场与债券市场是沟通货币市场与信贷市场的一个重要桥梁，是联结货 币市场与实体经济的重要纽带，在这两个市场大力推动 Shibor 的应用，有助于 推动 Shibor 向短期贷款市场渗透，联通市场化利率与信贷管制利率之间的传导 路径，提高市场化利率对 Shibor 中长端利率的影响程度。 (二)积极推动产品创新，开发基于 Shibor 中长端的金融产品 对于银行来说，如果没有基于 Shibor 的金融产品，就缺乏动力去拆入以 Shibor 为成本的资金。对于 Shibor 中长端金融产品的开发，首先可以将商业银 行的网下融资业务与 Shibor 挂钩，特别是在银行间同业存放业务中，可以鼓励 商业银行试点发行以 Shibor 为基准的定期同业存单，并促进其在银行间市场流 通。其次，可以考虑让银行发行短期浮动利率定期存单，期限为 1 年以下，从源 头上使资金价格真实反映市场需求，加大商业银行基于 Shibor 的金融产品在其 资产负债结构中的比例，引导部分资产负债管理以 Shibor 为导向。再次，完善 利率互换报价体系，推行利率互换报价的点击成交制度，促进利率互换等衍生业 务在银行债券投资管理中的运用。同时，发行与利率互换基准相匹配的浮动利率 债券，使银行能利用套期会计制度对所购买的浮息债券进行套期保值，规避浮动 利率风险。目前市场中流通的浮息债券多以 3 个月期 Shibor 利率的 5 日或 10 日 均值为付息基准，然而利率互换是以 3 个月期 Shibor 付息当日值为基准，两者 基准的不同使银行进行套期保值时无法完全规避浮动端的利率风险，这降低了基 于 Shibor 的利率互换的使用率。 (三)构建以 Shibor 为基准的商业银行内部资金转移定价体系 商业银行内部转移定价利率，包括内部资金池为筹资部门转入资金的价格和 为资产部门转出资金的价格。在市场化程度不高的环境下，内部资金转移定价主 要考虑内部资金流动性的变化。但随着金融产品定价市场化程度的提高，内部转 移定价仅考虑内部定价因素已经不够，还需要考虑灵敏反映市场资金价格波动的 变量。例如对内部资金融出行，当市场资金面紧张、融资成本明显上升时，若仍 以管制的存款利率为基准计算融出收益，则对其明显不利；当市场资金面宽松、 市场融资成本下降时，若内部资金融入行的融资成本仍按管制利率定价，将挫伤 其积极性。因此，内部资金转移定价体系应与反映市场资金状况的货币市场基准 利率挂钩，只有内部的存款部门、贷款部门的收益与市场相联，才能确立起公平、 合理的绩效考核体系，促进整个银行资金收益的最大化。 因此，构建以 Shibor 为基准的内部资金转移定价体系，不仅是使对外报价 采用 Shibor 基准，更重要的是商业银行应将市场价格信息融入到内部资金的转 移定价体系中，通过内部资金转移价格传导给银行业务端，建立起以市场价格为 导向的价格传导机制。只有这样才能在实践中切实提高自身的利率定价能力，为 资金的内外部流动确定合理的价格，在培养自身核心竞争力的同时，提高 Shibor 的报价质量。 (四)管制型利率适时与 Shibor 挂钩 利率体系中的管制型利率主要包括再贴现利率、存贷款利率以及央行票据发 行利率。由于我国商业银行资金相对宽松，当资金短缺时它们更倾向于通过货币 市场弥补缺口，因此再贴现率对整个市场利率的影响有限，而存贷款基准利率和 央票一级市场利率就成为货币市场中长端利率的主要参考标准。通常情况下，商 业银行结合资金成本、流动性因素、信用风险溢价以及自身预期给出 Shibor 中 长端利率报价，但当管制利率调整时，Shibor 中长端利率将反映货币政策意图， 跟随其变动。 因此，在现行利率体制下，央行可以从两方面引导中长端 Shibor 利率：一 方面，通过进一步提高货币政策的透明度，引导 Shibor 报价行的预期，使其正 确传递央行的政策意图，提高 Shibor 的市场公信力，让市场机构能够依据 Shibor 对不同期限利率