企业并购中的风险分析

湖 南 商 学 院 成人高等教育本科学生毕业论文 题 目 企业并购中的风险分析 学生姓名 申佳倩 考 号 911710100120 专 业 会计电算化 助 学 点 湖南商学院 通讯地址 湖南省长沙市湖南商学院 联系电话2011 年 1 1 月 内容摘要 企业并购是现代企业制度创新的一个重要方面。成功的企业并购可产生扩 大经济规模、优化资源配置、提高市场占有率以及向新经济领域渗透等协同效 应。但是由于我国企业并购起步较晚，由于各种原因，在并购过程中存在并购 收益和高风险共存的局面，在大量的风险当中又以财务风险最为突出。财务风 险贯穿于整个并购活动的始终，是决定并购是否成功的重要影响因素。本文着 重从并购风险进行分析行分析、目标企业价值评估风险、流动性风险、融资风 险和支付风险等几个方面分析风险的形成及其影响，并提出了相应的防范措施。 关键词 企业并购；风险分析；财务风险；融资；支付 目 录 一企业并购风险的种类 （一）.目标企业价值评估中的资产不实风险. （ 二 ） .融 资 风 险 1.债务性融资风险 2.权益性融资风险 3.融资结构风险 4.所融资金的使用风险 （三）.流动性风险. （四）.支付风险. （五）. 营运风险和安置被收购企业员工风险 （六）.反收购的风险. 1.反收购经济风险. 2.提高收购者的收购成本 3.反收购的法律手段 二.企业并购的防范措施. （一）运用适当的价值评估方法 （二）积极挖掘融资渠道 （三）支付方式的多样化. 结论 参考文献 致谢. 企业并购中的风险 一.企业并购风险种类 （一）.目标企业价值评估中的资产不实风险 在并购战中，能否及时获取真实、准确与有效的信息是决定并购行动成败 的关键。如在并购前能够全面地了解和分析情况，搜集到真实、准确与有效的 信息资料，则可以大大提高并购企业并购行动的成功率。但是目标企业面对并 购方的并购行动，决不会无动于衷，束手就擒，尤其是当对方强行实施收购时， 目标企业就会千方百计地严守自己的商业秘密，从而使并购方无法获取实际运 营情况和财务状况等重要资料，给并购估价带来重重困难。因此在实际并购中， 有好多企业就是由于信息不准贸然行动而惨遭失败的，这就是经济学上所说的 “信息不对称”的结果。 由于并购双方的信息不对称，有时并购方看好的被并购方的资产，在并购 完成后有可能存在严重高估，甚至一文不值，从而给并购方造成很大的经济损 失。由于我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，其相关的规定也 多为原则性的内容，可操作性并不强。并购过程中人的主观性对并购影响很大， 并购并不能按市场价值规律来实施。企业并购，本质也是一种商品的交换关系， 对于交易双方来说需要有灵通的信息，需要有人做促进工作，所以需要建立服 务于并购的中介组织，降低并购双方的信息成本且对并购行为提供指导和监督。 在确定目标企业以后，并购企业最关心的就是按照会计制度的相关会计确 认方法及资产评估方法对目标企业的价值做出合理的估计，以评估的价值作为 双方进行交易的底价。影响价值评估最终结果的一个重要因素就是收购企业获 得的目标企业实际状况的相关信息。信息不对称导致企业价值评估难于做到非 常准确。价值评估取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下 列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意并购还是恶意 并购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短，等等。由于我国 会计师事务所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不充分，严重的信 息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断很难做到非常准 确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多 的资金或更多的股权进行交易。 （二）.融资风险 企业并购往往需要大量资金，如果企业筹资不当，就会对企业的资本结构 和财务杠杆产生不利影响，增加企业的财务风险。同时，只有及时足额的筹集 到资金才能保证并购的顺利进行。按筹资的方式不同，可分两种情况： 1.债务性融资风险 我国企业通过负债筹资的方式一般为长期借款，但我国的金融政策较为严 格，规定银行信贷资金主要是补充企业流动资金和固定资金的不足，没有进行 企业并购的信贷项目。另外，企业兼并风险大、资金需要量也大，商业银行难 以支持。另一种负债筹资的方式是发行企业债券，利用债券筹资的优点是资金 成本较低，利息可以在税前列支，保证股东的控制权，而且可以发挥财务杠杆 作用，但债券筹资也存在以下缺点：筹资风险高，债券有固定的到期日，并需 定期支付利息；限制条件多，筹资时间长，筹资额有限。不利于企业抓住时机， 及时并购。 2. 权益性融资风险 发行普通股是企业筹集大量资金的一种基本方式，而且所筹资金没有固定 利息负担，没有固定到期日，不用偿还，筹资风险小。但我国对股票融资的要 求非常严格，企业如想实现股票融资，需要的时间跨度长，不利于抢占并购时 机，而且股票融资也有以下缺点：资金成本高，主要是股利要从净利润中支 付，而债务资金的利息可在税前扣除；容易分散控制权，利用普通股筹划资， 出售了新股票，引进了新股东，容易导致公司控制权分散；无法享受纳税利 益；现金股利支付压力大，股票股利支付会导致每股收益下降、每股市价下 跌。所以利用股票融资实现企业并购，给并购方带来的风险也是不可估量的。 3.融资结构风险 企业并购所需要的资金很难通过单一的方式解决。在多渠道筹集资金的情 况下，企业面临融资结构的风险。融资结构包括短期债务资本和股权资本结构。 债务资本包括短期债务与长期债务结构。 在以债务资本为主的融资结构中，当并购后的实际效果达不到预期效果时， 将会产生利息支付风险和按期还本风险。在以股权资本为主的融资结构当中， 如果效果达不到预期，会使股东利益受损，从而为敌意收购者提供机会。即使 完全以自有资金支付收购价款，也存在一定的财务风险。在企业发展过程中， 企业不但面临许多不确定性因素的影响，也存在一些新的发展机会，当这些新 的发展机会和不确定性因素同时出现时，都需要有一定的资金作为支撑，而企 业融资是需要一定时间的，一旦企业的自有资金用于收购而重新融资有困难的 情况下，不但造成机会成本增加，还会产生新的财务风险。 4.所融资金的使用风险 企业融资的资金主要用于并购价格、并购费用及增量投入成本。在企业并 购资金的使用上，企业首先安排的是并购费用，这在并购成本中所占的比例较 小；其次是支付目标企业的买价，买价可以一次性支付，也可分期支付。在分 期支付的情况下，不但可以缓解企业融资的压力，还可以在目标企业出现不确 定性因素的情况下，通过毁约以减少损失的程度；最后是支付增量投入资金， 尤其是生产经营急需的启动资金、下岗职工的安置费用，等等。在资金的使用 方面，不仅在时间上要按照顺序保证三个方面的资金需要，而且在空间上要做 出合理的分配。任何安排不当，都会影响并购效果的如期实现。 企业并购需要筹集大量资金，将给并购企业带来融资困难。融资的方式及 其结构、资金的使用方式都会产生财务风险。 （三）流动性风险 并购占用并购企业大量的流动性资源，将导致并购企业资产的流动性降低。 并购后，并购企业可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致出现支付困难。 当并购企业采取现金收购时，首先考虑的是资产的流动性。流动资产和速动资 产的质量越高，变现能力越强，并购企业越能顺利、迅速地获取收购资金。这 同时也说明，并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了并购企业对 外部环境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自由资金 不多，并购企业必然采取举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得 并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅度上升，资产的安全性降低。若并 购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，影响 其短期偿债能力，使并购方资产流动性减弱，进而影响其借债能力和盈利能力。 （四）支付风险 在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。并购主要 有四种支付方式：现金支付、股权支付、混合支付和杠杆收购。不同支付方式 选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多从而使得整合 运营期间的资金压力过大等。 现金收购是最简便的并购方式，但却并非是最佳的选择，因其弊端是显而 易见的。首先，现金支付工具的使用，是一项巨大的即时现金负担，公司所承 受的现金压力比较大；其次，使用现金支付工具，交易规模常会受到获现能力 的限制；再次，从被并购者的角度来看，会因无法推迟资本利得的确认和转移 实现的资本增益，从而不能享受税收优惠，以及不能拥有新公司的股东权益等 原因，而不欢迎现金方式，这会影响并购的成功机会，带来相关的风险。 换股并购虽然成本较低，但程序复杂。对于主并方而言，换股可使其免于 即时支付的压力，把由此产生的现金流量投入到合并后企业的生产和经营中； 对于被并方来说，换股可以使其股东自动成为新设公司或后续公司的股东，分 享合并后企业的盈利增长；此外，由于推迟了收益确认时间，可延迟交纳资本 利得税。但换股并购也有一些缺陷，如改变了企业的股权结构，稀释大股东对 企业的控制权，可能摊薄每股收益和每股净资产。如果主并方第一大股东控股 比例较低，而被并方又股权较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。 杠杆支付的债务风险。20 世纪八十年代末，美国垃圾债券泛滥一时，其中 11.4%的并购属于杠杆收购行为。进入九十年代后，美国经济陷入了衰退，银行 呆账堆积，各类金融机构大举紧缩信贷，金融监督当局也严辞苛责杠杆交易， 并责令银行将杠杆交易类的贷款分拣出来，以供监督。各方面的压力和证券市 场的持续低迷使垃圾债券无处推销，垃圾债券市场几近崩溃，杠杆交易也频频 告吹。 除了上述几种主流支付方式外，卖方融资和以现金、股票、认股权证、可 转换债券等多种支付工具的混合支付也逐渐被采用，且呈逐步上升的趋势。 (五)营运风险和安置被收购企业员工风险 企业完成并购后，可能并不会产生协同效应，并购双方资源难以实现共享 互补，甚至会出现规模不经济，整个企业反而可能会被并入企业拖累。而且并 购方往往会被要求安置被收购企业员工或者支付相关成本，如果并购方处理不 当，往往会因此而背上沉重的包袱，增加其管理成本和经营成本。甚至可能出 现技术人才流失，管理人员罢工的危险。哈佛大学学者波特说,最明智的收购为 了“填补空白” ，如一家公司为增强其生产线或扩大销售地盘而收购另一家公司。 “全球化”收购，如为了把公司的重要业务扩展到其他国家所作的收购，也可 能起作用，但文化和语言的障碍将损害这样的兼并。另外，为了垄断市场，直 接竞争者之间的兼并，如把庞大的银行及其重复的分支机构联合起来，也通常 具有成效。进行企业并购一般有两大陷阱：首先，对并购考虑不周，把并购的 可能获利建立在不可靠的设想上，并为并购付出高额费用，即使一切顺利，日 后公司也是难以收回投资。其次并购以后，良好的结合能使一项糟糕的兼并绝 境逢生，糟糕的经营却往往使良好的开端遭到失败。 企业并购工作的完成，并不代表整个并购过程的终结，恰恰相反，这只是 整个并购工程的前期工作，以后的工作更复杂、更艰巨，更具风险性。取得对 目标公司的控制权后，必然要进行重组或整合：（1）为了更有效地利用现有的 人力资源和管理人才，初步完成并购的前期工作后，企业就必须进行人事调整， 派遣人员进驻被兼并企业，建立新的董事会和经理班子，安置原有领导班子和 富余人员，进行人员培训，通过充分调整管理队伍，提高并购后企业的整体效 率，从而实现管理协同效应。 （2）为了实现经济上的互补性，达到规模经营， 谋求经营协同效应，并购后的企业还必须改善经营方式，甚至要整合经营战略 和产业结构，重建销售网络，同时对非经营性资产进行剥离，淘汰无效设备， 进而调整其资源配置，使其达到生产规模经济和企业规模经济。 （3）为了谋求 财务协同效应，还必须进行财务重整，提高财务能力，通过并购行为及相应的 财务处理合理避税。如果并购后的整合与营运工作开展得顺利而出色，那么并 购就会使股票市场对并购后企业的股票评价发生改变，从而引起股价的强烈波 动，形成预期效应。但是，在某些情况下，并购方在并购完成后，由于对目标 企业价值的预测与评估不当，对并购成本的估算不足，对并购后可能产生的并 购收益过分乐观等，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效 应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补。通过并购形成的新企 业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都为被并 购企业所拖累，这样就出现了营运风险。 （六）反收购风险 如果企业并购演化成敌意收购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增 加企业收购成本，甚至有可能会导致收购失败。如被并购方回收股票、实施 “毒丸计划”等反收购手段。1984 年外号“金融鳄鱼”的戈德史密斯准备收购 美国排名前 400 位的克朗公司，克朗公司采取的就是“毒丸计划”：一是压低 股息，让收购方无利可图：二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换 1/3，任何重大决定须经董事会 2/3 票通过，让收购者无权控制人公司；三是公 司高级负责人离职时须支付其 3 年工资和全部退休金，总计 1 亿美元，公司骨 干离职时须支付其半年工资，总计 3000 万美元，这将使收购者背上沉重财务包 袱。虽然戈德史密斯最终成功收购了克朗公司，但他上任伊始即刻宣布取消 “毒丸计划“。 在通常情况下，被并购企业对他方的收购行为往往持不欢迎和不合作态度， 特别在面临敌意收购时，他们可能会不惜一切代价组织反收购。一般说来，被 并购企业主要是采取经济手段和法律手段来实施接管防御的。 1.提高收购者的收购成本 （l）进行资产评估。多年来，许多公司都定期对其资产进行重新评估，并 把结果编入资产负债表。由于通货膨胀，评估后资产的实际价值往往高于其历 史成本，并且收购出价与帐面价值存在必然的内在联系，提高帐面价值无形中 就抬高了收购出价，抑制了收购动机。 （2）进行股份回购。一是公司将可用的 现金分配给股东用以购回股票（而不是支付红利） ；二是换股，即发行公司债、 特别股或其组合以回收股票，通过减少在外流通股数抬高股价，迫使收购者抬 高收购价格。 （3）寻找善意收购者。选择与其关系密切的有实力的公司，以更 优惠的条件达成善意收购。 （4）采取“金色降落伞”和“银色降落伞”的策略， 即与收购方达成补偿协议，要求目标企业在被收购的情况下，高层管理人员或 低层雇员无论主动还是被动离开公司，都可以领到一笔巨额补偿费。 2.降低收购者的收购收益或增加收购者风险 （1）把公司内资产价值高、盈利能力强、发展前景好。经营潜力大的企业 或子公司予以出售或抵押。 （2）实施“毒丸计划” 。该计划包括“负债毒丸计划” 和“人员毒丸计划” 。前者是指目标企业中收购威胁下，大量增加自身负债，降 低企业被收购的吸引力；后者的基本方法是企业的绝大部分高级管理人员共同 签署协议，在企业被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职 或革职时，则全部管理人员将集体辞职。 （3）采取“焦土战术” 。一是将企业中 引起收购者兴趣的资产出售，使收购者的意图难以实现；二是增加大量与经营 无关的资产，大大提高企业负债，使收购者因考虑收购后严重的负债问题而放 弃收购。 4.反收购的法律手段 所说的反收购的法律手段就是采取诉讼策略，目的是逼迫收购方提高收购 价格，以免被起诉；避免收购方先发制人，提起诉讼，延缓收购时间，以便寻 找善意收购者；在心理上重振目标企业管理层的士气。目标企业提起诉讼的理 由主要有三条：一是反垄断厂是披露不充分，即收购方未按有关法律规定向公 众及时、充分或准确地披露相关信息；三是以十分确凿的证据，起诉收购方有 犯罪行为。诉讼策略的第一步往往是请求法院禁止收购继续进行，给自己采取 有效措施进一步抵御被收购提供不可多得的良机，不论诉讼成功与否，都为目 标企业争取了时间。 目标企业的这些反收购措施，无疑对收购方的收购行为造成极大的威胁。 作为并购企业，只有熟悉和洞察种种反收购策略，防范于未然，及早采取应对 策略，才能避害为利，化解风险。 二、中小企业并购的财务风险防范措施 （一）运用适当的价值评估方法 目前常见的中小企业价值评估方法包括比较分析市盈率法和资产分析法两 大类。 分析未来收益法是指直接将目标企业收益与从事相同或相近业务的企业收 益进行比较。对目标企业的未来收益进行的分析是着眼于未来经营成果的评估 方法。2000 年 9 月 11 日，青岛海尔股份有限公司收购海尔空调有限公司采用 了这一方法。其基本步骤首先检查目标企业最近的利润业绩。根据山东汇德会 计师事务所出据的审核报告，海尔空调公司 2000 年预测实现净利润 438，915，890.61 元；然后 ,在一个维持不变的基础上，估计并购的收益水平 , 2001 年度预测实现净利润 537，854 ，500.00 元；最后, 计算市盈率,鉴于海尔 空调不是上市公司，所以变通地选取了在产品、市场、目前获利能力、未来业 绩成长等方面具有可比性的粤美的、格力电器、春兰股份和科龙电器四家上市 公司的市盈率指标作为参考值，计算出海尔空调的市盈率。计算出目标企业海 尔空调的价值：海尔空调价值=4.38 亿（2000 年预测净利润） 6.25（市盈率） 74.5%（股权） =20 亿元。通过比较市盈率法投资者可获得的未来经济收益， 以此来估计目标企业价值。 资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。 确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产估价标准。资产价值基础法 是现阶段我国企业并购活动中应用最广泛的价值评估方法。近半数以上的国内 企业并购价值是在资产价值的基础上，扣减一定的折扣或加上一定的溢价确定。 这种方法的优势在于其客观性。价值评估着眼于历史成本与现值，不确定性因 素较少。当缺乏与目标企业类似的准确可比数据时，如企业获利能力与其资产 价值密切相关，可通过该方法近似地得到企业的价值。当然，这种方法的缺点 也很明显，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视资产的整体获利能力，不 考虑资产负债表外，包括企业管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等在 内的组织资本的存在。因此，科学性与可靠性受到削弱。这一影响，在高科技 企业中表现得尤为突出。 从我国目前的并购实践活动来看，半数以上的中小企业采用了资产价值基 础法，比较分析收益法的应用还刚刚起步。这与我国的现实条件有关。我国尚 处于市场经济发展的初级阶段，有效的要素市场、资本市场尚未形成，证券市 场的效率不高、各级政府的行政干预都限制了后两种方法的使用。从国外的经 验来看，比较分析收益法着眼于企业未来的盈利能力，其评估结果更能体现目 标企业的整体价值，是未来应用的趋势。随着要素市场、资本市场及相关法律 制度的完善，这种方法在国内将得到更广泛地应用。 鉴于我国中小企业目前的客观条件，为提高价值评估的准确性，降低财务 风险，我们可以根据并购动机和目标企业的实际状况来选择评估方法。以获取 资产为目的的战术层次并购或目标企业为亏损、破产清算企业时，应以资产价 值基础法为主；对于谋求战略意义上的并购活动，在客观条件具备的前提下， 应以比较分析收益法为主。 （二）积极挖掘融资渠道 中小企业除内部资金积累、银行贷款外，还可以积极创造条件进行债券融 资。对于成长性的高科技企业而言，可以吸引风险投资资金的参与。杠杆收购 也不失为一种以少量资金撬动多倍资金来源的并购方式。中小企业甚至可以考 虑运用一些创新型融资方式，如下面的层际融资和股权租赁。 近几年来，层际融资作为独立的投资工具在全球迅速发展,可用来进行收购 兼并、企业扩张等。在西方，层际融资完成了 15%30%的管理层收购，并成 为进行成功的结构化交易的关键要素。层际融资的具体方式是提供带有股权色 彩的 5 年以上可偿还的次一级债务，因而是在股权和高级债权之间的一种新的 融资手段。它增加和补充了现有的融资渠道,成为新的金融工具；对于快速发展 的公司而言，作为一种具有吸引力的增加公司股权的融资手段，如果安排得合 理，层际融资被高级债权人认为是股权，而对普通的股东来说，可使他们的股 权被稀释程度最小。对于中小企业的收购兼并活动来说，当并购所需的银行贷 款条件越来越苛刻，债券市场利率过高时，可以考虑使用层际融资。 股权租赁是适合中小企业兼并收购的另一项金融工具，它是指包括租赁公 司在内的各类投融资主体与主收购方合作收购上市公司，各类投融资主体持有 上市公司原股东拟转让的全部或部分股权，在收购完成后，将所持股权作为租 赁标的物，通过设定租赁期限和收益的方式，逐步将所持股权转让与主收购方。 股权租赁的过程简单归纳为三个步骤：出售回租回购。所谓出售， 是指收购方在资金不足的情况下，将无力购入的股权出售给融资机构，此时， 投融资机构实际承担了为收购方融资的功能，减轻主收购方的收购资金压力， 但此时股权并不归收购方所有，而是暂时归入投融资机构名下；但投融资机构 的目的显然并不是长期控制股权，因此，必须与收购方签订租赁和回购合同， 在一定期限内，将股权以租赁的形式交由收购方使用，将所持股权除处置权以 外的权利托管于主收购方，不至于影响主收购方对上市公司的实际控制，避免 被收购企业出现多头管理的局面；在租赁期间，收购方可以有充足的时间来调 度资金，等租赁期满后，再将这部分股权正式回购过来，从而完成整个收购过 程。 股权租赁类似于国外投资银行普遍采用的过桥资金,但是又具有租赁的性质, 因为与普通的融资手段相比，租赁经常使用的一些独特操作方式、计算方式、 资金回收、担保抵押等工具和技术，能大大降低风险。所以在现有的政策框架 下，股权租赁不失为解决中小企业并购资金瓶颈的一种可行途径。 （三）支付方式的多样化 并购的支付方式有现金支付、换股并购和混合支付三种。 纵观美国收购历史，亦可发现“小规模并购更倾向于至少是部分地使用现 金支付，而大规模并购更多地至少是部分使用股票支付” 。并购的支付方式应该 现金并购换股并购互相结合，双管齐下。 就中小企业混使并购的方式而言，存在着全部换股、换股加现金、换股与 现金选择权相结合等几种方式，具体选择哪一种，应综合考虑各方因素。 我国中小企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的 不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行 结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购 双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式，第一层出价时，向股 东允诺以现金支付，第二层出价则标明以等价的股权为支付方式。采用这种支 付方式，一方面是出于交易规模大、中上企业支付现金能力有限的考虑，维护 较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另