宝钢并购武钢：定价、支付方式及市场反应分析

论文提交日期：论文答辩日期：学位授予日期：2018年5月9日2018年6月10日2018年6月21日学科门类：金融硕士答辩委员会主席：闫庆悦目录摘要.IAbstract.II1绪论.11.1研究背景与意义.11.1.1研究背景.11.1.2研究意义.21.2国内外关于企业并购的研究综述.31.2.1国外关于企业并购的相关研究.31.2.2国内关于企业并购的相关研究.71.2.3对已有研究的评价.141.3研究内容、方法及技术路线.141.3.1研究内容.141.3.2研究方法.151.3.3技术路线.161.4创新和不足.171.4.1创新点.171.4.2不足之处.172相关理论分析.182.1相关概念界定.182.1.1企业并购.182.1.2并购估价.182.1.3换股并购.182.2理论基础.182.2.1交易费用理论.182.2.2价值低估理论.192.2.3效率理论.193宝钢并购武钢过程及其动因分析.203.1并购公司概况.203.1.1宝山钢铁股份有限公司概况.203.1.2武钢股份有限公司公司概况.203.2并购过程分析.203.2.1企业并购前的前期准备.203.2.2企业并购实施阶段.203.2.3企业并购后的整合阶段.213.3并购结果分析.213.3.1股权结构的变动情况.213.3.2资产结构的变动情况.213.4并购动因分析.223.4.1内部动因.223.4.2外部动因.234宝钢并购武钢的定价分析.264.1定价模型的选择.264.2资本资产定价模型的简述.264.2.1资本资产定价模型的定义.264.2.2资本资产定价模型的假设条件.264.3样本和数据来源.274.3.1样本的选择.274.3.2市场投资组合的选择.274.3.3数据来源.274.4定价过程分析.274.4.1贝塔系数的估计.264.4.2武钢价格的估计.284.4.3实证结果的描述与分析.295宝钢并购武钢的支付方式分析.315.1宝钢股份换股并购支付方式分析.315.1.1影响支付方式选择的因素分析.315.1.2宝钢选择换股支付方式的原因.315.1.3换股支付方式的优点和不足之处.325.2宝钢并购武钢的换股比例分析.335.2.1换股比例模型的选择.335.2.2L-G模型的简述.335.2.2换股比例区间的确定.356宝钢并购武钢的市场反应分析.386.1模型的选择.386.2样本的选取与数据来源.386.2.1样本的选取.386.2.2数据来源.386.3模型的构建.386.3.1事件及事件窗的定义.386.3.2宝钢日实际收益率和正常收益率的计算.386.3.3宝钢累计超常收益率的计算.406.4实证结果的描述与分析.426.5显著性检验.427结论和政策建议.447.1结论.447.2政策建议.457.2.1企业层面.457.2.2市场层面.457.2.3政府层面.45参考文献.47附录.49致谢.55表目录表3-1并购股权结构变化表.21表3-2并购前后资产结构变化表.22表3-3宝钢股份并购武钢股份前后主要利润指标表（亿元）.22表3-4宝钢和武钢近几年主要财务指标.23表4-1模型拟合情况表.27表4-2方差分析表.28表4-3回归系数表.28表4-4武钢预期股价估计.29表5-1变量定义表.34表5-2宝钢股份与武钢股份合并时主要财务数据.36表6-1模型摘要表.39表6-2方差分析表.39表6-3回归系数表.40表6-4宝钢股份超长收益率计算结果表.41表6-5单样本T检验结果表.43图目录图1-1技术路线图.16图4-1武钢实际收盘价与预期股价变动、上证综合指数变动图.30图5-1近几年宝钢股份年末现金以及现金等价物和净资产报酬率ROE变动图.32图5-2宝钢股份近几年资产结构变动图.32图6-1超额收益率（AR）变动图.42山东农业大学硕士专业学位论文摘要近几年我国经济增长迟缓，处于经济下行阶段，政府根据我国的经济发展形势提出了相关的经济发展政策，其中最重要的就是供给侧结构性改革。而钢铁产业作为我国经济发展的重要支撑产业，是供给侧结构性改革的重中之重。因此，如何优化钢铁资源配置，降低成本成为了政府亟待解决的问题。本文选择钢铁行业中的两大巨头宝钢和武钢之间的并购事件作为研究对象，全面分析宝钢并购武钢的整个过程及行为。通过总结经验，发现问题，提出研究及解决类似并购事件的分析问题、解决问题的思路，以期为规范企业的并购行为，进行科学的并购决策等提供经验借鉴。本文首先从并购的相关理论入手，包括企业并购的定义、并购估值以及并购的支付方式之一换股并购的定义、特点，并介绍了关于并购动因的相关理论，具体包括交易费用理论、价值低估理论和效率理论；其次对宝钢并购武钢的过程及其动因进行了分析，对于动因的分析主要从内部动因和外部动因来分析。从影响两个公司并购的内部动因来说，主要是一方面武钢近几年经营业绩欠佳、业务类型单一，另一方面也是宝钢进行战略重组，扩大公司经营规模，培育世界一流钢企的内在要求。外部动因主要包括消除同业竞争、化解过剩产能、提高产业集中度、政府积极推动等；第三，本文利用资本资产定价模型并结合对历史交易价格的比较来分析宝武并购交易换股价格的合理性；第四，本文对并购的支付方式进行了分析。此次并购选择的支付方式是换股支付。一方面对影响支付方式选择的因素、选择换股支付方式的原因以及换股支付方式的优点和不足之处进行了分析，另一方面利用L-G模型确定合适的换股比例区间，以此来分析换股区间的合理性，通过分析认为其具有合理性；第五，本文运用事件研究法对宝钢并购武钢的市场反应进行了分析，分析结果认为此次并购对并购方宝钢产生了正面的影响。最后对于此次并购进行了总结，并从企业、市场、政府等三个层面提出了相关的建议。关键词：企业并购；宝钢股份；武钢股份；钢铁行业I宝钢并购武钢：定价、支付方式及市场反应分析AbstractInrecentyears,ourcountryseconomicgrowthisslow,intheeconomicdownturnstage,andthegovernmenthasputforwardrelevanteconomicdevelopmentpoliciesaccordingtotheeconomicdevelopmentsituationofourcountry.ThemostimportantofwhichistheSupply-sideStructuralReform,andtheironandsteelindustryistheimportantsupportingindustryoftheeconomicdevelopmentofourcountry,anditisthemostimportantpartofthestructuralreformofthesupplyside.Therefore,howtooptimizetheallocationofsteelresourcesandreducecostshasbecomeanurgentproblemforthegovernment.Thisarticlechoosesthemergerandacquisitioneventsbetweenthetwobiggiantsoftheironandsteelindustryastheresearchobject,comprehensivelyanalyzesthewholeprocessandbehaviorofthemergerandacquisitionofWISCOinBaosteel,summarizestheexperienceandfindstheproblems,andputsforwardtheresearchandsolutionoftheanalysisandsolvingproblemsofthesimilarmergersandacquisitions,withaviewtostandardizingthemergerandacquisitionoftheenterprises.Itprovidesexperienceandreferenceforbehaviorandscientificmergerdecision.ThisarticlebeginswiththetheoryofM&A,includingthedefinitionofM&A,thevaluationofM&A,andthedefinitionandcharacteristicsofthemergerandacquisition,andintroducestherelatedtheoriesaboutthemotivationofM&A,includingthetransactioncosttheory,efficiencytheoryandmarketpowertheory.Secondly,thisarticleanalyzestheprocessandmotivationofBaosteelsacquisitionofWISCO,andanalyzesthecausesofthemergerbetweenBaosteelandWISCO.Ingeneral,therearetwointernalfactorsthataffectingthemergerandacquisitionoftwocompanies,Ontheonehand,inrecentyears,thepooroperatingperformanceandsinglebusinesstypesarethemainreasons.Ontheotherhand,thestrategicreorganizationofBaosteelisalsotheinternalrequirementoftheexpansionofthecompanysmanagementmodelandthecultivationoftheworldsfirst-classsteelenterprises.Externalmotivationismainlytoeliminatecompetitioninthesameindustry,resolveexcesscapacity,increaseindustrialconcentration,andactivelypromotegovernment.Third,inthispaper,weusecapitalassetpricingmodelandcomparethehistoricaltransactionpricetoanalyzetheII山东农业大学硕士专业学位论文rationalityoftheexchangepriceofBaoWusM&atransaction.Fourth,thisarticleanalysesthemodeofpaymentforM&A,Ontheonehand,weanalyzethefactorsthataffectthechoiceofpaymentmethods,thereasonsforthechoiceofthewayofexchangepaymentandtheadvantagesanddisadvantagesoftheexchangepaymentmode,ontheotherhand,makeuseoftheL-Gmodeltodeterminetheappropriateproportionofthesharetransferarea,soastoanalyzetherationalityoftheswapinterval.Throughanalysis,itisconsideredthatthedeterminationoftheproportionofstockswapisreasonable.Fifth,thisarticleanalyzesthemarketreactionofthemergerandacquisitionofWISCOinBaosteelbythemethodofeventstudy.TheresultsshowthatthemergerhasapositiveimpactonBaosteel.Finally,themergerissummarized,andrelevantsuggestionsareputforwardfromthreelevels:enterprise,marketandgovernment.Keywords:EnterpriseEergerandAcquisition;BaoshanIron&Steel;WuhanIron&Steel;IronandSteelIndustryIII山东农业大学硕士专业学位论文1绪论1.1研究背景与意义1.1.1研究背景钢铁行业具有规模经济效应，其产业集中度低必然导致企业之间的无序竞争，由此造成资源的不合理配置，丧失国际定价话语权，在市场竞争中就容易处于弱势地位。截至到2016年，我国钢铁产量排名前五位的钢企总产量不到全国的25%，且各大跨国钢铁集团一直想在中国钢铁市场占领一席之地，对我国钢铁企业和钢铁市场造成的威胁不容忽视。与此同时，我国目前钢铁产业也存在着很多问题。尤其是产能严重过剩，中国经济过剩产能主要表现在钢铁产业链上，包括炼铁、炼钢、钢铁制品、水泥、有色金属冶炼加工、房地产、建筑材料、装饰材料等。这些产品的过剩直接导致整个产业链的臃肿，包括从上游的原材料到中游的生产制造加工以及下游的物流、销售、流通、消费。这种臃肿又造成了利润的挤出效应低下，不利于钢铁产业的长期健康发展。此外全球发展低碳经济，提倡绿色发展，这又要求我国实现节能减排目标、淘汰落后产能、促进产业结构升级。这些都是我国钢铁企业并购重组的内在驱动力。纵观世界上的其他发达国家和地区，如美国、日本、欧盟等，国内钢铁产业集中度都在60%以上。2015年日本前四大钢铁企业的产能集中度为83.3%，美国的前四大钢铁企业钢铁产量的占比为83.3%，欧盟的前八大钢铁企业的钢铁产量占比为64.9%。虽然我国从2013年以来都保持世界第一产钢量，但其产业集中度一直远远落后于发达国家。通过调查数据显示，我国近几年的前四大钢铁企业的产业集中度一直维持在20%到30%之间，前十家钢铁企业的粗钢产量占全国产量的比重一直低于50%，并且产业集中度呈现出逐年下降的趋势。产业集中度在很大程度上直接反映出行业的结构的优化程度，并能够增加行业的稳定性和竞争力。而我国在2016年9月发布的关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见就钢铁产业集中度的问题明确提出：到2025年，中国钢铁产业前十大企业产能集中度要达到60%-70%。因此加快钢铁行业的并购重组是提高产业集中度最好的选择。从国内来看，随着中国经济步入“新常态”，目前中国的经济增长速度已从高速增长转变为中高速增长，钢铁行业也随之发生了新变化，具体变现为库存增加、利润急剧下滑，甚至很多钢铁企业已出现负利经营的现象。其主要原因是钢铁的供求关系出现了失衡，因此进行供给侧结构性改革刻不容缓。在国家倡导的“三去一降一补”中，通过供给侧结构性改革可以起到有效去产能的作用，恢复资本的运动生命，因为资产闲置是资本最大的流失。1宝钢并购武钢：定价、支付方式及市场反应分析钢铁行业的去产能工作是政府推进供给侧结构性改革任务中的重中之重。因此如何加快钢铁行业的去产能，推动钢铁行业供给侧结构性改革，实现行业的战略转型对于经济的发展显得至关重要。在供给侧结构性改革、提高行业集中度为目的的钢铁企业并购浪潮下，同属国企的宝钢股份、武钢股份之间的合并将起到模范作用。此次并购是我国钢铁行业发展过程中迈出的重要一步。两者的合并一方面是我国传统行业去产能、转换生产方式背景下的国有企业改革的试点工程，另一方面相对于我国的钢铁行业来说是政策调控的需要。两者的合并能够增强企业竞争力，实现资源的有效配置，提高企业的经营效益，为我国钢铁行业的深化发展铺路。因此，本文依据经济学、金融学相关理论，运用案例分析法，以宝钢和武钢并购为例，从并购动因、并购定价、并购支付方式、并购的市场反应等几个方面分析探讨宝钢和武钢并购过程中的行为、出现的问题，并提出相应的对策建议，以期为其他钢企今后的并购提供经验借鉴。1.1.2研究意义钢铁产业是我国经济的重要支撑产业，是国家经济发展水平和综合国力的重要标志，其强大的产业链拉动了经济的增长。与此同时，钢铁行业涉及的经营范围广，使得钢铁行业的发展与国家的基础建设有很强的关联性。因此研究钢铁行业的发展具有很重大的意义。目前，我国正处在新旧动能转化、淘汰落后产能的关键时期，一些大型钢企因为经营不善、生产钢铁制品种类单一，导致了盈利水平下滑，甚至出现了负盈利的现象，因此进行钢铁企业的转型升级迫在眉睫。而并购重组是钢铁企业扩大企业规模、优化资源配置、提高产业集中度的最优选择。与此同时，近几年我国的经济增长模式发生了新的变化。从过去依靠“量”的积累到现在依靠“质”的突破，在这其中起到中坚力量的是科技创新，因此钢铁行业作为基础行业也必然要随之调整。2015年，李克强总理在政府工作报告中提出了“大众创业，万众创新”的战略方针，掀起了国民创新的热潮。钢铁企业也应该从自身出发加入到此次创新的洪潮之中，为自身的发展培育新的利润增长点。而兼并重组可以提高的企业规模，实现企业内部的信息共享，因此研究宝钢和武钢的并购具有重大的现实意义。宝钢和武钢的合并首先对于其他钢企来说，为其他钢企之间的并购积累了相关的经验，包括并购价格的确定、支付方式的选择等方面；其次有助于武钢股份削减负债规模、2山东农业大学硕士专业学位论文提高经营效率、破除经营困境。此次并购完成后将有助于释放潜在协同效应，增强市场竞争力，缓解市场无序竞争等问题，加快钢铁行业供给侧改革进程；最后并购后的宝武集团具备双方的核心力量。这样能加快钢铁新产品的开发，提高钢铁产品的质量，不再依靠过去廉价、低质量的钢铁产品在国际市场上立足，而是转向“高精尖”产品的开发，使我国成为钢铁强国，提升我国钢企的国际影响力。1.2国内外关于企业并购的研究综述1.2.1国外关于企业并购的相关研究随着全球化程度的不断加深，企业之间的并购越来越频繁，尤其是第二次工业革命以来，发生的大型的、世界范围内的由股票和债券来推动的产业要素的重组、整合，帮助全球产业革命在又一次兴衰更替中前进、发展，这也导致了全球性的并购接踵不断。对此