大股东增持行为对我国股票价格短期影响的实证研究 硕士毕业论文.doc

学校编码：10173 分类号 密级 学 号：220090543 udc 硕 士 学 位 论 文 大股东增持行为对我国股票价格短期影响的实证研究large shareholders behaviors short-term impact on chinese stock price: empirical analysis 指导教师姓名： 一级学科名称： 应用经济学 二级学科名称： 金融工程 论文答辩时间： 2011年11月 摘 要自从我国股权分置改革开始，大量的非流通股转为流通股，允许国有股以及法人股股东所持有的非流通股在二级市场上流通交易。这便使得对大股东在二级市场上的交易行为的研究变得更有意义。国外文献研究显示，大股东往往可以利用其信息优势在二级市场上进行交易并获取超额收益，因此，以大股东在二级市场上的交易行为作为参考，可以给广大投资者的投资决策带来一定的指导作用。近年来，我国学者也开始关注大股东增持行为，但主要研究集中于上市公司的财务绩效与大股东增持行为的关系以及大股东增持与公司的股权结构问题，针对大股东增持行为的市场效应的研究还比较少。本文集中对大股东增持行为对二级场市场的短期影响进行研究。2008年，受世界金融危机影响，我国证券市场出现大幅下跌，此间迎来了大股东增持热潮。很多对于大股东增持行为的研究也都是针对这一特殊时期的。然而，随着市场逐步走出低谷，大股东增持行为却并未停止。本文针对危机后，将市场逐步稳定的时间段作为研究的时间样本。在这段时期内，大股东增持行为有所减少，本文从这段时期内获大股东增持的六十多家上市公司中，剔除了重复被增持的、财务数据不全的以及由于长时间停牌而无法获得较完整数据的公司，最终选取了44家上市公司作为研究样本，并针对大股东增持行为对上市公司股价的短期影响进行实证研究。研究中，结合了信号传递理论以及市场择时理论，给出了一下几个假设：假设1：大股东增持行为能够给上市公司股票的投资者带来短期的正的超额收益；假设2：在增持公告日前1到2个交易日内，便开始获得正的超额收益；假设3：大股东增持效应与公司第一大股东的持股比例正相关；假设4：大股东增持效应与增持比例正相关；假设5：大股东增持效应与公司每股现金流以及每股现金流增长率正相关；假设6：大股东增持效应与公司资产市值/资产账面值正相关。实证研究中，共有两个重要组成部分。首先，用事件研究的方法，检验大股东增持行为的短期市场效应。结果表明，大股东增持行为可以给获增持公司股价带来正的异常波动，从而使其投资者获得显著的正的超额收益。然后，基于上述结果，用大股东增持公告前一日至增持公告后一日（共三个交易日）的累积平均超额收益率作为被解释变量，通过建立多元回归模型来分析对短期超额收益有显著影响的因素。在这一过程中，排除了存在共线性的因素，检验了自相关和异方差等问题，最终得到结论为，上市公司第一大股东持股比例、大股东增持规模、公司经营现金流和经营现金流增长率、公司市账比等因素对大股东增持的短期效应有显著影响。同时，实证结果还表明在增持公告日之前的一两个交易日内，获增持的上市公司股价就已经显著上涨了，这在一定程度上说明在我国股票市场上存在消息提前泄露的可能。结论中，累积平均超额收益率与大股东增持比例显著负相关，这与研究假设完全相反，也与国外的一些研究结果相违背，对于这一结果，本文只是给出了一些猜测性的原因，并没能给出有利的理论支持。我国关于大股东增持行为对股价影响的研究并不多，然而随着法律法规的逐步完善，大股东在二级市场上的增持行为受到越来越少的限制，因此对大股东增持行为的研究会更有意义。本文选取相对稳定的市场环境作为研究的时间背景，以国家法律法规对大股东增持行为的逐步支持为政策背景，在更广泛的市场环境下检验了大股东增持行为对公司股价的影响作用。同时，因为本文选取的时间样本并非是市场出于长期萧条是时期，所以大股东增持行为的样本会相对减少很多，其中大股东增持的目的可能也会有所不同，这在本文中并没有区别对待。在后续的研究中，可以从此处进一步展开研究。关键词：大股东，增持股份，超额收益iiabstractsince chinese ownership de-settlement transformation started, a large amount of unexchangeable shares have been transformed into exchangeable shares. it is allowed for the state shareholders and institutional shareholders to exchange their shares in the secondary market. and this makes the study on large shareholders behavior more and more meaningful. foreign studies showed that large shareholders always gained abnormal return with their asymmetric information advantages. so as a reference, behaviors of large shareholder can provide some guidance to investors on stock investing. recent years, chinese scholars have started to pay attention to the problems of holdings of shareholder and ownership structure. but the studies which focus on market effectives of share holdings increasing are still not that much.this literature concentrates on shares increasing of large shareholders short-term effectives. in 2008, suffered from impact of global financial crisis, stock market of china started to decrease sharply, in the mean while, the boom share holdings of large shareholders were coming. it turned out a lot of relative studies focused on this unique period. as the market started to recover gradually, large shareholders didnt stop increasing their share holdings. this paper concentrates on the period after crisis, taking this steady period as time sample. during this period, share holdings increasing issues have been decreased. there were sixty companies shares being increased in all. we picked forty-four of these sixty companies as study sample by getting rid of the ones which being increased shares repeatedly, lack of financial datum, suspended for a long term. notice that our study focuses on short-term impact. in this paper, we, combining of the signaling theory and market timing theory, made some assumptions. assumption 1, large shareholder increasing share holdings can make investor gain short-term abnormal return. assumption 2, abnormal return will exist before one or two trading days. assumption 3, this increasing share holding effective is positive related to first shareholders share holding proportion. assumption 4, increasing share holding effective is positive related to increase ratio. assumption 5, increasing share holding effective is positive related to both cash flow per share and cash flow growth rate. assumption 6, is positive related to mktbkass. there are two parts included in the empirical study. in the first part, it tested the short-term effect of large shareholder increase share holdings issue by the event study method. and it turned out that taking this major shareholder increasing share holdings issue as a reference, investors could gain a significant abnormal return. in the second part, based on the consequence from part one, it took the cumulated average abnormal return from one day before to one day after the notice day as explained variable, set up multiple regression model to analyze the factors which had significant impact on cumulate average abnormal return. in this process, we got rid of multicollinearity, autocorrelation and heteroskedasticity problems. in the meanwhile, empirical research results showed that significant abnormal return had started to exist one or two days before notice day. so it is believed that on some certain level, inside information leaks problem maybe exist in china capital market. in the conclusion, caar is negative related to increasing ratio, which is opposite to our assumption 4 and some foreign studies. as to this point, although we gave some probable reasons, we didnt provide much good theory support.in china, studies on the relations between major shareholders increasing behavior and stock price changing are not that much. while laws and regulations are getting more and more complete, the limits on major shareholders behavior in the secondary market are getting less and less. so it makes much more sense that we should study on major shareholders behavior. there are also a lot of disadvantages in this paper, such as the increasing issues during this period were much less than that during the recession period. and the purposes of increasing behavior may differ from each other, but we didnt deal with them separately. so the coming researches could expand from this point.key words: large shareholder, increase share holdings, abnormal return1 绪论目 录1 绪论11.1大股东增持行为的相关介绍11.2研究背景21.3研究意义31.4研究内容和论文框架41.5本文创新与不足51.5.1本文创新51.5.2本文不足62 制度背景72.1股权分置改革与大股东增持72.2增持股份相关政策的发展93 文献综述103.1内部人交易的研究103.2与股权结构相关文献回溯113.3大股东行为的市场效应的相关文献133.4针对我国大股东增持行为的相关文献144 数据和研究方法164.1数据来源和样本选择164.2研究方法175 实证研究195.1提出假设195.1.1大股东增持行为对其上市公司股票价格的短期影响195.1.2影响大股东增持效应的因素195.2实证检验205.2.1大股东增持对股票收益作用的实证检验215.2.2大股东增持效应的影响因素分析275.2.3 可能的原因336 总结356.1研究结论356.2相关建议366.2.1投资建议366.2.2政策建议36参考文献38后记42441 绪论1.1大股东增持行为的相关介绍大股东，一般是指持有该公司已发行股票超过5%的股东。而大股东增持通常是指，大股东在二级市场上对其所持有的上市公司股票进行进一步买入的市场交易行为。上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引（下称）中规定，大股东在增持期间及法定期限内均不得减持该公司股份。但在指引中并未规定，如果大股东未能履行增持计划会受到何种惩罚。依据指引，持有上市公司股份达到或者超过30%的股东及其一致行动人在一年内增持该上市公司股份不超过2%的，可以先增持，后申请豁免要约收购义务。12个月之内，大股东增持比例超过2%的，还是需要先申请豁免后，才能够进行增持。而在信息披露上，指引规定，在首次增持行为发生之日，增持方必须将增持情况通知给上市公司，并且由上市公司在次日发布其相关公告。公告必须包括以下内容：增持目的和计划、增持方式（大宗交易或集中竞价）、增持数量及增持比例等。如果涉及后续增持计划的，则需要同时在公告中对后续增持计划的安排进行披露。后续增持计划实施中，累计增持股份的比例达到上市公司已发行股份1%的，同样必须发布公告。在增持计划到期以前，上市公司应该在其各个定期报告中披露股东增持计划实施的情况。另外，沪深交易所指出，大股东增持期间，不得减持所持该公司股份。上海交易所规定，大股东实施增持计划时，不得在买入后6个月内卖出所增持该公司股票，或卖出后的6个月内再买入。违反此规定所获得的收益归该上市公司所有。另外，针对内幕交易，指引规定了四个时间段，在这些时间段内，大股东是不可以进行增持的。具体为，上市公司发布定期报告公告之前的30日内；上市公司业绩快报、业绩预告公告前的10日内；在重大事项或者重大交易决定的过程中至该事项公告后的2个交易日内；其他有可能会影响股价的重大事件发生日起直到公告之后的2个交易日内。如果拟实施增持计划上市公司的控股股东、其他投资者以及其一致行动人，公司高管，通过增持计划进行内幕交易或者操纵市场的，交易所会按照规定，对相关当事人采取监管措施。1.2研究背景股权分置改革完成后，原来的国有股和法人股逐渐流向市场变为可以在二级市场正常交易的流通股。虽然，股权分置改革并算不上完全的成功，因为国有股和法人股更多的是形式上的流通而非真正意义的流通，但国有股大股东和法人股大股东确实的成为在二级市场进行交易的重要交易者之一。这一投资者形象的出现，更有利于国家向市场传递调控意向，更好地代表政策的声音。在我国并不完善的市场环境中，政府的政策对市场有较大的影响作用，从而使得大股东在二级市场中的交易行为被赋予了特殊的意义。也正是因此，大股东增持行为变成了一个值得研究的问题。我国证券法规定，持有公司百分之五以上股份的股东属于内幕信息知情人。内幕信息知情人不得利用内幕信息进行交易。大部分国家都有禁止内幕交易的规定，但符合一定披露要求的内部交易是被允许的。根据我国证券法规定，持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持股情况或者控制公司情况发生较大变化时，必须向国务院证券进度管理机构和证券交易所报送临时报告，并予以公告，说明事件的原因、目前的状态和可能产生的法律后果。上市公司收购管理办法要求大股东在增持行为完成后3日内就股份增持情况做出公告，并向中国证监会提出书面申请。同时，证监会还要求上市公司的控股股东在股权分置改革之后增持股票，必须做出增持股票计划完成后的六个月内不出售所增持股份的承诺。国外专门研究股份增持的文献极少，相比之下，对于股票回购的研究更加成熟。easterbrook(1981),givoly和palmon(1985),rozeff和zaman(1988)等的研究都说明，内部人，即公司管理层、董事和持股超过实体10%股份的人，可以利用内幕信息获得超额收益率。在我国证券市场中，无论是股票回购还是增持，出现的都比较晚，而且股票回购的制度上仍然存在很多没能解决的问题，所以股票增持行为就受到了市场的更多关注。随着股权分置改革的深入，我国股市迎来了2005年开始的新一轮牛市。上证指数从2005年6月6日的998点开始，一路上扬知道2007年10月16日的6124.04点。随后，“解禁潮”的到来，使我国股市持续下跌。此间，伴随着政府持续打压资产泡沫的相关政策出台和全球性金融风暴的影响，上证指数一路下跌到1664.93点，市场信心受到严重打击。2008年8月28日，证监会发布了关于修改第63条的规定，上市公司控股股东每12个月内增持不超过该公司发行股份的2%，需要向证监会提出豁免申请的，将由事前申请调整为事后申请。这一规定的出台，使得大股东增持上市公司股份的行为变得更加灵活方便。这一变动可视为政府为振奋市场而主动出击的信号，而且上市公司大股东也积极响应，2008年内，有超过百家上市公司发布大股东增持的公告。大股东增持热潮像似给市场打了一针强心剂，上证指数强势翻转，上涨到2009年8月4日的3478.01点。随后，市场便进入了宽幅震荡整理，逐步恢复到大起大落后的平静状态中。我国大股东增持行为始于2005年股改，如宝钢和中石化。市场经历了全球金融风暴的洗礼后，大股东增持行为备受关注。国内对大股东增持的研究也逐渐展开。但目前针对大股东增持的学术研究主要表现为以下俩个特点：研究内容从股权结构和公司治理角度展开的居多，关于增持行为对市场的影响的研究比较少；研究内容均以我国股票市场出于2007年至2008年间的大熊市为研究背景，研究结果局限于熊市中增持行为的特殊意义（更多体现国家调控意愿）。大熊市并不会时常出现，故本文另辟蹊径，以大熊市以及强力反弹过后的相对稳定的市场阶段为研究的时间背景。大熊市过后，大股东增持行为依然继续，因此有必要对大股东增持行为对于稳定市场的影响进行研究。由此得出的结论也更具普遍意义。另外，本文避开公司治理以及股权结构等问题，从更加实证的角度分析了大股东增持行为对市场的短期影响。采用事件研究方法，考察大股东增持行为是如何影响上市公司股票的短期内的超额收益率的。然后，再依据国内外对于大股东增持行为的相关研究以及我过股票市场的特点，建立模型来检验外部因素是如何影响大股东增持效应的。1.3研究意义在我国证券市场，大股东增持行为始于2005年股改，自2008年开始大规模兴起，属于较新的课题，国内外对大股东增持的研究均比较少。且现有研究多以大股东增持动机为研究对象，很少有就大股东增持行为本身对市场收益率的影响进行研究的。本文选取市场剧烈震荡后的相对稳定期，采用事件研究的方法检验市场对大股东增持行为的反应。并在此基础上，建立多元线性回归模型来考察模型中的变量对大股东增持效应的影响。模型中的变量选取主要以上市公司的财务数据为基础。这样，便可解释不同特征的上市公司的股票对大股东增持行为的不同的反应。其中，上市公司的股权结构、营运能力以及成长能力等都是描述一个上市公司特征的很好的变量。本文不但对我国大股东增持行为的研究做了进一步地扩展，同时也是对大股东增持效应研究中的空白领域的补充研究。1.4研究内容和论文框架大股东是市场中重要的投资者之一，因其能够更全面、更真实地了解上市公司的内部信息，其市场行为也越来越受到关注。正因此，针对大股东增持行为的研究更具有实际意义。本文的第二章中总结了我国与大股东增持行为有关的一系列制度及制度变化。从股权分置改革到直接影响大股东行为的一系列相关政策的出台，都与大股东增持行为的发展趋势息息相关。第三章对国内外与大股东增持相关的文献进行了综述。首先是对内部交易人相关的研究进行综述，因为大股东属于内部交易人，所以内部交易人的相关研究对于大股东增持行为的研究有一定的指导意义。其次，本文对股票回购的相关文献进行综述。由于国外有比较完善的股票回购的制度，所以国外文献中，对于股票回购的研究比较丰富，并且在很多方面，股票回购都与大股东增持股票比较相似。再次，是对股权结构相关文献的综述。因为股权结构的变化，为我国大股东增持行为的发展提供了有利的条件。随后，有大致总结了国内外关于大股东行为的相关研究。由于种种原因，对于大股东增持行为的研究相对比较少，但对于大股东其他行为的研究却有一些，这些研究无论从方法还是从结论上，都对研究我国大股东增持行为提供了一定的基础，为研究提供了有意义的研究思路和资料。在文献综述的最后，对于我国已有的一些对于大股东增持行为的文献进行了总结、对比。这对于本文在新环境下对于大股东增持效应的研究有直接的帮助。第四章是本文的重点，即整个研究的设计、过程以及结论。其中包括数据来源、分析方法、研究假设以及具体的研究过程和结果，并给出整个研究的基本结论。在第五章中，会对全文进行总结概括，并提出一些建议。论文框架：图1-1 论文框架1.5本文创新与不足1.5.1本文创新首先，我国证券市场中大股东增持行为从2008年开始才引起人们的关注，对其研究也仅仅是从近两年开始的，故本文选题比较新颖。其次，现阶段国外对大股东的研究主要是以大股东对于中小股东的利益侵害（la portya等）为研究对象的，而国内对大股东增持行为的研究集中于对大股东增持动机的研究。本文从更实际的角度，着重研究市场对增持行为的反应，即大股东增持的市场效应。并且，在此基础之上，进一步研究影响大股东增持效应的客观因素。再次，目前针对我国大股东增持行为的研究，都是以2008年我国证券市场大熊市为背景的，带有明显的特殊意义。而本文选取现阶段相对稳定的市场环境为背景，研究结论更具有普遍意义。最后，本文通过建立回归模型分析了影响大股东增持效应的各种因素。而且影响增持效应的因素指标均以上市公司的财务数据和发布的增持公告为主。数据指标容易获得且计算简单，这便使得本文的研究结论更具有实际意义。1.5.2本文不足第一点，本文以上市公司为研究对象，建立多元线性回归模型，因此需要摘录大量的上市公司的财务数据，并且需要对数据进行一些数学处理。然而，我国上市公司财务信息的披露存在一些问题，有些重要信息披露不完全，甚至财务数据作假，这些都会造成在论证过程中出现一些错漏的地方，有可能会影响最终结果的精确度。第二点，随着我国证券市场逐步从2008年的大熊市的阴影中走出来，市场环境逐渐稳定，更适合选作研究期间。但脱离开大熊市背景的同时，大股东增持行为发生的频率也明显减少了。因此，研究所用的样本会相对减少一些。2 制度背景2 制度背景2.1股权分置改革与大股东增持股权分置改革后，国有股和法人股逐渐由非流通股转变成流通股，也正因此，大股东行为逐渐受到市场和学者的关注。但是，非流通股向流通股的转变，形式大于实质，所以“国家”仍然是很多上市公司的主要大股东。20世纪90年代，国有企业的亏损使得国有专业银行账面上出现大规模的不良资产。而国有银行，作为国有企业和个人储户之间的纽带，信用风险成为备受关注的问题。为了解决国有银行信用风险暴露的问题，国家引入为企业融资的新渠道，即建立股票市场。在股份制改造初期，主流观点认为公有制应该在国民经济中占主导。特别是一些国家支柱产业以及资源行业，国家要严格把握，故公有制要占据绝对主导的地位，以避免资源外流或受制于他人。为了保证公有制在上市公司中的控制权，原有股东保留其在公司中的股份不变，另外向公众投资者发行新股用以进行融资。因为国有股权是不允许进入二级市场进行正常交易的，所以保证了国家固有财产不会外流，形式上保障了国家的利益。公司法规定，我过上市公司发行的股份分为优先股和普通股两种。但在股票市场中，却把普通股又分为流通股和非流通股两种。起初，国家股、法人股、内部职工股和转配股构成了非流通股。随着我国股票市场的逐步完善，非流通股的构成也在逐渐变化。如在关于停止发行公司职工股的通知以及关于安排上市公司转配股分期、分批上市的通知实施之后，除了一些特殊情况，市场上基本已经不存在非流通的内部职工股，而且所有的转配股都已经在2002年以前实现上市流通。上市公司在这段时间发行股票的过程中，非流通股股东获得股票的成本要远远低于流通股股东获得股票的成本，然而两者在利润分红的权益上却是相同的，这样就违反了公平的基本原则。另外加上上市公司大股东一股独大，可以肆意侵占中小股东的利益。同时，因为大股东手中的非流通股无法实现正常地交易转让，无法实现非流通股股东与上市公司利益高度一致，所以缺乏激励效应，使得国有上市公司经营管理效率底下。种种问题的暴露，使得我国证券市场走向股权分置改革。2004年1月31日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见。2005年4月29日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，由此股权分置改革正式拉开帷幕。清华同方、金牛能源、紫江企业和三一重工成为首批股权分置改革的试点公司。2005年9月4日，证监会颁布上市公司股权分置改革管理办法，代表着股权分置改革正式转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。截至2006年度结束，统计已经进入股改程序或完成股改程序的公司达到1303家，总市值约60504.47亿，占沪、深a股总市值的98.55%左右。同时，我国证券市场正式迈向“全流通”时代。2006年6月，国务院国资委公布了关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见，其中指出在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱行业中，国有资本在一定时期内还要保持较高的控股比例，以保证国有资本的控制力；对属于控股股东主业范围或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，也要在一定时期内保证国有股东的控股地位。由此可知，股权分置改革只是实现了国有股权名义上的流通而已。另外，指导意见中提出，股权分置改革完成后，国有控股上市公司的国有股股东可以通过从资本市场增持公司股份等手段，巩固和增强自身在上市公司中的控股地位。该条款使得大股东可以更灵活的完成其运作目标。同时，使得股票市场成为国家达到干预调控经济的最直接的渠道之一，且操作时，灵活性很高，效果明显。虽然股权分置改革的成果形式大于实质，但也确实为完善发展我国证券市场做出一定贡献。上市公司大股东可以通过在二级市场上增持社会公众股来稳定股价、避免股价非理性波动，维护投资者以及其自身利益，提高上市公司形象。证监会在2005年6月16日发布的关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知更是体现了国家对上市公司控股股东增持本公司股票的支持态度。以下是控股股东增持股票所需披露的信息：拟增持股份的控股股东应当将其增持股份计划与上市公司股权分置改革方案同时公告。增持计划应包含增持股份的目的、增持股份的前提条件、拟增持股份的数量、在增持股份计划完成后的六个月内不出售所增持股份的承诺。控股股东增持股份占上市公司总股本的比例每增加5%，应当自该事实发生之日起2日内予以公告，在公告前，不得再行买入该公司的股票。2.2增持股份相关政策的发展作为非流通股转变为流通股流通上市的主要途径，大、小非解禁，给市场带来了很大的资金压力。特别是当“小非”解禁潮到来时，很多“小非”股东开始大量出售解禁股份进行套现。2006年9月，小非公告减持套现4.7亿元；同年10月，解禁额降为2.8亿元；12月猛增到31.5亿。2007年1月，小非流通股的减持金额更是达到85亿元。大规模的解禁套现，带给市场巨大的压力。随后，伴随着全球性金融风暴的来袭，股市进入持续下跌的趋势中。为了缓解市场压力，中国证监会于2008年4月20日发布了上市公司解除限售存量股份转让指导意见。其中，要求持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份；持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，应当按照证券交易所的规则，及时准确地履行信息披露义务。该条政策的出台，大大减轻了非流通股解禁给二级市场交易价格带来的冲击，将大部分解禁的冲击力通过大宗交易系统传递出去，对稳定市场起到了很大作用。与限制减持股权分置改革公司的股票相比，放宽对于大股东增持上市公司股票的限制的方法更直接、更有效。于是，在2008年8月27日，关于修改第六十三条的决定正式生效。原规定如下：上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%的，当事人应该在事前向中国证监会申请以简易程序免除发出要约。然而，在规定修改以后，上市公司股东增持本公司股票更加灵活、方便。而且，控股股东增持本公司股票之后，在六个月内不能出售所增持的股份。国家大力鼓励大股东对上市公司股票增持的同时，也积极鼓励央企回购本公司股票。在多种鼓励政策的积极配合下，市场信心得到有效的提振，也减轻了投资者对非流通股解禁的恐惧。综上所述，大股东增持行为在短期内确实会起到提振市场信心、稳定市场的作用。3 文献综述3 文献综述3.1内部人交易的研究我国证券法规定，持有公司百分之五以上股份的股东属于内幕信息知情人。内幕信息知情人不得利用内幕信息进行交易。同时，大股东作为公司经营决策的重要参与者，可以获得关于公司的一切重要信息。正是这些经营状况信息以及准确的财务信息，可以直接影响到上市公司股票在市场上的表现。例如，公司经营方针以及投资计划的重大变化，增加或减少注册资本的决议，利润分配方案以及更换董事等，都需要由上市公司股东大会讨论决定。因此，大股东会经常接触到内幕信息。运用这种信息优势进行交易虽然被法律所禁止，但这的确是一个无风险获利的好机会。然而内部人交易并不等同于内部交易最早对内部人交易进行研究的是lorie和niderhoffer(1968)。他们抽取了1950年1月到1960年12月间的在nyse挂牌交易的105家上市公司为样本。研究的结果显示，当内部人增加持仓量时，6个月后，该股票的表现能够战胜市场的概率是60%，当内部人减少持仓量时，6个月后，股票下跌的概率为64%。在短期内股价波动在正负八个百分点以内时，内幕交易量是平时的2.2倍。他们在1986年的研究发现，在36次里面有32次内部人购买股票当月的价格要低于购买股票月份后的第6个交易日的价格，而且，内部人可以较好的预计股票价格的走势。seyhun（1986）研究发现，内部人能够在一定的程度上预测出异常的股票价格变化并且提前进行交易。研究内容显示，在内幕人购入股票后的100天，股票价格显著上涨了3个百分点，在在出售股票后的100天，股票价格显著下跌了1.7个百分点，这就证明内幕人是有能力对股票价格的未来趋势进行预测的，借此而获得超额收益。不过，如果考虑到规模效应以及交易成本，这种现象便会消失，甚至是给内部交易人带来损失。seyhun(1992)的研究中又发现，内部人更倾向于在股票价格显著下跌的时期买入股票，而在股票价格显著上涨时卖出股票。friederich等人（2002）研究内部人交易的短期超额收益，发现董事会成员的确会进行市场择机，模拟超额收益的研究结果在统计上是显著的，可是在经济上却是不显著的。总体来说，内部人交易是可以获得超额收益的，而且内部人交易的获利途径主要有俩个：内部人的信息优势（信息不对称）以及外部人交易造成的定价偏误。有充分的理由让我们相信，内部人拥有比外部交易者掌握更多、更全面的信息。easterbrook（1981）提出内部人交易能够使内部人获得利益，关键取决于这些人最先得到上市公司真实、尚未公开并且公开后会对股票价格产生重大影响的内幕消息。elliot等（1984）发现，内部人在公司盈余增长的12个月以前就增加了股票的购买量降低了股票的卖出量。ke，huddart和petroni（2003）检验了内部人交易在公司季度盈余变化下的表现。研究发现，内部人的卖出股票的行为在盈余下降的3至9个月以前增加。他们认为，内部人会选择在盈余变化之前进行交易，但是为了避免触犯法律的约束，内部人会选择提前更多的时间进行交易。piotroski和roulstone（2004）研究发现，内部人交易和上市公司未来的盈余成正向相关关系，跟公司的市净率也成正相关，而跟最近的收益率成负相关。其中，公司的未来盈余用现金流信息代表。如果，内部人交易是通过外部投资者的定价偏误来实现的，那么，内部人的交易行为会跟现有的投资者情绪完全相反。seyun（1992）的研究中指出内部人在股票价格剧烈上涨之后会卖出股票，而在相反的情况下内部人买入股票。rozeff和zaman（1998）发现，内部人会买入价值型公司的股票，卖出定价过高的公司的股票。另外，还有部分研究是集中在市场对于内部人交易公开信息的反应。对于这方面的研究，大多采用事件研究的方法。目的是考察研究某个特定事件对公司股票价格在市场上的影响。chang和suk（1998）研究发现，市场不但对内部人第一次向sec申报时有显著反应，同样的，对于华尔街日报的发布也可以观测到显著的超常收益率。曹明和陈收（2006）以我国股权分置改革为研究背景，通过研究股权分置改革时控股股东所增持的股价的市场表现，发现在增持期内的超额收益率为3.11%。而在这些样本公司的股票中，未完成增持承诺的公司的超额收益率要大于已经完成了增持承诺的公司，在那些完成增持的公司中，有实际增持的公司的超额收益率要小于未实际增持的公司。3.2与股权结构相关文献回溯股权结构或所有权结构（ownership structure），指的是公司股东权益的构成和分布状况。具体来说包括股东性质、各类股东持股所占比例、股权集中度或分散程度等等。在shleifer和vishny（1997）的文章中指出，大股东控制能产生2种效应，一种是侵害效应，另一种是激励效应。当国家相关的法律法规不健全、缺乏对大股东控制权的监督时，股东之间利益冲突的问题就会显现，大股东就可能利用手中的权利来为自己谋取私人收益，而这种做法会损害到其他公司股东的利益，也会相应的降低公司的价值。但是，相对比较高的股权集中度有利于解决“搭便车”问题。大股东不但有能力，更加有动机去加强对公司管理层的监管，进而提升公司价值。demsetz和vilialonga（2001）的研究考察了股权结构和公司的市场价值之间的关系。他们用持股比例来代表所有权结构，用托宾q作为公司业绩的衡量标准。实证研究的结果证明，即使放宽至20%的显著水平上，大股东持股比例跟托宾q之间的相关关系仍然是不显著的，这个结果与“大股东对公司价值具有独立影响”的假设并不一致。另外，claessens，djankov和lang（2000,2002）认为，随着股权集中度提高，大股东就越可能侵害小股东的利益，在投资者看来，这会使得公司价值降低。许小年和王燕（1997）发现，股权集中度与公司的经营绩效成正相关。stulz（1988）通过用建立模型的方法，证明了公司价值起初会随着控股股东持股比例的增加儿增加，随后又开始下降，即反u型关系。bolton和thadden（1998）也认为在股权集中度很低的情况，公司是很容易被接管的，这就赋予了公司较大的公司价值。孙永祥和黄祖辉（1999）对1998年前的上市公司进行的实证分析也得出了第一大股东的持股比例与公司经营业绩的倒u型关系。然而，白重恩等（2005）的研究却得到了相反的结果。孔爱国和王淑庆（2003）选取在我国沪、深交易所上市的公司为研究对象，分别对股权的性质以及集中度等对公司业绩的影响进行实证分析。研究结果表明，股权集中度和股权的性质一样，都与上市公司的业绩存在非线性关系。股权结构在影响公司业绩的同事，也受到例如公司规模等公司特征以及其他一些外部因素的影响。王克敏和陈井勇（2004）通过建立模型来研究在投资者保护程度不一样的条件下，股权结构分别对公司绩效的影响。林乐芬（2005）的研究中，以农业上市公司为样本，从股权集中度的视角出发，用股权集中度对上市公司绩效做回归分析。回归的结果说明，上市公司自身的业绩负增长的速度放慢，而农产品深加工以及科技型公司的绩效明显优于其他类型的农业上市公司。陈小悦和徐晓东（2001）在研究中发现，在非保护性行业中，公司绩效与第一大股东持股比例正相关，与公司流通股的比例负相关。刘芍佳等（2003）的研究从“终极产权论”的观点入手，对股权集中度与公司经营绩效的关系进行实证研究。实证分析的结果表明，公司所有者的性质和组织形式共同决定公司的经营绩效。徐莉萍等（2006）在详细地分析了控制行业因素的影响后得出结论，公司的经营绩效跟股权集中度之间有显著的正向的线性关系，而过高的股权制衡程度却对公司的经营绩效有负面的影响。3.3大股东行为的市场效应的相关文献正如前文提到的，无论是国内还是国外，对于大股东增持行为的市场效应的研究都比较欠缺，所以还是主要对关于上市公司回购本公司股份的相关文献进行总结综述。ikenberry等（1995）发现，股票回购公告发布前的累计超额收益率是负的，而在公告发布之后的1至3年内其累计超额收益率为正值。而他在2000年，针对加拿大股票回购事件的研究证明了，股票价格的波动与上市公司回购股票的行为的确有关。isagawa（2000）的研究则是通过建立自由现金流信号模型分析发布回购公告的公司的股价波动，证明了再公司发布回购公告之前股价经历了下跌，而在公告发布之后股价会经历上涨的结论。kai li等（1999）对加拿大市场进行研究发现，在上市公司发布公告之前，公司股价会经历小幅的下跌，在公告期间会获得显著的超额收益，而在公告期过后，上市公司股票价格则会上升。而这个结论是与对美国市场数据分析的结果是相似的。victor m等（2004）用类似的方法检验了西班牙市场对于股票回购公告的反映情况，研究结果显示，在西班牙股票市场上，上市公司回购本公司股票的行为也会带来正的超额收益。tung等（2005）对于台湾市场进行考察，证明回购事件能够造成市场的积极正向的反应。hua zhang（2005）选取香港市场的股票样本针对香港市场进行研究分析，得到类似结论，即在股票回购公告发布前有负的累积异常收益率，而在公告发布之后的一段时期内可以获得正的累计异常收益率。国内也有学者针对我国股票市场出现的大股东行为进行了探索和研究。由于我国股票市场的特殊性以及股票回购制度的不健全，故对于回购行为的研究主要集中在制度问题上，而针对市场反应的研究文献比较少。王伟（2002）用案例分析的方法研究了股票回购对股价的影响。由于我国股票回购的实例非常罕见，所以王伟采用了案例分析的方法进行研究分析。分析的对象是云天化和申能股份这俩个