我国资产证券化过程中的问题研究 毕业论文.doc

我国资产证券化过程中的问题研究 与分析 chinas asset securitization in the process of study and analysis i 摘 要 资产证券化作为近 30 年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融工具，对 我国金融规模的壮大有着重要意义，是最重要的金融创新活动之一，并已成为我国 政府相关部委、金融机构及其他国内外市场参与者所关注的课题之一。尽管我国已 经推行了资产证券化试点方案，但目前其在我国的发展还受到一定的限制，也暴露 出了诸多亟待解决的问题。同时，2008 年的全球金融和经济危机使许多专家学者纷 纷开始反思资产证券化这一金融创新的形式和运用。由此可见，深入剖析产生问题 的关键所在，认真研究国外资产证券化的发展经验，探讨在我国发展资产证券化业 务的思路和对策，争取少走弯路，最大限度的缩小与发达国家资本市场的差距，具 有现实意义，这也是本文的出发点及主要目的。在研究方法上文章在论述过程中主 要运用了经济学和管理学上的一些理论工具。 本论文首先进行资产证券化概述，对资产证券化的定义进行了界定，阐述了资 产证券化的起源与作用。其次介绍我国资产证券化的历史和发展现状。随后分析我 国资产证券化发展过程中存在的问题。最后分析海外资产证券化对我国的启示，总 结前面的问题及经验，提出发展我国资产证券化的建议和对策。 关键词：资产证券化 金融创新 资本市场 次贷危机 ii abstract asset securitization, as the most important and fastest growing financial instruments in the past 30 years the internationals financial sector, is the most important financial innovation one of the activities for the growth of chinas financial size of great significance, and has become chinas relevant government ministries, financial institutions, and other domestic and international market participants in one of the topics of concern. although china has implemented a pilot program of asset securitization, but in our countrys development is also subject to certain restrictions, but also exposed the many problems to be solved. meanwhile, the 2008 global financial and economic crisis that many experts and scholars have started to reflect this asset securitization in the form of financial innovation and application. thus, in-depth analysis of the key problems arise where the serious study of foreign experience in the development of asset securitization to explore the development of asset securitization in our business ideas and measures to strive for and avoid detours, reduce the maximum capital markets of developed countries the gap has practical significance, this is also the starting point of this article and the main purpose. in research methods, the article discusses the process in the main application of economics and management science tools for some of the theories on. in this paper, first, an overview of asset securitization and asset securitization has defined the definition to explain the origin of asset securitization and role. secondly, introducing asset securitization in chinas history and current condition. followed by an analysis of chinas asset securitization process of development problems. finally, the analysis of overseas asset securitization enlightenment, summed up the problem in front of and experience, proposed the development of chinas asset securitization proposal and countermeasures. key words: asset securitization financial innovation capital markets sub-prime crisis iii 目 录 摘要 .i abstract.ii 绪论 .1 1 资产证券化的概述 2 1.1 资产证券化的涵义 .2 1.2 资产证券化的作用 .4 1.2.1 从发起人角度看 4 1.2.2 从投资者角度看 5 1.2.3 从金融市场和整个经济体的角度看 5 2 我国资产证券化的历史与发展现状 7 2.1 我国资产证券化的历史 .7 2.1.1 我国资产证券化的萌芽时期 7 2.1.2 我国资产证券化的探索时期 7 2.2 我国资产证券化的发展现状 .8 2.2.1 2005 年以来我国资产证券化发展的现状 8 2.2.2 我国资产证券化发展的主要特点 .10 3 我国资产证券化过程中存在的问题 .12 3.1 我国资本市场体系建设上不完善 12 3.1.1 资本市场的有效需求不足 .12 3.1.2 资本市场体制障碍 .13 3.1.3 缺乏统一的资产证券化监管和协调体系 .14 3.2 政府支持方面的障碍 14 3.2.1 政府在制定证券化实施方案方面 .14 3.2.2 政府在制定法律和颁布政策制度方面 .15 3.3 证券公司和中介服务机构方面 .16 4 解决我国资产证券化有关问题的几点讨论 .18 iv 4.1 海外资产证券化对我国的启示 18 4.2 对我国资产证券化问题的建议 19 4.2.1 大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础 .20 4.2.2 加强政府支持力度，健全和完善相关法律体系 .21 4.2.3 推进我国资产证券化的发展必须培育和发展中介服务机构 .22 4.2.4 加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道，大力发展本土资产证券化产 品 23 致谢 24 参考文献 25 1 绪 论 近三十年来涉及投资银行的四项主要的新变化，即资产证券化、混合发展倾向 的发展、全球投资银行的形成和因特网对投资银行产生的革命性影响。资产证券化 作为20世纪70年代以来世界金融创新的重要内容之一，不仅改变了发达国家的金融 体制和金融资源配置格局，而且也以其独特的魅力成为全球金融业的热门话题。发 展迅猛的资产证券化是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，在发达国家的 使用非常普遍，美国一半以上的住房抵押贷款、34以上的汽车贷款是靠发行资产 支持证券提供的。目前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质 的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的原因，银行 肩负了太多的政府职能，形成了大量的不良资产。在我国，由于银行有“短存长贷” 的矛盾，资产管理公司也有回收不良资产的压力，资产证券化因此得到了积极响 应。 资产证券化在我国的实践尚处于探索和试验阶段，其进程正在稳步进行中。然 而，自美国次贷危机爆发以来，资产证券化受到种种非议，我国处在试行过程中的 资产证券化也遭到人们的质疑。我们应该理性的认识到，虽然资产证券化产品隐含 着巨大风险，次贷危机已经给美国和全世界造成巨大的经济损失，但仍不能否定这 项金融创新技术的可行性。尤其是在目前我国金融市场发育滞后、金融创新活力不 足的情况下，资产证券化不论对拓展企业融资渠道、节约企业融资成本，还是对降 低和分散银行风险，都具有重要作用。 但是我们也面临着很多问题。资产证券化作为一种金融创新工具，其本身就存 在着一些缺陷，它在分散风险的同时也容易导致各参与方对风险的漠视。同时，我 国金融市场体系建设上的不完善、政府支持方面及中介服务机构方面的障碍又在一 定程度上阻碍了资产证券化的发展。因此，认真研究资产证券化的发展规律，分析 造成美国次贷危机的真实原因，深刻反思其中的教训，辨别和解决这些难点和障碍， 注意消除各种隐患，成为我国开展资产证券化实践所面临的重要课题。 2 1 资产证券化的概述 资产证券化的产生可以追溯到 20 世纪 60 年代末美国的住宅抵押贷款市场。当 时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行， 在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而 使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活 住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968 年，政 府国民抵押协会首次公开发行“过手券” ，从此开全球资产证券化之先河。 在政府先 行和大力推动下，从 1970 年美国政府信用机构联邦国民抵押贷款协会推出全美第 一张住房抵押贷款支持证券随后的三、四十年的时间里，随着金融监管的刚送和巴 塞尔协议在各国的实施，银行对资本充足率和不良资产日益重视，资产证券化不仅 在成熟的市场经济国家，而且在许多新兴市场国家，都得到了大力推行。其发行规 模不断扩大，基础资产种类也不断向众多领域延伸。资产证券化的概念也按以下顺 序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。目前，在美国资产 证券化市场已成为资本市场上最重要的工具之一，仅次于联邦政府债券的第二大市 场，被称为“银边债券”在资产证券化市场上，美国处于第一位，英国和澳大利亚 分列二、三位。随着投资银行业务的创新、法律监管环境的完善和机构投资群体的 成长，资产证券化已广泛运用于企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡应收 帐、汽车贷款应收帐、消费品分期付款等领域，正在改变着世界金融资源配置，已 经成为当时金融市场发展的一个重要趋势。 1.1 资产证券化的涵义 资产证券化(asset securitization)有广义和狭义之分：狭义的资产证券化主要指 以应收账款等资产产生的现金流为支持所进行的资产证券化；广义的资产证券化还 包括实体资产证券化和证券资产证券化(其中实体资产证券化是指融资者以其整体信 用为支撑，发行证券向资金提供者直接融通资金。证券资产证券化主要是指以证券 资产或其组合的未来现金流为支撑发行证券，投资者直接投资于后一种证券资产获 得投资收益)。 美国证券交易委员会(sec)将资产证券化定义为：“将企业(卖方)不 流通的存量资产或可预见的未来收人构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金 3 融产品的过程。在该过程中存量资产被卖给一个特设机构(special purpose vehicle，spv)或中介机构，然后 spv或中介机构通过向投资者发行资产支持证券 (asset based security，abs)以获取资金。”总的说来，资产证券化是指将缺乏流动 性，但具有某种可预测现金收入属性的资产，通过创立以其为担保的证券，在资本 市场上可以自由买卖从而融资的一种金融行为 1。 由此我们不难概述资产证券化整个过程：发起人把流动性不强但能够在未来产 生预期现金流的应收账款从其资产负债表中剔除出去，通过对资产的重新组合，转 而“真实出售”给一个特设机构(spv)，该机构以这项资产为担保并进行一些技术 上的操作，在资本市场上向投资者发行证券，以发行证券筹集资金支付给银行，同 时用应收账款产生的现金流支付给投资者并向证券化过程中服务提供者支付相关费 用。下面以图示资产证券化概念： 从资产证券化的涵义中我们可得知，资产证券化不仅增强了资本流动性、实现 了风险隔离及信用升级，还是一种表现为“脱媒”的融资方式。 首先，资产证券化增强了资本的流动性。由于资产证券化是以某种可预测现金 收入属性的资产创立其担保的证券，具有独立且稳定的预期现金流，其收益基本确 定。由此可见，证券化的目的并不是转移风险，而是在企业资产存量规模超速增长 下，通过资产证券化带动的增量资本盘活存量资产，实现实物资产重组与资本余韵 的结合，从而缩小企业资本周转和循环的时间，达到增强资本流动性的目的。这是 资产证券化的内涵所在，是基础选择、spv 架构和市场环境建设的思想之源。其次， 资产证券化实现了风险隔离及信用升级。企业的信用风险是确定的，企业本身可能 没有信用，但它的资产是有信用的。资产证券化正式通过剥离“无用企业”的“有 4 用资产” ，并以该资产可预期的未来收益权为基础进行融资，实现了该资产与企业 整体信用的风险隔离及信用升级。最后，资产证券化表现为一种“脱媒”的融资方 式。它打破了传统以银行金融结构为中介的筹资方式和资产运作模式。资金需求者 迈开金融中介，自发将具有一定条件的特定资产“打包” ，通过证券化的方式直接 融资。同时，资金盈余者也增加了一种直接投资方式。 1.2 资产证券化的作用 资产证券化的诞生给金融市场注入了新的活力，它之所以能在全球范围内得到 迅速发展并在一定程度上改变体制和金融市场格局，是因为和其他金融工具相比， 它具有较明显的优势。下面我们将从三个方面阐述资产证券化的作用： 1.2.1 从发起人角度看 证券固有的流动性、筹资的低利率及较高的信用评级，可以为发起人节省融资 成本，实现低成本融资，增加收入来源；资产证券化可以发挥所具有的表外融资优 势，增强资产的流动性，提高资本使用效率；资产证券化还为发起人提供了融资渠 道的多元选择，减少了对增股、发行债券等融资手段的依赖性，改善资产负债结构， 提升资产负债管理能力，优化财务状况。 （1） 节省融资成本。 基于证券固有的流动性，通过证券市场筹资支付的利率一般低于通过银行间接 融资支付的利率。而且通过破产隔离机制的设计及信用增级手段的运用，资产支持 证券往往能够获得较高的信用评级，根据“安全性高的证券回报率低”的规律，信 用评级的增高有助于降低发起人的融资成本。 （2） 可以发挥表外融资的优势。 按照英美国家会计准则的规定，只要发起人放弃对资产的控制，将资产“真实 出售”给 spv，就允许发起人将证券化资产从其资产负债表中剔除，确认收益与损 失。换言之，资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式。而转让资产取得的 现金收入，记载在资产负债表的“资产”栏目，这既不同于向银行贷款、发行债券 等债权性融资方式(记载于“负债”栏目)，债权是一种硬约束，筹资者生产经营所 获利润，必须先用于偿还债务，同时筹资者还需接受债权人的监督；也不同于发行 新股、配股等股权性融资(记载于“所有者权益”栏目)，股权型融资可能动摇公司 5 的股份结构，使发起人对公司的控制权、管理权受到威胁。资产证券化所具有的表 外融资优势，使筹资者在资本增加的同时，仍保持对公司的生产经营控制权。 （3） 改善资产负债结构。这一点对金融机构尤其重要。 金融机构特别是银行普遍面临着资产和负债在期限上匹配失当的问题，存短贷 长的结构性矛盾造成了银行资产的流动性困难。而通过资产证券化，金融机构持有 的长期资产可以提前变现，从而有效化解这一风险。资产证券化还为发起人提供了 融资渠道的多元选择，减少了对增股、发行债券等融资手段的依赖性。而且，将回 收的现金流用于其他具有更高边际收益的项目，还可以增加更多的潜在利润。另外， 发起人往往还充当资产的服务人，取得服务费收入。当然，发起资产证券化项目， 发起人也要承担相应的成本。资产证券化的成本主要包括两部分：一部分是以支付 利息的方式与投资者分享资产的现金流；另一部分是通过 spv 支付的直接和间接的 费用。但对发起人而言，构建资产证券化这样一个复杂的交易结构，显然是建立在 收益高于成本的判断之上。 1.2.2 从投资者角度看 资产证券化不仅可以为投资者提供多样化的投资品种，提供更多的合规投资， 还能有效地降低资本要求，扩大投资规模。由于专业、时问、精力的限制，多数情 况下投资者很难对融资者的整体信用情况进行有力监控，而资产证券化的过程中， 投资者只需关注资产池的资产构成情况、资产支持证券所获得的信用增级，以及证 券的信用等级等一系列可以或者已经有客观化评价的信息即可，大大减轻了投资者 的风险。而且，经过信用增级后，资产支持证券的信用度往往比较高，在二级市场 上较受欢迎。这样的证券对于强调安全性的机构投资者来讲，无疑是很好的选择。 并且通过对现金流的分割和组合，资产证券化可以设计出不同形式的证券品种，从 而更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的偏好。 1.2.3 从金融市场和整个经济体的角度看 （1） 资产证券化最大的变化是带来了效率变革，为市场提供了新的投融资， 有利于提高资本配置的有效性和金融系统的安全性。资产证券化这一金融创新工具 的出现，使融资者改变了以往对银行等中介机构的依赖，只要拥有具备可预期现金 流的资产，不管是亏损企业还是优秀企业都可以将其证券化进行融资，在这个构筑 6 在资产信用基础上的融资过程中，资金回笼迅捷，周转速度大大提高。特别是商业 银行，改变了持贷到期、坐等利差的传统模式，代之以“贷款证券化贷款再贷 款”的模式，整个金融体系的效率得到提高。 （2） 它的开展对于保证金融市场稳定，充实银行资本金、改善其经营状况都 具有重要作用。金融市场的稳定很大程度上取决于抗风险能力的轻若，由于资产证 券化具有风险隔离功能，因此具有保证金融市场的稳定。目前，我国商业银行资本 充足率低于8，不符合巴塞尔协议关于商业银行资本充足率不得低于8的规定， 也不符合我国商业银行法的规定。商业银行通过特设机构(spv)使资产真实出 售，不仅有利于改善银行资产质量，更重要的是可分散信用风险、缓解资本充足压 力，为商业银行充实资本金提供了一条新的途径。通过资产证券化，可以使资产长 期化、负债短期化趋势减弱，优化商业银行的资产负债结构，并提高其资产的流动 性，使财务状况得到改善。 7 2 我国资产证券化的历史与发展现状 2.1 我国资产证券化的历史 2.1.1 我国资产证券化的萌芽时期 与 20 世纪 70 年代末出现资产证券化这一金融创新工具的发达国家相比，我国 资产证券化起步较晚，于 20 世纪 90 年代初才引进资产证券化的理念和运作模式， 并在金融监管当局的稳步推进以及以国有商业银行和国家政策性银行等相关金融机 构的积极参与之下，以国有商业银行改制为政策背景，着眼于发展全方位、多层次 的国内资本市场，大力发展资产证券化相关业务、产品和项目。20 世纪 90 年代初 期，我国政府大力进行基础设施建设。由于公路建设规模太大，开始采取“收费还 贷” 的模式进行，但当时国内资金紧张，资金供给与建设进度时常脱节，给项目 的继续进行造成了很大阻力，严重制约着我国公路建设事业的发展；同时国内资本 市场的不完善、政府及法律方面的障碍也不允许公路通过发行资产支持证券进行融 资。在这样的情况下，一些项目开始通过境外已有 spv 或在境外设立 spv，利用 境外成熟的法律环境和资本市场发行资产支持证券，实现了“引资搞建设”的目的 2。这是我国本土的资产证券化产生的前兆。 2.1.2 我国资产证券化的探索时期 1992 年，海南省三亚市开发建设总公司通过发行地产投资券融资开发的丹州小 区，就具备了资产证券化的某些基本特征；1996 年珠海市的建设高速公路案例则是 资产证券化在我国较为成功的尝试，珠海市政府在开曼群岛注册了 spc 珠海高速公 路有限公司，由珠海高速以珠海市机动车管理费和外地过境机动车所缴纳的过路费 为支撑，在美国成功发行了总额 2 亿美元的债券，用于广州到珠海的铁路及高速公 路建设，开启了我国基础设施收费境外证券化融资的先例 3；1997 年我国恒源电厂 集团有限公司选择雷曼兄弟公司为融资顾问，在开曼群岛设立 spc 西部资源国际恒 源公司，以其与供电局签有的长期供电协议所决定的应收款为支撑，在美国资本市 场发行了资产支持债券，为公司 230 万 kw 火力发电厂项目筹资约 3.5 亿美元 2； 而同年 5 月重庆市政府与亚洲担保毫升 abs(中国)有限公司签订的资产证券化合作 协议，则被认为是我国开展资产证券化的一项重大突破；2000 年，中国国际海运集 8 装箱(集团 )股份有限公司把应收账款售给荷兰银行，由荷兰银行发行应收账款证券； 2002 年，中国工商银行与中国远洋运输总公司启动 6 亿美元的资产证券化融资项目； 2003 年，中国华融资产管理公司将 13215 亿元债权资产组成一个资产包，作为信托 财产，中信信托公司作为受托人设立财产信托；2004 年，中国工商银行宁波分行将 26 亿元人民币的不良贷款证券化。虽然在这期间进行的资产证券化业务多为离岸产 品，但是这些都是我国在资产证券化业务方面的有益探索，也为我国本土资产证券 化业务的开展提供了宝贵的经验。 2.2 我国资产证券化的发展现状 2.2.1 2005 年以来我国资产证券化发展的现状 2005 年是我国资产证券化元年，这一年，我国资产证券化试点正式启动。2005 年以前，由于当时的市场条件和法律环境的不允许，我国的资产证券化基本上走的 是境外资产证券化道路。虽然我国对资产证券化的理论研究已有十余年的时间，但 直到 2005 年，随着建设银行建元 20051 个人住房抵押贷款证券化信托项目 和国家开发银行的2005 年第一期开元信贷资产支持证券项目的正式启动，才意 味着备受各方关注的我国资产证券化从长期的理论研究转入实务操作 4。而我国资 产证券化经过十多年的探索的同时，实施其境内业务的条件已逐步具备。 一是我国金融市场发展迅速，尤其是银行间债券市场近年来取得了长足发展， 开展资产证券化的市场操作平台日趋成熟。至 2005 年 5 月底，我国银行间债券市 场可交易债券存量增加到 5.4 万亿元，与 1997 年市场启动之初的 723 亿元相比，8 年间增长了近 80 倍；仅 2005 年 1 至 5 月，银行间债券市场回购交易就达到 5.5 万 亿元，是 1997 年 307 亿元回购交易量的 180 倍；现券交易量近 2 万亿元，比 1997 年的 9.66 亿元增长 2070 倍。至今年 5 月底，通过银行间债券市场发行的各类记账 式债券累计超过 7.3 万亿元，占同期所有记账式债券发行量的 90%以上；至 2006 年 末,其债券存量占全国债券市场总存量 96.10%,年度交易量占全国债券市场年度总交 易量 96.12%,已经成为我国债券市场的主板市场 5-6。 二是中介服务和法律体系日趋完善。1999 年 10 月 1 日起实施的合同法对 债权转让的规定不再有禁止牟利的限制(1986 年颁布的民法通则有债权转让不 得牟利的规定) ，确立了资产证券化中债权转让的法律效力；2001 年 10 月 1 日起实 9 施的信托法使发起人通过 spt 模式进行资产证券化成为可能；社会信用评级和 担保机构等社会中介服务组织迅速发展，信用环境得到改善。2005 年 4 月 20 日中 国人民银行和中国银行业监督管理委员会颁布的信贷资产证券化试点管理办法 和 5 月 16 日财政部相应出台的信贷资产证券化试点会计处理规定为资产证券 化试点的顺利展开规划了细则、铺平了道路。 三是国内经济的飞速发展对资产证券化的内在动力明显增强。2001 年加入 wto 后， 加入 wto 以后，我国金融市场逐渐开放，资本充足率偏低已成为影响我 国商业银行上市融资和参与全球竞争的突出问题。国家开发银行和建设银行作为试 点单位，分别进行了信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化。2005 年 l2 月 l5 日， 国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住 房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，标志着采取国际公认技术和结构 设计的资产证券化在我国境内诞生，是我国资本市场发展的又一个里程碑 7。2006 年 12 月 18 日，中国信达资产管理公司、中国东方资产管理公司在全国银行间市场 以 spt 模式合计对外发行了 37 亿元的优先级资产支持证券 (次级证券合计 23.5 亿元， 由信达和东方自留)，盘活了部分不良资产。然而对于中国 gdp 平均 10%的年增长 率以及金融市场的日益完善，这些尚处在初步发展阶段的资产证券化市场是极具拓 展潜力的！ 到 2007 年为止，经过一年多的试点实践，资产证券化市场包括三只由银行发 起的信贷资产证券化产品、九只由券商发起的专项管理计划产品、万达集团发行的 跨国 cmbs 产品、深国投推出的准 abs 信托产品、两只不良资产证券化产品以及 一只准 reits 产品。涵盖行业主要集中在银行、电信、交通、电力、地产等。产品 期限从 0.18 年到 5.34 年不等，其收益率也从 2.29%到 5%各异。总体上看，发行数 量和发行规模极其有限，并且增速缓慢。截至 2007 年 4 月，我国资产证券化市场 规模达到 478 亿，但是从 2006 年 9 月开始基本没有新增，无论是企业资产证券化 还是信贷资产证券化都停止发行或者发行失败。然而就在美国次贷危机愈演愈烈的 2007 年 9 月至今，浦发银行、工行、建行、兴业银行分别发行了信贷资产证券化产 品。此外，11 月 27 日，上汽通用汽车金融有限责任公司和华宝信托有限责任公司 开办第一期汽车抵押贷款证券化项目，规模 60 亿元；目前民生银行的商业房地产 10 抵押贷款证券化(cmbs)产品也在紧锣密鼓地筹备中 5.8。 2008 年 2 月 26 日，银监会发布进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的 通知，特别强调鉴于目前市场情况及投资者风险偏好和承受能力，要重视资产质 量，证券化资产以好的和比较好的资产为主，循序渐进推进证券化业务。可以看出， 历经 3 年的发展，国内的资产证券化步伐似有提速之意。资产证券化的基础资产已 经涉及信贷资产、住房抵押贷款、汽车抵押贷款、商业房地产抵押贷款以及不良贷 款。资产证券化试点的基础资产范围在不断的扩展，首批获准开办的汽车贷款证券 化业务，预示着非银行金融机构之间的业务交叉和合作的范围进一步扩大，金融创 新向较高的层次发展。 虽然随着产品种类不断丰富、配套措施趋于完善，以专项资产管理产品和集合 信托产品为代表的企业证券化将进入标准化、规模化发展阶段，但是从三年多的实 践来看，由于我国经济环境、法律框架、信用基础、利益驱动等诸多因素的制约， 资产证券化未能取得突破性进展，同时也暴露出了诸多问题。理性的认识我国资产 证券化过程中存在的各种问题和面临的各方面挑战，认真研究国内外资产证券化的 发展规律是必要的。 2.2.2 我国资产证券化发展的主要特点 我国于 20 世纪 90 年代初引进资产证券化的理念和运作模式，从 1992 年海南 省推行的第一个准资产证券化项目“地产投资券”开始至今，我国现有资产证券化 项目总体规模庞大，发展迅速。综合国内当前资产证券化市场以及相关制度发展现 状，大致有以下几个突出特征： （1）我国资产证券化的发展得到金融监管当局的广泛认可和大力支持。这些 都得益于资产证券化在技术方面先天性的比较优势以及在国内外资本市场中表现出 来的卓越特性。我国目前开展的资产证券化业务对银行改善信贷期限结构，在宏观 上提高金融系统的稳定性大有裨益，因而对我国金融改革具有重要战略意义，同时 从微观角度也有助于促进银行转变盈利模式和提高资本充足率，从而积极提升银行 业的核心竞争力。 （2）资产证券化在我国发展迅猛，特是在市场业务、产品和项目发展层面， 资产证券化在发展数量和内部结构两方面进步很大。首先，在市场规模上，截止到 11 2006 年 12 月底，我国资产证券化产品累计发行规模已达到 451.2127 亿元，从发行 市场规模来看，从 2005 年 171.3627 亿元增长到 2006 年的 279.85 亿元，增幅达到 了 163.31%。其次，在产品种类上，已经形成信贷资产支持证券、专项管理项目计 划、不良资产证券化产品、准 abs 信托产品和跨国资产证券化产品并举的五大类型 模式 9。再次，在证券发行种类上，实现了多只产品同时滚动发行，充分利用了不 同资产在期限收益方面的差别特性，真正实现了结构性融资工具对期限利益和流动 性两者的综合调控作用。 （3）在资产证券化专项立法层面，综合性的规范性法律文件与具体的单行性 规范性文件陆续出台，金融监管法制与市场实践并行。我国金融市场发展的不成熟， 这一方面存在着许多的法律漏洞。特别是资产证券化自身复杂的运作流程体现了诸 多民事财产金融理论与实践法固有的财产交易规则以及国家对金融监管领域的刚性 规则。鉴于这些原因，金融监管机关陆续颁布了相关规范性法律文件。 （4）在政府监管层面，形成了以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部 门共同配合的多元监管体制。在现有监管模式下，央行、银监会、证监会、财政部 和国家税务总局等部门各司其职。一般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源 于我国现行金融监管体制，符合现行法律法规对开展证券化试点工作的基本要求， 对调整和规范资产证券化各方参与主体的合法权利，调控并化解金融风险起到了积 极的作用。形成了以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部门共同配合的多元 监管体制。在现有监管模式下，央行负责对资产证券化的宏观政策研究、系统性金 融风险的研究与控制、金融创新产品的监管等问题；银监会负责对证券化涉及的与 银行相关的业务规范、风险控制以及信贷资产管理等问题；证监会负责资产支持证 券等相关证券发行、交易和流通的问题；而财政部和国家税务总局则负责证券化过 程中资产处置和流转过程中的相关会计和税收规则的制定、执行和监督等问题。一 般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源于我国现行金融监管体制，符合现行 法律法规对开展证券化试点工作的基本要求，对调整和规范资产证券化各方参与主 体的合法权利，调控并化解金融风险起到了积极的作用。 12 3 我国资产证券化过程中存在的问题 我国资产证券化起步较晚，其发展是在 20 世纪 90 年代初开始的，主要是在引 进海外现有经历的基础上再结合自己的经验状况而发展的，在这十几年的曲折发展 历程中，虽然我国资产证券化市场在政府的大力推动下，取得了快速发展，这项金 融创新工具日趋成熟，但也出现了诸多问题。资产证券化作为一种金融创新工具， 其本身就存在着一些缺陷，它在分散风险的同时也容易导致各参与方对风险的漠视。 同时，我国金融市场体系建设上的不完善、政府支持方面及中介服务机构方面的障 碍又在一定程度上阻碍了资产证券化的发展。 3.1 我国资本市场体系建设上不完善 我国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中一方面，债券市场尚不发达；另一方 面，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个 人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化 的投资方。鉴于我国目前金融业分业体制限制，试点办法第十条将资产证券化 的发行范围限制在银行间债券市场，对于整个经济体系而言，如果没有养老与社保 基金、保险公司等机构投资者的参与，市场的流动性和深度就会受限制。没有完善 的、具有良好流动性的二级市场，也难于实现对标的资产相关风险的有效分散。资 产证券化的顺利发展离不开发达成熟的金融市场,而同发达国家相比，我国金融市场 是一个年轻的市场，在诸多方面的不完善严重制约着资产证券化的发展。 3.1.1 资本市场的有效需求不足 （1） 投资主体缺乏 新的金融工具能否顺利推出，关键要看需求。资产证券化作为一种融资方式， 需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即 证券投资者。金融市场的需求主体由机构投资者和个人投资者构成。由于资产证券 化的复杂性，个人投资者对这种新的金融工具的认识和理解需要一段时间，他们获 得资产支持证券信息的成本又比较高，只有当资产支持证券所保证的收益达到一定 水平的时候，才会积极参与。所以在资产证券化试运行阶段，仅靠个人投资者托起 市场规模是不现实的，这就要靠机构投资者。但目前我国从制度上禁止诸如保险机 13 构、社保基金等购买除国债和金融证券以外的证券，而证券信托机构更偏好于对风 险收益都相对较高的证券进行投资。而我国目前法律严格界定了机构投资者的准入 资格，虽然官方已批准了养老基金入市，但其能否持有资产支持证券仍是一个未知 数。因此，在我国，由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投 资者。存在着有效需求不足的问题。 （2） 可供证券化的基础资产范围较为狭隘。 相对与海外广泛的可用来证券化的基础资产，我国目前可能被证券化的资产不 仅数量相对有限，而且尚不成规模。我国实施资产证券化的初始目的是为了化解银 行不良资产和帮助国有企业脱贫，这就造成了用于证券化的资产与资产证券化本身 需求的错位。尽管资产证券化的适用范围很广，但并非所有的资产都适宜于证券化。 我国金融机构和企业的资产多数难以满足资产证券化的要求。金融资产管理公司持 有的不良贷款大多数属于信用贷款，没有任何抵押品和担保品，这种资产几乎不可 能进行有效的证券化处理。如果将大量不良资产强行证券化。就有可能在兑付时产 生严重的问题。甚至会影响到国家的金融市场稳定。此外，我国银行业青睐资产证 券化的原因主要是为了通过不良资产的证券化来改善其资产负债状况，而如果将其 正常的或优良的资产进行证券化，如住房抵押贷款，则无法改善甚至会进一步恶化 其资产负债状况。目前，在我国比较有可能被证券化的或正在进行证券化尝试的资 产主要是房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款、不良资产等。相对而言， 房地产抵押贷款、基础设施收费、出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对基 础资产的要求，但是，这些资产对全面开展资产证券化的要求而言，在种类和数量 上都非常有限。因此，无论是资产证券化的需求方还是供给方，都缺乏对通过广泛 实施资产证券化进行投融资的主动性。 3.1.2 资本市场体制障碍 （1） 银行业和证券业分业管理制度的限制。我国现阶段实行的是银行业、证 券业、信托业分业经营分业管理的制度。而资产证券化作为一种创新的金融制度为 发行人提供了灵活多样的金融工具。现实中我国不同的金融工具的管理不同，法律 制度人为地将其分割成几个部门，使资产证券的发行障碍增多。 （2） 信用评级不规范。我国目前信用评级制度不完善，目前尚缺乏全社会信 14 用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构，信用评级机构透明度不高，出具的信用 评级报告难以做到公正、客观、独立。国内缺乏市场投资者普遍认可的信用评级机 构，已构成资产证券化的障碍。资产证券化产品的信用评级是证券化设计的重要环 节，是投资者进行投资决策的重要依据。因此，独立、客观的信用评级机构及相应 的信用评级规则体系在资产证券化的信用级别构造中发挥着极为重要的作用。然而， 我国众多的评级机构都是由金融机构筹建的，由于这些机构在性质、体制和组织形 式上都不符合中立、规范的要求，因而影响评估结果的科学性、公正性。同时，信 用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，在实 施资产证券化过程中必须对大量企业和个人进行相应的信用评估，这将直接提高处 置大规模的分散的应收账款或不良资产的成本。 3.1.3 缺乏统一的资产证券化监管和协调体系 我国金融市场实行的“分业经营、分业监管”体制难以适应发展资产证券化的 需要。这种“分业经营、分业监管”的模式，即证监会管理证券业、保监会管理保 险业、银监会管理商业银行等金融机构 10。这种多机构共同监管模式虽然发挥了一 定的积极效用，但是这一模式也暴露出了一些问题，使资产证券化产品的投资能力 受到限制。同时，资产证券化涉及证券发行与银行信贷资产的利用，会导致发行、 监管、审批的归口管理部门界限模糊，并且重复的监管会导致各职能部门交易成本 的上升，因此必须建立统一的监管和协调机构。但我国目前并没有对资产证券化进 行监管和协调的专门机构。 3.2 政府支持方面的障碍 证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架，如果政府或者投资者没有 理解证券化的“特定的风险与收益重组与分担机制”的本质，就很容易给自身造成 压力，不利于资本市场的发展。我国政府在诸如政府宏观调控、相关法律支持等方 面存在很多不足的地方。 3.2.1 政府在制定证券化实施方案方面 我国的制度性改革一直是由政府主导的， 而政府内部的协调一直是经济改革 的难点之一。在证券化过程中，无论是风险还是利益的考虑，使得各种改革方案都 难以得到政府内部的一致性通过。由于资产证券化作为新的金融工具，我国还没有 15 成熟的经验防范和监管其潜在的风险，只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问 题，才能更好地促进资产证券化的发展。因此，政府在大力推行资产证券化产品的 同时，必须结合我国的实际情况，对资产证券化的实施方式进行慎重的选择，通过 全方位的角度考虑后制定出完善可行的实施方案，以推动资产证券化业务在我国的 进一步发展。 3.2.2 政府在制定法律和颁布政策制度方面 世界各国为了便于资产证券化的开展，分别出台了适应本国的资产证券化法规 和规章制度，尽管央行和银监会先后颁布了信贷资产证券化试点管理办法和 金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法等规章，但这些办法仅仅是部门规 章，立法的层次不够高，导致目前我国在资产证券化相关法律方面仍相当不健全， 主要表现在： （1） 资产真实销售无法得到法律保障。资产证券化在设立spv和实现资产的 真实出售时会涉及到各方面的法律，而中国大多数法律在制定时均未考虑资产证券 化这一金融创新业务。这就造成了资产证券化的法律要求与中国现行法律之间的诸 多矛盾。资产的真实销售是资产证券化产品能否顺利销售的主要条件之一，只有做 到资产的真实销售才能使被证券化的基础资产的风险与发起人的破产风险相分离， 以确保资产证券持有人的收益安全。也就是发起人将资产销售给买方，当资产转移 之后，发起人对资产将不再享有权利和义务，买方将作为新的资产所有者独立承担 权利和义务。而这种基础资产的转移，必然涉及到合同法和民法通则中关 于通知原债务人的要求，一旦基础资产池规模较大就必然涉及众多债务人，这样告 知所有债务人并征得其同意难度就相当大，无形中为资产池的构建设置了障碍 11。 （2） 特殊目的载体 (spv)的法律地位问题还未解决。spv 是资产证券化产品 的重大创新，它作为交易载体，是专门为资产证券化而设立的，连接原始权益人与 投资者之间的纽带，从而实现破产隔离的效果。但是 spv 的设立与我国现行公司 法中有关公司设立的条件有矛盾。由于 spv 是一个虚拟载体，主要用途就是将销 售资产虚拟地移人 spv 内，以达到破产隔离保护的目的，本身并没有固定的生产场 所和必要的生产经营条件，也没有注册资金的要求，假如要成立满足现行公司法 要求的 spv，必然增加 spv 的设立成本，从而阻碍 spv 的设立，最终阻碍资产证 16 券化产品的顺利运作。 （3） 证券化产品的界定及信用增级面临的法律障碍。作为新的债券品种，把 抵押支持证券归为何种性质的证券，对于债券发行人的资格以及对它管辖权的归属 至关重要。特殊机构发行管辖权将是一重大的现实问题，因为它涉及到我国债券发 行制度的重大改革。抵押支持证券这一市场前景极其广阔的债券，由于其发行审批 权的归属将影响到各大政府部门权力与利益分配的格局，因此有关法规尚没有明确 的规定，从而影响了资产证券化在我国的顺利发展。同时，各种资产的信用增级面 临着较大法律障碍。目前我国的信用评级制度的不完善，主要表现在资产评估管理 尺度不一，机构混杂不清，评级机构信誉度偏低、独立性较差，缺乏被广大投资者 普遍接受和认可的信用评级机构。此外，目前银行不良资产的各种贷款期限差异大 且风险水平不一，给信用评级和风险定价造成困难，也不利用于投资者准确把握投 资风险和价值。 （4） 会计和税收政策面临的法律障碍。资产证券化过程是一个相当复杂的过 程，涉及众多会计主体，再加上我国资产证券化产品刚刚起步，相应的会计和税收 政策还未配套，导致类似资产证券化的收入和收益损失是列入资产负债表还是列入 损益表等会计问题。另外，由于资产证券化交易频繁，且交易涉及的金额巨大，在 每个交易环节征收营业税和印花税，必将大大增加税收成本，无疑加大了资产证券 化的成本。因此，从会计和税收制度来说，2007 年的新会计准则虽然已经对资产证 券化做出了相应的规定，但在具体的实施中还有许多问题需要解决，而税收制度也 有待补充。 3.3 证券公司和中介服务机构方面 证券公司和中介服务机构作为资产证券化的市场主体之一，它的发展状况对于 我国资产证券化的发展起着重要的作用。它也存在着许多亟待解决的问题。 （1） 开展资产证券化的中介服务机构质量较低。资产证券化的实施需要健全 规范的中介服务机构。它由于其自身的复杂性涉及许多中介服务机构，其中最重要 的包括资产评估机构和信用评级机构等。然而，目前我国中介服务机构力量薄弱， 资质和声誉水平比较低，证券评级业整体运作不规范，没有一个统一的评估标准， 评估机构发展相对较弱，公信力还不是很高，评估难以做到客观、公正，评级机构 17 难以得到广大投资者的认同，这些问题严重地制约了我国资产证券化的发展。因此， 中介服务机构的专业服务，尤其是信用评级专业服务和专业技术人才必须