保险2012年中期策略报告：顶层设计打开空间-2012-06-12.pdf

敬请阅读本报告正文后敬请阅读本报告正文后各项声明各项声明 1 维持评级维持评级 保险保险 t_reportabstract 保险：顶层设计打开空间保险：顶层设计打开空间 2012 年中期策略报告年中期策略报告 报告关键点：报告关键点： 寿险寿险行业有赖顶层设计打开发展空间行业有赖顶层设计打开发展空间 顶层设计顶层设计1 1：依靠税收递延激活养老保险市场：依靠税收递延激活养老保险市场 顶层设计顶层设计2 2：依靠新农合激活健康保险市场：依靠新农合激活健康保险市场 顶层设计顶层设计3 3：依靠放松监管激活资金运用端潜力：依靠放松监管激活资金运用端潜力 报告摘要：报告摘要： 寿险寿险行业有赖顶层设计打开发展空间。行业有赖顶层设计打开发展空间。2012年1-4月，寿险行业的规模保费同比 增幅为0%，延续了去年增长相对疲弱的局面。今年保费收入的增长面临着一正 一反两方面的因素。正面因素是以理财产品为代表的保险产品的替代品的收益 率显著下行，负面因素是储蓄存款的增长依然乏力。由于m2增速或有系统性下 降，储蓄存款的稀缺性将长期持续，在这样的背景下，原有理财型险种驱动的 自下而上的发展模式面临困局。个险渠道的三个驱动因素代理人数量、人均件 数、件均保费中预计只有人均件数有明显空间。总体来看，寿险行业自下而上 的行业发展空间变小，行业发展有赖于顶层设计打开空间。 顶层设计顶层设计1 1：依靠税收递延激活养老保险市场。：依靠税收递延激活养老保险市场。保监会正试图打开我国商业养老 保险的发展空间，个人税收递延政策正是首当其冲的鼓励政策。我们粗略测算 个税递延的保费收入底数为800亿元， 对目前保费的增量贡献约8%， 若考虑到这 部分保费的长期期交性质，则实际影响远大于8%。衡量个人税收递延养老保险 的相对市场份额有两个，分别是企业年金和团险的市场份额。 顶层设计顶层设计2 2：依靠新农合激活健康保险市场。：依靠新农合激活健康保险市场。自2003年开展新农合后期发展速度 非常快， 目前已经出现了商业保险公司进入新农合领域获得较好成绩的案例 （湛 江模式） 。在目前两种主流的商业保险参与新农合的模式中，我们假设30%的资 金可以作为保费收入进入保险公司，预计其体量约750亿元（2012年末） ，对保 险行业保费的增量贡献超过7%；同时剩余占比70%的基本医疗保险基金亦可为 保险公司带来一定的管理费收入。新农合将有利于激活保险行业在健康保险领 域的发展，目前人保、太保等主要保险公司已经进入。 顶层设计顶层设计3 3：依靠放松监管激活资金运用端潜力。：依靠放松监管激活资金运用端潜力。项主席的监管思路已经显山露 水，整体思路或是“打扫屋子再请客” ：首先对行业秩序进行整顿清理，随后在 业务等方面实现创新发展，而投资正是创新发展的关键领域，因为只有提供更 高的收益率水平，保险产品才能够获得更大的竞争优势，保险公司亟待监管层 放松监管以激活其资金运用端的潜力。保监会5月份出台的关于保险资金运用 监管有关事项的通知 ，放松了对无担保债、债权投资计划、不动产投资计划等 的监管，我们预计后续保监会还将不断出台相关政策，保险公司资金运用端的 潜力有望进一步发挥并提高其投资收益率。 维持行业领先大市维持行业领先大市- -a a的投资评级，的投资评级，排序为平安、排序为平安、新华新华、太保、国寿、太保、国寿。保险股既 有保费新“蓝海” 、监管创新等估值催化因素，又有净资产稳步提升作为业绩基 石，我们维持其领先大市-a的投资评级，首选平安、新华。首选中国平安的理 由包括：1） “员工股减持预期”基本得到解决，股价向上的空间已被打开；2） 公司质地优良，盈利稳定；3）保险股中估值最低。我们亦推荐新华保险：1） 今年业务增速在上市保险中有望最优；2）浮亏压力小。 风险提示：政策出台低于预期；投资环境恶化。 行业深度分析行业深度分析/ /证券研究报告证券研究报告 t_rankinfo 保险保险 领先大市领先大市-a 上次评级 领先大市-a t_reportdate 报告日期报告日期 2012-06-12 t_preferredlist 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 601318 中国平安 56.0 增持-a 601336 新华保险 42.0 增持-a 601601 中国太保 26.0 增持-a 12 个月个月行业行业表现表现 t_graph -25% -19% -13% -8% -2% 4% 05/1108/1111/1102/12 保险沪深300 t_analyst 杨建海杨建海 首席行业分析师首席行业分析师 执业证书编号 s1450511020022 t_contactnalyst 报告联系人报告联系人 贺立贺立 t_relatedreport 前期研究成果前期研究成果 保险：税延或有实质进展保险：税延或有实质进展 20122012- -0404- -2020 保险：保险：20112011 年年报综述年年报综述 20122012- -0404- -0505 保险：营运利润：一个新视角保险：营运利润：一个新视角 20122012- -0303- -0909 保险保险 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 2 1. 寿险行业寿险行业发展有赖于顶层设计发展有赖于顶层设计 2012 年 1-4 月，寿险行业的规模保费同比增幅为 0%，国寿、太保和平安的保费增 速分别为-9%、2%和-3%，今年延续了去年增长相对疲弱的局面，而历史上寿险保费的 增速中轴在 20%附近。今年保费收入的增长面临着一正一反两方面的因素。正面因素 是以理财产品为代表的保险产品的替代品的收益率显著下行，按月度频率统计，去年 12 月份理财产品平均收益率达到了 5.04%，在短短 5 个月时间内下降 65bp 至 4.39%。 负面因素是储蓄存款的增长依然乏力，2012 年 4 月末的储蓄存款同比增长了 12.66%， 和去年年末的水平相当。2012 年以来，各保险公司提供的万能险结算利率仍然维持低 位，和去年末的水平维持不变。 过去我国寿险保费的增长主要来自分红险等理财型险种的快速增长，理财型险种 的增长带动了我国寿险保费深度的提高：我国的保险深度从 2001 年的 1.31%提升至 2010 年的 2.66%，主要是理财型产品的保险深度从 0.38%提升至了 2.23%。由于 m2 增速或有系统性下降，储蓄存款的稀缺性将长期持续，在这样的背景下，原有理财型 险种驱动的自下而上的发展模式面临困局。 个险渠道对储蓄存款的依赖性要稍小些， 其主要由三个因素驱动： 1、 代理人数量； 2、人均件数；3、件均保费。其中代理人数量自从 2011 年以来增速明显放缓，平安代 理人增速由 2010 年的 8.8%下降至 7.4%，太保代理人增速由 2010 年的 10.2%下降至 4.3%。由于人力成本不断提高和代理人职业收入吸引力下降，预计代理人增速这一引 擎将会失速。平安的件均保费在 2011 年之前显著提高，从 2004 年的 1411 元提高至 2010 年的 7202 元，2011 年件均保费下降了 5%至 6843 元。太保的件均保费 2008 年 的 1822 元提升至 2011 年的 2908 元。预计由于 m2 增速的下行，依赖件均保费提升 的道路可能也是不通的。唯一可能的出路是人均件数的提高，这方面潜力较大，目前 中国主流保险公司的人均件数均在 1-1.5 件之间， 而韩国的三星人寿等亚洲主流公司的 人均件数在 3 件左右。 总体来看，寿险行业自下而上的行业发展空间变小，行业发展有赖于顶层设计打 开空间，具体的顶层设计预计有：1、依靠税收递延激活养老保险市场；2、依靠新农 合激活健康保险市场；3、依靠放松监管激活资金运用端潜力。 图图 1 1 寿险承保业务增长乏力寿险承保业务增长乏力 图图 2 2 各主要寿险公司业务增速各主要寿险公司业务增速 数据来源：保监会，安信证券研究中心 数据来源：保监会，安信证券研究中心 注：图 1、图 2 中 2012 数据是采用新准则口径计算的 2012 年 1-4 月份的同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 国寿国寿太保太保平安平安 行业深度分析 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 3 图图 3 3 保险深度的提升主要由理财型保险驱动（保险深度的提升主要由理财型保险驱动（%） 图图 4 4 结算利率维持稳定结算利率维持稳定 数据来源：保监会，安信证券研究中心 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 注：保障型保险包括传统、意外和健康，理财型保险包括分红、万能和投连 图图 5 5 理财产品收益率明显下行理财产品收益率明显下行(%)(%) 图图 6 6 储蓄存款同比增长仍在低位储蓄存款同比增长仍在低位(%)(%) 数据来源：大智慧资讯，安信证券研究中心 数据来源：wind 资讯，安信证券研究中心 注：保障型保险包括传统、意外和健康，理财型保险包括分红、万能和投连 表表 1 1 平安平安的的个险渠道个险渠道增长主要依靠代理人增长增长主要依靠代理人增长 平安平安 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 代理人 20.0 20.0 20.5 30.2 35.6 41.7 45.3 48.7 人均 fyp 3,245 4,446 4,737 5,316 5,423 6,261 7,922 7,527 人均件数 2.3 2.3 2.1 1.3 1.1 1.1 1.1 1.1 件均保费 1,411 1,933 2,256 4,089 4,930 5,692 7,202 6,843 yoy 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 代理人 6.4% 0.1% 2.6% 46.9% 17.9% 17.1% 8.8% 7.4% 人均 fyp 6.9% 37.0% 6.5% 12.2% 2.0% 15.5% 26.5% -5.0% 人均件数 -11.5% 0.0% -8.7% -38.1% -15.4% 0.0% 0.0% 0.0% 件均保费 20.8% 37.0% 16.7% 81.3% 20.6% 15.5% 26.5% -5.0% 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 表表 2 2 太保太保的的个险渠道个险渠道增长主要依靠代理人增长增长主要依靠代理人增长 太保太保 2007 2008 2009 2010 2011 代理人 20.0 22.0 25.4 28.0 29.2 人均 fyp 3,257 2,296 2,597 2,863 3,199 人均件数 1.42 1.26 1.36 1.1 1.1 件均保费 2,294 1,822 1,910 2,603 2,908 0.92 0.87 0.91 0.85 0.76 0.66 0.56 0.53 0.48 0.43 0.38 1.02 1.29 1.15 1.22 1.17 1.30 1.80 1.88 2.23 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 保障 理财 3% 4% 5% 6% 7% 200706 200708 200710 200712 200802 200804 200806 200808 200810 200812 200902 200904 200906 200908 200910 200912 201002 201004 201006 201008 201010 201012 201102 201104 201106 201108 201110 201112 201202 201204 平安个险国寿瑞安太保华彩 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 5.5 jan-10 feb-10 mar-10 apr-10 may-10 jun-10 jul-10 aug-10 sep-10 oct-10 nov-10 dec-10 jan-11 feb-11 mar-11 apr-11 may-11 jun-11 jul-11 aug-11 sep-11 oct-11 nov-11 dec-11 jan-12 feb-12 mar-12 apr-12 may-12 5 10 15 20 25 30 35 jan-08 apr-08 jul-08 oct-08 jan-09 apr-09 jul-09 oct-09 jan-10 apr-10 jul-10 oct-10 jan-11 apr-11 jul-11 oct-11 jan-12 apr-12 保险保险 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 4 yoy 2007 2008 2009 2010 2011 代理人 13.7% 10.0% 15.5% 10.2% 4.3% 人均 fyp 48.4% -29.5% 13.1% 10.2% 11.7% 人均件数 -18.4% -11.3% 7.9% -19.1% 0.0% 件均保费 81.8% -20.6% 4.8% 36.3% 11.7% 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 2. 行业有赖顶层设计打开发展空间行业有赖顶层设计打开发展空间 2.1. 顶层设计顶层设计 1 1：依靠税收递延激活养老保险市场：依靠税收递延激活养老保险市场 与成熟国家的保费结构进行对比，我国保险深度之所以低于其他国家，主要是在 养老险（年金支付）和健康险这两个方面的发展较为滞后。比如美国从 20 世纪 80 年代 中期开始年金占到保费收入的 50%左右，健康险则一直占其保费的 10%-20%（具体数 据见保障体系决定长远发展空间 ） 。 目前我国的养老体系由三部分构成，包括基本养老保险、企业年金以及商业养老 保险，总体状况是基本养老保险承担了主要的养老任务，企业年金和商业养老保险的 发展十分滞后：至 2010 年末，基本养老保险的累计结存约 1.5 万亿，企业年金的结存 不到 3000 亿，商业养老保险的规模则几乎可以忽略（以 2007 年数据作参考） 。借鉴国 外的经验，保监会试图打开我国商业养老保险的发展空间，发挥其在社会养老体系中 的重要作用，个人税收递延政策正是首当其冲的鼓励政策。 个人税收递延养老保险推出后为整个保险行业带来的增量空间是市场普遍关心的 问题。一个可行的思路是根据目前参与企业年金业务的职工人数来确定底数，个税递 延有利于纳税个体降低税基、延迟纳税，能享受此优惠的纳税员工应该都会参与。截 至 2010 年底，我国共有 1335 万职工参与企业年金， 若参与企业年金的职工全部参与个 税递延，以 1000 元/人/月的额度计算，则参与个税递延的保费大致为 1600 亿元，若假 设企业年金与个税递延同等共享税延政策优惠，则个税递延的保费收入在 800 亿元以 上，以 2011 年全行业近 1 万亿的保费规模来计算的话，其增量贡献约 8%，若考虑到这 部分保费的长期期交保费性质，则实际影响要远大于 8%。从增长的角度来看，目前我 国纳税人口正在快速增长， 12 万以上的申报人口从 2006 年的 163 万人增长至 2010 年的 315 万人，复合增长率为 18%；国税总局公布的我国个人所得税从 2006 年 2455 元快速 增长至 2010 年的 6054 元，复合增长率约 20%；我国工薪所得税从 2006 年 1264 元快速 增长至 2010 年的 3892 元，复合增长率为 25%；总体上我国的纳税人口正在快速增长， 有利于个税递延保费收入的快速增长。 由于个人税延型养老保险可能与企业年金共享免税额度，预计企业年金市场份额 较大的保险公司，其个人税延型养老保险的发展空间也会更大。国寿养老的受托资产 规模最大，平安养老的投资管理资产规模最大。另一个可供参考的因素是团险业务的 市场份额。之所以使用团险业务市场份额作为参考指标，是因为目前设计的个税递延 业务的开展流程与现阶段保险公司开展团险业务的流程以及目标客户群体（个税递延 很可能采用个人意见征集、企业统一缴纳的方式）具有较大的相似性，保险公司可以 将现有团险的业务团队直接移植用于个税递延业务。如果个税递延最先在上海试点， 则太保无疑受益最多， 就 2010 年上海的团险份额来看， 太保占比达到 39%， 独占鳌头， 且与排名第二的人保寿险差距拉得较大。若在全国而论，则是平安养老的份额最大， 份额占比达到 27%，其次是国寿股份，占比约为 20%。即在上海试点期间，中国太保 无疑最为受益，而放眼全国则可能是平安会收获最大。 行业深度分析 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 5 表表 3 3 城镇基本养老保险基本资料城镇基本养老保险基本资料 参与人数参与人数 基金总收入基金总收入 各级财政补贴各级财政补贴 基金累计结存基金累计结存 2005 17487 5093 651 4041 2006 18766 6310 971 5489 2007 20137 7834 1157 7391 2008 21891 9740 1437 9931 2009 23350 11491 1646 12526 2010 25707 13420 1954 15365 数据来源：人社部，安信证券研究中心 单位：万人、亿元 表表 4 4 企业年金参与情况企业年金参与情况 企业数（万）企业数（万） 职工人数（万）职工人数（万） 企业年金结存（亿元）企业年金结存（亿元） 2006 2.4 964 910 2007 3.2 929 1519 2008 3.3 1038 1911 2009 3.4 1179 2533 2010 3.7 1335 2809 数据来源：人社部，安信证券研究中心 表表 5 5 我国养老保险公司的资产情况（截至我国养老保险公司的资产情况（截至 20112011 年末）年末） 公司名称公司名称 受托管理资产受托管理资产 份额份额 企业年金缴费企业年金缴费 投资管理资产投资管理资产 国寿养老 513 37% 207 389 平安养老 374 27% 96 539 长江养老 273 20% 36 181 太平养老 180 13% 55 215 泰康养老 38 3% 17 0 合计合计 1378 100% 410 1325 数据来源：保监会，安信证券研究中心 单位：亿元 图图 7 7 基本养老保险规模相对较大基本养老保险规模相对较大 图图 8 8 我国保险公司的年金产品销售不畅我国保险公司的年金产品销售不畅 数据来源：人社部，安信证券研究中心 数据来源：保监会，安信证券研究中心 86% 83%84%83% 85% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20062007200820092010 基本养老占比企业年金占比 保险保险 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 6 图图 9 9 个人所得税迅速增长（亿元）个人所得税迅速增长（亿元） 图图 1010 全国全国 1212 万元以上申报人数量（万人）万元以上申报人数量（万人） 数据来源：税务总局，安信证券研究中心 数据来源：税务总局，安信证券研究中心 图图 1111 20102010 年上海市场的团险份额年上海市场的团险份额 top10 top10 图图 1212 20102010 年全国市场的团险份额年全国市场的团险份额 top10top10 数据来源：中国保险年鉴，安信证券研究中心 数据来源：中国保险年鉴，安信证券研究中心 2.2. 顶层设计顶层设计 2 2：依靠新农合激活健康保险市场：依靠新农合激活健康保险市场 在中国现有的保险市场中，健康保险市场较少受到市场的关注，但在成熟保险市 场，健康保险是重要的险种，中国保险行业在健康保险领域可大有作为。监管层对健 康保险市场实际上较为重视，可能的做法是依靠新型农村合作医疗（新农合）来激活 健康保险市场。新农合是未来可能对保费形成较大贡献的新领域，目前人保、太保等 行业巨头均已进入该领域。 2002 年 10 月， 中共中央、国务院关于进一步加强农村卫生工作的决定明确指 出：要“逐步建立以大病统筹为主的新型农村合作医疗制度” ，从 2003 年开始新农合开 始获得较快发展，国家对新农合的支持力度也不断增强。新农合的参与人数从 2005 年 的 1.8 亿增加至 2011 年的 8.3 亿人口，参合率目前已经达到 98%，人均筹资额从 2005 年的 42 元提高至 2011 年的 246 元， 总筹资额从 2005 年的 75 亿元增长至 2011 年的 2048 亿元。 根据人社部的规划，2012 年新农合人均筹资水平将达到 300 元左右，其中各级政 府财政补助标准达到每人每年 240 元；到 2015 年新农合政府补助标准将提高到每人每 年 360 元以上 （意味着实际筹资额大致在 450 元附近） 。 以目前新农合 8.3 亿人口测算， 则至 2012 年末我国新农合的筹资额能达到 2490 亿元，至 2015 年末新农合的筹资额能 达到 3735 亿元。 在快速发展的新农合市场中，目前商业保险公司参与新农合运作的方式总体分为 两种：第一种是基金管理模式，即保险公司受政府委托提供经办服务，并收取适当的 2,455 3,187 3,722 3,949 4,837 6,054 1,264 1,749 2,241 2,483 3,149 3,892 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200620072008200920102011 个人所得税个人所得税工薪所得税工薪所得税 39% 15% 9% 8% 6% 23% 太保 人保寿险 平安养老 泰康 新华 其他 27% 20% 10% 9% 7% 27% 平安养老 国寿股份 中意人寿 人保健康 太保寿险 其他 行业深度分析 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 7 管理费用，新农合基金的透支风险由政府承担，节余转入下一年度；第二种保险合同 模式，即政府用筹集的新农合资金为农村居民投保团体医疗保险，由保险公司向参合 农民提供医疗保险，新农合基金的透支风险及盈余由保险公司承担或享有。 由人保健 康创立的“湛江模式”就是第二种运作方法的典范，在“湛江模式”中，原基本医疗 保险个人缴费部分的 70%用于基本医疗保险支出，将其余 30%提取用于购买人保健康 的大额医疗补助保险服务，实现了在不增加政府和居民负担的基础上提高了居民的保 障水平， 同时保险公司由于具有专业的管理团队， 在流程控制、 核赔等方面具备优势， 能够有效控制不合理医疗行为等， 从而能够实现盈利， 这一模式因此得到了保监会 “保 险业服务国家医疗保险体系建设的典型样本”的褒奖， “湛江模式”的保费规模也实现 了可观的增长。 如果将新农合筹资额与目前保险行业保费相比较的话，我们发现其比例从 2005 年 的 2%已提升至 2011 年的 21%；在目前两种主流的商业保险参与新农合的模式中，我 们假设 30%的资金可以作为保费收入（第二种模式）进入保险公司，预计其体量约 750 亿元（2012 年末） ，对保险行业保费的增量贡献超过 7%；同时剩余占比 70%的基本医 疗保险基金亦可为保险公司带来一定的管理费收入。因此，新农合确实是保险行业未 来的一个重要新增业务领域，目前人保、太保等主要保险公司已经进入，我们估计政 府可能更希望是国资背景而非民营、外资保险公司参与新农合，人保和太保在新农合 领域具备较大的优势。 表表 6 6 政府对政府对新农合新农合的支持力度不断加大的支持力度不断加大 年份年份 相关政策相关政策/ /补贴标准补贴标准 2003 年 农民每人每年缴费不低于 10 元，地方财政资助不低于 10 元/人/年。 2004 年 农民缴费不低于 10 元/人/年， 中央财政对中西部新农合农民补助 10 元/人/年且地方财政资助不低于 10 元/人/年，东部地区地方财政资助应达到 20 元/人/年。 2006 年 从 2006 年起，中央财政和地方财政对中西部地区资助分别提高 10 元/人/年。 2008 年 从 2008 年起，地方财政补助标准提高到 80 元/人/年，中央财政补助中西部参合农民 40 元人/年， 东部省份也有一定比例 2009 年 各省（区、市）要确保新农合筹资水平达到每人每年 100 元以上。 2011 年 各级财政对新农合的补助标准从每人每年 120 元提高到 200 元;门诊统筹工作普遍开展， 政策范围内 的住院费用报销比例从 60%提高到 70%左右，最高支付限额从 3 万元提高到 5 万元。 2012 年 人均筹资水平达到 300 元左右；到 2015 年，新农合政府补助标准将提高到每人每年 360 元以上。 2012 年 卫生部等 4 部门关于商业保险机构参与新型农村合作医疗经办服务的指导意见 数据来源：人社部，安信证券研究中心 图图 1313 新农合参与率不断提高（亿人）新农合参与率不断提高（亿人） 图图 1414 新农合的筹资额快速增长新农合的筹资额快速增长 数据来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 数据来源：中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 70% 80% 90% 100% 0 3 6 9 2005200620072008200920102011 参合人数参合率（右轴） 75 214 428 785 944 1308 2048 42 52 59 96 113 157 246 0 50 100 150 200 250 0 300 600 900 1,200 1,500 1,800 2,100 2005200620072008200920102011 筹资（亿元） 人均筹资(元) 保险保险 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 8 图图 1515 湛江模式快速发展湛江模式快速发展 图图 1616 新农合筹资额与当年全行业保费收入的比例关系新农合筹资额与当年全行业保费收入的比例关系 数据来源：公司资料，安信证券研究中心 数据来源：保监会，中国卫生统计年鉴，安信证券研究中心 注：图中数据为人保健康的政府委托业务规模 2.3. 顶层设计顶层设计 3 3：依靠放松监管激活资金运用端潜力：依靠放松监管激活资金运用端潜力 经过观察近半年保监会的政策发展，我们认为项主席的监管思路已经显山露水， 整体思路是“打扫屋子再请客” ，首先对行业秩序进行整顿清理，随后在业务等方面实 现创新发展。 自项主席履新保监会伊始，保监会便对整治保险行业销售秩序给予非常重视。从 2012 年 1 月 7 日全国保险监管工作会议以来，保监会动作频频。据我们统计，至少有 七个重要的会议或文件具体谈到寿险销售误导问题，针对财险恶性竞争的问题保监会 也在 4 月初召开了规范财产保险市场秩序专题座谈会等。在整顿清理行业秩序的基础 上，保监会加快了创新发展的步伐。4 月底王岐山副总理在上海调研时指出“要大力发 展养老、医疗、责任等保险业务” ，保监会主席项俊波在温州调研指出“要创新保险产 品，大力发展商业养老保险，积极参与地方医药卫生体制改革，对投资放松管制并拓 宽范围”等。 只有提供更高的收益率水平，在各类投资产品中保险产品才能够获得更大的竞争 优势，中国保险公司亟待监管层放松监管以激活保险公司资金运用端的潜力。而保监 会在整顿行业秩序后出台的重要政策正是在于投资层面的监管放松。 5 月份保监会出台 的关于保险资金运用监管有关事项的通知 ，允许保险公司投资以簿记建档方式公开 发行的已上市无担保债（之前只能投资公开招标的无担保债，标的很少） ，并对同类型 的债权投资计划、不动产投资计划实行事后审批。保监会对保险公司投资的放松已见 冰山一角，我们预计后续监管层还将不断出台相关政策并相应提高保险公司的投资收 益率。 表表 7 7 保监会对投资放宽管制、拓宽范围保监会对投资放宽管制、拓宽范围 内内 容容 一、 保险集团（控股）公司及其下属保险公司开展股权和不动产投资业务，可以 整合集团内部资源建立专业团队， 由该专业团队统一提供咨询服务和技术支 持。 同一集团内部建立了专业团队的保险公司， 仍应当作为申报和投资主体， 自主决策、自行投资、自担风险。 二、 保险资产管理机构发起设立的保险资产管理产品获得备案后， 该机构再发行获得备案后， 该机构再发行 投资标的、交易结构、偿债来源、信用增级和流动性安排等核心要素基本一投资标的、交易结构、偿债来源、信用增级和流动性安排等核心要素基本一 致的产品时，按规定事后报告。致的产品时，按规定事后报告。保险资产管理产品，目前包括基础设施债权 投资计划、不动产投资计划等。 三、 保险机构可以投资以簿记建档方式公开发行的已上市交易以簿记建档方式公开发行的已上市交易的无担保企业债、 非金融企业债务融资工具和商业银行发行的无担保可转换公司债等债券。 数据来源：保监会，安信证券研究中心 13 20 27 0 10 20 30 200920102011 2% 5% 9% 11% 12% 12% 21% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2005200620072008200920102011 行业深度分析 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 9 表表 8 8 保监会年初以来着力治理销售误导保监会年初以来着力治理销售误导 日期日期 文件名文件名/讲话名讲话名 2012-01-07 项俊波在全国保险监管工作会议上的讲话：稳中求进、进中求好 全面推 进保险监管各项工作 2012-02-09 关于做好保险消费者权益保护工作的通知 2012-02-10 项俊波：坚定不移地抓好寿险销售误导治理工作 2012-02-16 陈文辉：保监会启动寿险销售误导综合治理工作 2012-02-16 关于人身保险业综合治理销售误导有关工作的通知 2012-03-01 保监会召开全国保险消费者权益保护工作会议 2012-03-07 关于开展人身保险业销售误导自查自纠工作的通知 2012-04-05 保监会召开规范财产保险市场秩序专题座谈会 数据来源：保监会，安信证券研究中心 表表 9 9 整顿治理在先，创新发展紧随整顿治理在先，创新发展紧随 日期日期 文件名文件名/讲话名讲话名 2012-03-08 发布关于加强机动车辆商业保险条款费率管理的通知 2012-05-14 关于保险资金运用监管有关事项的通知 2012-05-22 关于进一步加强财产保险公司投资型保险业务管理的通知 2012-04-23 王岐山上海调研保险王岐山上海调研保险：大力发展养老、医疗、责任等保险业务 2012-04-27 项俊波温州调研项俊波温州调研指出：进一步拓宽保险服务领域，创新保险产品，大力发 展商业养老保险，积极参与地方医药卫生体制改革，对投资放松管制并拓 宽范围 数据来源：保监会，相关媒体报道，安信证券研究中心 3.3. 维持领先大市维持领先大市-a 的评级，排序为平安、新华、太保和国寿的评级，排序为平安、新华、太保和国寿 目前来看，虽然短期保费难以见到明显的快速增长，但我们可以看到个税递延养 老保险、新农合等保费新“蓝海”的出现和发展，也能预期到监管层创新发展的延续 性，这些都会对保险股的估值形成催化，此外，我们预计保险股的净资产仍将稳步提 升。总体上保险股既有等估值催化因素，又有净资产稳步提升作为业绩基石，因此我 们维持其领先大市-a 的投资评级，首选中国平安和新华保险。 首选中国平安的理由包括：1） “员工股减持预期”基本得到解决，股价向上的空 间已被打开；2）公司质地优良，盈利稳定；3）保险股中估值最低。 看好新华保险的理由包括：1）今年业务增速在上市券商中有望最优；2）浮亏压 力小。 保险保险 敬请敬请阅读本阅读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 10 t_keyrp 行业重点公司财务和估值汇总表行业重点公司财务和估值汇总表 日期日期： 2012-06-05 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 上次上次 评级评级 最新最新 评级评级 每股收益每股收益(元元) 市盈率市盈率(x) roe(%) 现价现价 目标价目标价 首次推首次推 荐日期荐日期 自推荐自推荐 来涨幅来涨幅 2011 2012e 2013e 2011 2012e 2013e 2011 2012e 2013e 601318 中国平安 增持-a 增持-a 2.46 2.59 3.29 17 16 12 16% 15% 17% 40.81 56.00 601336 新华保险 增持-a 增持-a 0.90 1.04 1.34 34 30 23 15% 10% 12% 30.91 42.00 601601 中国太保 增持-a 增持-a 0.97 1.03 1.26 21 20 16 11% 11% 12% 20.30 26.00 601628 中国人寿 增持-a 增持-a 0.65 0.73 0.96 26 23 18 9% 10% 13% 16.95 20.00 行业深度分析 敬请阅敬请阅读本读本报告报告正文后各项声正文后各项声明明 11 t_authorinfo 分析师简介分析师简介 杨建海，cfa，非银行金融行业首席分析师，毕业于北京大学，经济学硕士。2007.4 加盟安信证券研究中心。2008 年度获“新财富最佳分析师”非银行金融行业第三名。2009 年度获“新财富最佳分析师”非银行金融行业第四名。 分析师声明分析师声明 t_authorstatement 杨建海声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内 容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此 声明。 本公司本公司具备证券投资咨询业务资格的说明具备证券投资咨询业务资格的说明 t_company state ment 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本 公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。 发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户 发布。 免责声明免责声明 t_disclaimer 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收 到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信 息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带 来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公 司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态