尘归尘_土归土-2012-08-29.pdf

尘归尘 土归土 安信证券研究中心 程定华 2012年08月 市场下行的两大基本动力 roe下降 长周期的变化 短周期企稳？ 短周期企稳的条件 估值的市场化与国际化 roe的长期和短期趋势 上市公司长周期roe 资料来源：wind，安信证券研究中心 全部全部a股股ttmroe： 3 3 6 6 9 9 1212 1515 1818 1993/121993/12 1994/121994/12 1995/121995/12 1996/121996/12 1997/121997/12 1998/121998/12 1999/121999/12 2000/122000/12 2001/122001/12 2002/122002/12 2003/122003/12 2004/122004/12 2005/122005/12 2006/122006/12 2007/122007/12 2008/122008/12 2009/122009/12 2010/122010/12 2011/122011/12 全部a股全部a股非金融非金融 % % 名义gdp与roe(%) 资料来源：wind，安信证券研究中心 roet 企业利润增速 roet-1 经济增速 企业利润份额变化 税收份额 折旧份额 劳动力报酬份额 居民收入分配比重可能出现拐点 资料来源：wind，安信证券研究中心 劳动者报酬占劳动者报酬占gdp的比重：的比重： 4646 4848 5050 5252 5454 5656 19921992 19931993 19941994 19951995 19961996 19971997 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 劳动者报酬占gdp比重劳动者报酬占gdp比重% % 折旧份额也可能出现拐点 资料来源：wind，安信证券研究中心 折旧折旧/销售商品、提供劳务收到的现金：销售商品、提供劳务收到的现金： 0.030.03 0.040.04 0.050.05 0.060.06 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 折旧/销售商品、提供劳务收到的现金折旧/销售商品、提供劳务收到的现金 短周期：需求的变化 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 oecd地区经济领先指标：地区经济领先指标： -6-6 -4-4 -2-2 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 19621962 19651965 19681968 19711971 19741974 19771977 19801980 19831983 19861986 19891989 19921992 19951995 19981998 20012001 20042004 20072007 20102010 % % 1960年起出现过年起出现过15轮调整，平轮调整，平 均每次调整持续均每次调整持续1年年3个月，最个月，最 长调整持续长调整持续2年。本轮年。本轮oecd领领 先指数调整始于先指数调整始于2010年年4月。月。 -40-40 -20-20 0 0 2020 4040 6060 8080 19251925 19261926 19271927 19281928 19291929 19301930 19311931 19321932 19331933 19341934 19351935 19361936 19371937 19381938 19391939 美国工业生产美国工业生产 短周期变化：极端情形（美国） 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 美国工业生产调整持续了美国工业生产调整持续了3年年8个月：个月： 3.7年年 -40-40 -30-30 -20-20 -10-10 0 0 1010 2020 3030 4040 19851985 19871987 19891989 19911991 19931993 19951995 19971997 19991999 20012001 20032003 20052005 20072007 20092009 20112011 日本工业生产日本工业生产 % % 短周期调整：极端情形（日本） 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 日本工业生产调整持续了日本工业生产调整持续了3年年3个月：个月： 3.3年年 短周期调整的路径 全球经济调整始于2007年四季度 典型的金融危机-经济调整： 金融机构资产负债表调整：2007年三季度以前，全球 信贷扩张导致了资产价格（股票和地产）泡沫，泡沫 破灭后银行损失严重，银行信贷恢复缓慢。 居民部门资产负债表修复：消费恢复缓慢。 信贷繁荣以及资产价格上涨容易导致私人部门投资泡 沫，产能需要调整。 为了平滑衰退，政府将债务转移至其资产负债表上， 政府杠杆难以为继之时，出现财政紧缩。 短周期所处的位置金融部门 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 商业银行对私人部门的贷款增速：商业银行对私人部门的贷款增速： -15-15 -10-10 -5-5 0 0 5 5 1010 1515 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 美国美国日本日本欧盟欧盟 % % 短周期所处的位置居民部门 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 美国居民消费同比增速：美国居民消费同比增速： -50-50 -40-40 -30-30 -20-20 -10-10 0 0 1010 2020 3030 4040 2007/032007/03 2007/062007/06 2007/092007/09 2007/122007/12 2008/032008/03 2008/062008/06 2008/092008/09 2008/122008/12 2009/032009/03 2009/062009/06 2009/092009/09 2009/122009/12 2010/032010/03 2010/062010/06 2010/092010/09 2010/122010/12 2011/032011/03 2011/062011/06 2011/092011/09 2011/122011/12 2012/032012/03 2012/062012/06 -15-15 -10-10 -5-5 0 0 5 5 1010 1515 汽车汽车除汽车食品外零售额(右轴)除汽车食品外零售额(右轴) % % % % 短周期所处的位置居民部门 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 欧元区居民消费同比增速：欧元区居民消费同比增速： -25-25 -20-20 -15-15 -10-10 -5-5 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 -4-4 -3-3 -2-2 -1-1 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 汽车汽车非食品零售额非食品零售额 % % % 短周期所处的位置居民部门 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 居民债务居民债务/gdp开始下降：开始下降： 6060 6565 7070 7575 8080 8585 9090 9595 100100 2000/122000/12 2001/122001/12 2002/122002/12 2003/122003/12 2004/122004/12 2005/122005/12 2006/122006/12 2007/122007/12 2008/122008/12 2009/122009/12 2010/122010/12 2011/122011/12 100100 120120 140140 160160 180180 200200 220220 240240 美国美国英国(右轴）英国(右轴） % % % % 短周期所处的位置企业部门 资料来源：bloomberg，ceic，安信证券研究中心 美国处于产能扩张阶段，企业盈利处于顶部：美国处于产能扩张阶段，企业盈利处于顶部： -4-4 -2-2 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 19941994 19951995 19961996 19971997 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 6 6 8 8 1010 1212 1414 1616 1818 2020 美国制造业产能增速美国制造业产能增速标普500roe(右轴)标普500roe(右轴) % % % % 短周期所处的位置企业部门 资料来源：ceic，安信证券研究中心 日本和欧元区企业产能处于收缩阶段：日本和欧元区企业产能处于收缩阶段： -5-5 -4-4 -3-3 -2-2 -1-1 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 19841984 19861986 19881988 19901990 19921992 19941994 19961996 19981998 20002000 20022002 20042004 20062006 20082008 20102010 20122012 日本制造业产能增速日本制造业产能增速% % 短周期所处的位置企业部门 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 日本和欧元区企业产能处于收缩阶段：日本和欧元区企业产能处于收缩阶段： -15-15 -10-10 -5-5 0 0 5 5 1010 19961996 19971997 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 欧洲固定资本形成增速欧洲固定资本形成增速% % -4 -2 0 2 4 6 2010/03 2010/06 2010/09 2010/12 2011/03 2011/06 2011/09 2011/12 2012/03 2012/06 个人消费私人投资净出口 政府消费与投资gdp环比增速 % 美国gdp环比增速 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 6 6 8 8 1010 1212 1414 1616 1818 2020 2003/122003/12 2004/062004/06 2004/122004/12 2005/062005/06 2005/122005/12 2006/062006/06 2006/122006/12 2007/062007/06 2007/122007/12 2008/062008/06 2008/122008/12 2009/062009/06 2009/122009/12 2010/062010/06 2010/122010/12 2011/062011/06 2011/122011/12 2012/062012/06 美国美国中国中国 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 非金融上市公司roe（ttm,%） 4545 5050 5555 6060 6565 7070 2003/032003/03 2003/092003/09 2004/032004/03 2004/092004/09 2005/032005/03 2005/092005/09 2006/032006/03 2006/092006/09 2007/032007/03 2007/092007/09 2008/032008/03 2008/092008/09 2009/032009/03 2009/092009/09 2010/032010/03 2010/092010/09 2011/032011/03 2011/092011/09 2012/032012/03 美国美国中国中国 % % 非金融上市公司资产负债率 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 2005/052005/05 2005/112005/11 2006/052006/05 2006/112006/11 2007/052007/05 2007/112007/11 2008/052008/05 2008/112008/11 2009/052009/05 2009/112009/11 2010/052010/05 2010/112010/11 2011/052011/05 2011/112011/11 2012/052012/05 3 3 5 5 7 7 9 9 1111 每小时报酬当季同比每小时报酬当季同比失业率(右轴)失业率(右轴) % % % 美国失业率和劳动力成本 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 2002/062002/06 2003/062003/06 2004/062004/06 2005/062005/06 2006/062006/06 2007/062007/06 2008/062008/06 2009/062009/06 2010/062010/06 2011/062011/06 2012/062012/06 就业人员工资总额累计同比:城镇单位就业人员工资总额累计同比:城镇单位国有企业国有企业% % 中国就业人员工资总额累计同比 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 0.50.5 0.80.8 1.11.1 1.41.4 1.71.7 2.02.0 2003/032003/03 2003/092003/09 2004/032004/03 2004/092004/09 2005/032005/03 2005/092005/09 2006/032006/03 2006/092006/09 2007/032007/03 2007/092007/09 2008/032008/03 2008/092008/09 2009/032009/03 2009/092009/09 2010/032010/03 2010/092010/09 2011/032011/03 2011/092011/09 2012/032012/03 美国美国中国中国 非金融上市公司财务费用/营业收入(%) 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 1515 1717 1919 2121 2323 2525 2003/032003/03 2003/092003/09 2004/032004/03 2004/092004/09 2005/032005/03 2005/092005/09 2006/032006/03 2006/092006/09 2007/032007/03 2007/092007/09 2008/032008/03 2008/092008/09 2009/032009/03 2009/092009/09 2010/032010/03 2010/092010/09 2011/032011/03 2011/092011/09 2012/032012/03 美国美国中国中国 非金融上市公司资产周转率（%） 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 中国制造业投资增速与非金融上市公司中国制造业投资增速与非金融上市公司roe： 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 4545 5050 20042004 20042004 20052005 20052005 20062006 20062006 20072007 20072007 20082008 20082008 20092009 20092009 20102010 20102010 20112011 20112011 20122012 20122012 20132013 6 6 8 8 1010 1212 1414 1616 制造业投资同比增速制造业投资同比增速roe(右轴)roe(右轴) % % % 短周期所处的位置企业部门 估值的市场化与国际化 开放体系中纵向估值：韩国案例 资料来源：ceic，安信证券研究中心 0 0 500500 10001000 15001500 20002000 25002500 19741974 19761976 19781978 19801980 19821982 19841984 19861986 19881988 19901990 19921992 19941994 19961996 19981998 20002000 20022002 20042004 20062006 20082008 20102010 0 0 1010 2020 3030 4040 kospi指数kospi指数市盈率（右轴）市盈率（右轴） 开放体系与纵向估值无可比性：开放体系与纵向估值无可比性： 开放体系中纵向估值：台湾案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 开放体系中纵向估值无可比性开放体系中纵向估值无可比性： 0 0 20002000 40004000 60006000 80008000 1000010000 1200012000 19951995 19961996 19971997 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 8080台湾综合指数台湾综合指数pepe 开放体系中纵向估值：台湾案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 台湾水泥行业：台湾水泥行业： 0.00.0 0.50.5 1.01.0 1.51.5 2.02.0 2.52.5 3.03.0 3.53.5 19941994 19961996 19981998 20002000 20022002 20042004 20062006 20082008 20102010 20122012 twse: pb ratio: cement and ceramicstwse: pb ratio: cement and ceramics 开放体系中纵向估值：台湾案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 台湾汽车行业：台湾汽车行业： 0.00.0 0.50.5 1.01.0 1.51.5 2.02.0 2.52.5 3.03.0 3.53.5 4.04.0 4.54.5 5.05.0 19941994 19961996 19981998 20002000 20022002 20042004 20062006 20082008 20102010 20122012 twse: pb ratio: automobiletwse: pb ratio: automobile 开放体系中纵向估值：台湾案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 台湾化工行业台湾化工行业 0.00.0 1.01.0 2.02.0 3.03.0 4.04.0 5.05.0 6.06.0 19941994 19961996 19981998 20002000 20022002 20042004 20062006 20082008 20102010 20122012 twse: pb ratio: plastic and chemicaltwse: pb ratio: plastic and chemical 开放体系中纵向估值：日本案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 日本钢铁行业：日本钢铁行业： 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 8080 19891989 19911991 19931993 19951995 19971997 19991999 20012001 20032003 20052005 20072007 20092009 20112011 0 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 6 6 pepepb（右轴）pb（右轴）钢铁钢铁 加速市场化-韩国案例 资料来源：韩国证券交易所，安信证券研究中心 年份年份 进程进程 1993.4 允许个人投资者间接海外投资 1994.7 限制投资对象，指定13个证券市场 1995.1 增加海外投资限额 1995.3 允许证券，投信等机构投资非上市海外证券 1996.4 废除海外投资对象和额度限制 1997.4 允许国内证券公司开展基金交易业务 2003.12 退市制度改善 2005.12 国外股上市制度 2006.1 增加个人海外投资限额(100万-300万$) 韩国场市场化进程韩国场市场化进程1995年后加速：年后加速： 加速市场化-韩国案例 资料来源：2008年，ceic，安信证券研究中心 11.711.7 12.612.6 21.021.0 23.623.6 27.027.0 28.628.6 30.430.4 32.632.6 35.035.0 35.335.3 39.539.5 45.145.1 50.950.9 59.059.0 0 01010202030304040505060607070 巴西巴西 美国美国 德国德国 日本日本 澳大利亚澳大利亚 韩国韩国 台湾台湾 英国英国 泰国泰国 瑞典瑞典 法国法国 墨西哥墨西哥 芬兰芬兰 荷兰荷兰 (%)(%) 外国投资人在市场中持股：外国投资人在市场中持股： 韩国案例-加速市场化 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 持股者结构：持股者结构： 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 7070 19731973 19751975 19771977 19791979 19811981 19831983 19851985 19871987 19891989 19911991 19931993 19951995 19971997 19991999 20012001 20032003 20052005 20072007 20092009 20112011 个人个人 外国投资人外国投资人 韩国机构韩国机构 加速市场化-韩国案例 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 -60%-60% -50%-50% -40%-40% -30%-30% -20%-20% -10%-10% 0%0% 10%10% 19951995 19961996 19971997 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 三星电子三星电子 市场化加速与海内外股票溢价的消失：市场化加速与海内外股票溢价的消失： 加速市场化-韩国案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 市场化加速与海内外股票溢价的消失：市场化加速与海内外股票溢价的消失： -40%-40% 0%0% 40%40% 80%80% 120%120% 160%160% 200%200% 1997/011997/01 1997/031997/03 1997/051997/05 1997/071997/07 1997/091997/09 1997/111997/11 1998/011998/01 1998/031998/03 1998/051998/05 1998/071998/07 1998/091998/09 1998/111998/11 1999/011999/01 1999/031999/03 1999/051999/05 1999/071999/07 1999/091999/09 1999/111999/11 2000/012000/01 2000/032000/03 现代汽车现代汽车/ /存托凭证存托凭证 加速市场化-台湾案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 台湾台湾20002000年开始解除外资持股限制，加速国际化进程年开始解除外资持股限制，加速国际化进程 0 0 300300 600600 900900 12001200 15001500 1992-1992- 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 0%0% 5%5% 10%10% 15%15% 20%20% 25%25% 30%30% 35%35% 外资资金汇入金额外资资金汇入金额外资积累汇入金额外资积累汇入金额外资持有股票占市值比重外资持有股票占市值比重 亿$亿$ 加速市场化-台湾案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 非金融行业估值回归：非金融行业估值回归： 0.00.0 0.50.5 1.01.0 1.51.5 2.02.0 2.52.5 3.03.0 3.53.5 4.04.0 19941994 19961996 19981998 20002000 20022002 20042004 20062006 20082008 20102010 20122012 twse: pb ratio: non financetwse: pb ratio: non finance 加速市场化-台湾案例 资料来源：wind，安信证券研究中心 市场化及国际化后，估值溢价消失市场化及国际化后，估值溢价消失 -15%-15% -10%-10% -5%-5% 0%0% 5%5% 10%10% 15%15% 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 国泰金融/存托凭证国泰金融/存托凭证 国内案例：东方航空：东方航空 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 -10%-10% -5%-5% 0%0% 5%5% 10%10% 15%15% 20%20% 25%25% 19971997 19981998 19991999 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 东航h股/存托凭证东航h股/存托凭证 东航东航h h股与美国上市存托凭证溢价稳定：股与美国上市存托凭证溢价稳定： 国内案例：东方航空：东方航空 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 0%0% 100%100% 200%200% 300%300% 400%400% 500%500% 600%600% 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 东航a股/存托凭证东航a股/存托凭证 二次市场化进程加快同海外溢价的缩小：二次市场化进程加快同海外溢价的缩小： 国内案例：氯碱化工 资料来源：wind，安信证券研究中心 报告期报告期 1010股送股股送股 ( (股股) ) 1010股转增股转增 ( (股股) ) 1010股配股股配股 ( (股股) ) 股改股改 a a股分红股分红 (10(10股股/ /元元) ) b b股分红股分红 (10(10股股/$)/$) 19921992年度年度 - - - - 1 0.114 19931993年度年度 - - - - 1.5 0.172 19941994年度年度 - - 4 - 1.5 0.172 19951995年度年度 - - - - 1.5 0.172 19961996年度年度 1 - - - 0.6 0.072 19991999年度年度 1 - - - - - 20062006年度年度 4.3 20082008年度年度 - - - - 0.05 0.007 合计合计 2 2 4 4 4.34.3 6.156.15 0.7120.712 氯碱化工历年分红送配及股权分置改革：氯碱化工历年分红送配及股权分置改革： 国内案例：氯碱化工 资料来源：wind，安信证券研究中心 a a股股 b b股股 日期日期 a a股股股价股价 （前（前复复权）权） epseps 净利润净利润 ( (亿亿) ) pbpb 股价股价 （前复权）（前复权） pbpb 人民币人民币 汇率汇率 19921992年年 5.67 0.23 1.92 5.05 0.35 1.90 8.7 20122012年年 8.90 0.19 2.26 3.78 0.43 1.15 6.3 每股每股股息股息 （累计税前） 0.615 0.071 股价涨幅股价涨幅 57%57% 22%22% 总收益率总收益率 （考虑分红、股改、汇率） 57%57% - -12%12% 案例研究：如果投资国债？ 年份年份 低风险投资低风险投资 国债投资国债投资 本金本金 收益率收益率 本金本金 国债收益率国债收益率 19921992 100.00 3.00% 100.00 10.50% 19931993 103.00 3.00% 110.50 15.86% 19941994 106.09 3.00% 128.03 14.00% 19951995 109.27 3.00% 145.95 14.50% 19961996 112.55 3.00% 167.11 11.8