塞浦路斯救助风波的回顾与后果：迈向危机深渊的又一步-2013-04-02.pdf

headertable _user 5017386 5017390 headertable _stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code headertable _excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生 影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专 题 报 告 【 宏 观 经 济 证 券 研 究 报 告 】 迈向危机深渊的又一步 塞浦路斯救助风波的回顾与后果 研究结论研究结论 塞浦路斯危机及救助风波掀起了今年欧债危机的第一波浪潮塞浦路斯危机及救助风波掀起了今年欧债危机的第一波浪潮： 这颗镶嵌在地 中海，曾经光彩夺目的明珠在持续反复的危机侵蚀下，在长达一年半的经济 衰退折磨下，渐渐失去亮色；它既然入局欧元，注定与这个区域“同呼吸、 共沉降”，58 亿欧元的筹资要求让它举足失措、求救无门，最终被迫屈从 大国的安排。 与过往的危机救助相比，塞浦路斯这幕剧与过往的危机救助相比，塞浦路斯这幕剧有其独特有其独特新颖之处：救助带有较为新颖之处：救助带有较为 野蛮的抢劫色彩。野蛮的抢劫色彩。这一方面暴漏了核心国家对处理欧债危机的疲惫，一方面 其中渗透着大国地缘政治的争端。其野蛮由此可见：塞最大银行 bank of cyprus（boc）10 万欧元以上存款储户将面临损失高达 62.5%，超出此前预 计的 30-40%；在 boc 经营好转以前，这类存款将不会还本付息。 接下来会怎样？接下来会怎样？ 1） 塞浦路斯：避税天堂瞬间成为资金地狱，塞浦路斯：避税天堂瞬间成为资金地狱，塞浦路斯将从此不再是资金青睐的 热土，这个国家长期依赖的金融支柱将消融，经济将继续深度衰退、失业高 企，很可能从 2013 年二季度就会看到。 2） 站在救助大门口的站在救助大门口的斯洛文尼亚斯洛文尼亚会怎样？会怎样？有了赛国糟糕的样板， 在斯洛文尼亚 申请援助之时，资金将迅速从该国、欧元区危机重灾国、甚至整个欧洲大规 模撤离，银行挤兑风潮迭起，局面难于收拾，欧元岌岌可危。 3） 希腊、葡萄牙和西班牙，这些接受过援助而经济基本仍持续恶化的国家会怎希腊、葡萄牙和西班牙，这些接受过援助而经济基本仍持续恶化的国家会怎 么样？么样？德国和三驾马车的耐心和仁慈可能已达极限，经济持续衰退的局面 下，这些国家十分“钱紧”，火急之下会不会效仿塞浦路斯？ 4） 欧洲仍是全球最大的风险源，它较以前更脆弱、更易走极端：欧洲仍是全球最大的风险源，它较以前更脆弱、更易走极端：目前，欧洲坠 入“政府-银行-私人部门”的负反馈系统中，财政紧缩+货币政策传导渠道 的低效，家庭和企业仍在“去杠杆”，政策和经济腾挪空间狭窄，这很容易 使得决策层走极端，塞浦路斯事件可能就是一个表征。 风险提示风险提示 塞浦路斯取消管制后资金大幅外流，斯诺文尼亚申请援助并引发市场恐慌。 报告发布日期 2013 年 04 月 02 日 证券分析师 邵宇邵宇 执业证书编号：s0860511110001 联系人 孙付孙付3207 宏观经济 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迈向危机深渊的又一步 2 欧洲假装帮助我们，但我们付出的代价太大，无异于是对我们经济模式的 野蛮摧毁。 塞浦路斯外长 卡苏利季斯 塞浦路斯现在是、 今后也会是一个特殊的个案。 欧洲的存款账户是安全的。 我们和欧元集团共同决定，让（银行）所有者和债权人换句话说，是 那些推动产生危机的人参与负担救助的成本。 德国财长 朔伊布勒 那些已经被偷窃掉的东西，还在继续被偷窃。 俄罗斯总理 梅德韦杰夫 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迈向危机深渊的又一步 3 1. 退色的地中海明珠 地中海地中海的的离岸金融离岸金融“明珠”“明珠”：塞浦路斯位于欧洲东南部，人口 86 万，是一个处于地中海的小岛， gdp 总量 180 亿欧元，只占欧元区的 0.2%。塞浦路斯是一个以旅游、金融为支柱产业的国家， 是其银行资产规模高达 1500 亿欧元，银行存款约 938 亿欧元，分别是其 gdp 的 8 倍和 6 倍，其 存款大部分来自于其他国家居民和机构，可谓金融立国、典型离岸金融中心。 俄罗斯富豪是塞浦路斯的主要大客户俄罗斯富豪是塞浦路斯的主要大客户： 塞浦路斯银行系统 37.1 万储户中有 36.1 万储户存款规模都 低于 10 万欧元，只有 1 万储户超 10 万欧元，而这其中大部分是俄罗斯富人，估计资金规模 250 亿欧元左右。 明珠的退色：明珠的退色：金融立国的塞浦路斯作为欧元区的非核心、外围国家，危机前经济增速基本未定在 4.5%；其在受大危机冲击后，必可避免遭遇了欧债危机的痛苦折磨，其经济与整个欧元区“共呼 吸、同沉降”：2011 年三季度以来，经济陷入衰退，并越陷越深，gdp 增速从-0.3%滑落至目前 的-3.4%，政府对银行和经济的救助带来了自身债务的急剧攀升，政府债务/gdp 从危机前的 50% 上升至当下的 81%。 图 1：塞浦路斯是典型的“小经济、大银行”国家 单位：亿欧元 资料来源：欧盟统计局、东方证券研究所 图 2：塞浦路斯银行结构 单位：亿欧元 % 资料来源：欧盟统计局、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迈向危机深渊的又一步 4 图 3：塞浦路斯 gdp 增速 单位：% 资料来源：bloomberg、东方证券研究所 图 4：塞浦路斯债务规模占 gdp 比重 单位：% 资料来源：bloomberg、东方证券研究所 2. 抢劫式的救助 3 月塞浦路斯银行危机及危机救助过程和模式揭开了欧债危机新的月塞浦路斯银行危机及危机救助过程和模式揭开了欧债危机新的剧目剧目： 就危机本身的触发因素和 寻求援助的过程而言，塞浦路斯与已经接受援助的爱尔兰、希腊、葡萄牙和西班牙并无太大差别， 均是“大危机致使银行陷入困境，然后政府介入救助银行，政府因此背上沉重的债务负担；同时， 受自身经济结构较为单一、统一欧元下货币政策作用的缺失，经济持续衰退；最后为了进一步拯救 本国银行系统（银行重组）不得不向三驾马车寻求援助”。 图 5：塞浦路斯是欧元区第五个接受援助的国家 单位：十亿欧元 资料来源：华尔街日报、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迈向危机深渊的又一步 5 绕过民众和国会的强制性救助协议绕过民众和国会的强制性救助协议： 塞浦路斯救助博弈的整个过程见下图， 从最初设计的对大小储 户差别征税，但被议会否决，德国和欧元集团坚决不让步（坚持对储户征税），在向俄罗斯求救无 果下，塞浦路斯被迫与欧元集团达成“分拆银行，对大储户减记”的协议。 赤裸裸的抢劫， 大储户遭受大损失赤裸裸的抢劫， 大储户遭受大损失： 最新消息， 塞浦路斯央行确认， 塞最大银行 bank of cyprus （boc） 10 万欧元以上存款储户将面临损失高达 62.5%，超出此前预计的 30-40%。在 boc 经营好转以前， 这类存款将不会还本付息。 图 6：塞浦路斯救助演化过程 资料来源：bloomberg、路透社、东方证券研究所 表 1：塞浦路斯关于储户存款的最新处理措施 单位：% 欧元 3 3 月月 3030 日，塞浦路斯宣布的措施日，塞浦路斯宣布的措施 1 凡超过 10 万欧元的 boc 银行存款，其中 37.5%将换为 boc 股权。剩余部分可能永远不会退还。 2 凡超过 10 万欧元的 boc 银行存款，除转股存款外，约 22.5%将成为无息存款，剩余 40%将仍计 利息。在 boc 经营状况良好以前不会退还本息 3 凡未满 10 万欧元的 boc 银行存款仍拥有塞存款保险，得到保护。 4 将每日评估资本管制措施。 资料来源：路透社、东方证券研究所 野蛮的筹资模式暴露了欧元区核心国家对处理欧债危机的疲劳：野蛮的筹资模式暴露了欧元区核心国家对处理欧债危机的疲劳： 德国之所以以一种强硬、 坚决的态 度要求对大户“开刀“，欧债危机以来德国已被欧元区危机各国折磨的精疲力竭，包括资金的支持 （占总资金的 25%-30%）和持续不断的政治协调，另一方面，德国大选的来临，为了在本国民众 面前树立”严肃对待被救助者“的形象，德国不惜让塞浦路斯做个表率。 抢劫式筹资模式渗透着欧洲大国地缘政治的争端抢劫式筹资模式渗透着欧洲大国地缘政治的争端： 基于我们上面的分析， 最终的协议带来的是银行 大储户的较大损失，而其主要承担者为俄罗斯。以 58 亿欧元资金需求规模核算，则俄罗斯富人存 款将蒸发约 20%。一方面，欧元区领导人对俄罗斯资金借助塞浦路斯在欧债危机期间的投机活动 一直耿耿于怀，另外，据相关军事专业人士分析，俄罗斯一直想在塞浦路斯谋得军用港口，而塞浦 路斯在议会表决失败后匆匆向俄罗斯求救也可能激怒了欧洲核心国家。 基于欧元区各国在经济上的 联合， 德国等核心国家一直想努力逐步实现政治等其他方面的融合， 俄罗斯的介入会被他们视为 “眼 中钉“。上述因素也可能促使欧元集团和核心国家做出如此”惩罚式、警告式“的决定。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迈向危机深渊的又一步 6 图 7：塞浦路斯问题背后的大国地缘政治争端 资料来源：华尔街日报、东方证券研究所 3. 塞浦路斯风暴的后果：欧元的苦恼 风暴虽然似乎暂时消退，但是风暴虽然似乎暂时消退，但是可能再次来袭，或许会更加迅猛；举目环顾，疮痍满地，后患难测：可能再次来袭，或许会更加迅猛；举目环顾，疮痍满地，后患难测： 1） 、 对于塞浦路斯： 避税天堂） 、 对于塞浦路斯： 避税天堂瞬间成为资金地狱， 尽管当下强制的金融管制可能避免混乱和无序，瞬间成为资金地狱， 尽管当下强制的金融管制可能避免混乱和无序， 即使即使后续管制放松也没有遭遇挤兑风潮， 但是基本可以明确的是塞浦路斯将从此不再是资金青睐的后续管制放松也没有遭遇挤兑风潮， 但是基本可以明确的是塞浦路斯将从此不再是资金青睐的 热土，这个国家经济长期依赖的金融支柱将逐渐消融（离岸金融明珠将黯然失色）。失去经济支柱热土，这个国家经济长期依赖的金融支柱将逐渐消融（离岸金融明珠将黯然失色）。失去经济支柱 的塞浦路斯将面临经济继续深度衰退、 失业高企的痛苦局面， 这很可能从的塞浦路斯将面临经济继续深度衰退、 失业高企的痛苦局面， 这很可能从2013年二季度就会看到，年二季度就会看到， 欧元区又增加了一个“希腊式的悲剧”。欧元区又增加了一个“希腊式的悲剧”。 2）塞浦路斯之后，斯洛文尼亚、卢森堡等其他经济结构与塞浦路斯类似，并也站在救助大门口的）塞浦路斯之后，斯洛文尼亚、卢森堡等其他经济结构与塞浦路斯类似，并也站在救助大门口的 国家会怎样？国家会怎样？ 以斯洛文尼亚为例，其经济衰退的时间和幅度、债务上升速度与塞浦路斯相差无几（目前 gdp 增 速-3%，债务占 gdp 比重为 53%）；该国目前不良贷款的增速已经达到 20%，不良贷款规模 70 亿欧元，占 gdp20%；该国未来几个季度需要偿还 20 亿欧元的债务；不少投资者担心，斯洛文 尼亚会成为继塞浦路斯之后欧元区的下一个救助对象，此忧虑使得该国十年期国债收益率 3 月 29 日飙升至 5.488%。 斯洛文尼亚要不要救？看来不可避免。怎么就？会选择塞浦路斯“杀鸡取卵”式的方式吗？斯洛文尼亚要不要救？看来不可避免。怎么就？会选择塞浦路斯“杀鸡取卵”式的方式吗？有了塞有了塞 浦路斯的先例，可能会出现这样的情况：在斯洛文尼亚提出申请援助之时，资金将迅速从该国、欧浦路斯的先例，可能会出现这样的情况：在斯洛文尼亚提出申请援助之时，资金将迅速从该国、欧 元区危机其他重灾国、 甚至欧洲大规模撤离， 银行挤兑风潮迭起， 局面难于收拾， 欧元将元区危机其他重灾国、 甚至欧洲大规模撤离， 银行挤兑风潮迭起， 局面难于收拾， 欧元将岌岌可危。岌岌可危。 下面的数据可以帮助我们想想未来斯洛文尼亚危机可能带来的“惨剧”下面的数据可以帮助我们想想未来斯洛文尼亚危机可能带来的“惨剧”： “3月30日消息，epfr global周五发布报告称， 第一季度最后一周时间里投资者纷纷撤离欧洲和 新兴市场的股市， 原因是对塞浦路斯问题及其对欧元区危机的的影响感到担心。 俄罗斯市场的基金 经历了自2011年第三季度以来最糟糕的一周，而欧洲股票基金也面临着连续两个星期流出1亿美 元资金的困局。新兴市场股票基金的资金外流净值为15.8亿美元，创下自去年9月初以来的最高 水平；而与此同时，投资者将大量资金注入债券基金，因为债券是投资者最钟爱的避险投资，报告 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迈向危机深渊的又一步 7 显示，截至3月27日当周epfr global追踪的债券基金的资金流入量为37.2亿美元，其中大部分 都流入了美国的债券基金，短期美国政府债券基金的资金流入量触及47周新高。” 新浪财经讯，2013年3月31日 图 8： 斯洛文尼亚 gdp增速 单位： % 资料来源：bloomberg、东方证券研究所 图 9： 斯洛文尼亚债务规模占 gdp 比重 单位： % 资料来源：bloomberg、东方证券研究所 3）塞浦路斯）塞浦路斯和可能需要救助的斯洛文尼亚和可能需要救助的斯洛文尼亚之后，希腊、葡萄牙和西班牙，这些接受过援助而经济之后，希腊、葡萄牙和西班牙，这些接受过援助而经济 基本仍持续恶化的国家基本仍持续恶化的国家会怎么样会怎么样？德国以及三驾马车的耐心和仁慈可能已达极限， 而它们在经济持德国以及三驾马车的耐心和仁慈可能已达极限， 而它们在经济持 续衰退的局面下，普遍十分“钱紧”，火急之下会不会效仿塞浦路斯，对银行存款动心眼？这将长续衰退的局面下，普遍十分“钱紧”，火急之下会不会效仿塞浦路斯，对银行存款动心眼？这将长 期困扰着投资者期困扰着投资者，牵动，牵动着着银行储户的敏感神经。银行储户的敏感神经。 表 2：继续恶化的欧猪五国基本面指数（2013 年 3 月） 单位：% 点 gdp 增速 （50） 失业率 （20） 财政赤字 （20） 贸易赤字 （10） 总分 （100） 基本面 指数 （基准=0） 上期指数 gdp 同比 分值 失业率 分值 财政赤字 分值 贸易赤字 分值 希腊 -6.00% 47 26.40% 14.72 -9.40% 18.12 -2.88% 9.712 89.552 -6.00% -1044.8 爱尔兰 0.80% 50.4 14.70% 17.06 -13.40% 17.32 4.29% 10.429 95.209 0.80% -479.1 葡萄牙 -3.80% 48.1 17.60% 16.48 -4.40% 19.12 -1.55% 9.845 93.545 -3.80% -645.5 西班牙 -1.90% 49.05 26.20% 14.76 -9.40% 18.12 -1.07% 9.893 91.823 -1.90% -817.7 意大利 -2.80% 48.6 11.70% 17.66 -3.90% 19.22 -0.97% 9.903 95.383 -2.80% -461.7 欧元区 -0.90% 49.55 11.90% 17.62 -4.10% 19.18 2.50% 10.25 96.6 -0.90% -340 资料来源：bloomberg、东方证券研究所 4） 现在欧洲的经济仍处于衰退， 财政紧缩现在欧洲的经济仍处于衰退， 财政紧缩+货币政策传导渠道的低效， 家庭和企业仍在 “去杠杆” ，货币政策传导渠道的低效， 家庭和企业仍在 “去杠杆” ， 政策政策和经济腾挪空间狭窄，这很容易使得决策层走极端，塞浦路斯事件可能就是一个和经济腾挪空间狭窄，这很容易使得决策层走极端，塞浦路斯事件可能就是一个表征；这也充表征；这也充 分暴露了欧元和欧洲现在矗立在悬崖边沿。欧洲在短期、中期仍是全球最大的风险。分暴露了欧元和欧洲现在矗立在悬崖边沿。欧洲在短期、中期仍是全球最大的风险。 面对不断高企的财政赤字和持续膨胀的债务规模， 为了稳定市场对投资者对各国政府债券的投资信 心，为了加强欧元区各国的财政纪律以求达到初步财政协调的效果，在德国的强势逼迫下，各国纷 纷推行、落实财政紧缩，虽然有所效果，但是在私人经济部门难于驱动经济增长的情况下，这势必 会对经济形成抑制。 尽管货币政策持续保持宽松状态，但是由于大部分国家（特别外围国家）经济增长驱动因素较为单 一且乏力，在增长预期较为悲观的情况下，银行信贷投放意愿不足；加上欧元区内部各国经济结构 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 迈向危机深渊的又一步 8 差异较大，对货币政策宽松力度诉求很不同。这就使得欧元区货币政策传导整体上表现受阻，而在 各国间效果不一，这就带来政策操作难度的加大。 债务危机时缓时急、持续的蔓延，目前已波及到塞浦路斯，并正向斯洛文尼亚等过渗透，危机应对 政策逐渐趋于“极端化”的倾向，势必会对消费者和投资者信心形成打击，增强银行惜贷现象，使 得欧元区持续处于“去杠杆”状态，经济短期难以改观，并坠入“政府-银行-私人部门”的负反馈 系统之中。 图 9： 欧元区家庭部门仍继续 “去杠杆” 单位： % 资料来源：bloomberg、东方证券研究所 图 10： 欧元区企业部门仍继续 “去杠杆” 单位： % 资料来源：bloomberg、东方证券研究所 图 11：欧元区坠入“政府-银行-私人部门”负反馈系统 资料来源：东方证券研究所 迈向危机深渊的又一步 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研 究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准； 公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上； 增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该股票 的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级根据监管制度及本公司相关规定， 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存 在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定 性， 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级； 分析师在上述情况下暂停对该股票给 予投资评级等信息， 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、 盈利预测及 目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级： 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内， 分析师基于当时对该行业的 研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级： 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性， 缺乏足够的研究 依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信 息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告” ）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体 接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性， 客户也不应该认为该信息是准