煤炭行业投资策略：自上而下篇-2012-01-30.ppt

1.9 5.7 30 20 10 -10 0 证券研究报告|行业策略报告 能源|/煤炭 推荐（维持） 2012 年 1 月 29 日 煤炭行业投资策略自上而下篇 上证指数 行业规模 2319 占比% 煤炭是后周期行业，宏观政策变动传导到煤炭行业大约有半年左右的时滞。目前 处于政策转折时期，煤炭投资的思路从基本面转向宏观政策。在政策放松的大背 景下，我们维持行业推荐评级，重点关注冶金煤类公司和资产注入预期类公司。 股票家数（只） 38 总市值（亿元） 12076 流通市值（亿元） 政策转折时期，实体经济是滞后指标，宏观政策是煤炭股的先行指标。煤炭 是后周期行业。宏观政策变动对煤炭行业的影响有较长的链条需要传导，煤 行业指数 % 绝对表现 相对表现 1m 20.7 15.3 6m -3.5 15.5 12m 16.0 31.0 炭行业大约有半年左右的时滞。在经济转折时期或政策转折时期，煤炭基本 面或者其他基本面指标都是滞后指标，而政策或经济预期的变动成为煤炭股 票的先行指标。煤炭股启动并没有时滞，而下跌有时滞。背后的逻辑就是上 涨时更看重趋势，而下跌时更注重基本面（涨时重势，跌时重质）。目前处 (%) 煤炭沪深 300于政策转折时期，煤炭投资的思路从基本面转向宏观政策。 40 08-09 年冶金煤类公司表现最好：08 年底至 09 年，在宏观调控放松的影响下， 煤炭股大幅度上涨。冶金煤类公司表现最好，涨幅 500%以上的都是冶金煤股 票（潞安环能涨幅 538%，开滦股份涨幅 530%，阳泉煤业涨幅 515%、西山 -20 -30 jan-11 may-11sep-11jan-12 煤电涨幅 509%）。如果排除恒源煤电（涨幅 416%，09 年 6 月 23 日公告整 体上市）和国投新集（涨幅 400%，当时市场预期 09 年业绩较好，但后来低 资料来源：港澳资讯、招商证券 相关报告 1、资金信号渐明，宏观政策转暖， 建议做多煤炭股1 月 9 日煤炭股 大涨点评2012/1/9 2、政策红利在先，基本面好转在 后2012 年度煤炭行业投资策略 2011/12/2 卢平 于预期）两个动力煤公司，涨幅排在前七位的都是冶金煤类公司。 维持行业推荐评级，推荐三类公司：从 08 年来看，煤炭股从 09 年平均动态 p/e8 倍上涨到 33 倍，当时有 4 万亿投资的推动，市场预期煤价看涨，我们 假设 2012 年在宏观政策放松逐步消除市场对煤价下跌趋势的忧虑，煤炭股可 以回到正常的 15-20 倍 p/e 估值水平。目前行业平均 13 倍 p/e，如果达到行 业平均的 17.5 倍 p/e，则行业有 30%左右的上升空间。目前冶金煤类平均 14 倍 p/e，该类公司估值应该可以达到上限 20 倍 p/e 水平，则冶金煤类公司有 40%左右的上升空间。继续维持行业推荐评级。推荐三类公司：冶金煤类公 司：阳泉煤业、潞安环能、冀中能源、盘江股份、开滦股份；资产注入预期 类公司：山煤国际、永泰能源、大有能源、平庄能源等；业绩可能超预期公 司：阳泉煤业、兰花科创，山煤国际等。 风险提示：基本面下滑程度或时间超预期，11 年业绩可能低于预期。 重点公司主要财务指标价 10eps11eps12eps10pe11pepb 评级 s1090511040008 王培培 s1090511040022 阳泉煤业 潞安环能 冀中能源 开滦股份 盘江股份 山煤国际 永泰能源 兰花科创 18.65 24.92 19.2 12.33 24.69 24.76 15.42 41.32 1 1.49 1.04 0.70 1.22 0.76 0.15 2.30 1.30 1.65 1.32 0.72 1.61 1.14 0.37 2.92 1.34 1.67 1.47 0.83 2.02 1.86 1.10 4.00 18.7 16.7 18.6 17.5 20.2 32.6 102.8 18.0 14.3 15.1 14.5 17.1 15.4 21.7 41.7 14.2 4.0 4.0 3.2 2.4 3.8 4.5 3.3 3.1 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-b 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-a 强烈推荐-b 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 行业研究 正文目录 一、政策转折时期，宏观政策是煤炭股的先行指标 3 1、煤炭是后周期行业3 2、实体经济都是滞后指标.4 3、宏观经济政策变动才是煤炭股的先行指标5 二、2012 年煤炭股谁将表现最好8 1、08-09 年冶金煤类和资产注入类公司表现最好 .8 2、2012 年表现最好的煤炭股推测 9 三、投资策路.10 1、维持行业推荐评级10 2、投资标的选择 . 11 图表目录 表 1：09 年宏观政策放松后冶金煤类股价表现最好 9 表 2：煤炭公司估值比较. 12 图 1：行业传导链条示意图 . 3 图 2：煤价滞后于钢价大约 2 个月 3 图 3：存款准备金调整与煤价拟合 4 图 4：秦皇岛煤价滞后于煤炭股票走势 . 4 图 5：澳煤 bj 价格滞后于煤炭股票指数. 4 图 6：ipe 布伦特原油价格滞后于煤炭股票走势 . 4 图 7：钢铁价格指数滞后于煤炭股票指数 4 图 8：估值与煤炭价格走势的时滞 5 图 9：煤炭估值与滞后 9 个月的煤炭价格拟合较好 . 5 图 10：首次降准煤炭指数接近底部 6 图 11：m2 低于 15%煤炭指数处于寻底阶段. 7 图 12：cpi 从高点下跌一半为煤炭指数底部 7 图 13：煤炭指数领先 gdp 低点一个季度. 7 图 14：炼焦煤无烟煤动力煤 p/e 走势比较 . 10 图 15：炼焦煤无烟煤动力煤 p/b 走势比较 11 图 16：煤炭行业历史peband . 12 图 17：煤炭行业历史pbband . 12 敬请阅读末页的重要说明page/2 行业研究 一、政策转折时期，宏观政策是煤炭股的先行指标 1、煤炭是后周期行业 煤炭等资源类行业是整个经济的最上游行业。宏观政策变动对煤炭行业的影响有较长的 链条需要传导（宏观政策变动下游基本面变动中游基本面变动上游基本面 变动）。煤炭基本面属于最后反应政策变动的行业，也就是常说的后周期行业。 宏观政策变动传导到煤炭行业大约有半年左右的时滞。 宏观政策变动下游行业：大约需要 2 个月 下游行业中游行业，大约需要 2 个月 中游行业上游行业，大约 2 个月。我们选择市场化的钢材价格作为中游行业， 从历史数据看，钢价传导到煤价大约需要两个月的时间。 图 1：行业传导链条示意图 宏观政策变动 2个月 下游行业变动 2个月 中游行业变动 2个月 上游行业变动 宏观政策变动煤炭行业变动，时间需要6个月 资料来源：招商证券 图 2：煤价滞后于钢价大约 2 个月 1200 1000 山西优混(5500大卡) myspic 250 200 800 150 600 100 400 200 0 50 0 jul-03oct-04dec-05mar-07may-08jul-09sep-10nov-11 资料来源：煤炭资源网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page/3 行业研究 图 3：存款准备金调整与煤价拟合 1100 1000 900 800 700 600 500 400 山西优混(5500大卡) 存款准备金率 2 天移动平均 (存款准备金率) 22% 21% 20% 19% 18% 17% 16% 15% jan-08 may-08 oct-08 mar-09 aug-09dec-09 may-10 oct-10 mar-11 aug-11dec-11 资料来源：煤炭资源网、招商证券，注，存款准备金率 08 年 12 月首次下调，煤价到 09 年 7 月初才 确立上涨趋势，滞后时间 7 个月。 2、实体经济都是滞后指标 由于煤炭是后周期行业，在经济转折时期或政策转折时期，煤炭基本面或者其他基本面 指标都是滞后指标，而政策或经济预期的变动成为煤炭股票的先行指标。 按照常理，在周期股的行业轮动方面，在启动时，煤炭股应该是最后上涨的一个行业， 在下跌的时候也应该是最后下跌的行业。但是在实际中，煤炭股启动并没有时滞，而下 跌有时滞，即启动时与其他行业的时间大致相当，而下跌时，是最后下跌的行业。背后 的逻辑就是上涨时更看重趋势，而下跌时更注重基本面（涨时重势，跌时重质）。 图 4：秦皇岛煤价滞后于煤炭股票走势图 5：澳煤 bj 价格滞后于煤炭股票指数 10000 8000 6000 4000 2000 0 煤炭3指数 秦皇岛山西优混 1100 900 700 500 300 100 10000 8000 6000 4000 2000 0 煤炭3指数 澳煤bj现货（美元/吨） 200 160 120 80 40 0 feb-03 aug-04 mar-06 aug-07 feb-09 aug-10 jan-12 资料来源：煤炭资源网、招商证券 图 6：ipe 布伦特原油价格滞后于煤炭股票走势 敬请阅读末页的重要说明 jan-00nov-01sep-03 jul-05 apr-07feb-09nov-10 资料来源：煤炭资源网、招商证券 图 7：钢铁价格指数滞后于煤炭股票指数 page/4 行业研究 10000 8000 煤炭3指数 ipe布伦特原油 160 120 10000 8000 煤炭3指数 myspic 260 220 6000 4000 80 6000 4000 180 140 2000 0 jul-02 dec-03apr-05sep-06feb-08 jul-09 nov-10 资料来源：煤炭资源网、招商证券 40 0 2000 0 jul-00 may-02mar-04 jan-06nov-07aug-09may-11 资料来源：煤炭资源网、招商证券 100 60 图 8：估值与煤炭价格走势的时滞 80 75煤炭开采p/e 1000 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 秦皇岛山西优混价格 800 600 400 200 0 feb-03 feb-04 feb-05 mar-06 mar-07 feb-08 feb-09 feb-10 feb-11 资料来源：wind、招商证券 图 9：煤炭估值与滞后 9 个月的煤炭价格拟合较好 80 煤炭开采p/e 滞后9个月的山西优混价格 1200 1000 60 800 40600 400 20 200 00 jan-03 mar-04 jun-05 aug-06 nov-07 dec-08 mar-10 may-11 资料来源：wind、招商证券 3、宏观经济政策变动才是煤炭股的先行指标 目前处于政策转折时期，煤炭投资的思路从基本面转向宏观政策。在宏观政策放松时期， 一般基本面都比较差，但同时煤炭都有较好的表现，单纯跟踪基本面将错失煤炭股的投 敬请阅读末页的重要说明page/5 行业研究 资机会。 首次降准后，煤炭指数继续寻底 08 年 10 月 8 日首次降准后，煤炭指数下跌了 10%，煤炭指数见底。 11 年 11 月 30 日降准后，煤炭指数也下跌了 10%。 m2 低于 15%煤炭指数处于寻底阶段 08 年 11 月，m2 最低增速 14.8%，煤炭指数 10 月份见底， 11 年 11 月，m2 最低增速 12.7%，煤炭指数 12 月份仍然下跌了 10%，预计煤炭 指数基本上是底部。 cpi 从高点下跌一半后，煤炭指数到底 08 年，cpi 从 2 月份的 8.7%下降到 10 月份的 4%，大约下降一半左右，煤炭指数 见底 11 年，cpi 从 7 月份的 6.5%下降到目前 12 月份的 4.1%，预期还将进一步下降， 大致可以判断煤炭指数处于底部或接近底部 煤炭指数底部领先 gdp 低点一个季度 09 年一季度 gdp 增速 6.6%，煤炭指数 08 年四季度见底 目前预计 12 年二季度 gdp 增速见底，大致判断煤炭指数一季度处于底部 图 10：首次降准煤炭指数接近底部 10000 8000 6000 4000 2000 0 煤炭开采3 存款准备金率 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% jan-07 jul-07 jan-08 jul-08 jan-09 jul-09 jan-10 jul-10 jan-11 jul-11 资料来源：国家统计局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page/6 8 行业研究 图 11：m2 低于 15%煤炭指数处于寻底阶段 30 25 m2同比增长率 煤炭指数3 8500 6500 20 4500 15 10 5 2500 500 000年01月2002年07月2005年01月2007年07月2010年01月 资料来源：国家统计局、招商证券 图 12：cpi 从高点下跌一半为煤炭指数底部 10 6 4 2 0 -2 -4 cpi 煤炭开采3 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月 资料来源：国家统计局、招商证券 图 13：煤炭指数领先 gdp 低点一个季度 10000 8000 6000 4000 2000 0 煤炭开采3 gdp单季度增速 15 13 11 9 7 5 2000年一季 2002年二季 2004年三季 2006年四季 2009年一季 2011年二季 资料来源：国家统计局、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page/7 行业研究 二、2012 年煤炭股谁将表现最好 1、08-09 年冶金煤类和资产注入类公司表现最好 冶金煤类公司表现最好 08 年次贷危机影响股市暴跌，后在宏观调控放松的影响下，煤炭股大幅度上涨。我们 根据 08-09 年煤炭股的表现来看，涨幅 500%以上的都是冶金煤股票。动力煤公司表现 一般（09 年动态 p/e 都是 10 倍 p/e 左右，跌得不够狠（冶金煤 5-7 倍 p/e），而估值 的天花板大约 30 倍左右，较冶金煤的 40 倍 p/e 低）。 潞安环能涨幅 538% 开滦股份涨幅 530% 阳泉煤业涨幅 515%（虽属无烟煤，也可归类为冶金煤公司） 西山煤电涨幅 509% 但是上述公司各有特点， 潞安环能，虽然 09 年煤价较 08 年有所下跌，但是业绩维持了与 08 年相当的水平 开滦股份，也是维持了 08 年业绩相当的水平 阳泉煤业：业绩最为突出，不但业绩不降，相反还保持了 100%的增长 西山煤电：虽然 09 年业绩下降，但当时是市场的煤炭龙头公司 资产注入类表现不错 09 年有 4 个公司发布资产注入和整体上市公告，公司股票都有较好的表现。 得关注的是两个冶金煤公司：冀中能源和盘江股份。表现虽然不错，但是较行业内的最 高涨幅仍有较大差距，按照一般的逻辑，09 年应该是这两个公司表现最好，因为它们 都有整体上市概念并有实质的进展（冀中能源估值天花板不够高，可能与资产注入方案 有关，盘江股份 08 年股价跌的不够低）。 另外，动力煤公司恒源煤电公布整体上市，最高涨幅达到 416%，远远超过其他动力煤 公司。 阳泉煤业涨幅 515%，09 年 12 月 23 日公告收购新景矿。 恒源煤电涨幅 416%，09 年 6 月 23 日公告整体上市。 冀中能源涨幅为 369%，09 年 3 月 28 日公告整体上市。 盘江股份涨幅为 355%，09 年 12 月 23 日公告整体上市。 敬请阅读末页的重要说明page/8 行业研究 表 1：09 年宏观政策放松后冶金煤类股价表现最好 煤种 08 年低点 时间 08 年最 低价 09 年第一波 高点时间 09 年最 高价 涨幅 08 年 eps 09 年 eps 08 年最 低 p/e 09 年动 态 p/e 09 年最 高 p/e 潞安环能 开滦股份 阳泉煤业 西山煤电 平煤股份 恒源煤电 国投新集 冀中能源 盘江股份 兰花科创 兖州煤业 中煤能源 中国神华 冶金煤 冶金煤 无烟煤 冶金煤 冶金煤 动力煤 动力煤 冶金煤 冶金煤 无烟煤 动力煤 动力煤 动力煤 08/11/7 08/11/7 08/9/17 08/11/7 08/11/7 08/11/6 08/10/28 08/11/7 08/11/7 08/11/7 08/10/28 08/10/28 08/10/28 8.91 9.2 8 6.98 10 7.99 4.56 10.58 8.2 10.35 7.6 6 16.08 09/7/24 09/7/24 09/8/5 09/8/4 09/7/23 09/7/24 09/7/24 09/7/20 09/7/24 09/7/24 09/8/4 09/7/27 09/8/5 56.87 58 49.16 42.54 52.98 41.25 22.79 49.66 37.3 45.6 23.7 16.89 42.15 538% 530% 515% 509% 430% 416% 400% 369% 355% 341% 212% 182% 162% 1.83 1.31 0.97 1.22 2.48 1.66 0.59 2.49 1.08 2.19 1.29 0.42 1.31 1.83 1.33 1.93 0.92 1.31 1.19 0.45 1.39 0.89 2.22 0.79 0.5 1.52 4.9 7 8.2 5.7 4 4.8 7.7 4.2 7.6 4.7 5.9 14.3 12.3 4.9 6.9 4.1 9.9 7.6 6.7 10.1 7.6 9.2 4.7 9.6 12 10.6 31.1 43.6 25.5 44.3 40.4 34.7 50.6 35.7 41.9 20.5 30 33.8 27.7 平均 8.841.45371%1.451.247.04833 资料来源：公司公告、招商证券，注，08 年最低 p/e 和 09 年动态 p/e 按照 08 年最低价格计算。注 2，资产注入类公司，阳泉煤业 09 年 12 月 23 日公告收购新景矿，恒源煤电 09 年 6 月 23 日公告整体上市，冀中能源 09 年 3 月 28 日公告整体上市，盘江股份 09 年 12 月 23 日公告整体上市。 综上所述，我们可以总结下 09 年表现较好的公司的特点 冶金煤类公司，如果排除恒源煤电（涨幅 416%，09 年 6 月 23 日公告整体上市） 和国投新集（涨幅 400%，09 年 p/e 达到 50 倍了，当时市场预期 09 年业绩较好， 但后来远低于预期）两个动力煤公司，涨幅排在前八位的都是冶金煤公司。 业绩超预期，按照常理，冶金煤公司 09 年业绩同比应该下降较多，但是实际上下 降较少或不降，甚至还有增长。 08 年估值被打压的很低的公司，按照 08 年业绩计算潞安 4.9 倍 p/e，开滦 7 倍 p/e，西煤 5.7 倍 p/e，阳泉 8.2 倍 p/e，平煤 4 倍 p/e，冀中 4.2 倍。 资产注入类公司：阳泉煤业 09 年 12 月 23 日公告收购新景矿，恒源煤电 09 年 6 月 23 日公告整体上市，冀中能源 09 年 3 月 28 日公告整体上市，盘江股份 09 年 12 月 23 日公告整体上市。 2、2012 年表现最好的煤炭股推测 循着 08 年-09 年煤炭股的表现思路，我们可以合理预期 2012 年什么样的煤炭股将表现 最好 首先，煤种选择冶金煤类公司：阳泉煤业、冀中能源、潞安环能、盘江股份、开滦 股份、兰花科创、平煤股份等。 其次，估值足够低的公司（换句话说就是市场预期 12 年业绩下降较多），而 12 年 业绩实际上下降较少或不降类的冶金煤公司，即业绩超预期类公司：阳泉煤业、兰 花科创等。 再次，预期资产注入类公司：潞安环能、冀中能源、阳泉煤业，山煤国际、永泰能 源、大有能源、平庄能源等。 龙头公司，自从西山煤电退出龙头地位后，市场首选的龙头公司当属阳泉煤业。 敬请阅读末页的重要说明page/9 行业研究 三、投资策路 1、维持行业推荐评级 市场目前的分歧在于纠结于目前行业不好的基本面，或者对煤炭基本面能否好转在后持 一定的怀疑态度。 投资的逻辑在 2012 年度煤炭投资策略政策红利在先，基本面好转在后里面做了阐 述，2012 年 1 月 9 日资金信号渐明，宏观政策转暖，建议做多煤炭股提出已经出 现做多煤炭股的资金信号，本文对前期策略做了进一步的深化，在宏观政策放松的大前 提下，我们的结论是未来煤炭股将有较好的表现。 另一个问题是煤炭股的可能上涨的高度，从 08 年来看，煤炭股从 09 年平均动态 p/e8 倍上涨到 33 倍，当时有 4 万亿投资的推动，2012 年可能缺乏 09 年足够强有力的宏观 政策放松，我们假设在宏观政策放松下，消除市场对煤价下跌趋势的忧虑，煤炭股可以 回到正常的 15-20 倍 p/e 估值水平。 目前行业平均 13 倍 p/e，如果达到行业平均的 17.5 倍 p/e，则行业有 30%左右的 上升空间。 冶金煤类目前平均 14 倍 p/e，该类公司估值应该可以达到上限 20 倍 p/e 水平， 则冶金煤类公司有 40%左右的上升空间。 继续维持行业推荐评级。 图 14：炼焦煤无烟煤动力煤 p/e 走势比较 40 35 炼焦煤p/e动力煤p/e无烟煤p/e 30 25 20 15 10 5 0 dec-04dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11 资料来源：wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明page/10 行业研究 图 15：炼焦煤无烟煤动力煤 p/b 走势比较 16 14 12 10 8 6 4 2 0 炼焦煤p/b 无烟煤p/b 动力煤p/b dec-04dec-05dec-06dec-07dec-08dec-09dec-10dec-11 资料来源：wind、招商证券 2、投资标的选择 前面已经分析了四类公司将有较好的表现，再精选成三类如下： 冶金煤类公司：阳泉煤业、潞安环能、冀中能源、盘江股份、开滦股份 资产注入预期类公司：山煤国际、永泰能源、大有能源、平庄能源、阳泉煤业、潞 安环能、冀中能源、盘江股份、开滦股份等。 业绩可能超预期公司：阳泉煤业、兰花科创，山煤国际。 风险因素：基本面下滑程度或时间超预期，11 年业绩可能低于预期。 敬请阅读末页的重要说明page/11 行业研究 表 2：煤炭公司估值比较 股价（元） eps（元） 10a 11e 12e 10a p/e（） 11e 12e 11-14 年复合增速peg每股净资产（元）p/b（） 炼焦煤类 西山煤电 盘江股份 冀中能源 平煤股份 永泰能源 平均 16.30 24.69 19.20 11.83 15.42 17.49 0.84 1.22 1.04 0.78 0.15 0.81 1.01 1.61 1.32 0.85 0.37 1.03 1.05 2.02 1.47 0.86 1.10 1.30 19.4 20.2 18.6 15.1 102.8 35.2 16.2 15.4 14.5 14.0 41.7 20.3 15.5 12.2 13.1 13.8 14.0 13.7 13% 21% 4% 1% 78% 24% 1.5 1.0 4.3 11.9 1.3 4.0 4.6 6.5 6.0 4.7 4.7 5.3 3.5 3.8 3.2 2.5 3.3 3.3 喷吹煤类 国阳新能 潞安环能 平均 18.65 24.92 21.79 1.00 1.49 1.25 1.30 1.65 1.47 1.34 1.67 1.51 18.7 16.7 17.7 14.3 15.1 14.7 13.9 14.9 14.4 3% 11% 7% 6.1 1.5 4 4.7 6.3 5.5 4.0 4.0 4.0 动力煤类 中国神华 国投新集 恒源煤电 中煤能源 兖州煤业 大同煤业 山煤国际 昊华能源 大有能源 平均 27.48 11.77 15.83 9.66 24.61 13.39 24.76 20.11 23.16 19.0 1.87 0.68 0.95 0.52 1.83 0.77 0.76 0.87 1.35 1.1 2.25 0.73 1.10 0.72 1.77 0.77 1.14 1.35 1.54 1.3 2.38 0.80 1.12 0.82 1.97 0.88 1.86 1.48 1.64 1.4 14.7 17.3 16.7 18.6 13.4 17.4 32.6 23.1 17.2 19.0 12.2 16.1 14.4 13.4 13.9 17.3 21.7 14.9 15.0 15.5 11.6 14.7 14.2 11.8 12.5 15.2 13.3 13.6 14.1 13.4 8% 14% 3% 13% 10% 7% 41% 5% 2% 13% 1.9 1.2 5.6 1.4 1.3 2.5 0.8 4.9 8.0 3.1 10.7 4.1 6.4 6.0 8.0 6.2 5.5 6.3 6.2 6.6 2.6 2.9 2.5 1.6 3.1 2.2 4.5 3.2 3.7 2.9 一体化公司 神火股份 兰花科创 开滦股份 煤气化 平均 总平均 中值 10.97 41.32 12.33 15.53 20.04 19.10 17.5 0.63 2.30 0.70 0.46 1.02 1.01 0.9 0.60 2.92 0.72 0.34 1.15 1.20 1.1 1.30 4.00 0.83 0.41 1.63 1.45 1.3 17.4 18.0 17.5 33.8 21.7 18.9 17.7 18.3 14.2 17.1 45.3 23.7 15.9 15.1 8.4 10.3 14.9 38.3 12.3 13.2 13.8 44% 24% 11% 67% 26% 19% 11% 0.4 0.8 1.6 0.5 0.9 2.9 1.5 3.0 13.3 5.1 6.1 7.2 6.2 6.1 3.6 3.1 2.4 2.5 3.0 3.1 3.2 资料来源：公司公告、招商证券 图 16：煤炭行业历史peband 20000 图 17：煤炭行业历史pbband 18000 35x 16000 5.5x 15