伟星新材(002372)：募投产能释放_渠道扩张稳步推进-2012-09-03.ppt

29/08/1129/09/1129/10/1129/11/1129/12/1129/01/1229/02/1229/03/1229/04/1229/06/1229/07/1229/08/1229/05/12 20 40 10 5 估值 证券研究报告 首次评级2012 年 8 月 30 日 买入 24% 目标价格: 人民币17.30伟星新材 002372.ch 价格: 人民币 13.93 目标价格基础：18 倍 12 年市盈率 板块评级: 中立 股价表现 人民币 成交额 (人民币 百万) 25 70 15 0 0 伟星新材 新华富时a50指数 (%) 今年 1 3 12 至今 个月 个月 个月 绝对 (8) 4 (10) (30) 相对新华富时 a50 指数 (3) 10 4 (13) 发行股数 (百万) 253 流通股 (%) 25 流通股市值 (人民币 百万) 3,540 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 13 净负债 比率 (%) (2012e) 净现金 主要股东(%) 伟星集团有限公司 39 资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究 以 2012 年 8 月 29 日收市价为标准 中银国际证 券有限责任公司 60 50 30 20 10 募投产能释放 渠道扩张稳步推进 公司生产的 ppr 和 pe 等产品定位高端，先后荣获“中国名牌产品”、“中 国驰名商标”等荣誉称号。公司过去 5 年保持 25%以上的复合增长，短期 看，公司在房地产调控政策背景下采用谨慎的经营和信用政策，收入增速 略有放缓；但长期来看，在消费升级的推动下，拥有品牌美誉度的公司有 望获得更高的市场份额，同时盈利能力能够维持在较高水平；随着城镇化 的推进以及城市管网建设质量越来越受到人们关注，城市管网建设也将推 动需求快速增长，公司具备较好成长性。从公司自身情况来看，募投产能 将逐步释放，同时销售渠道的建设将推动公司产品在华东以外区域保持较 快的增长，股权激励的实施使公司释放业绩动力更强。首次评级为买入， 目标价 17.30 元。 支撑评级的要点 公司产品定位高端，盈利能力强。伴随着消费升级，家装产品品质 和品牌形象越来越受到重视。公司产品定位于高端，ppr 和 pe 产品 2012 年上半年占公司收入比重分别为 40%和 38%，毛利率分别为 48.9%和 31.6%，毛利率多年来保持在较高的水平。 营销 方面“零售与工程并举”，全面布局，持续深耕，华东以外地 区市场开拓效果渐现。公司在零售方面建立了扁平化的营销体系， 除部分子公司及零售商以外，建立了只有公司和零售商两个层次的 更为直接的经销模式，公司在异地开拓力度不断加强，上半年东北、 西部地区营收增长 55%、42%。 募投项目今年 7 月基本达到预定可使用状态，未来产能逐步释放， 成长空间大。目前募投项目建设基本达到可使用状态，产能大幅增 长，预计未来伴随着公司营销网络的建设和完善，华东以外区域收 入的持续较快增长将带动公司整体收入保持较快增长。 股权激励计划为未来发展增添动力。2011 年 12 月 7 日公司审议 通过 了股票期权激励计划授予相关事项，向 13 名管理层和业务 骨干授予 1,000 万份股票期权，行权的净利润增长条件为 2011-2013 年较 2010 年分别增长 15%、30%、45%，以目前情况来看，公司业绩 完成行权 条件问题 不大；目前经调 整后的行权价格为 16.59 元，目前股价低于 行权价。 评级 面临的主要风险 下游资金紧张 使得公司增速放缓的风险 。 考虑到公司募投产能的逐步释放，我们对公司未来三年的每股盈利 预测为 0.959、1.141、1.355 元，给予目标价 17.30 元，对应 2012 年 18 倍的市盈率估值，首次评级为买入。 投资摘要 具备证券投资咨询业务资格 工业: 建筑及基建 李大振 (8610) 6622 9353 证券投资咨询业务证书编 号：s1300512080001 李攀 (8610) 6622 9073 证券投资咨询业务证书编 号：s1300510120035 年结日: 12 月 31 日 销售收入 (人民币 百万) 变动 (%) 净利润 (人民币 百万) 全面摊薄每股收益 (人民币) 变动 (%) 市场预期每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 变动 (%) 全面摊薄市盈率(倍) 核心市盈率 (倍) 每股现金流量 (人民币) 价格/每股现金流量 (倍) 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 每股股息 (人民币) 股息率 (%) 2010 1,249 34 170 0.671 28.3 0.666 30.5 20.8 21.0 0.38 36.7 11.2 0.300 2.1 2011 1,697 36 219 0.865 28.9 0.848 27.2 16.1 16.5 0.67 20.8 9.5 0.800 5.7 2012e 2,009 18 243 0.959 10.8 1.126 0.950 12.0 14.6 14.7 0.91 15.3 8.6 0.432 3.1 2013e 2,470 23 289 1.141 18.9 1.360 1.128 18.8 12.2 12.4 0.98 14.3 7.1 0.513 3.7 2014e 3,018 22 343 1.355 18.8 1.715 1.340 18.7 10.3 10.4 1.15 12.2 6.0 0.610 4.4 资料来源：公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在彭博 bocr ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 2 目录 公司简介 3 塑料管材行业保持快速增长 ，ppr 和 pe 管性能更佳.5 主要产品定位高端品牌，盈利能力强 .9 强大的营销模式，异地拓展加强 11 募投项目投产，产能大幅增加13 股权激励计划为未来发展增添动力.15 财务稳健，股利政策慷慨 .17 盈利预测与估值 .18 研究报告中所提及的有关上市公司.22 2012 年 8 月 30 日伟星新材 3 公司简介 伟星新材是一家主要从事高质量新型塑料管道的研发、生产的企业，主要产 品包括无规共聚聚丙烯（ppr）系列管材及管件、聚乙烯（pe）系列管材及管 件、高密度聚乙烯（hdpe）双壁波纹管和聚丁烯（pb）管材管件。公司 2010 年 3 月上市，实际 控制人为章卡鹏和张三云。 图表 1.公司实际股权控制情况 资料来源：公司公告 公司产品以 ppr 和 pe 产品为主，在 2011 年收入占比分别为 38%和 40%。公司 生产产 品定位高端，在行业内成功打造了“品质上乘、服务优质 、信誉卓著” 的“伟星”品牌形象，先后荣获“中国名牌产品”、“中国驰名商标”等荣 誉称号。在 ppr 产品方面，公司与万科房产、阳光 100、天鸿宝业、业之峰装 饰等建立了良好的合作关系；在 pe 产品方面，公司生产的 pe 给水管是华东 地区市政给水及农村饮用水管网建设的首选品牌之一，pe 管系列产品在地源 热泵、同层/虹吸排水、地板采暖等领域具有较高的知名度和市场占有率，应 用于鸟巢、水立方、奥运森林公园等奥运重点工程。 图表 2. 2012 年上半年主营业务收入分布图表 3.公司历年收入和净利润情况 1,800 1,600 (百万元) pb管材管件 4% hdpe双壁波 纹管 4% 其他 14% ppr 管材管件 40% 1,400 1,200 1,000 800 24.8% 600 400 200 25.8% pe管材管件 38% 0 200720082009201020111h2012 收入归属母公司所有者净利润 资料来源：公司公告 2012 年 8 月 30 日 伟星新材 资料来源：公司公告 pe 采暖 4 从主要产品的应用用途来看，ppr 管道主要应用于建筑内的冷热水管道，ppr 管道也是公司的核心产品，与 pvc 管道相比，ppr 管道价格更高，但 pvc 含 少量的铅，在供水领域 pvc 已被禁止使用，ppr 管作为新一代节能环保型建 筑给水管材，越来越得到市场认可；pe 管道主要应用于城乡供水、同层排水、 地源热泵和地板采暖，目前公司生产的 pe 管用于城乡供水部分约占 60%左右； hdpe 双壁波纹管主要用于排污管；pb 管主要用于高温散热器采暖和地板辐射 采暖。公司的四类主要产品不存在相互替代使用的情况，仅 pb 管道和 pe-rt 管道在采暖领域用途相似。公司生产的主要产品具体适用用途如下表。 图表 4.公司主要产品适用范围 产品应用领域公司的竞争优势 pprppr 管 建筑冷热水管道 f-ppr 复合管 ppr/al 复合管 pe 城乡给水管 pe 同层/虹吸排水管 pe 地源热泵专 用管 地板采暖用 pe-rt 管 高档建筑冷热水管道市 场、建筑主立管 户外抗老化管道、中央空调 管道、高温散热片采暖 市政给水、农村给水 建筑排水 中央空调、热水供应 低温地板辐射采暖 公司生产的 ppr 系列管道产品在华东、东北、华北等区域已形成强势 品牌效应，公司与万科房产、阳光 100、天鸿宝业、业之峰装饰等建立 了良好的合作关系。 公司生产的 pe 管系列产品在地源热泵、同层/虹吸排水、地板采暖等领 域具有较高的知名度和市场占有率，成功应用于鸟巢、水立方、奥运森 林公园等奥运重点工程。 hdpehdpe 双壁波纹管 室外排水排污、工业排污公司是国内少数几家可以生产直径到 1200mm hdpe 大口径双壁波纹管 的企业，直径在 500-1200mm 范围的 hdpe 双壁波纹管在华东地区具有较 高的市场占有率。 pbpb 管高温散热器采暖、地板辐射 pb 材料同其它管道材料相比质轻、柔韧、抗冲击性好，是建筑冷热给 水系统的高档化的象征。目前国内生产的 pb 管较少，公司占据国内 20% 的市场份额。 资料来源：中银国际研究 2012 年 8 月 30 日伟星新材 5 塑料管材行业保持快速增长 ，ppr 和 pe 管性能 更佳 塑料管材行业保持快速发展 与传统的铸铁管道和水泥管道相比，塑料管道更加节能、节水、节地、节材， 一直受到国家的相关产业政策的支持，近五年来塑料管道产量较快增长。目 前我国塑料管道按照应用领域可以划分为建筑内给水管、建筑内排水管、室 外给水管、埋地排水管、燃气管、护套管、工业用管和农业用管，其中建筑 给水排水管和室外给排水一直是塑料管应用最大的传统领域，合计占塑料管 道总需求的 50%左右。 图表 5.我国塑料管道总产量和增速 (万吨) 500 400 300 200 100 0 (% ) 50 40 30 20 10 0 20012002200320042005200620072008 塑料管道产量(左轴) 资料来源：公司公告 图表 6.塑料管道中各类产品占比 同比增速(右轴) pp, 10% grp, 6% 其他, 2% pvc, 48% pe, 34% 资料来源：公司公告 由于塑料管道拥有较传统材料管道优越的特点，因此近年越来越受到重视 。 根据 2007 年建设部发布的建设事业“十一五”推广应用和限制禁止使用技 术（第一批）公告，若干用途的塑料管道列为推荐技术，而若干以传统材 料制造的管道则列为限制或禁止使用技术，相关监管部门还发布了关于加 强技术创新推进化学建材产业化的若干意见及国家化学建材产业“十五” 计划和 2015 年发展规划纲要等文件，提出了各种塑料管道的应用领域和发 展目标。 2012 年 8 月 30 日伟星新材 6 图表 7.2005 及 2015 年（估计）用于建设、翻新及扩充项目的塑料管道占所有 使用管道的百分比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 70 85 60 85 80 90 70 90 30 50 20 40 10 0 建筑排水管道建筑给水管道 2005年 电线护套 村镇给水管道城市排水管道城市燃气管道 2015年（估计） 资料来源：国家化学建材产业十五计划和 2015 年发展规划纲要 近年来，塑料管道行业的集中度逐步提高，目前行业中前二十位企业的产品 售量已经达到行业总量的 40%以上。在行业经历 由分散竞争向集中竞争过渡的 背景下，技术、品牌、营销 成为影响产品销售的重要因素。 图表 8. 2003 及 2009 年中国二十大塑料管道公司的合并市场份额 50% 45% 40% 35% 30% 30% 31% 34% 38% 41% 45% 47% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年 资料来源：美信咨询 ppr 和 pe 管材管件良好的性能受到消费者欢迎，市场需求稳步 增长 ppr 管具备环 保、耐热耐压和抗冲击等性能，目前已经被广泛应用于建筑内 冷热水给水等领域；pe 管具有卫生性好、利于环境保护、柔韧、可熔接、铺 设时方便经济和使用中安全可靠等优点，广泛应用于室外给水管等领域。从 塑料管行业的内部产品结构来看，初期中国塑料管应用 pvc 管较多，后因新 型塑料管道（包括 ppr、pe、pb 等）性能更加优异，发展迅速，近年来每年 保持 20%以上增速。 ppr 管具有突出的功能化优势 ，如尺寸稳定性好、抗冲击、防紫外线老化、 阻隔氧腐蚀等，可以广泛应用于建筑中水系统、中央空调系统、建筑明装管 道、建筑主立管道、直饮水管道工程等新兴管道领域。 2012 年 8 月 30 日伟星新材 7 ppr 管道需求主要来自增量和存量两方面，一方面每年新增竣工面积保持较快 增长，对 ppr 管的需求稳步增长；另一方面，大量旧建筑需改造和更新，2000 年以前建设的城镇住宅、宾馆 等建筑的冷热水供应大部分采用镀锌钢管，已 进入更新改造期。同时随着经济的发展和生活水平的提高，ppr 管的使用率逐 渐提高。 图表 9.建筑冷热热水管道产产品性能对对比 pvc-u 管pprpb 管 卫生性能 应用范围 接头质量 环保性能 经济性 一般，含微量铅 冷水 容易漏水 生产有污染 好 好 冷、热水 好 可回收 好 好 冷、热水 好 可回收 一般 资料来源：中银国际研究 当前国内城乡给水领域中在用的管道大多为传统的铸铁管和水泥管，存在易 腐蚀、易漏水、安装不便、施工方式单一等缺点，贫乏的水资源被无节制的 浪费和污染，而且因传统管道的腐蚀造成饮用水“二次污染”问题，水质状 况不容乐观，已严重影响了人们的健康生活。近年来，随着国民经济的快速 发展，人民物质生活水平日益提高，节能、环保已成为时代的主题，在此背 景下，迫切需要采用节能环保型的新型管道来取代原有落后、陈旧的管道， 因此塑料给水管的快速发展是大势所趋。 pe 管在其应用领域内将持续保持优势 地位，在城乡给 水管道领域，目前主要 使用的管道品种有球墨铸铁 管、pvc 管和 pe 管三个品种。其中球墨铸铁 管在 小口径方面价格没有优势 ，而且施工难度大、接头容易漏水，竞争力非常弱； 塑料管道中的 pvc 管道早期使用非常普及，但随着近年来的“禁铅”运动以 及 pvc 自身冲击强度差的缺点，市场逐年下滑；pe 管道作为新兴的一种管道 品种，不仅强度高，而且施工简便、接头安全、抗冲击、柔性好，被作为市 政给水管道广泛推广使用，市场增长速度极快。 图表 10. pe 管道较球墨铸铁和 pvc 管性能更好 项目 卫生性 冲击强度 接头可靠性 施工难度 经济性 使用寿命 球墨铸铁管 一般 较好 差 难度大 一般 30 年 pvc 管 较差 差 一般 易施工 好 50 年 pe 管 优异 优异 好 易施工 较好 50 年 资料来源：公司招股书 pe 管过去主要集中在给水和燃气输送市场，竞争相对激烈。随着 pe 管新兴应 用领域不断涌现，带来新的市场机遇。pe 管的新应用领域包括地源热泵 、同 层/虹吸排水和地板采暖等。与铸铁管、镀锌管、钢管、水泥管等传统管材相 比， pe 管道具有柔韧性好、施工方便、连接可靠等优点，非常适用于虹吸排 水、建筑同层排水、建筑地面辐射采暖等新领域的应用，其发展前景十分广 阔。 2012 年 8 月 30 日伟星新材 8 图表 11. pe 管道应用空间广阔 项目 目标市场 替代市场 竞争优势 pe 地源热泵技术 建筑采暖与制冷 传统空调 高效利用地热能节能 30%以 pe 同层排水技术 建筑排水 传统跨层排水 节水、低噪音、卫生等 pe 虹吸排水技术 大屋面排水 传统 pvc 雨水管 排水快速、降低管材用量 pe-rt 辐射采暖技术 建筑采暖 传统空调与散热片采暖 效果舒适、节能 上效果舒适 可选产品 pe 管优势 pe、pb 价格优势 pe、pvc 可靠性高 pe、钢管 可靠性高、寿命长 pe-rt、pap、pex、pb 连接可靠性、柔韧性好，可 回收 资料来源：公司招股书 从塑料管道制造的利润率来看，不同产品、不同企业之间差异较大，拥有良 好品牌的优势企业利润水平高于行业平均水平； ppr 管、pe 管、pe-rt 管等 产品虽然竞争激烈，但注重品牌和服务的企业具有较强议价能力，盈利能力 强；u-pvc 管道的成本价格波动比较频繁，价格竞争非常激烈，品牌效应相对 较弱，整体利润率偏低。 2012 年 8 月 30 日伟星新材 20 9 主要产品定位高端品牌，盈利能力强 产品定位高端，具有较高的品牌美誉度 塑料管道行业近几年发展较快，由于产品品质参差不齐，总体来说竞争比较 激烈，公司定位于中高端产品，强调要树立好的品牌形象，对产品的质量要 求高。公司的 ppr 产品和 pe 产品市场形象很好，具有较高的市场美誉度。聚 丙烯（ppr）管材荣获“国家免检产 品”称号， ppr 管材管件、给水用 pe 管 材、燃气管、双壁波纹管荣获“国家免检产 品”称号，“伟星”商标被国家 工商行政管理总局认定为中国驰名商标。 价格占装修总成本不高，消费升级背景下 ppr 和 pe 产品使用 率逐渐提升 随着人均可支配收入不断提高，消费者更加注重品质和品牌形象，塑料管道 作为耐用消费品，安全、环保、卫生、舒适等要素越来越受到重视，尤其是 对于家装业务，管道消费金额占房价比重较低，从经验数据来看，100 平米房 屋需要的管道费用总额约为一千元左右；同时管道质量对房屋的供水排水具 有十分重要的影响，由于管道安装于比较隐蔽之处，如果出问题则对房屋整 体造成较大的损失。因此越来越多人愿意采用品质有保证的管道，产品的价 格敏感性相对较低，对公司的发展来说也是一个好的趋势。 公司产品毛利率高，成本转嫁能力强，上半年受益于成本降低 公司的定价方式是成本加成，强调在采购、生产和产品销售过程的管控。从 历史来看，公司对价格的控制能力较强，产品毛利率在近几年一直保持很高 的水平。公司的主要原材料是从石化公司购买的 ppr、pe、pb，原材料占成 本 80%左右。从原材料方面看，公司议价能力不强，但公司自身市场策略调整 较为灵活，同时具有较强的成本转嫁能力，使得毛利率整体稳定在较高水平。 08 年材料上涨快速上涨，但伴随着公司产品理念的改变（由提倡价廉物美改 为优 质高价），公司产品价格成功上调，毛利率随之上升，从市场接受上来 看效果也比较好。 图表 12.公司分产品毛利率走势图表 13.公司整体毛利率走势 60 (% ) 45 (% ) 50 40 30 20 10 40 35 30 0 200720082009201020111h2012 25 ppr管材管件pe管材管件 hdpe双壁波纹管pb管材管件 200720082009201020111h2012 资料来源：公司公告 2012 年 8 月 30 日 伟星新材 资料来源：公司公告 01/06 05/06 09/06 01/07 05/07 09/07 01/08 05/08 09/08 01/09 05/09 09/09 01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 01/0605/0609/0601/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/1201/0605/0609/0601/0705/0709/0701/0805/0809/0801/0905/0909/0901/1005/1009/1001/1105/1109/1101/1205/12 05/12 10 图表 14.pp 价格走势（扬子石化 j340/余姚市场） ( 元/ 吨) 18,000 15,000 12,000 9,000 6,000 资料来源：百川资讯 图表 15.ldpe2102tn26/余姚市场图表 16. hdpe 扬子石化 5000s/余姚市场 20,000 ( 元/ 吨) 20,000 ( 元/ 吨) 17,000 14,000 11,000 8,000 5,000 资料来源：百川资讯 2012 年 8 月 30 日 17,000 14,000 11,000 8,000 5,000 资料来源：百川资讯 2012 年上半年公司综合毛利率达到 37.9%，在 2011 年公司综合毛利率下降之后 重拾上升之势，其中 ppr 和 pe 产品毛利率分别为 48.9%和 31.6%，较 2011 年 的 45.6%和 26.6%均有明显提升。毛利率提升原因来自两方面，包括成本下降 和公司产品价格提升。成本方面，今年上半年 ppr 均价同比下降较为 明显， pe 成本也略有下降。价格方面，公司去年下半年在 ppr 产品的促销降价使得 毛利率略有下降，今年上半年促销停止，毛利率回升；pe 产品去年加大了在 工程领域的开拓力度，将收款和价格的条件相对宽松，所以去年下半年毛利 率有所降低，而今年上半年公司重新执行较紧正常价格和相对较紧的信用政 策，毛利率又有所回升。 今年上半年公司高管股权激励费用计提影响净利润增长。上半年管理费用本 期数较上年同期数增加 44.63%（绝对额 增加 1,853 万元），主要受本期新增股 权激励费用摊销 1,103 万元影响，如果剔除该因素，上半年公司净利润增长幅 度为 14.68%。公司净利润增幅高于收入增幅。 伟星新材 30-40% 11 强大的营销模式，异地拓展加强 零售与工程业务并举，扁平化的营销模式具备竞争优势 与传统的层层代理销售模式不同，公司拥有扁平化的营销模式和强大的营销 网络，层级比较少目前拥有分公司有 20 家，具备一定规模的经销 商 1,000 多个， 零售商比较多，有 17,000 个。 公司营销 的理念是尽量贴近终端需求，仅在省会城市或较大型城市市场等潜 力较大地区设分公司，在“乡镇”至“地级市”之间的不同区域设立区域经 销商。此外公司建立了只有公司和零售商两个层次的更为直接的经销模式。 这一模式有效减少了销售的中间环节，保证了公司产品销售能够获得较高的 毛利率，单个经销商对厂商的议价能力不强，议价能力不高；同时，零售端 的销售信息能够比较迅速的反映到公司，因此能够迅速的根据终端需求变化 而做出适当的调整。 一般来说，扁平化的营销网络在建立过程中的管理难度更高，公司经过多年 的经验，在对经销商的管理方面已经形成一套行之有效的方法。首先建立多 层次的经销商维护措施，一方面在主要市场设立具有销售、仓储、工程服务 一体化的功能销售子公司，并采用 erp 分销系统，适应跨区域大客户的集团 采购与业务发 展需要；另一方面在公司总部设立工程服务中心和客户服务中 心，负责 客户信息反馈与处理工作。其次公司建立起标准化的销售合同管理、 经销 商窜货 控制、价格管理、打假维权 、客户服务操作流程，规范市场经营 秩序，保护公司和各级经销 商的利益。 工程直接销售模式是指公司直接向工程客户投标获 得订单 的销售方式，工程 客户主要包括：自来水公司、房地产开发单 位、建筑安装公司、暖通公司等。 工程直销主要是用于市政设施建设和大型公用工程里面的建筑装饰，以及地 源热泵这 一类的也用在工程上面。由于公司整体定位于高端，过去直接用于 房地产的相对较 少，同时针对这 一情况，公司从两方面努力，一方面公司针 对房地产工程需求推出了一种专门 管道，价格低于零售同时高于市场上普通 产品，适应市场需求；另外一方面，公司选择较高端的地产公司合作，需求 方对质量更为重视，价格方面的敏感性相对较弱。 图表 17.公司主要销售渠道 销售模式 经销 信用政策 根据规模不同采取不同方式：（1）现销；（2） 销售对象 经销商和零售商 占公司收入比重 60-70% 月结；（3）给予 30-45 天信用期。 工程直接销售 预收 10-30%，货到付到 70-80%，工程结束付到 自来水公司、房地产开发单位、建筑安装公司、 95-97%，剩余 3-5%，质保金一年后结清。 给排水设计与施工单位等 资料来源：公司资料 异地开拓力度加强，上半年东北、西部地区营收增长 55%、42%。 目前公司收入主要集中在华东一带，未来在异地开拓的力度会进一步加大， 在异地的宣传包括报纸电台、农村墙体广告，也会对门店做特别的装饰，体 现较好的形象，到异地公司不会刻意强调高端还是中端，强调的是产品品质 和服务，公司在不同区域都有销售渠道的增长计划，预计到今年年底零售商 将达到近 20,000 家。目前在东北和西部大的地区的销售框架基本完成，但是 县级 市和镇的渠道还没有完全建设完毕，未来将会继续 做渠道的下沉。 2012 年 8 月 30 日伟星新材 12 从 2012 年上半年情况来看，异地收入增长加快。华东地区收入占比降至 50% 左右，增速较低。华北地区收入占比 24%左右，增速 19%。东北、西部地区营 业收入分别同比增长 54.99%、42.32%，异地开拓渐现 成效。 图表 18.伟星新材 2012 年上半年主要地区收入增速 80% 70% 图表 19.伟星新材 2012 年上半年各地区收入占比 60% 50% 40% 30% 20% 西部 8% 东北 8% 中部 国外 4% 3% 华南 3% 10% 0% -10% . -20% 20082009201020111h2012 华北 24% 华东 50% 华东华北西部 东北 资料来源：公司公告 2012 年 8 月 30 日 合计 伟星新材 资料来源：公司公告 - 13 募投项目投产，产能大幅增加 公司在 2010 年初上市，上市募集资金主要用于产能的扩张 ，三个募投项目“年 产 3.2 万吨节能环保型 ppr 系列管材、管件扩建项目”、“年产 2.5 万吨节能 节水型 pe 系列管材、管件扩建项目”、“年产 1.5 万吨环保型排水、排污用 聚烯烃 系列双壁波纹管扩建项目”在今年六月底已经完成募集资金承诺投资 总额 ，在今年 7 月达到预定可使用状态；超募资金投资的“年产 1.5 万吨节能 节水型 pe 系列管材、管件项目”，目前也已基本完成建设。 从募投项目对公司产能的贡献来看，2009 年底公司 ppr、pe、hdpe 产能分别 为 1.8、2.12 和 0.71 万吨，到目前募投项目已经基本完成，ppr、pe、hdpe 产 能分别为 4.81、5.84 和 2.03 万吨，产能增幅分别达到 167%、175%和 186%。 从公司 2012 年中报来看，募投项目及超募项目均已经贡 献部分利润，上半年 募投项目合计实现贡 献利润 4,438 万元，但从实际 情况来看，由于项目刚刚 投 产，产能未能完全发挥 ，与公司募投项目计划的年 2.11 亿元利润总额 的目标 尚有一定距离，我们认为 公司产能的增长为 未来的扩张 打开了空间，未来随 着公司销售网络的不断完善，募投项目有望成为公司利润的重要贡献点。 图表 20.伟星新材募投项目情况 承诺投资项目和超募资金投向 (万元) 募集资金承 截至 2012 年 6截至 2012 年 6 项目达到预 2012 年上半 募投项目完 募投项目完 诺投资总额 月底累计投 月底投资进 定可使用状 年实现效益 成后预计年 成后预计年 入金额度态日期销售额利润总额 承诺投资项目 年产 3.2 万吨 ppr 项目 年产 2.5 万吨 pe 项目 年产 1.5 万吨 hdpe 双壁波纹管项目 合计 26,578 14,486 7,536 48,600 26,578 14,486 7,536 48,600 100.00% 100.00% 100.00% 2012 年 7 月 2012 年 7 月 2012 年 7 月 3,522 843 73 4,438 86,661 44,775 19,512 150,948 13,764 4,951 2,460 21,175 超募资金投向 年产 1.5 万吨 pe 项目 公司营销网络建设项目 11,715 11,372 10,157 4,929 86.70% 43.35% 2012 年 7 月 2013 年 12 月 836 资料来源：公司公告 pe 管的募投项目中，城乡供给水、地源热泵、同层排水和地板采暖这四个分 配的比重差不多相同，相比现在的结构来说，募投项目销售更偏向于城乡供 给水以外的方向，这几类产品售价毛利率相对都会要高一点。另外公司推的 几个产品都是国家非常支持鼓励的项目，特别是像地源热泵在国家“十二五” 规划都是作为重点扶持的产品。 图表 21.伟星新材主要产品销量 销量（万吨） 200720082009 2010（估算） 2011（估算） ppr 管销量 pe 管销量 hdpe 管销量 pb 管销量 1.34 1.48 0.40 0.10 1.48 1.57 0.48 0.07 1.67 2.02 0.58 0.06 2.11 2.50 0.61 0.09 2.45 3.54 0.65 0.16 资料来源：公司公告 2012 年 8 月 30 日伟星新材 14 图表 22.伟星新材募投产能逐渐释放 (万吨)2009 年募投前前期投入增 2009 年底实际募投与超募募投完成后 实际产能加产能产能新增产能产能 ppr 管 pe 管 hdpe 管 pb 管 1.61 1.84 0.53 0.15 0.19 0.28 0.18 0 1.80 2.12 0.71 0.15 3.2 4 1.5 0 4.81 5.84 2.03 0.15 资料来源：公司公告 2012 年 8 月 30 日伟星新材 30% 30% 40% 15 股权激励计划为未来发展增添动力 2011 年 12 月 7 日审议 通过了关于公司首次股票期权激励计划授予相关事项 的议案，同意向 13 名激励对象授予 1,000 万份股票期权。2011 年 12 月 7 日 股票期权的授予日：在 2011 年分红派息方案实施后，公司股票期权激励计划 未行权股票期权数量仍为 1,000 万股，行权价格调整为 16.59 元。 股票期权中已获公司董事会确认并经监 事会核实的激励对象共 13 人。其中董 事（不含独立董事）、总经 理、副总经 理、董事会秘书、财务总监共 5 人，拟 授予股票期权涉及的标的股票数量为 520 万股，占股票期权授予总量的 52%； 其他拟授予的公司核心技术人员和经营管理骨干共 8 人，获授股票期权涉及的 标的股票数量为 480 万股，占股票期权授予总量的 48% 行权条件是 11-13 年的净利润较 10 年分别有 15%、30%和 45%增长，公司定这 个指标是出于多方面的考虑：首先是行业的增速，还要考虑如果市场出现极 端情况也希望能够行权。另外考虑到股权激励费用摊销也是不小的费用，公 司费用摊销最大的一年是 2 千多万，因为净 利润的增长是扣除这部分的，所以 如果加回相当于 20%多的增长。 图表 23.伟伟星新材股权权激励的行权权条件 行权期 第一个行权期 第二个行权期 第三个行权期 业绩指标 2011 年加权平均净资产收益率不低于 10%；以 2010 年净利润为基数， 2011 年的净利润增长率不低于 15% 2012 年加权平均净资产收益率不低于 11%；以 2010 年净利润为基数， 2012 年的净利润增长率不低于 30% 2013 年加权平均净资产收益率不低于 12%；以 2010 年净利润为基数， 2013 年的净利润增长率不低于 45% 资料来源：公司公告 图表 24.伟星新材股权激励行权期安排 行权期行权时间可行权数量占获授 期权数量比例 第一个行权期 自授权日起 12 个月后的首个交易日至授权日起 24 个 月内的最后一个交易日当日 第二个行权期 自授权日起 24 个月后的首个交易日至授权日起 36 个 月内的最后一个交易日当日 第三个行权期 自授权日起 36 个月后的首个交易日至授权日起 48 个 月内的最后一个交易日当日 资料来源：公司公告 2012 年 8 月 30 日伟星新材 16 图表 25.伟星新材股权激励对象 序号 姓名职务授予股票期权 期权数量占本激 占授予时公司 数量（万份） 励计划期权总量 股本总额比例 的比例(%) (%) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 金红阳 屈三炉 施国军 谭梅 陈安门 冯金茂 郑敏君 李斌 王登勇 王卫芳 许小春 韩燕良 方赛健 合计 董事长、 总经理 副总经理 副总经理 副总经理、 董事会秘书 财务总监 核心技术人员 办公室主任 天津工厂厂长 核心技术人员 财务部部长 浙江区域总经理 江苏区域总经理 上海区域总经理 160 120 90 80 70 60 60 60 60 60 60 60 60 1,000 16 12 9 8 7 6 6 6 6 6 6 6 6 100 0.63 0.47 0.36 0.32 0.28 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 0.24 3.95 资料来源：公司公告 2012 年 8 月 30 日伟星新材 17 财务稳健，股利政策慷慨 公司在经营方面一贯实行比较谨慎，在市场环境较差情况下会实行相对紧缩 的信用政策，有一些货款风险性比较大的公司就不做。从去年下半年以来， 经济增速减缓、房地产持续受到调控，整体市场需求有所放缓，公司的收入 增速较以往也有所放缓，我们认为这很大程度与公司谨慎的经营策略有关， 今年上半年对工程方面的订单比较谨慎，要求毛利率不能低于某值，货款回 收也不能超过规定的天数。从经营性现金流情况来看，公司上半年经营性净 现金流为 1.23 亿体现了这一方面的情况，与去年同期的-1,398 万元相比大幅改 善。 图表 26.伟伟星新材 2012 年中期经营 性现金流明显改善 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (亿元) 1h200920091h201020101h201120111h2012 经营活动产生的现金流量净额归属于母公司所有者的净利润 资料来源：公司公告 公司的利润分配政策慷慨，2011 年的利润分配方案为以总股本 2.53 亿股为基 数，向全体股东按每 10 股派发现 金红利 8 元(含税)，共计派发 2.03 亿元，税前 分红总额 占公司净利润比重高达 92.4%。2010 年的以公司总股本 2.534 亿股为 基数，向全体股东按每 10 股派发现 金红利 3 元(含税)，共计派发 0.76 亿元，税 前分红总额 占公司净利润比重也达到 44.7%。 2012 年 8 月 30 日伟星新材 18 盈利预测与估值 我们选择的可比公司主要包括永高股份、顾地科技和沧州明珠，可比公司均 以生产 pvc、ppr 和 pe 管道为主，从和可比公司的对比来看，公司的销售费 用率较可比公司要高，但从毛利率和净利率对比来看，公司更胜一筹。 从公司的销售费用率情况来看，从 08 年以来，销售费用占营业 收入比重处在 12.8%-15.4%这一区间之内，较可比公司的销售费用率明显偏高，我们认为 主 要由两方面原因造成：一方面与公司的扁平化销售模式有关，贴近终端的销 售模式需要更多的销售资源投入；另一方面公司在募投资金之后一直注重营 销网络的开拓，产能建设与营销网络建设同为公司成长的重要驱动，因此近 几年属于公司营销网络建设的高投入期，销售费用的绝对值保持在较高水 平。如果营销网络全部建成后，随着销售规模的逐步扩大，预计销售费用的 占比会有所下降并保持一个相对稳定值。 从和可比公司的对比来看，公司的销售费用率虽然较高，但净利润率仍明显 高于可比公司，2009-2012 年净利润率处于 12.9%-14.3%区间，可比公司永高股 份、顾地科技和沧州明珠的同期净利润率均在 10%以下，公司定位高端的产品 结构和扁平化的营销模式是公司净利润率较高的主要原因。 图表 27.伟星新材与可比公司的销售费用率比较 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2008 年报2009 年报2010 年报2011 年报2012 中报 永高股份伟星新材顾地科技沧州明珠 资料来源：公司公告 图表 28.伟星新材与可比公司的销售毛利率比较 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2008 年报2009 年报2010 年报2011 年报2012 中报 永高股份伟星新材顾地科技沧州明珠 资料来源：公司公告 2012 年 8 月 30 日伟星新材 19 图表 29.伟星新材与可比公司的销售净利率比较 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2008 年报2009 年报2010 年报2011 年报2012 中报 永高股份伟星新材顾地科技沧州明珠 资料来源：公司公告 短期看，公司在房地产调控政策背景下采用谨慎的经营和信用政策，收入增 速略有放缓；但长期来看，在消费升级的推动下，因拥有较高品牌美誉度， 公司有望获得更高的市场份额，同时盈利能力能够维持在较高水平，随着城 镇化的推进以及城市管网建设质量越来越受到人们关注，城市管网建设的步 伐将有望加快，公司具备较好成长性。从公司自身情况来看，募投产能将逐 步释放，同时销售渠道的建设将推动公司产品在华东以外区域保持较快的增 长，股权激励的实施使公司释放业绩动力更强。 考虑到公司募投产能的逐步释放，我们预计公司未来三年收入和净利润将保 持较快增长，预计公司 2012-2014 年收入 20.1、24.7 和 30.2 亿元，同比增长分 别为 18%、23%、22%，归属上市公司股东净 利润为 2.43、2.89 和 3.43 亿元，同 比增长 10.8%、18.9%和 18.8%。 行业平均 2012 年市盈率为 17 倍，相比可比公司，公司产品盈利能力更强，风 险控制同样处 于行业前列，我们认为 可以给予 2012 年 18 倍的估值，对应 目标 价 17.30 元，首次评级为买入。 图表 30.伟伟星新材与可比公司估值值 公司名称 a 股 永高股份 顾地科技 沧州明珠 股票代码 002641.ch 002694.ch 002108.ch 股价 (人民 币) 14.99 15.68 8.09 2011 0.85 0.94 0.33 每股收益(元) 2012e 1.14 0.93 0.40 2013e 1.45 1.21 0.55 2011 18 17 24 市盈率(倍) 2012e 13 17 20 2013e 10 13 15 2011 1.9 4.8 3.9 市净率(倍) 2012e 1.7 2.0 2.8 2013e 1.5 1.8 2.4 可比公司平均 2017 伟星新材 002372.ch13.930.870.961.141615122.12.01.8 资料来源：公司公告、中银国际研究 2012 年 8 月 30 日伟星新材 20 图表 31.盈利预测假设 营业收入 2009201020112012e2013e2014e ppr 管材管件 收入（人民币，百万） 毛利率（%） 403 48.2 539 48.8 636 45.6 740 48.5 910 48.5 1,113 48.5 pe 管材管件 收入（人民币，百万） 毛利率（%） 327 33.1 451 31.9 673 26.6 777 31.5 931 31.5 1,083 31.5 hdpe 双壁波纹管 收入（人民币，百万） 毛利率（%） 69 33.7 73 32.6 85 33.3 102 35.0 120 35.0 150 35.0 pb 管材管件 收入（人民币，百万） 毛利率（%） 35 38.3 52 34.0 95 43.0 99 42.0 101 42.0 101 42.0 其他 收入（人民币，百万） 毛利率（%） 97 26.1 135 20.9 208 20.6 291 21.0 408 21.0 571 21.0 总体 收入（人民币，百万） 毛利率（%） 931 39.2 1,249 38.1 1,697 34.3 2,009 36.9 2,470 36.6 3,018 36.3 资料来源：公司公告、中银国际研究 2012 年 8 月 30 日伟星新材 2010 2545 0000 (95) 2 978 2010 2010 999 21 损益表 (人民币 百万)现金流量表 (人民币 百万) 年结日：12 月 31 日2010 2011 2012e 2013e 2014e 年结日：12 月 31 日2011 2012e 2013e 2014e 销售收入 销售成本 经营费用 1,249 1,697 2,009 2,470 3,018 税前利润 (773) (1,116) (1,267) (1,565) (1,922) 折旧与摊销 (241) (280) (400) (500) (619) 净利息费用 211 24 1 275 41 (10) 300 48 (2) 357 51 2 424 54 5 息税折旧前利润 235302341404477 运营资本变动(103)(86)(61)(98) (115) 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) (24) 210 (1) (41) 261 10 (48) 294 2 (51) 354 (2) (54) 税金 423 其他经营现金流 (5) 经营活动产生的现金流 0 (37) 96 1 (51) 170 0 (53) 232 0 (64) 247 0 (77) 291 其他收益/(损失)6 购买固定资产净值(161) (329)(98) (108) (120) 税前利润 所得税 211 (41) 275 (56) 300 (57) 357 (68) 42